中外货币政策传导机制理论比较研究

1、中外货币政策传导机制理论比较研究第32卷第2期2010年4月上海管理科学ShanghaiManagementScienceVoI.32NO.2ADr.2010文章编号:10059679(2010)02004506中外货币政策传导机制理论比较研究顾巧明胡海鸥(上海交通大学安泰经济与管理学院,上海200052)摘要本文通过对西方货币政策传导机制理论研究进行回顾与评价,归纳出其共性和适应我国国情的部分,然后比较分析了我国与西方国家在货币政策传导机制方面存在的差异性,并提出了借鉴西方理论完善我国货币政策传导机制的建议.关键词货币政策;传导机制;差异比较中图分类号:F821.0文献标识码:A一,国外货币

2、政策传导机制理论研究(一)传统的利率传导机制理论西方最早研究货币政策传导机制的是瑞典学派的创始人维克塞尔,他将利率分为自然利率和银行贷款利率,提出了货币政策传导的"累积过程理论".该理论认为,当货币利率低于自然利率时,企业就会增加投资,提高产量,从而获取超额利润.对于消费者而言,这时市场利率较低,消费者就会转向消费而不储蓄,引起消费品需求增加,推动消费品价格上涨.消费品价格上涨相应带动资本品的价格上涨,这种经济累积性扩张过程要一直持续到市场利率与自然利率相等时为止.维克塞尔研究货币传导过程的目的是希望找到实现货币利率与自然利率趋于一致方法.凯恩斯在继承和发展维克塞尔理论的基

3、础上提出了传统的利率传导机制理论.凯恩斯认为货币政策传导关键变量是利率.货币政策主要通过利率传导,也就是利率变动影响消费和投资,进而影响宏观经济.他与维克塞尔一样,认为经济在短期中是非均衡的,尽管货币政策不是应对经济萧条的有效手段,但是,他们还是认为应该在经济衰退时实行扩张性货币政策,繁荣时实行紧缩性货币政策,调节总需求,以实现稳定经济的目的.同时,凯恩斯也指出,不能刺激利率而实行太低的利率,否则会陷入"流动性陷阱"(-)资产价格传导机制理论资产价格传导机制理论由先后获得诺贝尔经济学奖的着名凯恩斯主义者詹姆斯?托宾和弗朗科?莫迪利亚尼等所倡导.托宾假设金融市场上存在多种资产

4、,认为利率变动影响财富,财富影响消费和投资.因此,资产选择理论的主旨并不是流动性,而是安全性与收益性的权衡.货币政策通过股票价格的传导的另一渠道是对消费者的财富效应.这种传导效应的理论基础是弗兰克一莫迪利亚尼的生命周期理论.该理论认为,一个典型的消费者对其在人生每个阶段的消费取决于终生稳定的收入,临时收入不会增加其消费.所以,一个理性的消费者,合理预期其一生收入,并以一个稳定的消费率平均分配消费水平.消费者终生收入包括工资收入,实物资产及金融资产.其中,金融资产是消费者终生收入的重要组成部分,而普通股又是金融资产构成中的重要组成部分.因此,当股票价格上升时,金融资产的增加,消费者的终生收入相应

5、增加,消费支出随之增加,最终促进产出增长.布伦纳一梅尔泽认为货币传导首先是影响利率和资产价格.当中央银行采取扩张性的货币政策,需要向市场增加货币供应,以便公开市场上买入有价证券后,这些造成市场的流动性增加,货币供给相应增多,社会公众就会发现,他们的资产结构中货币量增加,这时货币的边际效用相对于其他资产的边际效用降低,就会调整资产结构,用新增货币购买证券和实物资产,从而使市场利率降低,资产价格上升.利率的下降和资产价格的上升过程将持续到人们愿意持有新增货币时为止,即货币供给与货币需求平衡.(三)信用传导机制理论利率与资产价格传导机制都是从借款人的角度进行分析,而信用传导机制是从贷款人的角度进行分

6、析.信用传导机制可以分为狭义银行信贷基金项目:教育部人文社会科学研究项目(编号:o8JC790055)作者简介:顾巧明,上海交通大学经济与管理学院金融学博士研究生.研究方向货币理论与货币政策;胡海鸥,上海交通大学经济与管理学院教授,博导.研究方向为货币理论与货币政策.45上海管理科学第32卷渠道和广义银行信贷渠道和银行资本金渠道.1.狭义银行信贷渠道狭义银行信贷渠道首先是由Bernanke和Blinder(1988)提出的,他们认为,在信息不对称环境下,银行贷款与其他金融资产不完全可替代,特定借款人的融资需求只能通过银行贷款满足,因此,除了一般利率传导途径外,货币政策还可能通过改变金融中介特别

7、是商业银行为厂商提供贷款的供给行为来影响投资和消费,从而影响总产出水平.衡量狭义银行信贷渠道是否存在的关键是看货币政策会否对银行的贷款供给行为产生显着影响.Bernanke(1989)对此进行了实证检验,经验数据显示非货币金融因素并非只是对未来产出变动的预期反映,而是货币因素之外的因素决定了大萧条的深度,信贷市场的崩溃阻断了金融中介链条,进而放大了货币因素的作用.Kashyap&Stein(2000)通过实证认为,具有低流动性的银行受货币紧缩政策的影响比高流动性的银行要大,这为货币政策传导途径的银行信贷渠道提供了证据.但是遭到了Bimetal(2004)的质疑,他认为Kashy

8、apStein的实证检验不具有稳健性,而且如果在模型中加入市场波动性这一因素,上述结果并不能成立.Hermann&worm(2004)发现德国的存款银行往往通过他们的总行进行流动性管理.总行从各分支银行吸收存款,并向其提供贷款,所以作者认为以银行贷款规模为标准来衡量信贷渠道可能并不合理.VanDenHenvel(2005)则认为即使该标准可能并不准确,但是银行贷款渠道由于资产市场的不完全而发挥作用.因为任何一个银行都存在资产负债的错配问题.紧缩性的货币政策通过改变银行的资产负债的期限结构而提高银行期限转换成本进而影响银行的贷款行为.2.广义信贷渠道广义信贷渠道是由Bernank

9、e和Garter(1989,1995)提出的,他们认为只有银行信贷和企业资产负债表两个渠道共同作用,才能帮助解释货币政策的宏观经济效应.他们认为投资水平取决于企业的资产负债状况:较高的现金流量和资产净值对于投资有影响,一方面是它增加了内部融资的来源,另一方面是它提供了更多的抵押品而减少了外部融资的成本.广义信贷渠道的一个前提假设是货币政策对企业的资产负债表具有非中性的影响.Mushin(1996)把资产负债表效应具体化为以下三个子效应.(1)现金渠道的具体传导途径.当央行采取扩张性货币政策后,货币供给增加,利率降低,企46,业的对外债务降低,现金流增加,企业的逆向选择和道德风险降低,银行的贷款

10、增加,投资增加,产出增加.(2)非预期的价格渠道的传导途径.当央行采取扩张性货币政策后,货币供给增加,非预期的价格水平上升,企业盈利增加,这将导致企业的逆向选择和道德风险降低,银行的贷款L增加,投资增加,产出增加.(3)居民流动性效应的传导途径.当央行采取扩张性货币政策后,货币供给增加,资产价格上升,居民的金融资产价值FA增加,陷入财务危机的概率降低,对耐用消费品和住房的投资支出增加,产出增加.3.银行资本金渠道1988年巴塞尔协议签订以来,对于审慎监管造成的银行风险承担行为出现了大量的研究(如Dewatripont,Tirol,1994).但直到90年代后期,才开始对实施资本充足率监管的宏观

11、经济效应进行分析.对于货币政策效应的讨论也是在此时开始关注资本充足率这一约束条件的,并进而提出了与货币传导机制的信贷渠道相关的银行资本金渠道.Berger和Udel1(1994)分析了巴塞尔协议资本充足率标准对银行信贷的影响,他们发现提高资本充足率后,银行将被迫调整其资产构成,由贷款转向不受资本充足率约束的政府债券从而限制了银行的信贷渠道.Hancock,laing&wilcox(1995)采用大量的银行数据并使用向量自回归方法估计了资本金约束对银行资产组合行为的动态影响,结果发现无论银行的资本是否充足,资本充足率要求都导致银行在90年代受到比80年代更为强烈的影响.4.汇率传

12、导机制理论随着经济一体化的发展,各国经济的相互依存度不断加强,人们越来越关注货币政策通过汇率渠道对经济的影响.蒙代尔一弗莱明模型(Mundel1963;Fleming1962)分析了固定汇率制和浮动汇率制下的货币政策传导机制和效果.在固定汇率制下,央行采取扩张的货币政策,则国内利率下降,从而导致资本外流,本币贬值.为稳定汇率,央行将进行干预,结果市场上货币供应量减少,抵消了扩张货币政策的效应.在浮动汇率制下,汇率由市场决定,政府不需要进行干预,此时货币政策能够通过汇率变化传导至实体经济中去.当央行采取扩张的货币政策,国内利率下降,本币贬值,净出口增加,从而使国民收入增加.二,国外货币政策传导机

13、制理论研究的普遍共识西方是以成熟市场经济和发达的现代货币银行制度为基本条件,虽然在转轨经济国家并不具第2期顾巧明,等:中外货币政策传导机制理论比较研究有发达国家的制度条件和运行机制,但是,转轨经济国家可以借鉴他们的理论逻辑.所以我们通过对西方国家理论进行综合归纳,概括出其在传导机制方面的共性,就会大大丰富我国货币政策传导机制,提高其调控效果.(一)多种传导渠道协同发挥作用西方国家货币政策理论强调多渠道发挥作用,他们认为货币政策传导机制存在复杂且多样性的渠道,主要包括利率渠道,信贷渠道,资产价格渠道和汇率渠道.西方不同学派根据他们所处的环境和时代,根据对经济形势的判断,提出了不同的货币政策渠道传

14、导理论.这些理论和不同的经济金融阶段相适应,各种渠道在货币政策传导中的地位也是随时间,形势而变化的.在金融市场处于初级阶段,金融管制比较严,间接融资占据主导地位的情况下,信贷渠道是主要的货币政策传导方式.当市场发展到一定程度时,随着管制的放松和直接融资的上升,信贷渠道的作用在减弱,利率和资产价格渠道越来越重要.尤其是利率渠道起着至关重要的作用.伴随着全球化的兴起,世界经济的相互信赖在加深,发达国家实行浮动的汇率政策,在此背景下,汇率对于国内外经济的调节作用El益明显,因此,汇率渠道变得越来越重要.(二)货币政策传导具有滞后性货币政策的时滞是指中央银行从制订货币政策到货币政策产生预期效果,影响价

15、格水平和国民收入需要一段时间.弗里德曼是西方第一个提出货币政策存在时滞的学者,他运用美国的宏观数据,通过实证研究发现,货币增长的变化平均需要6至9个月才会引起名义收入增长率的变动,再过6个至9个月才会引起价格的变动.由此可见,货币政策影响价格水平一般需要12至18个月.弗里德曼进一步从货币供给变动的角度分析问题,他认为货币供给变化只能在短期内影响利率水平,在中长期利率还是会恢复至原来水平.所以,以弗里德曼为代表的货币主义者认为经济具有内在的稳定性,货币需求函数和货币流通速度都比较稳定,货币需求的利率弹性很低,价格有黏性,货币政策操作有时滞,劳动者会从货币幻觉走出来要求加工资,货币供应量变动在短

16、期中影响实际经济,而在长期中则会加剧经济的波动.由于货币政策时滞不能准确预测会使货币政策可能在错误的时间发挥作用,使得政策效果存在较大的变异性.而中央银行无法预测货币政策的时滞,就很有可能在经济繁荣时期采取的紧缩政策,由于时间滞后,在后一轮经济衰退时才发挥作用.反之则反是.所以货币主义者主张采取规则的货币政策.(三)货币政策传导具有持续性西方的研究理论表明,货币政策传导是一个动态调整过程,具有较强的持续性和连贯性.货币政策从中央银行开始的,中央银行通过利率,汇率,准备率等政策工具影响金融市场上的资金供求关系,改变投资者和金融机构预期,从而引起货币供应量,贷款规模等中介指标变化,进而影响企业和投

17、资者行为,最终导致国民收入和价格水平的变动.因此,货币政策传导涉及多个市场和多个金融变量,这些变量有些是中央银行可以控制的,有些是不能控制的.货币政策传导有一定路径,因此,中央银行要保持政策的连续性,同时在政策传导过程中,要充分尊重经济主体的利益,同时需要考虑经济主体和金融市场对于政策的反应.(四)社会公众预期影响货币政策效果西方预期学派认为,货币政策传导效果是和社会公众预期紧密联系的,管理公众预期是中央银行的一项重要职能.中央银行在做出决策前,社会公众已经对经济形势和未来变化有了充分的思想准备,他们在货币政策出台前后会采取相应的措施,这就会减弱货币政策效果.这就要求中央银行制定货币政策时需要

18、了解公众并考虑公众预期的对于政策的抵消效果.因此,中央银行需要提高自身的信誉,也就是增强公众对于中央银行的可信度.中央银行的独立性和政策的透明性就成为货币政策传导的一项重要尺度.三,中外货币政策传导机制差异性分析西方的货币政策传导理论是建立在成熟的市场经济基础之上的,有很多地方值得我们借鉴.但是我们也认识到,西方的理论是在其自由市场经济基础上发展起来的,而处于转型时期的中国,其市场环境,运行机制等与西方国家存在很大差异.所以我们在借鉴西方理论研究中国问题时,只有认识到这些差异性,才能为我们借鉴西方理论解决中国问题提供一个好的平台.(一)货币政策传导的制度环境不同西方国家的市场经济比较成熟,价值

19、规律在市场资源配置过程中发挥主要作用,企业经营追求的是利润最大化.正是这样比较单一的经济目标,西方国家的货币政策就可以通过货币政策的调节机理,通过控制货币供应量,调节社会总需求促进宏观经济的总体平衡.因此,西方国家的成熟的经济制度决定了他们货币政策传导效率较高.然而,我们国家正处于经济转轨过程中,一方面原来的计划经济体制惯性还在发挥作用,另一方面已经初步确立的市场经济体制还存在许多弊端,其货币政策传导有着与西方国家不同的环境特征.我们国家的中央银行法规定:货币政策的目标是稳定币值,以此促进经济增长.双重目标的约束使得中央银行在制定货上海管理科学第32卷币政策时处于进退两难的境地,常常出于社会压

20、力,牺牲币值稳定,以保证经济增长目标.而且我国的行政干预依然严重.虽然我国人民银行对于宏观调控手段进行了改革,强调实行间接调控.但是,目前对于金融市场和金融机构依然实行较多的行政管制.比如,信贷规模控制,利率管制等,限制了金融主体自由配置资源的能力.(二)货币政策调控方式不同西方的国家很少利用行政手段,主要利用市场力量进行间接调控.西方国家调控时考虑经济主体利益,比如,美联储的利率调控就是通过国债买卖来进行,可一旦公众形成这样的预期,利率下降是财政买进国债和国债价格上升,利率上升是财政卖出国债和国债价格下跌,公众就会提前买卖国债.于是央行只要表达意向,而无须实际操作,利率就会自发调整到位.而我

21、国主要依靠行政手段.我国央行一直停留在它怎么规定,商业银行就怎么执行的轨道中,上有政策下不准有对策,没有充分考虑商业银行的利益所在,以及它们博弈的抵消作用.我们的政策设计则在于不让被调控者实现自己的利益,一旦被调控者在新的形势下找到自己的利益,而央行又不能予以制止,这政策就只能终止.于是我们的调控方式不断寻找新的起点,而无法持续发展出成熟完善的调控方式.可见,我们调控方式的问题不在于提出时的考虑不周,而在于我们的出发点和调控的基本思想有问题,没有充分尊重和维护经济主体的利益,不能调整这个出发点,政策出台时考虑不可能充分,或者再充分也无济于事.(三)货币政策的传导渠道不同在西方成熟的市场经济中,

22、货币政策的中介目标是利率,因为调控利率也就调控了消费投资的成本,进而影响总供给和总需求.更重要的是市场经济会生长出调控利率的变量和机制,并使货币供给量调控的变量和机制不复存在,或趋于衰减.利率作为西方国家微观活动的重要纽带,连接着金融市场,商品市场,可以反映出资金供求关系和宏观经济运行的态势,这主要是由于西方国家金融市场杠杆效应明显,利率变化对于实体经济影响显着(图t).因此成为最重要的经济杠杆.利率传导在货币政策传导渠道中处于核心地位,资产价格,汇率和信贷渠道作为补充和辅助渠道,尤其信贷渠道在发达国家中的地位和作用也减弱.然而我国目前实际上仍然主要依靠信贷渠道发挥作用.利率发挥作用较小.我国

23、的金融市场对利率反应小于和滞后于实体经济(图2).在这种情况下,我国利率变动的效应将与市场经济国家截然不同(图3和4),不是利率上升股市房市下跌,经济萎缩,而是股市房市上升,但经济萎缩更甚,这个为经典理论所无法解释的.因此,很多实体经济的资金流向虚拟经济了,养猪的也去做股票了.P图1西方国家的金融市场杠杆效应图2我国的金融市场杠杆效应(四)货币政策传导的媒介不同西方国家的商业银行和非银行金融机构是以利润最大化为目标的企业.他们努力追求经营的安全性,流动性和盈利性三者的最佳组合.商业银行作为金融机构的主体,能够从资金成本出发,开展各项金融业务,在货币政策传导过程中发挥着重要的作用.而非银行机构则

24、广泛联结着一些具有特殊需求的资金供给者和需求者,扩展了社会的资金关系,扩大了货币政策的传导面.这种经营特征为中央银行运用存款准备金,公开市场操作,再贴现率等货币政策工具调控市场提供了基础,形成了货币政策的自然博弈过程.中央银行通过一系列货币政策使得这些机构的行为达到自己的预期,形成畅通和高效的货币政策传导机制.我国虽然初步形成了多元化的金融体系,但是国内金融体系仍然存在明显的"双轨制"特征.国内金融企业在体现现代金融业特征的同时,又不同程度地保留着计划经济体制下的行政机关色彩.尽管我国的四大国有银行完成了股份制改造,变为上市公司,但是依然保留着传统计划体制下的垄断特征,缺乏追求安全性,流动性和盈利性最优组合的动力.虽然股