证券金融公司法律监管的若干问题

1、证券金融公司法律监管的若干问题 日本与台湾相关制度之借鉴 内容提要 证券金融公司，也称证券融资公司，是为建立融资融券交易制度而设立的一种较为特殊的证券中介机构。在分业监管的框架下，证券金融公司的设立促进了货币市场和证券市场之间的资金流动，推动了混业经营的发展，但对政府的监管提出了新的挑战。本文主要从日本和台湾的法律制度着眼，比较分析两地的证券金融公司的监管制度，并对我国建立证券金融公司的监管制度提出些制度设想。 关 键 字 证券金融公司 融资融券交易 法律监管 为突破分业经营体制而造成的各金融行业资金流动阻隔，不少国家和地区通过开展融资融券交易而间接地将其他金融机构持有的富余资券引入证券市场，

2、既拓宽了其他金融机构的业务范围和盈利渠道，又活跃了证券公司的业务开展，促进了证券市场的进步。日本建立的以证券金融公司为核心的融资融券交易制度 ，是目前世界上两大融资融券交易模式之一 。除日本外，还有韩国和我国的台湾地区也通过设立证券金融公司的方式进行融资融券交易。在这些国家和地区，证券金融公司的成立和运作都已经有数十年的历史，对融资融券交易的监管也已形成了一套比较系统的监管制度。一套完整的监管体系涵盖很多方面的内容，翻开日本、韩国、或是我国台湾地区的任一法律法规大全，诸多内容即可一览无遗；限于篇幅，本文对它们的监管制度不能进行一一论述。事实上，完全照搬其他国家和地区的监管制度在实践上也是不可行

3、的。本文仅从日本和我国台湾地区的现行制度中，采撷关于证券金融公司的监管制度的若个方面，初略介绍并比较两地监管制度的差异，并试图对我国大陆地区的证券金融公司的建设提供些借鉴。 一、 日台两地之证券金融公司的监管体制 证券金融公司最早产生于日本。日本在引进美国的融资融券交易制度时，出于本国证券市场自由化水平不高、信用环境不健全的考虑，没有引进美式的完全市场化的融资融券交易模式，而是设立了证券金融公司这样一个中介，希望借助证券金融公司向证券商和市场的投资者提供融资融券交易信用，又通过证券金融公司调控融资融券交易的信用资金和证券总量，使融资融券交易的风险不至于波及到银行、保险等金融行业，以符合当时金融

4、业分业经营的管理体制。台湾证券市场的自由化水平、信用环境与日本相似，因此在上世纪七八十年代开始试行融资融券交易时，引入了日本模式，也成立证券金融公司进行融资融券交易。围绕着证券金融公司的运作，两地都设计并建立了各自的融资融券交易的监管制度。 总体上而言，两地的证券金融公司的监管体制大致相仿，涉及的主要方面也大体相似，主要表现在：1、从证券交易法层面明确了证券金融公司的法律地位，制定了相应的执行法规和实施办法，并由法律授权具体的政府部门负责对证券金融公司相关经营业务的许可，建立了体系化的证券金融公司监管制度。2、明确证券金融公司的业务范围、证券金融公司取得资金或证券的途径以及证券获准融资融券的标

5、准。3、确定证券金融公司融资融券的额度、期限及融资比率、融券保证金成数等。4、要求融资融券交易的相关信息公开。5、确定证券金融公司从业人员的任职资格，并规定对从业人员的管理。 尽管如此，台湾在学习日本模式的同时，依然根据自身证券市场的特点，规定了一些不同的做法，以致两地监管制度在下述若干方面表现出了差异。 二、两地监管制度的差异 （一）证券金融公司的功能 日本和台湾两地的融资融券交易模式，从投资者得为直接借入资券的角度，分别被称作单轨制模式和双轨制模式；从证券金融公司得为直接借出资券的角度，也分别称作单向式和双向式。单向式的特点是：证券金融公司只对证券公司融资融券，投资者欲融通资券不能直接从证

6、券金融公司取得，而必须通过证券公司进行；证券公司资券不足时，向证券金融公司融通。 双向式的特点是：证券金融公司既可以向证券商提供融资融券，也可以向投资者直接提供融资融券；同时经授权的证券商也可以向投资者融通资券，资券不足时可以向证券金融公司申请转融通。 证券金融公司在两地的证券市场中扮演不同的角色，也由此形成了不同的监管法律制度。日本形成了以证券交易法为核心，包括交易所受托契约准则、信用交易及借贷交易规程、登记证券信用交易规程等具体规则在内的制度体系。 而台湾的监管体系，也是以证券交易法领衔，但双向式也催生了证券金融事业管理规则和证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法这两部并行的行政院法规，另

7、外证券主管部门又发布了有价证券得为融资融券标准，证券金融公司订立了具体实施细则融资融券业务操作办法、融资融券契约书等。 日本单向式的融资融券交易模式，自始而今一直未有大的变化 。原因在于现行的交易模式，适应了日本证券市场的发展特点。将证券金融公司的职能定位于仅向证券商开放融资融券，既不影响投资者的融资融券，又便于券商对投资者进行必要的管理和约束，且又利于发挥证券金融公司监控融资融券交易中资券总量的作用。相比而言，台湾地区的融资融券交易模式却呈现不断变革的趋势。在台湾证券金融公司成立之初，该公司借出资券的对象也是单向的，即只向投资者提供直接的融资融券服务，且证券商不具有从事融资融券业务的资格，而

8、只能作为代理人以证券金融公司的名义进行。究其原因，主要是当时在台湾证券市场，并没有成立证券集中保管机构，客户的证券由证券商直接保管，因而现实中经常发生证券商营业人员盗卖客户股票的现象。由证券金融公司而不是证券商向投资者提供授信，是希望由证券金融公司兼营集中保管证券的业务，避免损害客户的利益。但实践证明，由证券金融公司直接开展信用交易业务，有诸多不利：1、证券金融公司没有投资人的必要记录，无法充分了解其信用，却要负担直接风险。2、证券经纪商代理融资融券交易授信手续，系属服务性且无手续费收入，故难于积极配合，经常发生延误交易的现象。3、证券金融公司自有资金有限，大量资金来源依赖各商业银行的融通，由

9、其集中办理融资融券，一方面资金量大、风险过重，另一方面证券金融公司可受理的业务有限，难以满足市场需求。4、证券经纪商因不能办理融资融券业务，无法扩大自身业务，且因自由资金无适当出路，易导致操作股票或其他违法现象，有害市场的秩序和安全。 于是，台湾修订了证券交易法，并发布证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法，允许资质好的证券商开展融资融券业务，并当资券不足时向证券金融公司办理转融通，由此形成了现行的不同于日韩的双向式体制。但双向式体制，仍然没有消除证券金融公司直接从事授信业务而产生的弊端。因此，随着证券商开展授信业务的不断完善，相应监管制度不断的健全，台湾地区业已确立了实施单向式体制的政策，目

10、前也正修订相关法律法规，以便使证券金融公司逐渐从直接授信业务中退出而改为专司借贷业务的职能。 （二）证券金融公司的设立许可 日本法和台湾法都规定，证券金融公司必须是具有一定资本额的股份有限公司。但对于此类股份有限公司的设立和经营许可的授予，两地的法律规定不同。 对于股份有限公司的设立问题，原属于公司法探讨的范畴，但为分析需要，在此也作略述。依照日本的公司法，股份有限公司的设立采取登记原则。只要公司发起人向登记部门提出登记申请，并依照申请程序和申请文件符合法律规定，不问公司所营业务，即可以依法成立。至于特殊行业的经营许可，如金融行业的经营，是在股份有限公司成立后再依法律申请许可的。台湾的股份有限

11、公司的设立，原则上也采取登记制，但发起人的申请文件须注明公司的经营业务，对于经营特殊行业的股份有限公司须先取得主管部门的经营许可后，方可取得登记部门的登记而成立股份有限公司。 证券金融公司属于金融行业的一类，因此欲从事证券金融公司的经营必须取得主管部门的许可。两地法律在授予此类许可时，除了前述的授予许可的阶段不同以外，对于证券金融公司的性质的认识也存在差异，这导致了两地证券金融公司的设立、管理方面适用的法律制度有所区别。在日本，证券金融公司的雏形，依照有关贷款业管理的法律系定位为放贷机构；1955年证券交易法修订后其名义上是证券交易法的挂牌公司，但从目前证券金融公司从事的业务范围（下文详述）来

12、看，其更类似于商业银行。事实上日本的中央银行也一直将其视作商业银行进行管理。 因此，日本证券金融公司的设立和管理制度不同于一般的证券经营机构和证券服务机构。而台湾，证券交易法第18条的规定，“经营证券投资信托事业、证券金融事业、证券投资顾问事业、证券集中保管事业或其他证券服务事业，应经主管机关之核准。前项事业之管理、监督事项，由行政院以命令定之。”可见，台湾将证券金融公司视为与证券投资信托机构、证券投资顾问机构、证券集中保管机构等一类的证券服务机构。因此，仅由证券主管机构（即台湾财政部门及其证券即期货管理委员会<简称证期会>）负责管理证券金融公司的设立。 但在日常管理上，由于证券金

13、融公司业务涉及到银行、信托、保险和证券各金融行业之间的资金流动，影响到全国的货币流量或货币稳定，因此证券主管部门不是唯一的监管机构，法律上增加了中央银行的管理作用：一是，依照银行法第73条的规定，直接订定管理办法，控制商业银行对证券金融公司的资金融通；二是依照证券交易法第61条，会同证券主管机构确定有价证券买卖融资融券之额度、期限及融资比率、融券保证金成数等。 (三)证券金融公司的业务范围 依照证券金融事业管理规则第5条的规定，台湾证券金融公司的经营业务主要有下列几项：一是有价证券买卖之融资融券，二是对证券上或其他证券金融事业之转融通，三是其他经证期会核准之有关业务。目前，台湾的证期会还未发布

14、相关办法允许证券金融公司从事其他业务，因此台湾证券金融公司的业务仅限于融资融券和转融通两项。相比而言，日本法律允许其证券金融公司从事的业务范围则要宽泛得多，不仅包括以借贷各种股票为内容的借贷交易贷款，还可以进行债券贷款，向证券公司发放用以周转资金得普通贷款、向证券公司的客户发放有价证券低押贷款以及开展债券借贷中介业务（在担任债券借贷交易中介之际，办理债券的借入与贷出业务）等。 可见，日本证券金融公司的经营业务已经不在局限于为融资融券交易，而是扩展到了商业银行的某些传统业务，如发放抵押贷款。 从表面上看，证券金融公司的产生是为日本、韩国、台湾等地区开展融资融券交易提供渠道；但从深层次看，证券金融

15、公司的设立也是上述国家和地区金融改革和金融创新的产物。因此，当证券市场逐步成熟、信用环境不断改善后，证券金融公司的经营业务便也随着市场的需要而逐渐扩大。事实上，最初的日本证券金融公司的经营业务，也主要限于提供资券融通服务，在市场发展后，又增加了债券抵押贷款业务，甚至是普通贷款业务。证券金融公司的经营业务是广义证券金融业务的一部分。证券金融业务，实质上是指以有价证券为表达，在证券市场的发行、流通过程中提供金融服务，对证券市场参加者（上市公司、证券商、投资人等）所需资券提供信用融通的各种活动。因此，“凡是各种证券如股票、债券、收益凭证等的发行、买卖、承销、担保、质押、借贷等而产生的资券融通，均属证

16、券金融业务之范畴。” 如果市场需要并且监管可行，证券金融公司可以从事各种证券金融业务，这应该是证券金融公司的发展选择和趋势。目前，台湾证券金融公司，仅限于办理对投资者提供证券买卖融资融券，及对证券商的转融资、转融券，这是与台湾证券市场的需求相适应的。但证券主管部门应该有一种开放的认识，及时因应市场的需要增加其业务范围，以使证券金融公司的存在“不但可以促进资金融通、证券流通之效率与加速资本形成，亦对整体投资活动之顺序成长具有相当之贡献” 。 （四）获准融资融券的证券种类 从法理上，任何可以流通转让的证券，都应该允许投资者进行融资融券交易，以增加市场对交易证券的需求，活络证券的流动。但有些证券，比

17、如外资股、质差股，政府难于监管或不便监管，容易被利用于从事非法操作，从而过度增加市场风险并威胁市场的秩序。因此，并不是所有的证券都为法律允许进行融资融券交易。台湾和日本的法律都仅允许某些上市证券得为融资融券。依照台湾有价证券得为融资融券标准第2条的规定，普通股股票上市满六个月，每股净值在票面以上，由证券交易所公告得为融资融券交易股票。但即使是上述的质优股票，再有下列各种情形时，也得拒绝为作为融资融券交易股票：（1）股价波动过度剧烈者。（2）股权过度集中者。（3）成交量过度异常者。相比而言，日本法律允许进行融资融券交易的股票种类比较广泛，是除证券交易所禁止的股票、新股认股权证、外资股之外的所有上

18、市股票以及日本证券业协会指定的场外注册股票。 一般来说，随着市场的发展成熟和政府监管水平的提高，获准融资融券的股票种类将会逐步扩大。日本设立证券金融公司进行融资融券交易的历史，从20世纪40年代就开始了，要比台湾早30年多年；目前证券金融公司的业务已经相当健全，政府和证券金融公司对市场信用交易以及其他业务的监管能力也已经比较完善。从发展历程看，日本法律允许进行融资融券的股票的范围也是随着市场的逐步完善而逐渐扩大的：在1991年11月以前，证券交易所的融资融券交易只能是市场一部的有价证券，但从同年12月起，市场二部的有价证券也列入了融资融券交易的对象范围；1997年起，场外股票交易也引进了融资融

19、券交易制度，允许经日本证券业协会指定的场外注册股票也得为融资融券股票。 三、对我国大陆地区设立证券金融公司的思考 目前，我国大陆地区金融业实行的分业经营体制，也使证券市场的发展面临窘境。现行法律规定，禁止银行资金违规流入股市，证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金。另外还规定，证券公司接受客户委托买卖证券的，必须以客户帐户上实有的证券或资金支付，不得为客户融资融券。这些规定限制了我国证券公司和证券投资者的融资融券渠道，既约束了证券公司中介业务的开展以及公司实力和竞争力的提高，又在很大程度上压抑了投资者的投资机会和投资热情，使我国的股市数年来一直在熊市游弋，证券市场资源配置的职能也没

20、得到很好的发挥。对此，引进以证券金融公司为核心的融资融券交易制度不失为一种理想的选择。事实上，我国学者对融资融券交易制度已经进行了深入的研究，并呼吁我国要引进融资融券交易制度，并设立证券金融公司。但目前研究较侧重于我国设立证券金融公司的意义、必要性以及可行性等，而对具体的制度设计涉及较少。启动改革，法规先行。融资融券制度也是一把双刃剑，控制不好对证券市场乃至整个金融秩序的破坏很大，因此研究并建设一套可行有效的监管制度是非常必要的。 我国证券市场的发展水平、投资习惯、信用环境等，与日本和我国台湾地区进行融资融券之初有很大的相似性，因此他们的监管体制尤其值得我们借鉴。在建立证券金融公司监管体制的框

21、架时，总体上可以移植两地的模式，比如修订我国的证券法以及其他相关法律，明确规定要设立证券金融公司，并发布证券金融机构管理条例；同时，在比较两地制度的差异和优劣的基础上，充实具体的制度规则，比如证券金融公司的职能仅限于单向式，获准融资融券的证券限于上市证券中的质优股，并明确质优股的选定标准。但在移植海外模式的过程中，也要注意结合我国大陆地区的实际进行某些本地化改造，主要有 1、明确我国证券金融公司的设立管理和业务管理机关。目前我国大陆地区的金融行业主管机关不同于日本和我国台湾地区。后两者的主管机关都是财政部门，在日本是大藏大臣，在我国台湾地区是财政部，且财政部下设金融局、证券暨期货管理委员会、保

22、险司分别负责银行类金融机构、证券机构、保险机构的设立和一般管理； 而在我国大陆地区，金融业形成的是证监会、银监会、保监会以及中国人民银行和财政部分业监管的体制，五个部门相互独立，各有分工。根据2003年底颁布的三大银行法的规定，银监会负责对银行业金融机构的设立审批、业务审批、高级管理人员任职资格审查和日常监督管理等，而中国人民银行的职责调整为制定和执行货币政策、维护金融稳定和提供金融服务三个方面。因此，基于证券金融公司的前述特点，建议证券金融公司的设立核准、信息公开、从业人员的管理等由证监会负责，但证券金融公司提供融资融券的额度、期限及融资比率、融券保证金成数等业务内容须由证监会经商中国人民银

23、行后确定，而商业银行向证券金融公司提供融资融券的业务许可、以及开展融资融券业务的条件、程序等则有银监会制定管理办法。 2、综合考虑市场容量、证券商规模、方便监管等因素，确定我国拟设立的证券金融公司的数量。台湾设立证券金融公司初期，上市公司和证券商的规模都不大，在70年代初，台湾上市公司仅49家，每日交易额不足两亿元， 券商的数量也仅20家左右，因此只设立了一家证券金融公司。相比而言，目前我国大陆地区证券市场的规模化已初步显现，截至到2004年2月，境内上市公司总数已有1290家，证券公司也达到了133家，证券投资者开户数7039万户，03年全年的股票成交金额达到了32115多亿元。 按照融资融

24、券交易额占全年交易总额的10计算，融资融券涉及的金额也有三千多亿元。这样巨额的资金流量，仅靠一家证券金融公司是不足以满足市场需要的，因此初期就可以成立23家。为便于发挥证券交易所的监管作用，建议先分别在上海和深圳各设立一家，积累必要的运作和监管经验，待逐步成熟后再根据市场需要在北京、重庆等城市设立新的证券金融公司。 3、建立证券资格动态评级制度，规定级别较高的上市证券才允许为融资融券。限于上市证券，一是有上市交易价格可以参考，二是可以借助证券交易所加强监管，我国证券交易所的监管水平在这几年已经有了长足进步。选择级别较高的证券，是由于我国证券市场的证券质量良莠不齐，某些证券因为发行公司的内部管理

25、制度、信息披露制度不甚健全，常常成为“庄家”炒作的对象，对这些证券开放融资融券风险较高，且监管难度大。 要使融资融券证券的选择具有可操作性，前提是明确选择此类证券的标准。由上文分析可知，日台两地的监管法律都明确了相应的标准，但这些标准趋于静态，如台湾法关于上市年限、证券净值的规定，一旦证券被获准融资融券交易后，只要不发生股价波动过剧、成交量过度异常等情形，即使质量和效益有明显下降，仍然可以进行融资融券交易，这不符合管理层确立标准的本意。因此，建议证券资格的评级应当动态化，对定期评定后不再符合规定级别的将暂停或终止融资融券。对于评级制度的设立，目前可以有两种选择：一是由市场上的资信评估机构进行，

26、二是借助于证券交易所的指数来确定，如上证180指数和深证100指数。从长远来说，第一种选择更符合市场化的发展趋势，但因我国资信评估事业刚刚起步，评级机制不甚健全，目前难度较大。短期内，可以操作的是第二种选择，因有现成的技术和经验可资利用，可以对现有指数的成份股作必要调整后作为评定融资融券证券的标准。 4、证券金融公司的经营范围，除从事融资融券业务外，另建议开展客户保证金的存管清算业务，以及证券主管部门核准的其他业务。融资融券业务，规定仅得对证券经纪商和自营商进行，承销的证券，目前质量还难以把握，也无法发挥证券交易所的监管作用。融资融券业务应该是我国证券金融公司的核心业务，此外建议增加的客户保证

27、金的存管清算业务，是考虑到我国证券市场的实际需要：我国目前对客户保证金的管理实际上是一种多级存管的模式（客户保证金由证券营业部、证券公司总部、证券登记结算机构分别持有和管理），这为券商挪用客户保证金提供了极大的便利。对此，国家管理层一直积极研究改革对策。从目前的改革思路来看，比较认同的改革方法是将客户保证金交给银行以外的第三方存管，即由第三方负责投资者证券交易的资金清算、由银行负责资金存取，证券公司不再直接接触或动用客户保证金； 但在“第三方”的选择上，管理层颇感为难。在设立了证券金融公司以后，鉴于证券金融公司具有的促进资金流通和监控资金安全的双重角色，由证券金融公司担当第三方，负责客户保证金的存管清算，应该是个不错的选择。作者：穆治平，华东政法学院硕士研究生单位：华东政法学院研究生院地址：上海市万航渡路1575号2002级法律硕士班邮编：200042Email: mzp983125。指导老师：唐波，华东政法学院副教授 以证券金融公司为核心的融资融券交易体系，既可以通过证券金融公司的“防火墙”作用，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应，达到控制各行业资金无序流动的风险的目的，又能够通过证券融出和资金的借贷，将银行、保险、信托、证券等机构的业务相互连接起来，从而架设起证券