风险管理-裸卖空与CDS

1、“裸卖空 ” ，是指投资者没有借入股票而直接在市场上卖出根本不存在的股票，在股价进一步下跌时再买回股票获得利润的投资手法。进行 “裸卖空” 的交易者只要在交割日期前买入股票，交易即获成功。由于“裸卖空 ”卖出的是不存在的股票，量可能非常大，因此会对股价造成剧烈冲击。信用违约互换（ Credit Default Swap,CDS） 又称为信贷违约掉期， 也叫贷款违约保险，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。ISDA （国际互换和衍生品协会）于 1998年创立了标准化的信用违约互换合约，在此之后， CDS 交易得到了快速的发展。信用违约互换的出现解决了信用风险的流动性问题， 使得信用风险可以像

2、市场风险一样进行交易，从而转移担保方风险，同时也降低了企业发行债券的难度和成本。定义 :A: 申请贷款者B:放贷者（银行或其他金融机构）C：保险提供者A 向 B 申请贷款， B 为了利息而放贷给A， 放贷出去的钱总有风险（如 A 破产，无法偿还利息和本金） ，那么这时候C 出场，由 C 对 B 的这个风险予以保险承诺，条件是 B 每年向 C 支付一定的保险费用。如万一A 破产的情况发生，那么由 C 补偿 B所遭受的的损失。“裸卖空 ” 等金融创新工具大行其道是因为美国一直鼓励资本市场自由交易，之前虽然对 “裸卖空 ”这类风险较大的金融工具有期限限制，但还是允许 “裸卖空 ”的存在。然而，由于难

3、以对对冲基金和离岸基金的交易进行有效监管，做空者最终并不会或不完全兑现买入的步骤， “裸卖空 ”操纵者们经常在股票市场上兴风作浪， 引起市场动荡。2010 年 5 月 18 日 ， 德 国 金 融 监 管 局（ BaFin ） 表示 ， 鉴于欧元区主权债务异常波动且信用违约互换（ CDS） 利差明显扩大， 德国政府从 5 月 19日起对其境内进行的部分金融机构股票和欧元区主权债务CDS 的裸卖空交易实施暂时禁令。 7 月， 德国议会正式批准了禁止股票和主权债务CDS 裸卖空的法案。 9月， 欧盟委员会在部分成员国的极力推动下， 考虑到德国单方面实施禁令可能造成的市场混乱， 拟定了欧盟关于禁止裸

4、卖空的法案草稿。 在经过两个月的公开意见征询后， 欧盟轮值主席在 11 月 9 日向代表们提交了 欧洲议会和欧盟理事会关于裸卖空和信用违约互换特定问题的规定 （建议稿） ，建议对股票、 主权债务和 CDS的卖空交易制定更加严格的头寸披露规定。 鉴于 2009 年 7 月美国禁止所有股票的裸卖空行为 ， 欧盟委员会的上述举措再次激起国内外舆论对 “裸卖空” 和 “ CDS 裸卖空 ” 的广泛讨论。 自此， 金融危机以来备受关注的 “裸卖空” 和“ CDS 裸卖空” 再度引起市场热议。证券市场卖空和裸卖空证券市场卖空和裸卖空的市场影响非常相似， 但由于裸卖空对市场价格波动的潜在影响超过了一般卖空交

5、易， 因而在金融危机爆发后， 欧美监管当局加强了对证券市场裸卖空的监管力度。 （一）证券市场卖空和裸卖空的基本概念根据美国证券交易管理委员会（ SEC）的规定， “卖空交易 （ Short Sales） 是指投资者出售自己并不拥有的证券， 或者投资者基于自己的账户以借来的证券完成交付的出售行为” 。“裸卖空交易 （ Naked Short Sale） 指的是由于卖空方事先未借入证券， 或事先制定的证券借贷安排发生变故，导致无法 （或者根本没打算）在 T+3 的交割期限内完成交付的交易行为”裸卖空的经济影响分析从本质上说， 裸卖空造成市场价格变化的原理与一般卖空是一致的， 只是影响市场的程度比一

6、般卖空更加剧烈。在平衡市场多空势力， 加快价格调整和市场出清上， 裸卖空有时比卖空更加有效。 对于需求非常旺盛的股票， 卖空方往往很难在当时的市场氛围下通过真正借入股票的方法完成卖空交易。 而裸卖空交易则因为卖方一直没有交付证券， 相当于 “强迫” 买方为其提供了证券借贷服务， 无形中为看空势力提供了必要支持。从证券借贷市场的角度看， 裸卖空交易在过热的市场氛围下强行扩大了股票借出方之间的竞争， 使得证券借贷的成本随之下降， 并为一般卖空交易提供了更大的利润空间。 研究结果表明， 在未开展裸卖空交易的期货市场引入裸卖空交易后， 该市场做市商的势力持续下降， 市场竞争性不断提高。然而，裸卖空和一

7、般卖空交易一样， 在卖空方判断错误时加剧了市场价格的无谓波动，而且裸卖空所造成的市场价格波动更加剧烈。根据行为金融学的相关理论， 金融市场上存在大量有限理性的投资者， 当有限理性投资者的数量超过理性投资者时， 市场上就会出现明显的 “羊群效应” ， 这时套利的有效性受到严重影响。 所以， 在特定的投资者结构和情绪氛围下， 裸卖空造成的价格波动有可能助长泡沫的形成或引发超跌现象， 从而影响市场稳定和价格发现的有效性。CDS裸卖空“ CDS 裸卖空” （ Naked CDS） 的提法尽管引用了 “裸卖空” 的概念， 但其与股票市场的裸卖空存在很大差异。 “ CDS 裸卖空” 并不是一个严谨的学术用

8、语， 而是 业内人士为了类比证券市场裸卖空而生造出来的。 所谓 “ CDS 裸卖空” ， 是指投资 者在没有参考债务风险敞口的情况下买入信用风险保护。CDS 裸卖空的看空方 （不持有参考债务的 CDS 的买方） 尽管不持有参考债务头寸， 但预期参考债务的信用状况在未来将要大幅下降， 因此通过买入信用保护并在其信用状况实际下降后 （甚至发生违约时） 获取收益。如果不考虑做市商为对冲做市风险而进行无债务头寸的交易， CDS 裸卖空可以看做是信用风险市场上的一种投机行为。CDS 裸卖空与裸卖空的异同CDS 裸卖空与证券市场裸卖空的最大相同点在于， 二者都是对某种投资标的的看空行为。 但是将 “裸卖空

9、” 引入到 CDS 市场， 其与证券市场上裸卖空存在几个方面的区别 。从买卖方向来看， CDS 裸卖空是对CDS 的买入行为， 而证券市场裸卖空则是对自己无法借入的证券的卖出行为。从看空标的来看， CDS 裸卖空是对参考债务信用状况的看空行为， 证券市场裸卖空则是对有价证券价值的看空行为。从交易动机来看， CDS 裸卖空有三种交易目的： 一是为 CDS 卖方冲销头寸提供有效工具， 促进做市交易的开展， 为市场增加充足的流动性； 二是为投资者提供 “代理对冲” （ Proxy Hedge ） 的手段； 三是被部分投资者用作看空牟利的工具。 而证券市场的裸卖空则没有冲销头寸的动机， 大部分是 用于

10、看空投机。从价格预期来看， CDS 裸卖空是对信用衍生合约价格上涨的预期。 证券市场裸卖空则是出于对证券市场价格下行的预期。从损益情况来看， CDS 裸卖空看空方有两种获利机会： 一是发生信用事件， CDS 裸卖空看空方获得CDS 卖方的赔付； 二是参考实体信用状况恶化并推高 CDS 价格，CDS 裸卖空看空方按照较高价格卖出 CDS 获利。 如果以上两种情况都没有发生，裸卖空看空方损失CDS 持有到期的全部保费， 或者损失平仓时价格下跌的价差加上前期保费支出。 证券市场裸卖空在判断正确的前提下， 可以通过低成本借入证券交付或低价买入证券平仓获利。 若判断错误， 则损失平仓时价格上涨的价差。C

11、DS 裸卖空的经济影响分析CDS 裸卖空的作用CDS 作为一种以信用风险为标的的衍生交易工具， 其有效运转对信用风险定价有着非常重要的意义。 而 CDS 裸卖空作为一种做空交易手段， 确保了信用状况相关信息的及时传导，是保证 CDS 市场高效运行的重要支柱。 而且， CDS 裸卖空是投资者非常重要的风险对冲手段， “代理对冲” 的交易主体一般都不真正持有相应的参考债务， 但其套期保值的需求却是真实存在的。 CDS 裸卖空尤其有助于做市商在有效控制头寸信用风险的同时， 为市场提供流动性。 近年来， 投资者越来越多地借助 CDS 裸卖空实现代理对冲：（ 1 ） 跨国性银行在为某一特定国家的许多企业

12、或银行提供贷款时， 需要使用主权CDS 来对冲对手方风险或国家风险；（ 2 ） 资产组合的管理人可以使用主权债务CDS 进行资产组合管理；（ 3 ） 一些大银行在为某些高评级的主权实体提供无担保的互换安排时， 往往必须使用主权债务CDS 为这些无担保的风险暴露提供保护；（ 4 ） 持有某一特定国家的股权投资、 债务投资， 甚至持有该国的房地产或在该国开办企业的大型投资者， 也常常使用主权债务CDS 对冲政治风险、 市场风险和流动性风险。潜在的负面影响CDS 裸卖空可能存在以下几方面潜在的负面影响：（ 1 ） 引发系统性风险。 如果市场参与者可以在没有债务头寸的情况下买入CDS， 那么， CDS

13、 头寸必然超过债务的待偿付余额， 当这些超量的头寸集中在少数几个机构，可能造成过高的杠杆率和系统风险。（ 2 ） 诱发过度投机。 当某些机构大量买入参考债务CDS 的同时， 在债券市场大量做空该债券， CDS 裸卖空就成为该机构进行组合投机的工具。 一旦债券风险提高、价格下跌， 该机构可能在两个市场同时获益而获得双倍利润。当然， 一旦债券价格上升， 因为理论上债券价格可以无限上升， 因此其所要承担的损失同样也是惊人的。（ 3 ） 影响货币市场流动性。 CDS 裸卖空可能造成CDS 利差过高， 那么就有可能反过来对货币市场的流动性造成影响。 这主要是因为 CDS 利差过高可能会打击投资者对参考债

14、务的信心， 从而影响该债券的需求和参考主体的再融资成本。 这种情况发生的概率同样取决于信息透明度、 监管力量和参考实体的实力。（ 4 ）成为价格操纵的工具。 不法机构可能通过影响货币市场流动性操纵价格，并通过组合投机获得巨额利润。 但这种特殊情况一般发生在被做空的参考债务规模小、参考实体财务状况非常脆弱且除发债外没有其他融资手段、不法机构力量异常强大、信息透明度和监管力量薄弱时。 此时， CDS 裸卖空的活跃暴露了参考实体糟糕的信用状况， 从而使其融资难度进一步增加， 而融资难度增加则进一步压低其信用状况。本次希腊主权债务危机事件可以看做是这种特殊情况的最好表现。欧美针对“裸卖空”和“CDS裸卖空”的新政策对我国的启示（一）加大创新力度， 完善市场运行机制尽管各国监管当局对卖空和裸卖空的监管力度不断加大， 但证券市场做空机制在促进价格发现和提高市场运行效率方面的重要功能并未被学者和政策制定者否认。 即使在金融危机影响最剧烈的时候， 欧美监管当局对卖空交易的限制也是有限度的， 以免对市场正常运行机制造成阻碍。 相反地， 长期以来做空机制不完善是影