PX产能扩张利润空间扩大V1.1

1、涤纶长丝行业：走向景气涤纶长丝行业：走向景气1 1、看现象，涤纶长丝行业开始盈利向好、看现象，涤纶长丝行业开始盈利向好涤纶长丝的产业链较长（原油PXPTA涤纶长丝纺织），长期以来PX 供给长期被国外（日韩等）垄断，作为产业链的霸主，PX 占据了产业链80%以上的利润，涤纶长丝一直处于弱势地位。但是，从2014 年四季度开始，涤纶长丝开始改善。随着2014 年开始PX 产能进入释放期，尤其是三季度后，由于亚洲和我国PX 新增产能集中释放，当年同比增长24%和16%，导致PX 利润塌陷，涤纶长丝（POY、DTY、FDY）与PTA/MEG 原材料的价差均明显扩大，回到2012 年甚至更佳水平。2 2

2、、看本质，行业供需向好和议价能力重塑带来存量利润再分配和增量利润空、看本质，行业供需向好和议价能力重塑带来存量利润再分配和增量利润空间，尚未完全间，尚未完全price inprice in如前所述，涤纶长丝产业链较为复杂，其利润表现受到各环节的影响。但去繁化简之后，本质上还是研究供需力量的动态变化，以及产业链上下游各自格局的变化，其背后的逻辑在于这些变化改变了产业链各环节的议价能力、及行业总利润的变化，并由此撬动利润空间。我们判断：行业利润空间扩大，潜在驱动力有二重：第一重，由于产业链各环节的产能周期错配，使得产业链议价能力得到重塑，由于原材料PX 的快速投放周期还远未结束，产业链利润由逐渐走

3、向过剩的PX 向下游挪动，涤纶长丝在行业的议价能力上升，该环节的利润空间扩大；第二重，涤纶长丝的供需向好、油价和棉价底部企稳、下游纺织需求处于底部，未来有望复苏，这将进一步扩大产业的利润空间。我们认为，这双重驱动中，第一重驱动只假设了产业链总利润保持不变，是存量利润空间的再度分配，确定性高，而第二重驱动则提供了增量利润空间，将进一步扩大弹性。市场目前仍纠结于油价上涨时PX、PTA 和涤纶长丝哪个价格涨幅更大，而不是看哪个环节的利润（价差*销量）向好，这说明对于第一重驱动的预期仍未完全price in。对于第二重驱动，从下游纺织服装的市场表现来看，市场对于纺织服装的复苏预期依然很弱，更无谓其对涤

4、纶长丝行业的映射了。由此，从预期差的角度来看，行业的投资价值并未完全体现。我们认为未来2-3 年，供给和库存周期叠加向上将引导涤纶长丝行业不断走向景气，二、存量利润空间扩大：上下游产能周期错配，产业链利二、存量利润空间扩大：上下游产能周期错配，产业链利润再分配润再分配受益于错位的产能周期，看未来，我们认为涤纶长丝将成为整个产业链最有利的环节，产业链利润将向涤纶长丝及下游挪动。（一）PX 产能扩张周期没有结束PX 的供给格局应以整个亚洲为视野来分析，而不只是局限于中国。这是由于亚洲地区的整体需求不足，中国是PX 消耗的主要国家，因此日本、韩国、沙特、印度等国的PX新增产能均以中国为目标市场。因此

5、，虽然我国的PX 产能依然不足需要依赖进口，但必须认识到由于供给来自于整个亚洲地区，因此未来国内PX 供应是趋于宽松的。这也是PX强势不再，其利润向下游再分配的主要原因。2014 年，亚洲地区的总产能上升至约4273 万吨，同比上升24%。2015 年，亚洲地区预计仍有510 万吨的PX 装置投产，同比增加11.9%，达到4783万吨。同时，我国国内的PX 产能也有18%的增长，预计2015 年产能将达到1517 万吨，对应国内聚酯需求2616-2758 万吨。明年新增的亚洲产能，主要是针对中国需求投放的，510 万吨PX 产能可满足880-930万吨聚酯需求。国内新增的230 万吨产能可满足

6、400-420 万吨聚酯需求。而我国明年新增的聚酯产能约460-470 万吨年，因此仅我国自己投放的PX 产能就可以满足新增产能所带来的需求，考虑到聚酯产能利用率不会达到100%，因此PX 供应宽松的现象不会得到改善，相反大概率是更加恶化。总之，扩张远没有结束。据IHS 化学称，全球PX 总产能到2018 年将增至近6000 万吨/年。（二）PTA 产能过剩仍将持续由于近几年国内PTA 新增产能成爆发式增长，行业整体产能过剩，2014 年计划投放的产能超过1100 万吨，当然实际投放产能我们预计不到1000 万吨，但即便如此，依然产能过剩。截至2014 年10 月底，国内PTA 累计产量为1868.06 万吨左右，开工率保持在60-75%之间，较去年同期的累计产量1971.61 万吨同期减少103.55 万吨左右。2015 年原计划投放PTA 产能985 万吨，预计实际将投放665 万吨，同比增长15%，其中一部分是2014年推迟到2015 年投放的。明年新增聚酯不到500 万吨，远少于PTA 投放产能，显然PTA产能过剩的现象仍将持续。（三）产业链议价能力重塑，利润再分配改善涤纶长丝环节的利润PX 占据行业80%利润的现象已经过去，从今年9 月份开始，PX 的利润向下游传导再分配。消费者、织造企业和涤