应适当限制发行市盈率——我国新股发行对市场指数短期走势影响的实证研究(一)

1、应适当限制发行市盈率 我国新股发行对市场指数短期走势影响的 实证研究 (一) 我国证券市场作为一个新兴市场 ,一方面证券市场规模在未来一定时期 内都将保持快速扩容的趋势；另一方面 ,市场的买方还在逐渐地形成当 中。与机构投资者相关的社会保险、投资基金、企业财务公司等制度 的建设还刚刚起步 ,货币市场和资本市场之间还没有稳定的流通渠道 , 投资者对证券市场的信心也在培育中。市场的买方对新股发行等市场 扩容措施的敏感度远高于成熟市场 ,因此尽可能地降低新股发行对市场 的冲击 ,保证一级市场的畅通 ,是新兴市场监管部门应该长期关注的问 题。一、统计描述到2000年底，沪深两交易所共有1060家A股上

2、市公 司。其中929家是通过首次公开发行在交易所挂牌上市的 ,130家是1994 年?公司法?出台以前的定向募集公司 ,作为历史遗留问题以推荐的特 殊方式在两家交易所挂牌上市的 ,此外还有一家是通过换股上市的。本 文研究首次公开发行对市场指数的影响 ,130 家历史遗留问题新股和换 股上市剔除在外 ,929 次首次公开发行的年度分布如表 1 所示。在证券 市场早期 ,市场总规模有限 ,新股发行可能会带来市场指数的变化,所以本文着重研究 1995年后的新股发行对市场指数的影响。 1995年到 2000 年共有681次IPO接近所有IPO的七成半，本文将这681次IPO作为研 究样本。在这681次

3、IPO中，集资规模最小的为3300万元(0736),集资规 模最大的为 78.46亿元(600019)。发行市盈率最低的为 8.25倍(600870), 发行市盈率最高的为88.69倍(0993)。681次IPO的集资规模和发行市 盈率的分布情况请参见表 2。在1995年至2000年间共72个月中，IPO 频率最高的月份是 1997年5月,这个月有 40家公司公开发行新股。另 外有 1 0个月份,没有一家公司发行新股。 这10个月中有 7个月是在 1995 年,另外 1 个月是在 1998年,2个月是在 2000年。其他大多数月份 IPO 次数少于 20次,低于 8次的有 31 个月,9到 2

4、0次之间有 24个月。有 7 个月的IPO次数超过了 20次，全都集中在1996年下半年到1997年上半 年之间。如果按照集资规模划分，单月IPO集资规模最大的是2000年 11月,这个月由于有宝钢和民生银行招股，虽然IPO家数只有18家，集资 规模却到达201.53亿元。月度IPO集资规模超过60亿元的，共有12个 月；30亿元到 60亿元之间的有 21 个月；低于 30亿元的有 29个月。 另外,有 10个月由于没有新股上市 ,集资规模为 0。二、假设假设一 :不 同集资规模的IPO对市场指数的影响是否不同？大盘股是否会导致市场 指数下跌？本文将681次IPO集资规模排序，排在前68位的为

5、一组，后68 位的为一组。 前68位的集资规模都在 7亿元以上,称为大盘组,后 68位 的集资规模都小于1亿元，称为小盘组。通过比拟两组IPO对市场指数 的影响差异，检验该假设。假设二：发行市盈率不同的IPO对市场指数是 否存在不同的影响？本文将681次IPO发行市盈率排序，排在前68位的 为一组,后 68位的为一组。前 68位的发行市盈率都在 28倍以上,称为 高价组,后68位的发行市盈率小于 14倍,称为低价组。通过比拟两组 IPO 对市场指数的影响差异 ,检验该假设。假设三 ：在大盘处于高位和低位 时,IPO是否会对市场指数带来不同的影响？本文将每个新股刊登招股说明书当日的市场综合指数

6、,减去 1994 年年底的市场指数 ,再除以 1994 年 年底的市场指数 ,得到各个新股发行时市场指数的相对水平。然后根据 该数值的排序 ,分别从上海市场和深圳市场挑选出排在前34 位的共 68只新股 ,作为高位发行组。同样挑选出排序在后面的68 只新股 ,作为低位发行组。通过比拟两组 IPO 对市场指数的影响差异 ,检验该假设。假 设四:不同发行频率的 IPO 对市场指数的冲击是否不同 ?本文用两种方 法衡量发行频率。第一种方法用发行次数的频率,将月度发行次数最高的 3 个月作为一组 ,称为高频组。该组每月发行次数几乎都在 30 次以上 , 共有102次IPO。将月度发行次数低于7次的月份

7、的IPO作为一组，称 为低频组。该组共有20个月份,78次IPO。第二种方法用月度集资规模 指标,将月度集资规模最高的三个月作为高频组 ,该组每月集资规模都 在116亿元以上，共有93次IPO。将月度集资规模低于24.5亿元的作为 低频组,该组共有18个月，共有95次IPO。通过比拟两组IPO对市场指 数的影响差异，检验该假设。假设五：在不同的新股发行制度下，IPO对市 场指数的冲击是否不同 ?从 1999 年起,发行制度经历了较大的变革。因 此本文将1999年作为标准，1999年以前的474次IPO作为旧发行制度 组,1999年后的207次IPO作为新发行制度组。通过检验两种发行制度 下,I

8、PO对市场指数的影响是否存在显著差异。三、比拟方法本文主要 检验新股发行对市场指数的短期影响，因为单次IPO对市场指数的长期 影响应该是比拟微弱的 ,所以本文考察刊登新股招股说明书后一周内5个交易日的市场指数变化。本文假设市场指数短期内的走势服从带有短期趋势的随机行走模型，即：(t = 1,2,3,4,5)其中，为刊登招股说明书后5天的市场指数回报 ,是一个白噪音序列 ,是市场指数回报的短期趋势 ,在 这里用刊登招股说明书前 5 个交易日市场指数回报的均值替代。根据 该假设,应该服从均值为 0,方差为的正态分布。 同样的 ,也应该服从均值 为0,方差为的正态分布。因此，通过检验IPO后的的分布

9、，可以判断IPO 对市场指数短期走势的影响。如果IPO对后市带来系统性一致影响，那 么IPO后的的分布会有显著的变化。同样的，对于两组不同的IPO那么 应该服从 t 分布,其中分别为两个子样本包含的样本数量 ,分别为两个子 样本的估算方差 ,分别为两个子样本累积超额收益的均值。通过检验它 们之间CAR的差异是否显著，可以判断据以分组的因素是否对市场指数 带来显著影响。四、结果1、总体样本中IPO对市场指数的短期影响 681次IPO平均对市场指数5天后的累计影响不断增加，到第5天到达 -0.39%因此总体来看，过去6年IPO对市场指数短期走势带来了微略的 负面影响。但是,各期累积超额收益的t检验

10、值均不显著，这种负面影响 没有统计上的显著性 ,几乎可以忽略不计。 2、分组检验结果 (1)大盘组与 小盘组的差异无论是大盘组 ,还是小盘组 ,都对市场指数带来了负面影 响。大盘组发行公告后 5 天对市场指数产生的累积影响为 -1.13%,而小 盘组的累积影响那么到达 -2.18%。尽管两组对市场指数的影响存在差异 , 但是两组差异在统计上并不显著 ,t 检验值仅为 0.63。出乎意料的是 ,小 盘组对市场的负面影响甚至超过了大盘组 ,这可能与本文的分组方法有 关。因为样本期间内 ,单个新股的集资规模逐年扩大 ,使得小盘组 68 次IPO全部集中在1998年以前，而大盘股68次IPO绝大多数集

11、中在1998 年以后。为了回避这种分组方法的影响 ,本文采取另一种分组方法 ,即分 别在各年度中选取集资规模最大和最小的IPO组成大盘组和小盘组，检验两组市场影响的差异。分年度分组的结果显示,大盘组和小盘组对市场指数的影响也没有表现出显著差异 ,大盘组的 5 天累积影响为 -0.7%, 小盘组的5天累积影响为-1.5%两者差异的t检验值为0.58,没有通过显 著性检验。因此可以判断 ,IPO 集资规模的不同并没有导致市场表现的 差异。 (2)高价组与低价组的差异高价组与低价组对市场指数的影响有 所不同 ,高价组的 5 天累积影响为 -0.82%,低价组的 5 天累积影响为 0.21%两者差异的t检验值为1.05,显著性水平接近90%。可以判断，高 价组和低价组对市场指数的影响存在显著差异，市场指数会对IPO发行 市盈率做出不同的反响。 (3)发行时机的差异市场处于高位时发行的IPO,在公布招股说明书后 5 天内,对市场走势累积有 -1.33%的负面影响 ,而在 市场处于低位时发行的IPO对市场的走势几乎没有影响。两者差异的t 检验值为 1.40,显著性水平接近