基于控制权变更的壳资源重组利用绩效实证研究

1、2005年2月,第5卷,第2期(总第39期中国经济评论Zhongguo Jingji Pinglun,ISSN1536-9056,USA 基于控制权变更的壳资源重组利用绩效实证研究中国计量学院公共管理系虞华君*杨晨*摘要:本文通过随机选取2000年发生较大规模资产重组的80家上市公司,以重组后控制权是否发生变更为依据分成两组,其中一组控制权发生变更,而另一组控制权未发生变更,根据重组前后五年(重组前一年1999年到重组后第三年2003年的财务数据,来对比研究两组样本公司之间不同的绩效变动情况,并期望能对壳资源的重组利用提供一定的参考。关键词:壳资源重组模式绩效一、研究现状及问题的提出目前,学术

2、界对上市公司壳资源的重组利用的相关问题均作了不同层面的研究。其中,孙辰健(2001从实践的角度考察了对上市公司壳资源利用的几种典型方式,并提出了壳资源的虚拟价值和价值模型,同时还分析了壳资源不同的分配制度对社会福利的影响。孙铮、王跃堂(1999用实证的方法将重组公司的业绩与非重组公司的业绩进行比较,发现重组公司业绩有显著的提高。另外,在上市公司的兼并收购方面,冯根福、吴林江(2001分析并检验了1994-1998年间我国上市公司并购的绩效,指出上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程,不同并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致,而且,并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正

3、相关关系。虽然,目前学术界对壳资源重组利用的绩效状况作了多方面的研究,但对于绩效状况的分析结论各不*虞华君(1977-,男,经济学硕士,研究方向:企业管理;工作单位:中国计量学院公共管理系;通讯地址:中国计量学院格致南楼211,邮编:310000;电话:0571-*、137*;E-mail: yhj0925.*杨晨(1963-,男,副教授,研究方向:企业管理;工作单位:中国计量学院公共管理系;通讯地址:中国计量学院格致南楼211,邮编:310000。3334 相同。另外,以壳资源重组利用过程中控制权是否发生变更为立足点对壳资源重组利用绩效所进行的研究相对较少,尤其从上市公司壳资源重组利用之后的

4、控制权变更这一角度,并以5年的长时间跨度来对发生壳资源重组利用的上市公司的绩效变动进行实证研究的学术论文基本没有,这也是本文的研究意义所在。二、研究方法说明及模型设定本文主要运用因子分析的方法,对在2000年发生重大资本运作但未变更控制权的50家上市公司和发生重大资本运作但变更控制权的30家上市公司的财务数据进行分析,研究这两种壳资源的利用模式对上市公司经营绩效的不同影响。本文从一组具有一定相关性的财务数据中找出少数几个主要的因子,通过这几个因子来构筑上市公司的得分模型,进而对其进行深度分析。本文对这些上市公司的若干个重要财务指标进行因子分析并提取公共因子,再以每个因子的方差贡献率作为权数与该

5、因子的得分乘积的和构造综合得分函数。具体步骤为:(1根据特征值大于0.7的原则,选公共因子,构建综合得分模型:j ij i i F a F a F a F +=2211其中 ij a 表示因子载荷,j F 表示第j 个公共因子,F 表示综合得分。因子载荷ij a 表示变量j i F X 与的相关系数,它表示前者对后者的依赖程度。(2在最小二乘法意义下对因子得分进行估计,即把公共因子表示成为变量的线性组合。(3以各因子的方差贡献率占这些因子总方差贡献率的比重作为权重进行加权汇总,得出各上市公司的综合得分F 。三、实证分析(一分析过程说明1.选定指标体系:V AR1每股收益;V AR2每股净资产;

6、V AR3净资产收益率;V AR4股东权益比;V AR5流动比率;V AR6速动比率;V AR7总资产收益率。352.随机选取2000年发生较大规模资产重组的上市公司共计80家,其中30家在本次重组后控制权发生变更,50家在本次重组后控制权未发生变更。3.获取该部分上市公司在1999年(重组前一年、2000年(重组当年、2001年、2002年以及2003年的相关财务数据。4.对1999年、2000年、2001年、2002年和2003年的财务数据作因子分析。5.分别求两组上市公司(根据控制权是否变更来区分的综合得分,对比两组公司在发生重组前后综合得分的变化,进而通过综合得分的变化来分析上市公司业

7、绩的变化。(二实证分析1.因子分析及综合得分计算过程通过使用SPSS 12.0软件,对80家上市公司按1999-2003年分别进行因子分析,得到因子载荷矩阵。 通过这些因子载荷矩阵,我们可以得出各年份的综合得分函数,具体如下:32199F 17584.0F 27188.0F 55228.0F +=;32100F 16132.0F 33216.0F 50652.0F +=32101F 15021.0F 33156.0F 51823.0F +=;32102F 12815.0F 37016.0F 50169.0F +=32103F 12945.0F 30325.0F 568.0F +=其中,9900

8、010203F F F F F 、分别表示1999-2003年的综合得分,123F F F 、分别表示公共因子。根据以上公式,可以求得各上市公司在各年度的综合得分。具体见附表所示。2.壳资源重组利用绩效的检验分析(1重组后控制权发生变更的上市公司的绩效分析根据重组后控制权发生变更的各上市公司的综合得分,分别求各年度综合得分变动的样本均值和相应的正值比率,具体见表1:表1 控制权发生变更的上市公司的绩效分析表 36 注:F 差值表示不同年份的综合得分差值;均值表示综合得分差值的算术平均,均值的正负表示业绩的上升或下降,均值的大小表示业绩变动的相对程度;正值比率p 表示综合得分差值为正的样本数与总

9、体样本的比值。从上表中,我们可以比较清晰的看到,上市公司经过重组之后,与重组前一年(1999年相比,业绩有了很大的提高,经过重组之后,上市公司2000年、2001年、2002年和2003年的综合得分均比1999年要高,尤其重组后一年(2001年的业绩比重组当年有了较大幅度的提升,而且正值比率也比上一年度有了较大的提高,说明大部分上市公司的业绩都在持续上升。到2002年,虽然正值比率没有下降,但均值由上一年的0.8579下降到-0.2559,可见2002年上市公司的绩效与上一年相比,绩效下降的企业数量没有扩大,只是不少公司的绩效状况有了较大程度的下降,使得2002年整体绩效状况有了很大程度的下降

10、。到2003年的时候综合得分又进一步回落,并且当年的正值比率也出现了下降,说明2003年上市公司的绩效处于下降的企业数量在进一步扩大,虽然如此,但2003年的综合得分仍在重组当年(2000年和重组前一年(1999年之上,并且0003F F -和9903F F -的正值比率均为70%,可见经过对上市公司壳资源以变更第一大股东的方式,使大部分上市公司的业绩有了明显的改观。同时也可看出,该部分上市公司的绩效存在一定的分化,即在壳资源重组利用后绩效未得到改进的绩差公司的绩效恶化程度比较严重。(2重组后控制权未发生变更的上市公司的绩效分析同样,根据重组后控制权未发生变更的各上市公司的综合得分,分别求各年

11、度综合得分变动的样本均37值和相应的正值比率,具体见表2:表2 控制权未发生变更的上市公司的绩效分析表 注:此表中F 差值、均值X 、正值比率p 与表1所指相同。(3综合分析基于控制权变更的壳资源重组利用绩效实证研究 在分别对上市公司壳资源两种利用模式所产生的不同绩效分析之后，我们再来比较一下这两种模式的 不同的绩效状况变动趋势。为了更加直观地显示两组上市公司的绩效变动状况，分别对综合得分的年度变 动进行图示说明，具体见图 1、图 2： 1 1 综合得分年度均值 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 F00-F99 F01-F00 F02-F01 F03-F02 年度正值比率

12、p 0.8 0.6 0.4 0.2 0 F00-F99 F01-F00 F02-F01 F03-F02 变动年度 控制权未发生变更上市公司 控制权发生变更上市公司 变动年度 控制权未发生变更上市公司 图1 综合得分年度均值变动趋势表 图 1 综合得分年度均值变动趋势表 控制权发生变更上市公司 图1 综合得分年度均值变动趋势表 图 2 年度正值比率变动趋势表 我们可以很直观地了解到两组上市公司重组利用的不同绩效， 控制权发生变更的上市公司 F00 - F99 的均 值为 0.0332，而控制权未变更的上市公司仅为0.2859。可见经过 2000 年的壳资源重组，控制权发生变更 的上市公司的绩效有

13、了一定的提高，但控制权未发生变更的企业的绩效没有上升，反而有了一定程度的下 降。同时从正值比率也可以看出前者也要比后者高 16%，说明重组后绩效得到改进的企业数量明显前者要 多于后者。到 2001 年，两组上市公司的 F01 - F00 的均值和正值比率都得到提高，说明这两组上市公司的绩 效都得到了提升，但从两组样本公司比较而言，控制权未变更的上市公司该年度的正值比率要高于控制权 发生变更的上市公司。同时，控制权发生变更的样本公司的绩效变动均值要高于控制权未发生变更的样本 公司，可知在该年度控制权发生变更的样本公司绩效的提升幅度要大于控制权未发生变更的样本公司，但 绩效提升的面要小于控制权未发

14、生变更的样本公司。在重组发生后第二年（ 2002 年） ，两组样本公司 F02 - F01 的均值都呈负方向变动。并且，控制权发生变更的样本公司的均值下降幅度要略大于控制权未发 生变更的样本公司。同时，从正值比率来看，控制权发生变更的样本公司的正值比率没有出现下滑，仍保 持在 66.7%的比例，而控制权未发生变更的样本公司的正值比率则出现了较大程度的下跌，由上一年度的 38 基于控制权变更的壳资源重组利用绩效实证研究 82%下落到本年度的 44%，可知在 2002 年度从整体上来看，控制权发生变更的样本公司比控制权未发生 变更的样本公司绩效下滑的幅度要大。同时我们也可看到，该年度控制权发生变更

15、的样本公司的正值比率 没有下降，而控制权未发生变更的上市公司的正值比率下降了将近一半。可见，与上一年度相比，控制权 发生变更的样本公司中绩效上升的公司数量没有萎缩，而控制权未发生变更的样本公司中绩效上升的公司 数量比上一年度将近减少了一半。到 2003 年，这两组上市公司的 F03 - F02 的均值都为负数，说明绩效状况 进一步下滑，同时正值比率都发生了一定幅度的下滑，样本公司经营绩效下降的面有了一定程度的扩大。 但对比这两组样本公司，我们发现，控制权发生变更的上市公司无论是 F03 - F02 的均值虽然在下降，但下 降幅度与上一年度相比有所缩小，而控制权未发生变更的样本公司不但绩效在下降

16、，而且下降的幅度与上 一年度相比有了进一步的扩大。另外，两组样本公司的正值比率都有了相近幅度的下降，并且控制权发生 变更的样本公司的正值比率仍要比控制权未发生变更的样本公司要 18%，这说明控制权发生变更的样本公 司绩效下降的面要小于控制权未变更的样本公司。 四、总 结 本文从壳资源重组利用过程中其控制权是否发生变更这一角度，用壳资源重组利用前后 5 年的时间跨 度来分析壳资源重组利用的绩效变动状况。实证分析表明，从整体绩效的改进程度来看，壳资源的控制权 发生变更的利用方式相对要优于壳资源的控制权未发生变更的利用方式，并且，后者在重组过程中存在相 对明显的短期行为。目前，控制权发生变更的样本公

17、司的经营绩效不但在绩效的改进程度上，而且与其自 身发生重组当年和重组前一年的绩效相比，都要优于控制权未发生变更的样本公司的经营绩效。因此，我 们认为，对壳资源的重组利用应以长远经营为立足点，而不能单纯以改变年报“业绩”为出发点，否则将会 陷入到亏损重组再亏损的恶性循环之中。 参考文献： 39 基于控制权变更的壳资源重组利用绩效实证研究 1丁· 弗雷德· 威斯通、S· 韩光、胡安· A· 苏：接管、重组与公司治理（第 2 版） ，大连：东北财经大学出版社，2000 2孙辰健：我国上市公司壳资源利用问题研究，西安交通大学博士学位论文，2001 3冯根福、吴江林：我国上市公司并购绩效的实证研究，经济研究，2001.01 4Fishman. A theory of Preemptive Takeover Bidd