公司治理理论-治理层收购的理论依据及实在现制度设计

1、公司治理理论-治理层收购的理论依据及实在现制度设计    内容摘要:治理层收购(MBO)是指企业治理层通过自有资金或融资,收购所在公司股份,实现企业控制权从大股东转移到治理者手中的行为。MBO对于我国国有企业改革具有现实的意义。本文分析了MBO的理论依据,同时深进探讨了实施MBO的制度设计,以期对我国MBO的实践提供鉴戒。 关键词:治理层收购(MBO) 理论依据 购并 制度设计 治理层收购的理论依据 治理层收购是指企业治理层通过自有资金或融资,收购所在公司股份,实现企业控制权从大股东转移到治理者手中的行为。20世纪以来,学术界对MBO给出了多种理论解释,

2、这些解释大致回纳为效率理论和财富转移理论。 (一)效率理论 效率理论是解释MBO的主流理论。该派的学者们围绕诸如MBO的动机、绩效表现等等因素阐述了不同观点。其中,最具有代表性的是代理本钱说、防御剥夺说和企业家精神说。 1.代理本钱理论。詹森(Jensen)是代理本钱说的代表人物。他指出,随着企业股权的日趋分散,治理层对企业的控制权日趋上升,在那些成熟的企业和行业中产生了大量的自由现金流,使治理层有了进行多元化并购的自由选择空间,任意使用自由现金流是治理层代理本钱的主要体现。治理层热衷于多元化经营扩大企业规模,而不是最大化股东收益,结果出现了高现金流和低效投资并存的现象,企业资源被低效利用。因

3、此,就产生了潜伏的效率提升空间,只要进步企业负债率,就可以通过强制性的债务利息支出缩小治理层自由支配现金流的空间,降低由自由现金流而产生的代理本钱,负债和破产压力也会迫使治理层进步经营效率,高负债因此成为降低治理层代理本钱的控制手段。 2.防御剥夺理论。Alchain和Wood-ward以为治理层对企业的投资具有“唯一性”,治理层的收益依靠于企业的整体绩效,其产生的准租金更轻易被股东、雇员等利益主体剥夺。为防止自己专有投资的收益被他人剥夺,治理层就有可能成为激励自己投资收益的完全获取者。MBO是治理者实现自我利益、防止专有投资被侵占的有效手段。防御剥夺说从治理层角度解释了MBO的动机和MBO的

4、行业选择,以为MBO是治理层明晰投资收益的手段,是治理层为改变与贡献不相当的报酬体系而进行自我付酬的安排,随后发生的绩效改善则是治理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果。 3.企业家精神理论。MikeWright等在发展前人理论的基础上提出了企业家精神说。他们以为一些治理层具备了形成企业家精神的潜质,但这种潜伏的企业家精神为治理层所隶属的大企业所不容。在实施MBO及MBO后的持续变革过程中,风险投资机构对于促使MBO企业建立起企业家精神发挥了重要作用。企业家精神理论重新解释了MBO的收益来源,不仅夸大了治理层的作用,而且夸大了风险投资机构的作用,以为是二者的协力创造了MBO的收益。 (二)财

5、富转移理论 财富转移理论是MBO理论中的非主流理论。该理论以为MBO并没有给企业带来实质性的变化,交易之后的绩效上升,尤其是治理层的股权溢价,只不过代表财富从其他利害关系人,如股东、债权人、职工、政府等向治理层转移。MBO所运用的手段只不过是转换企业的资本结构,通过财务杠杆将企业中已经存在和即使不实行MBO也会产生的稳定现金流压榨出来,支付给新债权人、MBO投资者和治理层。其中避税理论是财富转移理论中最主要的观点,MBO的目的就是充分利用企业潜伏避税空间,避税收益同时也是收购资金的来源。 效率理论和财富转移理论对MBO的绩效源泉做出了完全不同的解释,二者之间互不兼容并导致了不同的政策主张。效率

6、进步说以为应当鼓励发展MBO,而财富转移说则主张抑制MBO的发展。固然在实际的MBO中,绩效的改善可能既来源于财富转移,又可能来源于效率进步,但效率进步是主要的方面。这一点决定了MBO的生命力和有效性,也是效率观成为主流MBO理论的现实基础。因此,从一般含义上讲,MBO是在产权约束和市场规制下,通过改变企业产权结构,进步企业绩效的产权交易手段;同时从运作角度来看,又是通过资本运作转换企业所有权的方式。    我国实施治理层收购的正、负效应 20世纪90年代,治理层收购在我国已开始实施,中间出现了一些波折,客观地说,面对MBO这一新鲜事物,还没有成熟的经验

7、和完善的制度。而作为明晰产权、改善资本结构、完善激励约束机制等的一种有效工具,MBO无疑是国企深化改革过程中值得探索的途径之一。 但由于我国市场机制仍不健全,法律法规不完善,实施中必然要面对很多在西方发达国家不曾出现过的特殊障碍和一些不容忽视的题目。如:所有者缺位、政府角色定位不恰当的题目;人力资源市场、法律体系、中介机构、社会保障体系不健全、不完善的题目;重组后企业组织结构不能进行及时、有效重构的题目等等。这些题目假如不能得到有效的解决,势必会造成企业绩效、企业效率低下,经营状况进一步恶化,与其初衷适得其反。严重的还可能造成国有资产的大量流失。 我国实施治理层收购的制度设计 我国治理层收购的

8、前期实践从总体上看是一场准政治运动,各地方政府像完成政治任务一样主导、包办治理层收购活动。事实证实,行政性购并代替不了市场性购并,从某种意义上说,这种购并行为实际上透支着社会和企业的未来资源。实施治理层收购的制度设计能否引导治理层收购由行政性购并向市场性购并转变,关键要有公道的制度安排。 (一)政府角色的制度安排 转轨时期,政府为实现经济调整目标和资源的优化配置,避免企业因自身行为能力的缺乏导致国有资产人为流失,以及实现就业目标而主导企业购并,是中国转轨经济的必然要求。可以说,目前的治理层收购离不开政府的支持和推动。但是假如政府过度参与治理层收购,成为治理层收购当然主体,则可能导致政府行为边界

9、的无穷扩张、市场机制的严重扭曲和经营效率的极度低下。政府的正当作用在于支持和推动治理层收购,完善购并市场机制,制订购并规则,仲裁购并冲突,弥补“市场失灵”。 (二)人力资源市场的制度安排 我国目前治理层收购中存在的一个重要题目就是,被MBO企业的劳动力安置题目,当前被MBO企业的劳动力安排主要靠两条途径解决:一是由购并后的企业吸收;二是由社会吸收。健康的、市场化的企业购并,其职工安置题目应主要遵循双向选择原则,由社会消化吸收。因此,政府在企业治理层收购后,要出台稳定人才的政策,鼓励治理者继续吸纳员工为企业工作,与企业职员进行有效的沟通等。同时,政府应继续培育经理人市场,使企业家进主企业承担市场

10、风险,形成符合现代市场经济规范的法人治理机构。 (三)法律体系的制度安排 市场经济实质是一种法制经济,治理层收购作为一种经济行为,必须有完善的法律来保障当事人的利益,也只有在法律健全的基础上,才能保障社会资源的有效配置。我国目前尚无一部系统完整的治理层收购法律,有关治理层收购的相关政策、法律法规条文散见于公司法、证券法、国有资产治理法等法规制度中,出现了治理层收购活动中很多方面无法可依的局面,而有些领域则有多重规定,互不一致。因此,政府应尽快完善有关治理层收购过程中的法律法规之间的协调。(四)中介机构的制度安排 MBO涉及与政府及原股东沟通、目标公司估值、公司发展战略、资产重组、员工安置等诸多环节,治理层自身不可能全部拥有所需的资源和专业知识。一个严谨、科学、可行的治理层收购方案是取得成功的条件,这需要很多中介机构的服务和帮助。投资银行、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构都是治理层收购活动中的重要