全球金融危机后日本的量化宽松政策_传导渠道及操作效果_

1、锯衔掰宪专考2013年第53期0簋萋2堕塑全球金融危机后日本的量化宽松政策:传导渠道及操作效果南开大学日本研究院武石桥一、引言2007年夏季由于美国房地产周期和相关的次级抵 押贷款违约率上升所引发的次贷危机,不仅使美国的金 融机构的资产负债表大幅恶化,而且使投资者对信贷市 场的信心也产生了极大的动摇。随着金融系统的风险和 不确定性在世界范围内的蔓延,这场危机逐步升级成为 世界性的金融危机。为了防止危机的进一步扩大,世界 各个主要国家和经济体的中央银行尽管干预理念与操作 方法不同,但是都纷纷抛出了宽松的货币政策。英美日 等国中央银行纷纷将银行利率降至几乎为零的水平,但 是尽管如此各国央行仍旧认为

2、,金融危机的雾霾并未完 全消失,国内经济的小气候以及世界经济的大环境也都 未呈现好转态势。进一步宽松的货币政策不断的被市场 所讨论,于是大多主要央行又纷纷决定采取一系列的资 产购买措施来缓解金融市场压力以及刺激经济复苏,习 惯上我们称其为量化宽松政策。再来看日本,从2008年第二季度开始其实体经济就 已经受到了影响,并呈现出衰退之势,之后在2009年第 一季度实际国民生产总值下降幅度达到了4%,创纪录 地超过了第一次石油危机时的降幅。与此同时,日本的 金融市场也极度收缩,反映银行间借贷成本的东京银行 间同业拆解利率,在2007年2月之后就迅速增加并一直 维持在高位。为了应对这突如其来的状况。像

3、其他中央 银行一样,日本银行也采用了这种资产购买措施,买入了 大量的国债、商业票据、公司债券以及交易型开放式指数 基金和房地产投资信托基金等多种金融资产。那么日本 量化宽松政策的政策效果究竟如何呢?在量化宽松政策 理论传导渠道的分析基础上,日本银行量化宽松政策的 实践,为我们提供了一个很好的研究样本,有助于我们正 确认识量化宽松政策如何缓解金融危机给金融体系带来 的动荡。二、日本银行量化宽松政策的传导渠道 当常规货币政策无效时,中央银行通常使用非常 规货币政策来刺激国家经济。那么作为非常规货币 政策工具的资产购买的传导渠道,我认为主要存在着 三个,即资产价格(或资产的收益率、经济中的货币 量以

4、及预期。并且在这些渠道中存在一个核心环节, 即市场上企业和家庭信贷状况的改善。下面我们就 结合图1来阐释以资产购买为政策工具的量化宽松 政策的传导渠道。(一资产价格渠道。日本银行通过资产购买,可以推高或至少稳定市场 上该项资产的价格,同时降低该项资产的收益率。其一, 更高的资产价格增加了资产所有人的财富总值,刺激家 庭更多的消费。其二,如果资产价格下跌,一方面会使企 业和家庭的资产负债表恶化,进而使金融市场上的逆向 选择和道德风险问题增加,最终由于贷款人收缩放款引 起消费投资和总产出的下降;另一方面也会使商业银行 的资产负债表恶化,引起资本大幅收缩,用于贷款的资源 减少,进而贷款减少会使消费、

5、投资支出下降,最终经济 活动会大大放缓。因此日银的资产购买,可以有效遏制 资本市场的资产负债表效应。其三,在零利率水平下,日 本银行通过资产购买可以进一步降低市场利率,这会降 低企业、家庭的借贷成本,进而有利于企业维持正常的运 营以至于进一步扩大投资,那么投资扩大就业增多,家庭 的收入和支出就会增加,进而实现通货膨胀目标。英国银行把其这种购入资产的政策称作量化宽松(Qutitative E鹕i“g,而美联储一直使用信贷宽松(cmdit Eing来描述其 一系列措施。缮断研宪孝考2013年第53期(总第2541期r1 l。J图1量化宽松政策的传导渠道(二经济中的货币量渠道。根据货币供给模型,当资

6、产购买的资金来自于日本银行时,可以直接增加经济中的基础货币,相当于向经济中注入货币。具体来说,无论当被购买资产来自于非银行公众,还是当被购买资产来自于银行,日本银行的资产购买都会导致银行准备金的增加,即基础货币也就增加了,只要其他条件保持不变,货币供给也会增加。法定准备金率不变的情况下,银行准备金的增加,必然会带来超额准备金的增加,银行持有超额准备金是有机会成本的,即不持有贷款和证券等所损失的收益。那么这就鼓励了银行向家庭和企业发放更多的贷款,支持他们进行消费和投资等支出。即使银行不增加向企业和家庭的信贷,额外的准备也可以有助于银行间拆借利率下降,这无疑会使信贷市场上可能发生的紧张状况得到有效

7、缓解。即使资产购买的资金不直接来自于日本银行,也可以通过市场条件的改善以及市场参与者对经济预期的改变,这一方面使储户的现金比率以及银行的超额准备金率下降,进而使货币乘数上升,来实现货币供给的增加。广义货币的扩张是现实经济中影响通货膨胀的一个关键因素,它可能直接使通货膨胀回到目标水平(s Gerlachand LEO Svens80n,2003。(三预期渠道。日本银行通过资产购买可能对市场预期产生重要影响。其一,大量的资产购买将会改变市场对将来政策利率的预期,理论上这等价于向市场承诺央行将保持零利率水平直到市场条件得到改善,同时这将比口头上的承诺更值得信任。(Bem粕ke and Reinhar

8、t,2004由此可直接增强消费者的信心,摆脱市场的悲观状态,使家庭和企业愿意增加当期消费和投资,从而刺激总支出。其二,通过资产购人使市场形成通货膨胀的预期,可以影响企业的定价行为,进而可以直接推动通货膨胀。(Be山ld,2009其三,预期同样减少市场上焦虑情绪,稳定金融市场,从而降低风险溢价,改善市场信贷条件。其四,通货膨胀的预期再加之长期的零利率政 策,可能会引发汇率市场的变动,即很可能日元贬值, 那么将使日本国内企业在国内和国际市场上的竞争 力增强,从而进口减少出口增加,进而会使出口企业利 润上升、投资增加、使国内就业状况得到改善,最终会增 加国民收入。即使没有被更多提及,当然还包括许多其

9、他的传导 渠道。如流动性渠道,即中央银行通过大量的资产购买, 促进了更多的参与者走进这个市场,增加了该资产市场 的交易量进而增加了流动性,降低了流动性溢价,改善了 市场的功能。(Gagllon et al,2010三、日本银行量化宽松政策的操作效果 从全球金融危机后日本银行关于资产购买的重要通 知中(见表1,我们可以发现在资产购买基金设立之后, 日本银行几乎全部的资产买入都是通过资产购买基金来 完成的。因此我们可以以设立资产购买基金为时间点将 日本量化宽松政策分为前后两个阶段,第一个阶段是资 产购买基金设立前,第二个阶段是资产购买基金设立后。 特别需要注意的是,2012年12月26日安倍新政府

10、履新 后,安倍晋三大胆的提出了安倍经济学,其中特别强调了 金融宽松,要求日本银行引入通胀目标。迫于政府和民 意压力,日本银行在2013年1月22日的政策委员会 金融政策会议后决定,其一引入物价稳定机制,其二引入 关于资产购入基金“无限期购入资产计划”,也由此日本 银行的量化宽松政策被大大强化了。下面我们就对资产买入的主要对象的操作以及市场 反应进行逐一考察。需要说明的是,一方面由于资金的 价格就是利率,那么对于日本银行量化宽松政策对借贷 成本影响效果的分析,我们主要集中在对于国债利率以 及对于反应风险溢价和流动性溢价的相关市场利差的考 察。另一方面对于量化宽松政策对银行借贷状况的分 析,我们主

11、要集中在对市场上货币量状况以及银行超额 准备金比率的考察。锯衙碍宪考考2013年第53期(总第2541期表1全球金融危机后日本银行关于资产购买的重要通知时间事件2008.12.19宣布长期国债买入由每年14.4兆日元增加到年16.8兆日元,同日决定将政策利率降至o.1%。首次宣布购买企业金融有关的金融产品,包括商业票据、资产担保商业票据(最初截止到3月31日,后又追2009.1.22加三期,至12月底。2009.2.3首次宣布再次开始买人金融机构持有的股票。|-2009.2.19首次宣布购买公司债(最初截止到9月30日,后追加两期,至12月底。 2009.3.18长期国债买入由每年16.8兆日

12、元增加到年21_6兆日元。设立资产购买基金,用于国债、cP、公司债、ETF、JREIT等多种金融资产购买(规模5兆目元以及固定利 20lO.10.28率共通担保资金供给操作。东日本大地震发生后,为了维持金融市场的平稳运行,决定以风险性资产为中心对资产购买基金增额5兆2011.3.14日元,用于资产购入。2011.82012.10资产购买基金增额共8次,累计51兆日元(其中用于资产购买增额56兆日元。资产购买基金增额10兆日元(其中用于资产购买增额10兆日元,同时决定今后一年资产购人基金追加增 2012.12.20额36兆目元。2013.1.22决定引入2%的通货膨胀目标,同时从2014年初起,

13、无限期每月买人13兆日元左右的金融资产。资料来源:日本银行网站。(一国库短期债券和长期国偾。2008年12月日本银行决定将政策利率降至0.1%的同时,宣布增加长期国债的买入额。日本银行不断增加国债购买,使国债需求的增加导致国债价格的提高以及国债利率的走低(如图2所示,根据投资组合平衡效 应以及政策信号效应,这将使金融市场资产价格进行调整。同时日本银行在公开市场上大量买进国债放出基础 货币,使经济中的货币供给量增加,进而增加人们的通货 膨胀预期,使家庭增加当期消费和支出。再次也有利于 降低政府的借贷成本,有利于政府增加公共投资,进而增 加就业和支出。另外,即使日本银行维持资产购买计划下所购国债的

14、期限不变,短期国债收益率的下行压力也 会有望通过资产价格渠道以及预期渠道逐渐向长期国债蔓延。从2011年年末国债购买量开始大幅增加后,从图 中我们可以看国债利率明显下降。(二商业票据。商业票据市场是企业筹措短期资金的重要渠道, 在正常时期商业票据发行利率一般高于短期贷出利 率。随着全球性金融危机的袭来,日本国内的市场融资环境持续恶化,2008年10月开始,商业票据发行利 率与日本银行统计的短期贷出利率之间的利差急剧缩小,到11月份利差出现了罕见的正值(如图3所 示,这也说明商业票据市场融资环境已经变得十分 恶劣,于此同时日本银行考虑到年度末企业融资状况 可能更加趋于紧张,于是便于2009年1月

15、22日推出 了第一阶段的商业票据购买计划,宣布购买商业票据、资产担保商业票据等有关企业金融的金融商品。这一计划无疑增加商业票据市场的流动性,同时增强 了商业票据市场参与者的信心。到下半年利差终于 稳定到一1.0左右的水平。,产,芦,芦.夕夕,夕.夕夕夕夕夕夕夕夕夕夕(时问 审审。审审图2国债利率走势(月末值资料来源:日本财务省网站。rL.一彬3拍2M。吣o(锯钎五每宪考考2013年第53期(息第2541期_-n .八 I川 灿 h 眇-.箩爹箩爹爹爹爹露j晰j图3商业票据发行利率和贷出利率的利差+(左轴与cP购入(右轴+注:国内cP发行平均利率(3个月与贷出约定平均利率(新规、短期数据,同时2

16、010年8月到2011年2月之间缺少数据。 资料来源:日本银行网站、日本证券存管中心网站以及日本银行网站。(三企业债。企业债市场是企业筹措资金的重要渠道,在正常时期企业债利率与无风险利率的利率差通常是稳定的。然而全球金融危机冲击日本之后,市场的不确定性增加,企业债券的违约风险增加,预期回报率下降。根据资产需求理论,相对于公司债券,无违约风险的国债预期回报率上升、需求增加,使得国债价格攀升,到期收益率下降,这时企业债利率与无风险利率的利率差就会增大,如图4所示,从2008年9月开始企业债(AA级与国债的利差开始显著上升,随后几个月一路攀升,并在2009年2月利差达到最大值。这无疑反映了金融危机的

17、爆发,使投资者对风险的重新定价,企业债券的违约风险升高,风险溢价增大,市场对于企业运营的不安在迅速增加。但是在日本银行从2009年2月宣布买入开始购买公司债后,利差增大的趋势得到了有效的扭转,这反映了企业债市场的流动性增加后,市场信心的极大的增强。之后,2011年3月受东日本大地震影响,该利差又一度显著增加,为了维持金融市场的平稳运行,日本银行决定以风险性资产为中心对资产购买基金增额5兆日元,用于资产购入, 这无疑稳定了市场,之后利差在5月又转而降低。(四银行借贷状况。在量化宽松政策的第二个传导渠道,经济中的货币 量渠道中,我们认为通过日本银行的资产购买可以实现 货币供给的增加。通过对图5的观

18、察我们发现,在观察 期内基础货币和货币供给确实双双均有增加,但是相对 于基础货币的增加速度,M1的增加速度明显相对较慢。 这说明货币供给的增加可能更多的来源于基础货币的增 加,而反映基础货币的既定变动所引起的货币供给变动 的比率的货币乘数却一直在下降。在观察期内货币乘数 总体上一直处于下降的趋势,特别从20lo年5月之后降 低趋势更为明显。根据货币供给模型,货币乘数是由现金比率、超额准 备金比率以及法定准备金率共同决定。其中超额准备金 比率直接反映了银行贷款意愿,众所周知,银行是日本非 金融企业外部资金的最主要来源,因此银行的借贷意愿 关系到日本大量企业的正常运营以及扩大再生产。银行图4企业债

19、(AA级和国债的利率差。(左轴与企业偾的买入(右轴;注:残存在2年以内的公司债(AA级利率与2年期国债利率数据,数据皆为月末值。资料来源:IIc Panners(日本网站、日本财务省网站以及日本银行网站。锯j舒硒宪考考2013年第53期(慧第25鲁!期超额准备金比率的变动,虽然也和借款人对借款数量的 决策有关,但是更重要的是取决于银行对待超额准备金 的政策。如图6所示,从2008年秋季以来银行超额准备金比率持续上升,在一定程度上说明了日本银行对金融 市场的持续干预,并没有持续改善商业银行对于购买证 券和发放贷款的意愿。图5Ml(左轴与基础货币(右轴走势资料来源:日本银行网站。四、结论图6货币乘

20、数(左轴与超额准备金比率(右轴走势量化宽松政策从本质上说就是实际零利率水平下, 中央银行通过资产购买等措施,直接向经济中注入货币同时改善市场的信贷状况,进而扩大支出和收入水平,最 终推动着经济走出困境,实现政策目标。本文一方面回顾了金融危机之后日本银行一系列量化宽松政策的实施 操作,另一方面通过分析量化宽松政策的传导渠道,考察 了日本银行量化宽松政策实施之后市场的相关反应。我们通过分析发现日本银行量化宽松政策确实有效增加了市场上的货币量以及流动性,减小了危机给市场带来的过高的风险溢价以及流动性溢价,缓解了由于恶劣的融 资环境造成的市场恐慌情绪的蔓延,有利于市场恢复的 预期向更广泛的金融市场层面

21、以及实体经济领域传导和 扩散。但遗憾的是我们也看到大量的资产购买措施并没 有使银行购买证券和发放贷款的意愿持续得以改善,鉴 于日本非金融企业的外部资金来源主要依靠银行贷款, 无疑将这一问题成为我们进一步研究的方向。o参考文献1Bem肌ke。B.S.,V.I乙Reinhart(2004,“Cary policyatvery lowshortte册interestmtes,”AmericanEconomic Review,V01.94,No.2,pp.8590.2Benford,J.,s.Ben_y,KNikolov,c.Young,M.Robson(2009,“Qu

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