公司治理与现金股利：基于佛山照明的案例研究

1、公司治理与现金股利：基于佛山照明的案例研究2003年12月15日摘要：本文从佛山照明的高额现金股利入手，运用案例分析方法，对我国资本市场公司治理与现金股利的关系进行了深入研究，结果发现，高额现金股利并没有提高公司的价值，主要原因在于现金股利可能是大股东转移资金的工具，并没有反映中小投资者的利益与愿望。本案例研究的发现可以帮助未来的大样本实证研究从公司治理的角度重新思考我国现金股利问题。一、引言在现代所有权和经营权分离的公司制度中，由于存在利益冲突、不确定性和信息不对称，契约无法臻至完全，代理问题难以避免。因此，任何一个试图建立现代公司制度的国家，都无法回避以下这个问题：建立良好的公司治理结构，

2、控制公司内部人的机会主义行为，保护投资者利益。投资者的收益通常由现金股利和股票增值两部分组成，所以，研究我国证券市场现金股利在公司治理中的作用，对保护投资者利益有着重要的理论意义和实际价值。本文将在既有文献的基础上，运用现代财务理论对佛山照明的现金股利发放现象进行分析。二、文献回顾1956年Lintner的开创性研究，揭开了股利理论研究的序幕。1961年Miller和 Modigliani提出了著名的“股利无关论”，标志着股利理论研究进入了一个崭新的时代。经过40多年的发展，股利理论得到了很大的发展，下面择其重要且与本文有关的加以简述。首先，一个学术界存在分歧的问题是，股利政策是否增加了企业价

3、值?MM理论认为，公司的价值取决于其投资决策，和股利支付的高低没有关系。但是，MM理论存在严格的假设：第一，企业的投融资决策都已确定，不会因为股利的支付而改变；第二，存在“完全的资本市场”。给定企业的投资决策，股利支付不影响股东的财富，企业的价值完全取决于企业资产的获利能力，或者说是企业的投资决策，而盈利在股利与留存利润之间的分割并不影响企业的价值，投资者并不关心他们的收入是来自资本利得还是股利收入。并且，还有一种“股利自制理论”认为，如果股利水平低于投资者所期望的水平，他们可以出售部分股票以获取期望的现金收入；如果股利高于投资者所期望的水平，投资者可以用股利收入购买该公司的股票，因此，投资者

4、能够“自制股利”(homemade dividends)，自制股利是公司股利的最佳替代物，股利政策与企业价值无关。但是，并非所有的学者都支持上述这些理论。 Gordon(1962)提出了“股利效应假说”，认为高股利可以增加企业的价值。他认为，投资者通常都厌恶风险，因而会把未来的股利收益和更高的风险因素联系起来；在股利与资本利得两种形式的收入中，比较现实的投资者会更偏好“实实在在”的股利，因为这可以消除他们心中对企业未来盈利能力不确定性的顾虑。当投资者对早日消除不确定性的偏好达到一定的程度时，若其他情况相同，就愿意为那些能够支付较高股利的股票支付较高的价格。与Gordon的理论不同，Brenna

5、n (1970)认为，高股利会损害投资者的利益，而低股利则会抬高股价，增加企业的市场价值，从而使股东财富最大化，因为，投资者的目标是在特定风险下使税后利润最大化，如果政府对股利征收的所得税率高于其对资本利得征收的所得税率，股利就会有损于投资者的利益。其次，股利政策是否向市场传递了信号以及传递了什么信号?当市场不完全时，公司通常不愿减少股利的支付水平，以避免投资者滋生公司经营不善的看法，只有当公司预期未来的盈利将“持续”增长时，才会增加股利。股利支付水平的改变可以将公司管理当局对未来盈利的预期传递给投资者，而投资者也可以理解股利的变动是管理者对未来盈利预期改变的反应。因此，股价之所以随股利的变动

6、而变动，是投资者接受股利增减的信息后对公司价值重新评价的结果。Lintner (1956)在仔细调研了28家美国公司后，发现这些公司都按照长期的平均盈利水平制定了固定的股利支付率；在改变股利政策上，公司经理显得非常谨慎，只有当公司盈利发生了长期的显著变化后，才倾向于调整股利支付水平。Kumar(1988)提出了“噪音信号传递”(Coarse signaling)理论来解释现实生活中存在“刚性”的股利政策。他认为，在信息不对称的情况下，与外部投资者相比，企业经理对本企业的生产率水平拥有优势信息，他们通过股利的支付向投资者传递企业生产率水平的信号，然后股东根据对这一信号的理解进行投资决策。从信号传

7、递的角度同样有助于解释股权结构对股利政策的影响。信息不对称程度较低的股权集中的公司，几乎不需要以股利传递公司经营效率的信号，集股东与管理者为一身的家族企业，以及那些受银行和产业集团控制的大公司尤其如此。这类公司的决策者较为集中，并且决策者之间的信息传递速度较快且可信。因此，利用公司股权集中与分散的特点，就可以解释为什么完全依靠资本市场融资并且股权分散的美国、英国、加拿大等国的公司倾向于采取高股利政策，而主要依靠银行融资且股权集中的德国、日本、韩国等国的公司则倾向于采取低股利政策。同样可以根据股东数量的多少来解释公开和非公开公司间股利政策的差异。Jensen和Meckling(1976)引进代理

8、理论解释了股权结构对股利政策的影响，他们认为股权越分散，公司所有权与经营权越分离，代理成本就越大，也就越需要股利政策传递企业的信息。第三，现金股利是否可以降低代理成本?从代理理论的角度看，企业是各种契约关系的连结点。委托代理关系的存在，就会产生代理成本。企业的代理成本包括：委托人的监督支出，代理人的保证支出，以及剩余损失。上市公司的经理在很多情况下不会以股东财富最大化的方式来决策，而是更多地把企业资源用到自利性的消费中，比如企业存有大量现金时可能会过度投资。股东则希望能够把经理自由控制的现金限制到最低限度，经理可自由支配的现金越少，越难于投资净现金流量现值为负的项目。因此，较高的股利是一个利好

9、消息，因为股利的发放可以降低企业的自由现金流量，从而降低剩余损失，减少代理成本，增加企业的价值。Easterbrook(1984)发现，在现代公司中，单个股东监督经理的行为要承担全部的成本，而却只按他所持股份的比例获得收益。成本与收益的不对称，使该股东不可能对经理的行为进行有效监督，他通常会搭便车。根据集体行动的逻辑，全体股东对经理的行为也不可能进行有效的监督。对全体股东来说，如果有一个类似于债权人的企业利益相关者对企业进行监督，股东的财富就会增加。因此，股利政策可以作为减少代理费用的工具。企业可以通过降低投资水平或向外举债，在尽可能小的范围内发放股利，从而改变资本结构，提高负债权益比例，增加

10、债权人对企业的监督，以此降低股东的监督支出，增加其价值。此外，支付较高的股利，还迫使企业不断走向资本市场进行筹资，新投资者只有在相信管理层能有效利用资本后才会购买新股。因此，股利间接评价了管理层的投资活动。三、制度背景我国证券市场投资者可大致划分为5类：债权投资者、国有股权投资者、法人股权投资者、机构投资者和个人流通股投资者，这里主要讨论国有投资者和个人投资者的利益与偏好。2000年末，上海证券交易所上市公司的全部股本中，国家股占44，流通股合计只占31；“短期借款”和“长期借款”两项合计占沪深两市上市公司总资产的18。因此，有理由相信，对上市公司管理者影响最大的，莫过于国有投资者。国有资产的

11、管理，也不可避免会产生代理问题，并且通常是多重代理。多重代理的结果是，处于分散状态的最初委托人与最终代理人之间事实上失去了联系。作为旨在赢利的市场主体，个人投资者显然与国有投资者的利益截然不同。个人投资者的利益最集中地表现在经济收益上，即通过持有上市公司的股票来获取收益，包括现金股利和股票增值。根据西方的经验，在一个成熟的股市，市盈率通常在20倍，景气时市净率在2倍左右(秦祖富，1999)，较低的市盈率使现金股利成为投资收益的重要组成部分。但在中国，A股市盈率居高不下(见表1)。表1 深沪两市市盈率一览表市盈率 2002年8月30日 2000年5月11日 1998年均值 1997年均值上交所A

12、股 43.02 49.20 34.38 43.43深交所A股47.38 48.49高市盈率使红利相对于股价变得微不足道，个人投资者的获利期望只能寄托在股票增值上。由于投资者几乎不期望通过红利来获取投资收益，也就不大在乎公司的内在价值。何涛、陈晓 (2002)发现，现金股利并不能提高企业的市场价值。既然寄希望于长期投资以获取投资收益极为困难，投资者就顺理成章地更加关注短期的股票增值，这表现在中国股市的高换手率上(见表2)。表2 上海证券交易所上市公司换手率一览表()换手率 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994上交所A股492.87 471.46 453.63 70

13、1.81 913.43 528.72 1134.65509.10 424.52 406.56 817.43 1350.35 254.52 583.83 上交所B股美国纽约股市在1997年的大牛市中的年换手率不过50；日本东证所日经225指数由1986年的13000点升至39000点，年换手率不过从 1986年的42上升至1989年的100；台湾股市曾经创下年换手率330的世界记录，但这个记录早被我国的证券市场抛在身后(秦祖富， 1999)。个人投资者的高换手率使投资者与上市公司的管理者之间难以建立起稳定的关系，其利益与管理者之间也大相径庭。这表现在证券市场上，就是上市公司普遍执行消极的现金股利

14、政策。上市公司历年股利分配情况和现金股利发放频率分别列于表3和表4。表3 我国证券市场现金股利的历年分配情况1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001分配中包括现金股利39 147 233 173 175 220 250 335 641 686所占比例()表4 我国证券市场现金股利发放频率公司家数 8次发放 7次发放 6次发放 5次发放 4次发放 3次发放 14.00 17.00 23.00 32.00 72.00 1114.006.49 10.27 73.58 80.33 80.07 53.56 33.02 29.53 29.38 36

15、.26 57.75 61.41 所占比例()1.26 1.53 2.07 2.88从表3和表4可见，我国上市公司现金股利分配存在以下两大特点：(1)采用现金股利分配形式的所占比例不大；(2)现金股利政策不稳定。四、公司治理结构简介佛山照明由佛山市电器照明公司、南海市务庄彩釉砖厂和佛山市鄱阳印刷实业公司共同发起，于1992年10月20日以定向募集方式设立。 1993年10月，公司以10.23元股的发行价格向社会公开发行A股1930万股，发行后总股本为 7717万股，在深圳交易所上市。公司主要经营范围：研究、开发、生产电光源产品、电光源设备、电光源配套器件及有关的工程咨询服务。其灯泡总产量居全国第

16、二，是国内最大的电光源生产企业。主要电光源产品外销比例占40，内销市场辐射全国，外销市场集中在北美、欧洲、东南亚等地。从佛山照明的基本财务数据(见表5)可见，公司的主营业务突出且每年有稳定的增长，主营业务盈利能力强，近3年主业对利润的贡献超过 100。公司的盈利能力较好，其净资产收益率符合配股条件，但公司的每股收益和毛利率呈下降趋势。自1993年在深交所上市以来，佛山照明历经配股、发行B股、增发A股等，融资规模不断扩大，总资产和股本进一步扩张 (见表6)。公司的股权相对比较集中，截至2002年6月 30日公司第一大股东为佛山市国有资产办公室(以下简称“国资办”)，持有国家法人股8592.21万

17、股，占总股本的23.97，而第二大股东广州佑昌灯光器材贸易有限公司仅持有法人A股700万股，占总股本的1.95，第二至第十大股东合计持股仅 5.63。因此，公司中小股东的股权相当分散，实际上处于“一股独大”的状态。表5 佛山照明的基本财务数据表项目年度 2000 1999 1998 1997 1996 1995 11994 19930.5713.46.0104.034.015.0 0.54 0.49 0.64 0.92 1.26 1.23 13.1 12.3 16.5 16.6 22.0 17.7 5.0 4.5 4.0 4.2 4.5 4.2 100.0 97.0 44.0 66.0 78.

18、0 96.0 36.0 36.0 40.0 40.0 47.0 46.0 14.0 14.0 14.0 13.0 9.0 7.0 每股收益(元股) 0.45 净资产收益率() 8.6 主营业务收入(亿元) 6.9 主营利润比重() 110.0 毛利率() 总资产(亿元)31.0 22.06 佛山照明股权结构一览表单位：万股股份类别 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001A.尚未流通股1.发起人股份国家股境内法人股2.募集法人股3.内部职工股4.法人转配股 4489.5 4489.5 6734.3 6734.0 6734.3 6734.3 8839.7 8

19、839.7 4339.5 4339.5 6509.3 6509.0 6509.3 6509.3 8592.2 8592.2 150.0 150.0 225.0 225.0 225.0 225.0 247.5 247.5 2455.5 2455.5 3683.3 3683.3 3683.3 3683.3 4051.6 4051.6 1157.0 14.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 889.2 1333.8 1333.8 1333.8 1333.8 0.0 0.08102.0 7848.5 11751.3 11751.1 11751.3 11751.3 12891.3

20、 12891.3 尚未流通股合计B.已流通股份1.A股 3473.5 5542.3 8334.9 8334.9 8334.9 8334.9 14703.5 14703.5 其中：高管持股 14.3 16.7 25.0 23.3 17.9 17.6 19.3 19.32.B股 0.01 5000.0 7500.0 7500.0 7500.0 7500.0 8250.0 8250.010542.3 15834.9 15834.9 15834.9 15834.9 22953.5 22953.5 已流通股份合计 3473.5C.股份总数公司董事长钟信才在公司中为“领袖”式人物，1964年便在公司前身的

21、佛山市灯泡厂工作，曾任技术员、生产、技术股负责人，1985年任经理，从 1992年起，一直担任公司董事长和总经理一职。表7列示了公司1993年招股说明书中的董事会、监事会构成情况。 从公司董事会构成看，公司7名董事中，只有2名来自上市公司前身之外，监事中也只有2名来自上市公司前身之外。我们考察了佛山照明历年的股东大会表决情况，发现公司股东大会出席的有表决权的股份仅在30左右，而佛山市国资办就占了24。历年股东大会在审议公司董事会的议案时(包括利润分配方案)，佛山市国资办均投赞成票。7 佛山照明1993年招股说明书中的董事会监事会构成情况11575.5 18391.0 27586.0 27586

22、.0 27586.2 27586.2 35844.8 35844.8人员 名称 1993钟信年 才 招 刘忠龙 股区慕说 本 明 严国棋 书黄英中 贤 的 林奕董董事长 常务董事 常务董事 常务董事 常务董事总经理 副总经理 副总经理董事会职务 管理层职务监事会职来源务曾在上市公司前身任经理、党委书记 曾在上市公司前身任职，其他不明 曾在上市公司前身任车间主任、副经理 曾在上市公司前身任车间主任、副经理 曾在上市公司前身任会计科长、副经理 上市公司前身的第六大股东董事长副总经理副总经理辉 董事叶再董事 事 有 会 宁锡监谭胜 事 志 会 朱浩构 成 情明 庞海津 林若公司第二大发起人董事长监事

23、会主上市公司前身工会主席 席 监事 监事 监事 监事上市公司前身玻璃车间主任 上市公司前身班长、煤气站站长 公司第三大发起人总经理 佛山市财政局财政一所所长焕琦况 1993董事 刘醒年 明董事 以 周卫董事、副董总经理助理、副总 经理 研究所所长上市公司前身技术员、车间主任及生产科长曾任复旦大学教师后 忠 事长增 庄坚毅补黄雅的 铮董 龚天行监杨秀事 梅情 马亦况介绍 军 常务董事 常务董事 董事 董事 总经理助理 董事会秘书 监事会主B股股东香港佑昌灯光器材有限公司总席 监事 新加坡股东代表 监事 国家股股东代表，其他不明 佛山照明职工 不明 不明 不明 裁 上市公司前身车间工人、长、主任，

24、现任工会主席 李德华 陈本贤沈伟强表8列示了佛山照明19932000年董事会与监事会人员任职及变更情况。从该表可见，曾任职常务董事的几乎全是上市公司前身的职员(周卫忠除外)，而且常务董事很少更换；监事会主席是上市公司的工会主席；尤其是钟信才一直兼任董事长和总经理，同时又是第一大股东行使投票权的授权代表。这些表明，公司的控制权掌握在内部人手中。五、研究问题佛山照明白1993年上市后，每年派发高额现金股利(见表9)，截至2001年末，该公司累计发放的现金股利超过10亿元。结合表4可以看出，像佛山照明这样具有稳定高额现金股利政策的公司实属凤毛麟角，和愈演愈烈的上市公司不分配现象(范福春，2000)形

25、成鲜明对比，被媒体誉为“现金奶牛”、“佛山照明经验”等。但是，尽管持续的高额现金股利为佛山照明带来了广泛的赞誉，同时也带来了一系列的疑问：(1)这个被市场人士称为“另类”的公司，在二级市场表现平平，流通股股东似乎对公司一贯的高股利政策并不领情，为什么?(2)尽管佛山照明19942000年之间的现金股利支付率还比较稳定，但是现金股利占公司自由现金流量的比例却极不稳定，佛山照明发放现金股利的决策背景究竟如何?(3)佛山照明一面发放现金股利，总额约10亿元；一面又在IPO以后进行股票再融资，总额约11亿元(见表10)。发放现金股利表明其缺乏投资机会，股票融资的信号则相反，为什么佛山照明会同时发放股利

26、和股权再融资?考虑到股权融资的成本，比较经济的方法应该是直接保留自有资金，减少从股票市场募集资金，为什么佛山照明反其道而行之?基于上述疑问，本文以下继续研究的问题包括：(1)佛山照明的现金股利是否向市场传递了信号，传递了什么信号；(2)如果现金股利政策未能向市场传递对公司有利的信息，那么，什么才是佛山照明发放现金股利的真正原因。六、现金股利向市场传递信号了吗?放宽Miller和Moldigliani(1961)的假设条件，对于有限理性的投资者来说，与公司经理相比，他们所拥有的公司信息是不完全的，经理与投资者之间存在着信息不对称。在非对称信息的状态下，公司经理更知道企业持久盈利的真实分布函数，而

27、投资者却不甚了解这些内部信息。为了减少企业的代理成本，公司经理把股利政策作为一种信号，向投资者传递有关企业持续盈利的信息。但是，为什么他们会选择这种成本较高的信号，而不选择其他一些成本低廉的方式，比如说选择会计利润来传递这些信息呢?这可能是因为当公司对其前景看好时，它可能不仅仅是宣布好消息，还会通过提高股利来证实此消息。如果公司以往的股利支付稳定，那么一旦股利增加，投资者就会认为管理层看好公司未来前景，未来的现金流量能够支持这么高的股利政策。另外，公司对外公布的会计利润并不一定能恰当地反映其经济利润，而股利却在一定程度上传递了会计利润未能提供的信息。作为公共信息的股利政策，投资者几乎可以无成本

28、地获得，他们可以根据自己对公司股利政策的理解，来修正对企业持续盈利的预期。近几年，国内学者对现金股利的市场反应做过许多大样本研究，实证研究结论在细节上不完全一致，但总体上一些结论是相似的，即市场对现金股利要么是没有反应，要么是将其当作坏消息来反应(张水泉，韩德宗，1997；陈晓，陈小悦，倪凡，1998；魏刚，1998；陈浪南，姚正春，2000；何涛，陈晓，2002)。佛山照明的管理层是否利用公司高额的现金股利向投资者传递公司持续盈利的预期呢?二级市场上投资者的反应又怎样呢?以下我们运用累计超常收益率的方法对公司发放现金股利的市场反应进行考察。(一)数据来源本文使用了1993年11月23日200

29、0年12月31日的深市成分指数和佛山照明股价数据(佛山照明于1993年11月23日上市)，数据全部来源于香港理工大学CSMAR数据库。(二)研究设计按照Fama(1969)、Pettit(1972)、Aharony (1980)等人的经典研究方法，股利对目标公司股票价格的影响可用该股票价格在股利分配事件中的累积超常收益率来衡量。因此，我们的实证分析方法包括：(1)拟合佛山照明股票的市场模型； (2)计算各有关时段内每日股票价格的超常收益率，以得出日均超常收益率和累积超常收益率； (3)检验有关时段内超常收益的统计显著性。股利信息发布实际上有4个重要时点：分配预案公告日(与会计年报、审计报告同时

30、公布，即为年报公布日)、股东大会决议公告日、证实分配方案公告日和除权日。魏刚(1998)、何涛、陈晓 (2001)认为信息含量最大的应该是分配预案公告日，而正式分配方案公告日缺乏信息含量，主要是因为自1996年以来，由于监管的加强和上市公司水平的提高，上市公司的股利分配预案与实际分配方案不同的情况极少出现，即使是1996年以前，现金股利的分配方案也极少被监管层否决。但是分配预案与年报同时披露，我们没有找到在单样本研究中同时控制大量其他年报信息的方法，这可能会对研究的结论产生一定的影响。因此，我们分别以正式分配方案公告和除权日为事件基准日开设(-10，+10)的窗口，观测市场可能作出的反应。我们

31、用于拟合的模型是SLMRt是佛山照明股票价格在第t日的实际收益率，Rmt是回归参数，t是随机误差。我们用事件基准日前40天到前11天的股票价格数据作为正常的市场表现，回归得出个股的风险因素()值，从而计算出事件期间内的日超额收益。为了描述超常收益率，我们设ARt为第t0日，CAR-t、t为第-t日至第t日的了(-55)1日的收盘价中估算，而预期收益率的估计则通过SLM模型来计算。此外，我们定义了平均的超常收益(三)研究假设关于超常收益率的显著性，我们主要对各股利宣告事件窗口的累积超常收益率CAR-t,t作t检验。检验的原假设是H0:CAR-t,t的期望值=0(股市反应平淡)。统计量为：其中2t

32、+1是自由度sRmi是第i个交易日的深市成分指数收益n个交易日的平均值。本案例中n=30。(四)实证结果和分析(1)计算所得的各次检验的T统计量的值均列于表11。从表117次派发现金股利事件中，整体上看，市场对公司高额现金股利反应相当平淡，统计上没有显著性(唯一的例外是，1994年除权日CAR显著为负)。图1和图2描述了19942000年7年的股利宣告日和除权日的股票市场反应的算数平均值。从中可见，在选择的观测期内，市场将佛山照明的现金股利发放视作负面的消息，宣告日和除权日两个时点合计使投资者损失约5。在现有的上市公司当中，把电光源作为主业的有5家，我们比较了各家公司以下几个指标： (1)市盈

33、率；(2)市净率；(3)配股价格市盈率；(4)配股价格与除权日前市场价格比值。结果见表 12。无论是市盈率，还是市净率、配股价格市盈率、配股价和除权日前价格比，佛山照明的表现均差于同行业均值，其中市盈率、市净率和配股价格市盈率与同行业的差距幅度甚大。这些比较表明不支持市场将现金股利作为好消息的假说，相反，却与市场将现金股利视作坏消息的假说一致。倘若这样的推论成立，佛山照明持续发放高额现金股利便无法提高公司价值，降低筹资成本。那么，其目的又是什么呢?七、什么才是发放现金股利的真正原因Zhao(2000)检验了我国资本市场中股权结构和现金股利发放之间的关系，结果发现，相比企业控制的上市公司而言，政

34、府控制的上市公司更加倾向于发放现金股利，而且是发放高得多的现金股利。作者在解释原因时认为政府控制的公司之所以发放高额股利，在于其希望向市场表明其对中小股东利益的保护。但作者并未说明公司控制的上市公司为什么没有同样的需要。作者意识到这种解释存在的问题，因而在论文最后部分推断政府控制的公司可能偏好高额现金股利，但没有解释原因，也没有检验发放现金股利的真正原因。尽管如此，这篇论文却启发我们从大股东的角度来分析佛山照明发放现金股利的动机。大股东及关联企业一直是上市公司难以“说不”的对象，出于各种关系和原因，许多上市公司沦为大股东的“提款机”。因为大股东占用太多资金，许多严重“失血”的上市公司陷入发展危

35、机。原红旗 (1998)的研究表明，我国证券市场中母公司占用上市公司资金的问题相当严重。一般来讲控股股东转移资金的方式主要有两种：(1)现金股利；(2)关联交易。关联交易产生于两个有经济活动的经济实体之间，交易的本身需要有合法的基础，同时关联交易的监管程度，制约了利用交易进行现金转移，政府对关联交易监管越严，利用关联交易转移现金的可能性就越小。而现金股利是通用的财务分配方式，只要不违反有关股利分配的法律，即使对其他股东产生不利的影响，法律也无法干预或者惩罚。作为控股股东的国资办是国家行政机构，本身并没有进行经济交易的能力，其职能主要是对国有资产的保值增值进行管理和监督。与一般的法人控股集团相比

36、，国资办缺少从上市公司转移资金的渠道，这主要基于下述原因：国资办是一个政府机构，本身没有营业活动，并缺乏专业化的经营人才，因此难以直接依靠关联交易转移资金。但是，与一般的法人控股集团相比，国资办面临的资金压力并不少。1992年财政部股份制试点企业国有资产管理暂行规定、关于股份制试点企业所得税有关预算管理问题规定的通知及财政部和中国人民银行颁布的国家金库条例实施细则规定，国家股股利收取由国有资产管理部门组织，国有法人股股利收入直接由投资入股的法人单位收取。作为控股股东的佛山市国资办对其持有的国有法人股股利享有收益权，并作为地方财政收入。在地方财政比较紧张的时候，国资办控股的上市公司可能更倾向于选

37、择现金股利补充地方财政。因此，作为上市公司大股东的国资办既有转移资金的动机，又缺乏运用关联交易转移资金的渠道，尽管成本比较高昂，还是选择现金股利进行资金转移。公司的第一大股东是佛山市国资办，公司的前身也是全资国有企业，公司和当地政府之间存在着密切的关系。据初步统计，从1993年至今，佛山市政府从佛山照明近10亿的派现总金额中分去了13，累计达3亿。2001年佛山照明上缴的税金总额是1.87亿，在佛山市是排名第一的利税大户。统计显示，佛山照明上市以来累计上缴的税金近10亿。大股东曾向佛山照明借钱(如1996年作为佛山市国资办主管部门的财政局借款600万元)，如果不能按期偿还借款本息，佛山照明将按

38、协议从每年的分红中扣还。用这种方法，佛山照明处理了两次来自大股东的资金周转要求。但我们不能据此认为上市公司的价值一定受到了同等程度的损害，因为地方政府也帮助上市公司解决其他方面的问题，这可以视作资金转移后得到的补偿性收益。譬如在上市公司日常发展中，大股东会尽可能利用政府资源，配合上市公司解决问题，如1996年佛山照明生产规模扩大，厂房要扩张，大股东主动出面，协调解决搬迁、补偿问题，更快地为佛山照明清除外部发展障碍。上述分析使我们比较容易理解，为什么佛山照明一边发放现金股利，一边在股票市场进行再融资?因为除了1994年国资办参与了配股以外， 1995年发行B股和2000年A股增发都不需要国资办支

39、付现金；然而，通过利益均沾的现金股利，国资办可以获得资金流人。同时也不难理解为什么我们发现的经验证据支持“市场将佛山照明发放现金股利视作坏消息”了。八、结论本研究表明，佛山照明持续、高额的现金股利令持有非流通股的第一大股东国资办成为上市公司成长过程中最大的赢家。因为第一大股东的股份无法流通，缺少明确的市场价格，大股东缺乏动机来抬高股价，除非抬高股价可以提高公司价值，降低筹资成本，但本案例的证据不支持这种推断。第一大股东能通过派发高额现金股利合法取得现金，同时又避免了股份的摊薄，控制权不至于丧失，从而保证未来更大的分红收益。地方政府受财政预算的约束，也希望利用国资办所持有国家股，从上市公司得到更

40、多的资源，补充地方财政，于是分红就成了国资办的首选。本案例对大样本经验性研究也有启发，未来的研究需要深入探讨公司治理机制及形成该治理机制的原因，才可能进一步了解我国转轨经济过程中公司的现金股利政策对公司价值的影响、市场怎样理解公司的股利政策、股利与代理成本之间的关系。参考文献(1)原红旗：我国上市公司股利政策的实证研究，博士论文，1998年。(2)陈晓、陈小悦：我国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究，经济科学，1998年第5期。(3)魏刚：中国上市公司股利分配的实证研究，经济研究，1998年第6期。(4)陈济良、姚正春：我国股利政策信号传递作用的实证研究，金融研究，2000年第10期。(5)俞桥、程滢：我国公司红利政策与股市波动，经济研究，2001年第4期。(6)魏刚：中国上市公司股利分配问题研究，东北大学出版社，2001年版。(7)王梦奎：中国经济转轨二十年，外文出版社，1999年9月第1版。(8)迟福林：国企改革与产权，外文出版社，1998年第1版。(9)何涛、陈晓：现金股利能够提高企业的市场价值 19971999年上