MM理论(资本结构理论)

1、第九章 资本结构理论 第一节 关键概念和公式 企业永久性长期债务、优先股融资与普企业永久性长期债务、优先股融资与普通股权融资之间的关系（或比例）通股权融资之间的关系（或比例）. .有关负债杠杆如何影响企业价值和其资本成本的所有关负债杠杆如何影响企业价值和其资本成本的所有理论都提出两个基本问题：有理论都提出两个基本问题： F 企业能否用负债代替股本从而增加股本资产企业能否用负债代替股本从而增加股本资产的价值？的价值？ F 如果可以，那么企业能负多少债？如果可以，那么企业能负多少债？ 即为借贷的即为借贷的限度问题。限度问题。一、符号定义： SS企业普通股票的市价（每股价格企业普通股票的市价（每股价

2、格* *发行再外的发行再外的股票数）股票数）DD负债的市价。为简便起见，省略优先股并假设负债的市价。为简便起见，省略优先股并假设企业仅使用一种负债，即固定年金式债券企业仅使用一种负债，即固定年金式债券V=D+SV=D+S企业总价值企业总价值EBITEBIT息税前收益，亦称净营业收入（息税前收益，亦称净营业收入（NOINOI）。假）。假定预期的定预期的EBITEBIT为一常数为一常数K Kd d 企业负债的利息率企业负债的利息率K Ks s股本成本，或企业普通股的要求收益率股本成本，或企业普通股的要求收益率K Ka a加权平均资本成本加权平均资本成本TT公司税率公司税率二、公式及基本概念 假设公

3、司的增长率为零，即假设公司的增长率为零，即EBITEBIT固定不变，且全部固定不变，且全部收益都用来发放股利。因此，企业股票的市价收益都用来发放股利。因此，企业股票的市价S S为为一固定价值：一固定价值： 公式（公式（1 1）上式用以揭示在不同的资本结构理论中，负债的变上式用以揭示在不同的资本结构理论中，负债的变化对企业价值的影响。我们还可以用上式计算股本化对企业价值的影响。我们还可以用上式计算股本成本：成本： SKKEBIT K DTKsds 股 利 净 收 入s()()1 公式（2）在讨论负债率的影响时将使用该公式。在讨论负债率的影响时将使用该公式。加权平均资本成本的公式：加权平均资本成本

4、的公式： 公式（3）用上式检验负债率对企业平均资本成本的影响用上式检验负债率对企业平均资本成本的影响。KEBITK DTSsd ()()1KWACCW KTW KDVKTSVKaddssds ()()()()11企业总市场价值公式： 上式表示上式表示V V可计算为用固定的税后经营收可计算为用固定的税后经营收入按入按WACCWACC投资的固定值。投资的固定值。 还可用上式计算还可用上式计算WACCWACC： 公式（5）VEBITTKa ()1KWACCEBITTVa ()1公式（4）第三节 资本结构理论Modigliani 和 Miller (MM) 他们发表的他们发表的论文改变了人们思考财务杠

5、杆、甚至财务论文改变了人们思考财务杠杆、甚至财务理论的方式。理论的方式。他们因其卓越的研究工作获得了诺贝尔经他们因其卓越的研究工作获得了诺贝尔经济学奖。济学奖。MMMM的论文发表于的论文发表于19581958年和年和19631963年。年。MillerMiller在在19771977年有一篇单独的论文。这些论文的年有一篇单独的论文。这些论文的区别在于税的假设不同区别在于税的假设不同一、莫迪格莱昂尼一、莫迪格莱昂尼米勒（米勒（MMMM）模型理论假设）模型理论假设 企业的经营风险是可以衡量的，有相同经企业的经营风险是可以衡量的，有相同经营风险的企业即处于同类风险等级；营风险的企业即处于同类风险等级

6、； 现在和将来的投资者对每一个企业未来的现在和将来的投资者对每一个企业未来的EBITEBIT估计完全相同，包括收益和收益的风险；估计完全相同，包括收益和收益的风险； 股票和债券在完全的资本市场上交易，意股票和债券在完全的资本市场上交易，意味着：没有交易成本；投资者可同公司一样以味着：没有交易成本；投资者可同公司一样以同等利率借款；同等利率借款； 企业和个人的负债无风险，负债利率为无企业和个人的负债无风险，负债利率为无风险利率；风险利率； 所有现金流量都是固定年金，即企业增长率为所有现金流量都是固定年金，即企业增长率为零零。 MM MM的第一篇论文的第一篇论文(1958)(1958)假定无税。之

7、后的论文假定无税。之后的论文加入了税收。加入了税收。 无代理成本或财务困境成本。无代理成本或财务困境成本。 这些假设对于这些假设对于MMMM在投资者套利的基础上证明它在投资者套利的基础上证明它们的命题来说是十分必要的。们的命题来说是十分必要的。二、无公司税的二、无公司税的MMMM模型模型命题命题1 1 任何企业的价值都是按任何企业的价值都是按一个适合其风险等级的固定比率，一个适合其风险等级的固定比率，对预期的收益进行资本化来确定对预期的收益进行资本化来确定的。即既定风险等级的企业有相的。即既定风险等级的企业有相同的适于贴现率。同的适于贴现率。VVE B I TKE B I TKLuas u 有

8、关有关?无关无关? 固定的固定的KSU是处于既定风险等级中的某一无负是处于既定风险等级中的某一无负债全部为股本企业的要求收益率。因此，企业的价债全部为股本企业的要求收益率。因此，企业的价值独立于其负债率。意味着，企业无论有否负债，值独立于其负债率。意味着，企业无论有否负债，其价值都与其资本结构无关，而取决于其生产经营其价值都与其资本结构无关，而取决于其生产经营活动创造现金流量的能力。其加权平均资本成本活动创造现金流量的能力。其加权平均资本成本 完全独立于其资本结构；等于同一风险等级中完全独立于其资本结构；等于同一风险等级中任一无负债企业的股本成本。任一无负债企业的股本成本。套利套利是这样一个投

9、资策略，即保证在某些偶然情是这样一个投资策略，即保证在某些偶然情况下获取正报酬而没有负报酬的可能性，也无需况下获取正报酬而没有负报酬的可能性，也无需有净投资。换句话讲套利是一个可以以零成本建有净投资。换句话讲套利是一个可以以零成本建立投资组合并能够保证要么组合的价值增加或者立投资组合并能够保证要么组合的价值增加或者保持为零的一个机会。保持为零的一个机会。 套利套利也可以被理解为在没有可能出现损失和没有也可以被理解为在没有可能出现损失和没有承担任何风险的情况下，获得报酬的可能性。有承担任何风险的情况下，获得报酬的可能性。有时套利也被描述成不需要任何投入就获得收益的时套利也被描述成不需要任何投入就

10、获得收益的机会（就像免费午餐一样）。机会（就像免费午餐一样）。 证明：证明： 由于两种投资方式收益相同，投资的风险相同，所以： 式中：式中： 分别为负债企业和无负债企业分别为负债企业和无负债企业普通股的市场价值；普通股的市场价值； D D 债务的市场价值；债务的市场价值； 分别为负债企业和无负债企业的分别为负债企业和无负债企业的总价值。总价值。SSLu,VVLu,例：两个公司，公司例：两个公司，公司L L（负债）和公司（负债）和公司U U（无负（无负债），除资本结构外其他一切重要方面均相同，债），除资本结构外其他一切重要方面均相同，企业企业L L负债负债400400万元，利率为万元，利率为7.

11、5%7.5%，企业，企业U U仅为仅为股本，两企业的股本，两企业的EBITEBIT都为都为9090万元，两企业处于万元，两企业处于同一经营风险等级。假定在套利过程发生之前，同一经营风险等级。假定在套利过程发生之前，两企业的股本收益率相等：两企业的股本收益率相等：计算：计算：企业企业U U的股票价值：的股票价值： Su=KKsusL 10%EBITK DKdsu 90000000 109000000.企业U U的市场总价值： 企业企业L L的股票价值：的股票价值：企业企业L L的市场总价值：的市场总价值： VDSuuu 0 9000000 9000000SL 9000000 075 400000

12、00 106000000.().VDSLLL 4000000 600000010000000VVLu 假设你拥有假设你拥有1010的企业的企业L L的股票，这样你的股票，这样你的投资的市场价值为的投资的市场价值为6060万元，根据套利万元，根据套利原理你是否可以在不增加风险的前提下原理你是否可以在不增加风险的前提下提高投资收益？提高投资收益？假定：卖掉了假定：卖掉了6060万元的万元的L L股票，借入股票，借入等于等于L L企业负债企业负债10%10%的款项（的款项（4040万元），万元），购买了购买了1010即即9090万元的企业万元的企业U U的股票。的股票。你从出售你从出售L L的股票及

13、借款中共获得的股票及借款中共获得100100万万元，买入元，买入U U的股票只花费了的股票只花费了9090万元，还剩万元，还剩余余1010万元，万元，MMMM假设你可以投资于无风险假设你可以投资于无风险的的7.5%7.5%的债券，每年收入的债券，每年收入75007500元。这样：元。这样： 由于只是用由于只是用4040万元的自制负债杠杆代替万元的自制负债杠杆代替了原来了原来400400万元万元1010份额的公司债务，因此你的份额的公司债务，因此你的实际负债和风险都未变，但投资收入增加了实际负债和风险都未变，但投资收入增加了75007500元，这是一桩不坏的交易。你当然也可以元，这是一桩不坏的交

14、易。你当然也可以用用1010万元的额外资金减少债务，虽然这降低了万元的额外资金减少债务，虽然这降低了收入但也减少了负债和风险。无论如何你都会收入但也减少了负债和风险。无论如何你都会从出售从出售L L的股票和购买的股票和购买U U的股票交易中受益。的股票交易中受益。问题：如果别人也认识到这样的机会，问题：如果别人也认识到这样的机会，会出现什么情况呢？会出现什么情况呢？ 在一个完全竞争的市场体系中，套利机在一个完全竞争的市场体系中，套利机会一旦被发现，投资者马上就会利用这会一旦被发现，投资者马上就会利用这种无风险的套利机会来赚取利润。随着种无风险的套利机会来赚取利润。随着套利者的参与，市场的供求状

15、况将随之套利者的参与，市场的供求状况将随之而改变，套利空间也将逐渐减少直至消而改变，套利空间也将逐渐减少直至消失，结果就形成了各种资产的均衡价格。失，结果就形成了各种资产的均衡价格。 命题命题2 2 负债企业的股本成本等于同一风险等负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股本成本加上根级中某一无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债率来确定的风险补偿：差以及负债率来确定的风险补偿： 证明：证明： 使用公式使用公式2 2可用来确定零增长企业的可用来确定零增长企业的股本成本，用代替：股本成本，用代替：KKKKKD SsLs

16、ususud 风 险 补 偿()( / ) 公式（6 6）根据命题根据命题1 1，再考虑，再考虑V VS SD D，可得到：，可得到：该式可写成：该式可写成： 代入公式代入公式6 6： KEBITK DSsLd VSDEBITKsu EBIT K S Dsu ()KKSDK DSKKKD SsLsudsusud ()()(/) 命题命题2 2指出，随着企业负债的增加，其财指出，随着企业负债的增加，其财务风险增加，从而导致其股本成本也增加。务风险增加，从而导致其股本成本也增加。将命题将命题1 1、2 2联系起来看，联系起来看，MMMM命题显然意味命题显然意味着，低成本举债的利益正好被股本成本的上

17、着，低成本举债的利益正好被股本成本的上升所抵消。因此，更多举债将不会增加企业升所抵消。因此，更多举债将不会增加企业的价值。的价值。 MMMM基本理论的结论是：在无税赋条件下，基本理论的结论是：在无税赋条件下，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本。成本。命题命题3 3： 企业的加权平均资本成本等于无负债企企业的加权平均资本成本等于无负债企业的股本成本，企业应投资于那些收益业的股本成本，企业应投资于那些收益率（率（IRRIRR）大于或等于该资本成本的项目）大于或等于该资本成本的项目： KKasu IRRKKasu 三、税收利益与财务困境成本三、税收利益与

18、财务困境成本关于选择合适的债务水平的一种流行观点是关于选择合适的债务水平的一种流行观点是把财务决策看成是在债务的税收利益与公司把财务决策看成是在债务的税收利益与公司过度使用债务所产生的不同的财务困境成本过度使用债务所产生的不同的财务困境成本之间的一种权衡。按此观点，在较低的债务之间的一种权衡。按此观点，在较低的债务水平上，债务筹资的税收利益占绝对优势，水平上，债务筹资的税收利益占绝对优势，但随着债务的逐渐增加，财务困境成本提高但随着债务的逐渐增加，财务困境成本提高到某一转折点，财务困境成本于此点超过税到某一转折点，财务困境成本于此点超过税收利益。于是，合适的债务水平涉及到在这收利益。于是，合适

19、的债务水平涉及到在这些相互抵消的成本与利益间的审慎权衡。些相互抵消的成本与利益间的审慎权衡。1 1、税收利益、税收利益 我们首先在我们首先在MMMM无税模型的基础上无税模型的基础上引进公司所得税。看其对公司价值的引进公司所得税。看其对公司价值的影响。影响。MM的公司税模型命题命题1 1： 负债企业的价值等于相同风险等级的无负负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余的价值，后者等债企业的价值加上赋税节余的价值，后者等于公司税率乘以负债额：于公司税率乘以负债额： 即当引入公司税以后，负债企业的价值会即当引入公司税以后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。从公式中可知，负超过无

20、负债企业的价值。从公式中可知，负债越多，这个差异越大，所以当负债达到债越多，这个差异越大，所以当负债达到100100时，企业价值最大。时，企业价值最大。 VVTDLu 命题命题2 2：负债企业的股本成本等于：相同风险等级的无：负债企业的股本成本等于：相同风险等级的无负债企业股本成本加上无负债企业的股本成本和负债负债企业股本成本加上无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债额和公司税率决定的风险报酬。成本之差以及负债额和公司税率决定的风险报酬。 由于由于1 1T T总是小于总是小于1 1，公司税赋使股本成本上，公司税赋使股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度，从而产生命题升的幅度低于无税时上升的

21、幅度，从而产生命题1 1的结的结果。命题果。命题2 2说明，权益成本按债务对权益的比率以线性说明，权益成本按债务对权益的比率以线性方式增加，而直线斜率等于方式增加，而直线斜率等于(k(ksusu-k-kd d)(1-T)(1-T)，其含义是，其含义是权益成本随财务杠杆扩大而增加，因为股东面临较大权益成本随财务杠杆扩大而增加，因为股东面临较大的风险。的风险。KKKKT D SsLsusud ()()( / )1命题命题3 3： 企业的加权平均资本成本等于：企业的加权平均资本成本等于： ，企业仅应该投资于收益率符合下列条，企业仅应该投资于收益率符合下列条件的项目：件的项目： IRRIRR 。 我们

22、知道，资本成本的传统定义是：我们知道，资本成本的传统定义是： KT D Vsu1 (/) KT D Vsu1 (/)K WACCKTDVKSVdLsL ()1米勒模型 式中：式中： Tc Tc公司所得税率；公司所得税率； Ts Ts股票所得（股利资本股票所得（股利资本收益）税率；收益）税率； Td Td债券所得税率。债券所得税率。 VVTTTDLUcsd 1111对米勒模型的讨论1 1、如果忽略个人税，即如果忽略个人税，即T TS S=T=Td d=0=0，或，或T TS S=T=Td d则米勒模则米勒模型变形为型变形为与与MMMM的公司税模型相同的公司税模型相同2 2、如果忽略所有税率，则括

23、号中所有项目为零，与、如果忽略所有税率，则括号中所有项目为零，与MMMM的无公司税模型相同。的无公司税模型相同。3 3、如果、如果（1-T1-TS S）（）（1-T1-TC C）= =（1-T1-Td d），），则括号中项目则括号中项目将为零，使用负债杠杆的价值也为零。这意味着，将为零，使用负债杠杆的价值也为零。这意味着，企业负债减税的好处正好被股本个人所得税所抵企业负债减税的好处正好被股本个人所得税所抵消。在此情况下，资本结构对企业价值或资本成消。在此情况下，资本结构对企业价值或资本成本无任何影响。本无任何影响。4 4、米勒模型清楚地指出、米勒模型清楚地指出MMMM公司税模型高估了公司负公司

24、税模型高估了公司负债的好处，实际上，个人税在某种程度上抵消了债的好处，实际上，个人税在某种程度上抵消了公司利息支付减税的利益。公司利息支付减税的利益。对对MMMM理论的反对意见理论的反对意见 MMMM和米勒的模型受到实践的挑战，从实用性的和米勒的模型受到实践的挑战，从实用性的角度看几乎没有任何意义。角度看几乎没有任何意义。MMMM的贡献在于其第的贡献在于其第一次使对资本结构理论的讨论科学化了。一次使对资本结构理论的讨论科学化了。2 2、财务困境成本、财务困境成本财务困境成本不像债务税收利益那样容易定量，财务困境成本不像债务税收利益那样容易定量，但并非对财务决策不重要。这些成本至少可以分但并非对

25、财务决策不重要。这些成本至少可以分为为两两类：类：（1 1）财务困境直接成本（破产成本）财务困境直接成本（破产成本）与冒进型债务筹资相连的一个显著问题是，升高与冒进型债务筹资相连的一个显著问题是，升高的债务水平增加了企业无力履行其财务义务的概的债务水平增加了企业无力履行其财务义务的概率。后果是，原来只是利润略微下降的情形也会率。后果是，原来只是利润略微下降的情形也会因为公司发现其无力及时在一定程度上还本付息因为公司发现其无力及时在一定程度上还本付息而演变成一场争论不休的破产过程。而演变成一场争论不休的破产过程。而一旦破产，法庭将首先确定破产的公司究竟是而一旦破产，法庭将首先确定破产的公司究竟是

26、关门拉倒还是继续存在更值钱。关门拉倒还是继续存在更值钱。（2 2）财务困境的间接成本）财务困境的间接成本从内部来说，从内部来说，企业一旦破产，经理和企业一旦破产，经理和雇员将会失去工作，为应付财务拮据的局雇员将会失去工作，为应付财务拮据的局面，短期内经理可能为解燃眉之急而采取面，短期内经理可能为解燃眉之急而采取某些不当行为，如推迟大修，拍卖资产以某些不当行为，如推迟大修，拍卖资产以获取现金，降低产品质量以节省成本等，获取现金，降低产品质量以节省成本等，这些短期行为会降低企业的长期市场价值这些短期行为会降低企业的长期市场价值；管理层为保留现金而减少投资、研究与；管理层为保留现金而减少投资、研究与

27、开发及营销所丧失的获取利润的机会开发及营销所丧失的获取利润的机会。当企业陷入财务困境，其客户和供应商意识当企业陷入财务困境，其客户和供应商意识到这一点时，往往会采取规避行动。到这一点时，往往会采取规避行动。丧失销售和增加成本反过来又迫使管理层变丧失销售和增加成本反过来又迫使管理层变得更保守，以避免遭受进一步损失的风险。得更保守，以避免遭受进一步损失的风险。与保守的管理层、永不满足的客户、反复无与保守的管理层、永不满足的客户、反复无常的供货商联系在一起时，财务健康状况与常的供货商联系在一起时，财务健康状况与破产之间的关系就变得更捉摸不定了。破产之间的关系就变得更捉摸不定了。3 3、代理成本、代理

28、成本 代理成本是企业处理代理关系发生的代理成本是企业处理代理关系发生的成本。成本。 股东与经理之间的代理关系；股东与股东与经理之间的代理关系；股东与债权人之间的代理关系。债权人之间的代理关系。 与资本结构相关的为解决与资本结构相关的为解决股东与债权股东与债权人之间代理关系的人之间代理关系的第二类第二类代理成本代理成本 权衡模型 权衡模型在权衡模型在MMMM模型的基础上引入了财务模型的基础上引入了财务拮据成本和代理成本拮据成本和代理成本。 式中：式中： 预期财务拮据成本的现预期财务拮据成本的现值；值； 代理成本的现值。代理成本的现值。 上式中，负债的减税效应是线性的，而财上式中，负债的减税效应是

29、线性的，而财务拮据成本和代理成本的增加是非线性的，务拮据成本和代理成本的增加是非线性的，随负债的增加呈递增的速率增长。权衡模随负债的增加呈递增的速率增长。权衡模型的图示：型的图示：VVTD PVPVLUdcac PVdcPVac企业价值企业价值负债负债比例比例VuVL= Vu+TDABTD代理成本和破产成本代理成本和破产成本资本结构理论对于公司的管理者有何启示? ?1. 1. MMMM无税模型无税模型: :资本资本结构是无关的结构是无关的对于公司价对于公司价值或值或WACCWACC均无影响。均无影响。2.2. MMMM公司税模型公司税模型: :公司价值随负债率的提高而公司价值随负债率的提高而增

30、加，因此公司应当使用增加，因此公司应当使用100%100%的债务融资。的债务融资。3.3. MillerMiller个人税模型个人税模型: :债务增加，公司价值增债务增加，公司价值增加加, , 但是要小于但是要小于MMMM中增加的价值中增加的价值, , 因此公司仍然因此公司仍然应当使用应当使用100%100%债务融资，债务融资，只是速度放缓。只是速度放缓。 在实际工作中确定企业负债筹资的利益在实际工作中确定企业负债筹资的利益和相应成本的数量是异常困难的。所以实际也和相应成本的数量是异常困难的。所以实际也不可能找到精确的，能使企业价值最大的资本不可能找到精确的，能使企业价值最大的资本结构。结构。

31、 大多数专家学者认为每个企业确实存在最佳大多数专家学者认为每个企业确实存在最佳的资本结构，但这一资本结构将随着企业的性的资本结构，但这一资本结构将随着企业的性质和资本市场的变化而变化。质和资本市场的变化而变化。 同时，正如上图所显示的，企业价值与其负同时，正如上图所显示的，企业价值与其负债之间的关系是比较平滑的，因此，即使与最债之间的关系是比较平滑的，因此，即使与最佳点的离散度很大都对企业的价值影响不大。佳点的离散度很大都对企业的价值影响不大。 四、市场信号传递四、市场信号传递实证：股票市场对公司关于未来筹资的各类公告实证：股票市场对公司关于未来筹资的各类公告的反应。的反应。美国经济学家对一个

32、公司宣布发售新股时，股票美国经济学家对一个公司宣布发售新股时，股票价格的变化的研究：对价格的变化的研究：对1963198119631981年期间的年期间的531531次次普通股出售做了事件研究。将第一次公开宣告的普通股出售做了事件研究。将第一次公开宣告的日期定义为事件发生日，发现工业企业样本里超日期定义为事件发生日，发现工业企业样本里超过过80%80%的企业在事件发生日都经历过股票价格下跌的企业在事件发生日都经历过股票价格下跌，而对于整个样本而言，这种下跌现象不能合理，而对于整个样本而言，这种下跌现象不能合理地归咎于随机概率。所观察到的下跌现象在随后地归咎于随机概率。所观察到的下跌现象在随后的

33、交易中似乎没能恢复过来，它继续存留下来作的交易中似乎没能恢复过来，它继续存留下来作为现有股东的永久财富损失。为现有股东的永久财富损失。公告产生的损失规模平均超过新股发行规公告产生的损失规模平均超过新股发行规模的模的30%30%。这意味着，筹资公司在它宣布发。这意味着，筹资公司在它宣布发行（如行（如3 3亿美元）新股的那一天，预计就要亿美元）新股的那一天，预计就要承担（大约承担（大约90009000万美元万美元) )现有股票市场价值现有股票市场价值的永久损失。的永久损失。而关于债务发行公告的类似研究并没有观而关于债务发行公告的类似研究并没有观察到股票筹资所发现的反向价格反应。此察到股票筹资所发现

34、的反向价格反应。此外，公司公布再购回一些股票的意向深受外，公司公布再购回一些股票的意向深受投资者欢迎，股票价格显著上升。投资者欢迎，股票价格显著上升。为什么会出现这些价格反应？为什么会出现这些价格反应？稀释效应：一次新股发行把公司这个大馅稀释效应：一次新股发行把公司这个大馅饼切割成更多的小块，从而减少了现有股饼切割成更多的小块，从而减少了现有股东所拥有的每块饼的份额。而回购反之。东所拥有的每块饼的份额。而回购反之。质疑：虽然股票发行可能类似于把馅饼切质疑：虽然股票发行可能类似于把馅饼切成更多小块，但这块馅饼也因为发行股票成更多小块，但这块馅饼也因为发行股票而变大了。所以没有理由去估计说一大块而

35、变大了。所以没有理由去估计说一大块馅饼中的一小块就必然价值要小一些；同馅饼中的一小块就必然价值要小一些；同样也没有理由能预计剩留的股东必然会从样也没有理由能预计剩留的股东必然会从股票再回购中有所获利。股票再回购中有所获利。市场信号传递市场信号传递 由于信息不对称，公司的管理者比外部投由于信息不对称，公司的管理者比外部投资者更了解公司情况。因此，如果他们预计资者更了解公司情况。因此，如果他们预计未来未来EBITEBIT将快速增长，现在债务筹资可以产将快速增长，现在债务筹资可以产生较高的生较高的EPSEPS，而且使公司进入更急剧上升的，而且使公司进入更急剧上升的增长轨道，同时增加的收益将使公司更容

36、易增长轨道，同时增加的收益将使公司更容易支撑债务上较高的财务负担。反之，如果管支撑债务上较高的财务负担。反之，如果管理者对公司前景相当担忧，股票筹资由于在理者对公司前景相当担忧，股票筹资由于在较低经营水平上难有较强的偿债能力和产生较低经营水平上难有较强的偿债能力和产生较高的较高的EPSEPS，所以股票筹资是明显的首选。，所以股票筹资是明显的首选。如果投资者了解这种决策的逻辑关系，尽管他们如果投资者了解这种决策的逻辑关系，尽管他们可能不清楚地知道公司未来的前景如何，但根据可能不清楚地知道公司未来的前景如何，但根据公司如何筹资的信息，是不是可以有理由地做出公司如何筹资的信息，是不是可以有理由地做出

37、公司未来前景的判断呢？毫无疑问，股票发售公公司未来前景的判断呢？毫无疑问，股票发售公告向市场传递一个信号说管理层对公司前景很担告向市场传递一个信号说管理层对公司前景很担心，所以选择了最为安全的筹资抉择。所以，股心，所以选择了最为安全的筹资抉择。所以，股票价格在公告日会下跌。票价格在公告日会下跌。还有一种观点，把管理人员看成自私自利的投机还有一种观点，把管理人员看成自私自利的投机者，他们采取机会主义的行为，在股票定价过高者，他们采取机会主义的行为，在股票定价过高时发售股票，而在定价过低时回购股票。时发售股票，而在定价过低时回购股票。但无论如何，新股发行公告是坏消息而股票回购但无论如何，新股发行公

38、告是坏消息而股票回购是好消息。是好消息。提高杠杆比率被认为是一种潜在有效的信号传达提高杠杆比率被认为是一种潜在有效的信号传达方式。债务条约迫使公司在借款期满后支付一笔方式。债务条约迫使公司在借款期满后支付一笔固定的现金。如果这笔支付没有执行，那么就会固定的现金。如果这笔支付没有执行，那么就会产生严重的潜在后果，其中包括破产。股本的求产生严重的潜在后果，其中包括破产。股本的求偿权排在债券之后，虽然股东们也都希望有现金偿权排在债券之后，虽然股东们也都希望有现金支付，但是管理者在这种支付上压力明显小得多支付，但是管理者在这种支付上压力明显小得多，并且可以在出现财务危机时削减，甚至忽略股，并且可以在出

39、现财务危机时削减，甚至忽略股利发放。利发放。因此，在企业资本结构中增加更多的债务是未来因此，在企业资本结构中增加更多的债务是未来现金流增加的一个可靠信号。通过承诺公司在未现金流增加的一个可靠信号。通过承诺公司在未来会向债权人支付利息，管理者传达了他们的信来会向债权人支付利息，管理者传达了他们的信心，即企业有足够的现金流来履行他们的义务。心，即企业有足够的现金流来履行他们的义务。不对称信息理论美国哈佛大学教授高顿美国哈佛大学教授高顿 康纳森的发现：康纳森的发现： 企业宁愿以企业内部产生的资金，即保留盈余、折旧基金企业宁愿以企业内部产生的资金，即保留盈余、折旧基金筹资；筹资；企业根据其未来投资机会

40、和预期未来现金流量确定目标股企业根据其未来投资机会和预期未来现金流量确定目标股利发放率。目标股利发放率是建立在正常情况下留存收益利发放率。目标股利发放率是建立在正常情况下留存收益加上折旧能适应资本费用支付要求的水平上；加上折旧能适应资本费用支付要求的水平上；股利在短期内具有刚性；股利在短期内具有刚性；如果企业有剩余的留存收益，则将其或投资于有价证券，如果企业有剩余的留存收益，则将其或投资于有价证券，或用于偿还负债。如果企业没有足够的留存收益来支持不或用于偿还负债。如果企业没有足够的留存收益来支持不可取消的新项目，它会出售其部分有价证券。可取消的新项目，它会出售其部分有价证券。如果企业需要外部筹

41、资，首先会发行债券，然后是可转换如果企业需要外部筹资，首先会发行债券，然后是可转换证券，最后迫不得已才发行普通股证券，最后迫不得已才发行普通股。斯特沃特迈尔斯的不对称信息理论该理论认为该理论认为, ,市场的参与者与管理者不具有相同的预期市场的参与者与管理者不具有相同的预期管理管理者要比投资者拥有更充分的信息。者要比投资者拥有更充分的信息。当企业欲通过发行股票为新项目筹资时，由于关于新项目的前当企业欲通过发行股票为新项目筹资时，由于关于新项目的前景具有不确定性，即使经理人员看好也因担心提供不实信息受景具有不确定性，即使经理人员看好也因担心提供不实信息受到制裁而不敢明确公布，信息的这种不对称，使融

42、资行为被投到制裁而不敢明确公布，信息的这种不对称，使融资行为被投资者解释为管理者发出的他们对于未来预期的信号。资者解释为管理者发出的他们对于未来预期的信号。投资者认识到了这一点，因此新股票的销售被当作负面的信号投资者认识到了这一点，因此新股票的销售被当作负面的信号并使股票价格下降。股票估价过低，即使新项目净现值为正，并使股票价格下降。股票估价过低，即使新项目净现值为正，也会因新股发行价格过低而使现有股东遭受损失。也会因新股发行价格过低而使现有股东遭受损失。管理者将在无其他融资办法或股票被高估时发行新的普通股。管理者将在无其他融资办法或股票被高估时发行新的普通股。但通过负债筹资，信息不对称对负债价值无影响，且正的净现但通过负债筹资，信息不对称对负债价值无影响，且正的净现值最终也将提高现有股东的股票价值，因而是值最终也将提高现有股东的股票价值，因而是“安全安全”的筹资。的筹资。因此，若存在不对称信息，则：因此，若存在不对称信息，则： 首先，公司只有当承担着一项不能推迟或负债首先，公司只有当承担着一项不能推迟或负债筹资的异常盈利项目时，或者经理认为股价被高估筹资的异常盈利项目时，或