企业并购财务风险的成因分析及其防范

1、第18卷 第11期 武汉科技学院学报 Vol.18 No.11 2005年11月 JOURNAL OF WUHAN UNIVERSITY OF SCIENCE AND ENGINEERING Nov. 2005企业并购财务风险的成因分析及其防范王基建，吴保先（武汉理工大学 管理学院，湖北 武汉 430070）摘要：企业并购必然面临资金运作引起的财务风险。并购定价、融资方式和偿债能力是决定企业并购财务风险的主要方面。本文重点分析了并购财务风险的构成与成因，探讨了对并购财务风险的防范与控制措施。关键词：并购；财务风险；成因；防范中图分类号：F715.51 文献标识码：A 文章编号：10095160

2、（2005）015103企业并购是一种高风险的经营活动，风险贯穿于整个并购活动的始终，其中财务风险是企业并购成功与否的重要影响因素。由于企业并购的完整过程包括收购可行性分析、目标企业价值的评估、支付方式的确定、并购资金的筹措、并购后的整合和债务的偿还等财务活动环节，每一环节都可能产生风险。因此，企业并购的财务风险是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。1 企业并购财务风险的构成与成因分析1.1 目标企业价值评估风险1.1.1 目标企业价值评估风险的内涵目标企业的价值评估是并购交

3、易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格。目标企业的估价取决于主并企业对目标企业未来收益的大小和时间的预期, 对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，这就产生了目标企业价值评估风险。目标企业价值评估风险产生的根本原因在于并购双方之间的信息不对称。由于我国许多会计师事务所提交的审计报告水份较多, 上市公司信息披露不够充分, 严重的信息不对称使得主并企业对目标企业资产价值和盈利能力的判断往往难于做到非常准确, 在定价中可能接受高于目标企业实际价值的收购价格, 导致主并企业支付更多的资金或以更多的股权进行置换，由此可能造成资产负债率过高以及目标企业不能带来预期盈利而陷入财务困境。

4、1.1.2 影响目标企业价值评估风险的因素（1）目标企业价值评估方法。企业价值有多种评估方法，包括净资产法、市盈率法、现金流量法、资本资产定价模型、清算价值估计法等等，主并企业可根据目标企业是否上市公司、并购的支付方式以及并购的不同需要而进行选择不同方法。目前，主要以净资产法和现金流量法为常用的目标企业定价方法。但这两种方法有其内在的缺陷，前者不能反映目标公司的未来获利能力，而且其计算结果与采用的会计核算方法有关，不同的核算方法会得出不同的计算结果，具有一定的随意性；后者由于对贴现率选择和对未来现金流量的估计存在很强的主观性，往往会造成结果的不正确。（2）并购双方对信息的拥有程度。确定目标企业

5、的内在价值，是确定转让定价的基础，但转让定价是并购双方谈判交易的结果。拥有信息优势的目标企业处于谈判的优势地位，而作为买方的优势企业在谈判中则处于劣势地位，使目标企业的定价高于其内在价值。（3）并购环境影响。在我国的国有企业资本运营过程中，有相当一部分企业的并购行为是由政府部门强行撮合而成的。政府依靠行政手段对企业并购大包大揽，违背经济规律和市场原则，如政府以非经济目标代替经济目标，过分强调“优帮劣，收稿日期：2005-08-11作者简介：王基建（1953-），男，副教授，研究方向：管理学.152 武汉科技学院学报 2005年 强帮弱，富帮贫”的解困行为，在确定并购定价时具有极大的随意性和主观

6、性。使并购难以达到预期的效果。1.2 融资风险1.2.1 融资风险的含义与影响并购的融资风险主要是指主并企业能否按时足额地筹集到资金保证并购的顺利进行。如何利用企业内部和外部的资金渠道，在短期内筹集到所需的资金是关系到并购活动能否成功的关键。企业并购的融资决策会对企业的负债和资本结构产生重大影响。 企业通常可采用的融资渠道有:向银行借款, 发行债券、股票和认股权证。由于并购动机不同以及目标企业收购前资本结构不同, 使得企业并购所需的长期资金和短期资金,自有资本与债务资金的投入比例存在差异。如企业并购的动机是为了包装后重新出售, 就需要投入充足的短期资金，可以选择资本成本相对较低的短期借款方式。

7、 但对企业来说，还本付息的负担较重, 企业若资金安排不当, 就会陷入财务危机。1.2.2 影响融资风险的因素（1）融资结构。融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本结构。债务资本中包括短期债务与长期债务结构等。企业融资结构是否合理，是影响融资风险的一个主要因素。比如杠杆并购，当并购后的实际效果达不到预期时，将可能产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为主的融资结构中，当并购后的实际效果达不到预期时，会使股东利益受损，从而为敌意收购者提供了机会。即使完全以自有资金支付收购价款，也存在一定的财务风险。（2）融资的支付方式。企业并购所需资金的筹措方式及数额的大小与主并企业采用的支付方式有关，常

8、用的支付方式主要包括：现金支付、换股并购、卖方融资和混合支付等方式。在信息不对称的条件下，不同的支付方式将向市场投资者传递不同的信息，是影响并购财务风险的重要因素。如现金支付，首先，需要一笔巨额的即时现金，这对一个正常经营的企业来说往往比较困难；其次，并购规模常会受到获现能力的限制；最后，被并购者因不能拥有新公司的股东权益而不欢迎现金方式，这会降低购并成功的机会。又如换股并购会改变并购企业的股权结构，稀释主并企业对并购后企业的控制权，并可能摊薄每股收益和每股净资产。（3)筹资能力大小。筹集资金的能力是影响企业并购融资最重要的因素。如何利用企业内、外部的资金渠道按时足额的筹集到资金是关系到企业并

9、购活动能否成功的关键所在。筹资能力包括内部筹资能力、外部筹资能力两个两方面：企业内部筹资能力主要取决于该企业的盈利能力及有关的税收折旧政策等因素；外部筹资能力主要取决于企业盈利水平和资本结构。1.3 偿债风险1.3.1 偿债风险的含义企业并购时需要的大量资金，要用并购后新企业未来的现金流量来偿还。但是由于并购后企业的未来现金流量具有不确定性，很可能会因为缺乏足够的资金还债，继而资本结构恶化，负债比例过高而导致破产倒闭而导致的风险即偿债风险。对偿债风险进行分析，可从短期和长期两方面考虑。1.3.2 短期偿债风险及其影响因素（1) 流动比率。流动比率是指企业的流动资产对流动负债的比率。它是评价企业

10、短期偿债能力最通用的一个指标。一般来说，流动比率越高，说明企业短期偿债能力越强。（2) 速动比率。速动比率是指企业的速动资产(包括货币资金，短期投资，应收票据，应收帐款等)对流动负债的比率。它是用来衡量企业流动资产中可以立即用于偿付流动负债的能力，进一步补充说明了流动资产的变现性。其比率值愈高，表明企业速动资产对流动负债的保障程度愈高，企业的短期偿债能力愈强，（3) 现金比率。现金比率是指企业现金类资产与流动负债的比率。现金类资产是速动资产扣除应收帐款后的余额，反应企业的直接支付能力。其指标值愈高，表明企业的短期偿债能力愈高，（4) 现金流量比率。现金流量比率是指企业一定期间的经营现金净流量对

11、一定时点(通常为期末)的流动负债的比率。该比率是从动态现金支付能力的角度说明企业的短期偿债能力。其指标值愈高，表明企业的短期偿债能力愈强。1.3.3 长期偿债风险及其影响因素长期偿债风险则是指通过举债获得目标企业的股权或资产，并用并购后企业的未来现金流量偿还负债的企业并购中，由于高息风险债券资金成本很高,而并购后企业未来资金流量具有不确定性，如果投资回报率没有达到预期目标，并购后企业可能会因资本结构恶化,负债比例过高,付不起本息而破产倒闭。长期偿债风险很大程度上取决于整合后的并购企业是否有稳定足额的现金净流量。影响长期偿债风险的因素主要有：（1) 资产负债率。资产负债率是长期偿债能力分析中最重

12、要的一个指标，它反映了企业资产总额中债权人所提供的资金所占比重。通常，这一比率越低，表明企业长期偿债能力越强。第11期 王基建，等：企业并购财务风险的成因分析及其防范 153（2) 产权比率。产权比率是指企业负债总额与所有者权益的比率。反映了企业债务资本与权益资本的相对关系，以及企业所有者权益对长期债权人权益的保障程度。产权比率高，是高风险、高报酬的财务结构；产权比率低，是低风险、低报酬的财务结构。（3) 已获利息倍数。又称利息保障倍数，是指企业生产经营所获得的税前利润与利息费用的比率，主要用来衡量企业偿还负债利息的能力，反映企业经营收益为所支付债务利息的比率。（4) 现金偿债比率。该比率反映

13、了企业现金净流量偿还长期债务的能力。企业可以用从投资、筹资活动中产生的现金来偿还债务，但从经营活动中产生的现金应是企业现金的主要来源。2 企业并购财务风险的控制与防范2.1 充分重视并购前尽职调查在企业并购过程中，信息不对称性对财务风险的影响主要来自事前知识的不对称性，即主并企业对目标企业的真实信息的了解永远少于目标企业对其自身信息的了解。因此主并企业应充分重视并购前的尽职调查，在对目标公司进行详尽的审查和评价，获取关于有关目标公司的更多信息。并购前的尽职调查的主要目的是调查与证实目标企业的重大信息，防范并购财务陷阱，它是企业并购环节中重要组成部分，直接关系到并购的成功与否。例如主并企业可以聘

14、请中介机构根据企业的发展战略进行全面策划, 捕捉目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析, 从而对目标企业未来收益能力作出合理的预期，在此基础上作出的目标企业估价较接近其真实价值,有利于降低定价风险。做好尽职调查的的关键是聘请经验丰富、信誉高的中介机构。2.2 选择合理并购方式这是制定并购策略的重要部分。主并企业应认真研究并购双方资源的互补、关联和协同程度，全面分析影响并购效果的风险因素和风险环节，然后按照风险最小化原则选择并购方式和实现的途径，如先租赁后并购、先承包后并购、先参股后控股等，是防范并购财务风险的关键。2.3 采用合适的价值评估方法我国企业并购中定价问题是

15、一个复杂的问题。由于企业并购中双方的动机和考虑因素不同，所采用的价值评估方法不同，主并企业收购目标企业所支付的价格也不同。因此，主并企业可根据并购动机、收购后目标公司是否继续存在, 以及掌握资料信息的充分与否等因素来决定采用合适的评估方法。此外，主并企业也可综合运用定价模型,如将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限,将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限, 然后再根据双方的讨价还价在该区间内确定协商价格作为并购价格。2.4 选择恰当的支付方式主并企业在确定了并购资金需要量后, 就应着手筹集资金。资金的筹措方式及数额的大小与主并企业采用的支付方式有关, 而并购支付方式又是由主并企业的融资能力所决定的。主并企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股权益的稀释、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收等情况, 对并购支付方式进行结构设计, 将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合, 以满足收购双方需要来取长补短。2.5 有效整合债务结构和现金流量对于通过举债获得目标企业的股权或资产，并用并购后企业的未来现金流量偿还负债的企业并购，可能面临长期偿债风险。降低长期偿债风险, 关键是对并购后企业的债务结构和现金流量进行有效整合。首先必须选择好理想的收购对象。即选择经营风险小, 产品有较为稳固的需求和市场, 发展前景较好的目标企业，以保证并购以