对近年国际油价的指标性解读（下）

1、    对近年国际油价的指标性解读（下）         2.原油库存图4为2007年2月至2008年6月OCED国家原油库存变动与价格变化的百分率。从供需角度判断，价格的变化与库存的变化应该存在一定程度的负相关性。然而这一时期（正是舆论对原油价格的有效性质疑最为猛烈的时期），图示的库存变化率与油价变化率却是正相关的关系，即在大部分时间里，价格上升时，库存也是上升的，而价格下降的市场背景是库存下降。显然，价格不反映当时的供求关系，而是反映对未来价格预期。至此，需要判断这种价格

2、预期是不是由未来的基本面因素，或者说是未来的供求关系决定，还是主要甚至单纯由投机势力推动。为回答这一问题，我们从空闲产能指标寻求答案，至少是答案的线索。3.空闲产能年度数据显示，2007年以来的非商业多空比例上升，以及库存同价格同向变得的关系，与这一时期空闲产能所反映的相对缓和的市场形势形成了鲜明对比。2005年开始，空闲产能已经见底，4月和9月两度达到90万桶每天的最低点，2006和2007年逐年回升。虽然从2007年7月起再次下降，直至2008年8月才再度回升，但是由于同期的新增投资并未减少（见图1），而经济增长也逐渐放缓（见图3），这使我们有理由相信2007年以来的市场泡沫很可能是由于游

3、资对未来商品市场形势过于乐观而导致的投机行为。（三）对2008上半年的解释2007年7月以来的国际油价再次站上70美元水平，但同期全球经济增速放缓，因此基本面难以支撑此后的油价表现，以及同期的空闲产能。结合原油库存的变动以及非商业多空比例的数据，本文认为，期货市场的活动在2007年7月至2008年7月间的原油定价中占据重要作用。三、利用指标框架解析2009年前六个月的价格动态2009年的油价变动幅度之大，唯2008年上半年的情形可比。今年2月12日油价下降到本轮最低点33.98美元的位置，不足五个月再次登上70美元的水平。本文认为，从34美元回升至70美元水平的油价走势看，市场对于油价正常水平

4、的估计，美国经济衰退的速度放缓，基于偶然性供给冲击的投机行为，以及美元币值四方面的因素可以解释2009年的油价表现。（一）市场对于油价正常水平的估计首先，在当前的世界经济形势下，市场对正常油价的估计是50美元。这一判断是基于对包括油价在内的四个指标的观察做出的。原油库存和油价的数据显示，从2月中旬到3月中旬，二者保持同步上升。本文对此的理解是，市场判断34美元这个价位属于价格从145美元高点一路向下调整过度所致，不能反映当时的真实市场价值。因此，市场普遍预期油价在短期必然回调至正常的水平，预期的油价上升导致库存增加，同时推动油价上涨，达到约50美元的水平。而后，直至4月底5月初，油价围绕50美

5、元水平波动，库存基本升至近期最高点。同时注意到，美国同期失业率仍在加速上升，实体经济并未有好转迹象。这也印证了油价的上涨并非由实体经济趋好造成，而是油价从过低水平的理性回调。美国商品期货交易委员会的数据显示，直至5月中旬，非商业多空比例由1月份的最高水平持续下降到底，也可以看作是市场对50美元价位的认可与接受。根据这四个指标的总体表现，本文得出市场对油价合理水平的判断应该是50美元水平的结论。（二）美国经济衰退的速度放缓油价从50美元水平上行，有美国经济的基本面因素的作用。在5月之后，一方面油价已经回稳到其合理的水平，另一方面，投资者也关注到美国经济出现好转先兆，表现为美国劳工部公布的失业率增

6、加速度在下降，但不是失业率下降。这一事实可以为理解油价从50美元上涨到70美元水平提供一个重要的线索。结合同期原油库存的变动进行分析，这一时期原油库存同油价是明显的负相关，可以认为确实是实体经济的趋势有所好转，对在前期处于相对高水平库存起到了一定程度的消化作用，同时引起油价由50美元水平开始上涨。（三）基于偶然性供给冲击的投机行为期货市场的投机力量也是油价从50美元水平上行的背后因素之一，而且是5月中旬至6月底7月初油价加速上涨的根本原因。5月15日尼日尔河三角洲解放运动组织为报复尼日利亚军方的军事攻势，宣称开始袭击南部产油区。此后，尼日利亚油田遭受破坏，原油生产在仅一周之内就下降到不足原来的

7、50%。尼日利亚的探明储量占世界的2.8%，总产量占世界的3.2%，出口占世界的4.8%。在目前的全球经济形势下，尼日利亚油田遭受破坏并不能真正打破全球市场的供需平衡，因此，需求因素不能支持油价的大幅快速上涨，实体经济很难支持一个月超过10%的油价涨幅。但是，供给冲击却会轻易地迅速引起期货市场的反应，由此，我们自然会考虑到市场投机活动的作用。从5月中旬尼日利亚油田遭受破坏开始，多头的非商业持仓占总交易的比例迅速提高，同油价变动正向相关。由此可以证实5月中旬以来的油价快速上涨同投机活动密切相关。（四）美元币值（五）对2009年上半年油价表现的判断结合上面的分析，本文判断，油价从2009年2月12

8、日从33.98美元经25个交易日首次重回50美元，属于过低油价的理性回调，市场判断50美元水平属于当时的合理价位。随着国际油价历时53个交易日稳定在50美元水平，以美国失业率指标作为全球经济风向标显示，从5月初开始，基本面因素支持了油价进一步上涨的启动，中旬开始发生的尼日利亚供给冲击，进一步推动了市场投机活动，两方面因素共同决定了5月份以来从50美元到70美元水平约40%的油价上涨幅度。事实上，近期随着尼日利亚油田遭受破坏的影响逐渐被市场消化，剔除美元币值变动影响名义价格等其他因素的影响，油价应再次回到50至60美元的水平区间。四、对未来油价的展望及对当前油价水平的评价（一）对未来油价的展望基

9、于以上的分析和观点，本文对今后的国际油价做出以下判断：第一，只要全球经济不能全面稳健复苏，石油行业投资不可能重回2003年进入的高投资通道，油价将处在偏低的正常水平。而全球经济一旦全面回暖，由于从新增投资到实际产能的时间滞后，国际油价会很快冲高，不但超出80美元，就算达到100美元都有很大可能。第二，如果不排除全球经济持续低迷，市场情绪陷入悲观的可能，国际油价就有可能再次大幅下滑。这种情形下，油价再回35美元也不无可能。第三，结合目前业界对全球采油行业边际成本的估算，同时排除偶然性因素的影响，尤其是偶然性因素以及股市上累积信息的释放在期货市场上的放大影响，随着全球经济下降放缓、止跌回升，油价保

10、持在50至80美元之间，都应属正常的水平。第四，在当前以石油的美元计价为基础的国际货币体系下，美元币值的变动必然反映到国际油价上，对油价的判断应考虑美国经济特别是其货币市场方面的影响。值得一提的是，虽然石油的金融属性特征非常明显，石油市场的投机活动造成了短期油价的大幅波动，成为众矢之的，但是，投机活动通常离不开基本面上的题材，只有正确估计基本面因素的可能影响，才能将投机活动的影响分离出来，才能够进一步对价格回归之后的“正常”水平做出估计。一味地将市场表现统统归结于投机活动，无益于我们对于市场价格的判断和把握。（二）对当前安全性与经济性的评价及其含义根据上述判断，本文认为，目前国际油价正处在一个正常性的低价阶段，尽管不排除油价因世界经济环境的恶化再度走低的可能性，现阶段的油价水平是具有经济性的。当然，或然出现的供给冲击和投机活动很可能逆转短期的油价经济性，造成油价的不经济甚至不安全。因此，我国非常有必要积极智慧地利用宝贵的低油价环境，大力进口，进行石油储备。由于石油储备设施硬件的瓶颈制约，中国可以走“以购为销”、“缓采为储”的道路，为此需要“因时谋略”、“税价调节”。通过本文对2003年以来国际油价的解读可以发现，运用国