对赌协议相关法律问题研讨

1、对赌协议相关法律问题研讨一、问题的提出 甘肃省高院甘肃省高院20112011甘民二终字第甘民二终字第9696号判决号判决 案情如下：迪亚公司迪亚公司众星公司众星公司100%增资前增资前增资后增资后法定代表法定代表人陆波人陆波法定代表法定代表人陆波人陆波123456一、问题的提出众星公司增资过程众星公司增资过程一、问题的提出第七条第一项：本协议签订后，甲方应尽快成立第七条第一项：本协议签订后，甲方应尽快成立“公司改制上市工作小组公司改制上市工作小组”，着手筹备，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东

2、代表和主要经营管理人员组成。本协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司，并争取在境内证券交易本协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。所发行上市。第二项业绩目标约定第二项业绩目标约定:甲方甲方2008年净利润不低于年净利润不低于3000万元人民币。如果甲方万元人民币。如果甲方2008年实际净年实际净利润完不成利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。补偿金额有权要求丙方履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际

3、净利润年实际净利润3000万元万元)本次投资金本次投资金额。额。第四项股权回购约定：如果至第四项股权回购约定：如果至2010年年10月月20日，由于甲方的原因造成无法完成上市，则日，由于甲方的原因造成无法完成上市，则乙方有权在任一时刻要求丙方回购届时乙方持有之甲方的全部股权，丙方应自收到乙方乙方有权在任一时刻要求丙方回购届时乙方持有之甲方的全部股权，丙方应自收到乙方书面通知之日起书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向乙方一次性支付全部价款。若自日内按以下约定回购金额向乙方一次性支付全部价款。若自2008年年1月月1日起，甲方的净资产年化收益率超过日起，甲方的净资产年化收益率超过10，则丙

4、方回购金额为乙方所持甲方股份对应，则丙方回购金额为乙方所持甲方股份对应的所有者权益账面价值；若自的所有者权益账面价值；若自2008年年1月月1日起，甲方的净资产年化收益率低于日起，甲方的净资产年化收益率低于10，则，则丙方回购金额为丙方回购金额为(乙方的原始投资金额乙方的原始投资金额-补偿金额补偿金额)(1+10投资天数投资天数360)。本案中涉及的对赌条款本案中涉及的对赌条款起诉起诉：2009年12月，海富公司起诉世恒公司、迪亚公司、陆波，要求支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其它费用。焦点：焦点：增资协议第七条第（二）项是否有效？判决结果：判决结果：世恒公司、迪亚公司共

5、同返还海富公司1885.2283万元及同期存款利息依据：依据：最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答第四条第二项关于“企业法企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”一、问题的提出二、什么是对赌协议对赌协议即对赌协议即“估值调整协议估值调整协议”标的

6、企业的投资者与原股东双方先对企业股权价值估值确定，同时允许投资者在未来根据标的企业的实际情况对投资条件进行调整。对赌协议对赌协议“赌的内容赌的内容”通常涉及：通常涉及：财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六方面。（既有财务方面的，也有非财务方面的）外国投资者与国内企业的对赌协议通常只以外国投资者与国内企业的对赌协议通常只以“财务绩效财务绩效”以目标，一般都以以目标，一般都以“净利润净利润”为标尺，以为标尺，以“股权股权”为筹码，各协议条款的区别是只条款设计不同而已。为筹码，各协议条款的区别是只条款设计不同而已。对赌的标尺对赌的标尺“净利润净利润”通常有三种预设方式：通

7、常有三种预设方式：1)1)单一目标：如一年的净利润或税前利润指标，作为股权变化与否的条件单一目标：如一年的净利润或税前利润指标，作为股权变化与否的条件2)2)设立一系列渐近目标：每达到一个指标，股权相应发生一定的变化，循序渐进设立一系列渐近目标：每达到一个指标，股权相应发生一定的变化，循序渐进3)3)设定上下限：股权可依据时间和限制范围实现变化设定上下限：股权可依据时间和限制范围实现变化三、蒙牛私募融资案例 蒙牛股份历史蒙牛股份历史 第一轮融资第一轮融资红筹境外上市红筹境外上市三、蒙牛私募融资案例第一轮对赌的方式及内容第一轮对赌的方式及内容：三、蒙牛私募融资案例 图示第一轮融资过程：图示第一轮

8、融资过程： 第一轮融资前：第一轮融资前：三、蒙牛私募融资案例第一轮融资后第一轮融资后：三、蒙牛私募融资案例0303年年1010月，金银牛月，金银牛A A类股转类股转B B类股、宣派股息后类股、宣派股息后：三、蒙牛私募融资案例 第二轮融资第二轮融资可换股证券增资可换股证券增资 三、蒙牛私募融资案例 第二轮对赌内容：第二轮对赌内容：自自20032003年起，未来年起，未来3 3年，如果蒙牛复合年增长率年，如果蒙牛复合年增长率 低于低于5050，蒙牛管理层要向外资股东支付最多不超，蒙牛管理层要向外资股东支付最多不超过过78307830万股开曼公司股票万股开曼公司股票相当于开曼公司已发行股本的相当于开

9、曼公司已发行股本的7.87.8，或者等值现金；如果实现目标，或者等值现金；如果实现目标，则外资股东向蒙牛管理层支付同等股份。若想赢得则外资股东向蒙牛管理层支付同等股份。若想赢得78307830万股股票，蒙牛万股股票，蒙牛20062006年的盈利必须达到年的盈利必须达到5.55.5亿亿元以上。而蒙牛元以上。而蒙牛20032003年的盈利为年的盈利为1.641.64亿元，亿元，20042004年盈利为年盈利为3.193.19亿元，以亿元，以19001900万股险胜当年的配额万股险胜当年的配额3 3亿亿元。元。三、蒙牛私募融资案例二次融资，二次融资，04.304.3奖励牛根生后奖励牛根生后：三、蒙牛

10、私募融资案例6.1%四、现行法律框架下如何设计对赌条款( (一一) )常见的对赌条款：常见的对赌条款：四、现行法律框架下如何设计对赌条款3 3、优先购买权条款优先购买权条款：公司股东向外出售股权向外出售股权时，在同等条件下，原股东拥有优先受让的权利。 示范条款：示范条款：“优先购买权条款：经A轮投资者书面同意后，任一初始股东可以出售其持有的全部或部分股份给第三方，但A轮投资有权且按公司向潜在投资人发行此类证券的同等价格、同等条款和同等条件优先购买该拟出售股份”。 4 4、赎回权条款：赎回权条款： 指PE在一定条件下要求目标公司或其股东按照投资额加上一定的溢价赎回按照投资额加上一定的溢价赎回PE

11、PE持有持有的股份，的股份，即在目标公司的业绩达不到期望值或在其他事先约定的情况下，PE有权要求退出的一种方式，旨在收回初期的投资成本，并获得一定的溢价。5 5、优先清算权条款、优先清算权条款 PE在目标公司清算或结束业务时，具有的优先于其他普通股东获得的分配剩余优先于其他普通股东获得的分配剩余财产财产的权利。四、现行法律框架下如何设计对赌条款6 6、共同出售权条款：共同出售权条款：是指其他股东尤其是初始股东欲转让或出售股权时，PE有权按有权按照出资比例以初始股东的出售价格与初始股东一起向第三方转让股权。照出资比例以初始股东的出售价格与初始股东一起向第三方转让股权。7 7、强制随售权条款强制随

12、售权条款 也称“领售权”，指强制初始股东卖出股份的权利。这是一项很苛刻条款，通常发生在被投资企业未能在约定的期限内上市，或事先约定的条件成就，PEPE有权要求有权要求其他股东与自己一起以协商好的价格向第三方转让股份其他股东与自己一起以协商好的价格向第三方转让股份，被投资企业的其他股东必须按该协商好的价格，按照比例向第三方转让股权。8 8、反稀释保护条款反稀释保护条款 常用条款，是指如果目标公司在本轮融资后进行了后续融资，那么本轮PE进入的价格随之调整，降低至后续融资的价格；如果后续以更低的价格发生一次或多次股票，本轮进入价格还要继续调整，原则上要保证本轮原则上要保证本轮PEPE进入的价格永远是

13、最低的。进入的价格永远是最低的。9 9、信息知情权条款、董事会条款等、信息知情权条款、董事会条款等四、现行法律框架下如何设计对赌条款（二）如果公司打算上市（二）如果公司打算上市证监会绝对禁止证监会绝对禁止1.1.股权对赌股权对赌影响股权稳定性，存在潜在法律纠影响股权稳定性，存在潜在法律纠纷纷 首发办法第十三条 发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。编报规则12号第三十六条发行人的股本及演变（一）发行人设立时的股权设置、股本结构是否合法有效，产权界定和确认是否存在纠纷及风险。2. 2. 优先权优先权违反同股同权原则，导致公司治理混乱违反同

14、股同权原则，导致公司治理混乱、控制权的不稳定控制权的不稳定公司法第一百二十七条股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。四、现行法律框架下如何设计对赌条款（二）如果公司打算上市（二）如果公司打算上市证监会实行一刀切，绝对禁止证监会实行一刀切，绝对禁止四、现行法律框架下如何设计对赌条款蒙牛对赌条款分析：蒙牛对赌条款分析：第一轮对赌：第一轮对赌：若管理层达到表现目标，A类股转为B类股，否则外资完全控制开曼及毛里求斯公司账面上剩余的大笔投资现金。第二轮对赌：第二轮对赌：自2003年起，未来3年，如果蒙牛复合年增长率 低于50，蒙牛管理层要向外资股东支付最多不超过7830万股开曼公司股