险资更深涉足PE市场夹层基金有望走俏

1、险资更深涉足PE市场 夹层基金有望走俏 字号评论 邮件 纠错2014-09-18 07:05:00 来源：金融时报  作者：本报记者 李光磊正文标题over 看点顶部专家列表 看点顶部专家列表 end 正文内容夹层基金目前被认为是保险资金帮助高科技行业中小企业融资的主要工具。其是介于股权与优先债权之间的投融资形式；相较于传统融资，资金安排形式灵活、期限较长，相对于股权投资对企业的控制程度低；对股权人而言，通过固定利率等方式，其费用低于股权融资，对股权人体现出债权的特点；对债权人而言，权益低于优先债权，对原有的债权人体现出股权的特点。在获准进入PE市场4年之后，险资

2、迎来了更加广阔的市场前景。前不久出台的“新国十条”首次明确，险资可涉足投资领域，鼓励设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构，允许专业保险资产管理机构设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金。在保险机构如何推进私募股权投资业务的讨论中，新开放的夹层基金成为保险资管、PE等业界关注的焦点。有业内人士认为，夹层基金可以作为保险机构开展私募业务的重要突破口。基于此，前期规模较小的夹层基层有望得到快速发展。夹层基金兼具两大优势夹层基金是私募股权投资基金（PE）的一种类型。夹层基金是杠杆收购、特别是管理层收购（MBO）中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补在考虑

3、了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。对于融资企业来说，典型的夹层基金融资结构可分为三层：银行等低成本资金所构成的优先层，融资企业股东资金所构成的劣后层，以及夹层资金所构成的中间层。优先层承担最少风险，同时作为杠杆，提高了中间层的收益。通过这种设计，夹层基金在承担合理风险的同时，能够为投资者提供较高收益。在业内人士看来，夹层基金有两大特点。一是兼具股、债特性。夹层基金为融资方提供介于高级债权（银行信贷）和股权之间的夹层资本。在国外，夹层基金的投资工具通常为次级债、优先股、可转换债权等标准化或非标准化金融工具。而国内主要是以兼具股、债特性的非标准化工具进行构建。二是具有多层次融资结

4、构平衡安全性和收益性。在企业融资结构中夹层基金为优先债权提供安全保障，降低杠杆率；大股东为夹层基金提供信用增级，在固定收益目标无法实现时给予补偿。夹层基金内部采用私募股权基金通用的一般合伙人（GP）、有限合伙人（LP）出资和利润分配模式。因此，对于一个最基本的夹层基金交易，最低收益率受融资企业的优先债权成本影响，安全性由大股东提供保障，而超额收益率决定于企业经营前景。“夹层基金目前被认为是保险资金帮助高科技行业中小企业融资的主要工具。其是介于股权与优先债权之间的投融资形式；相较于传统融资，资金安排形式灵活、期限较长，相对于股权投资对企业的控制程度低；对股权人而言，通过固定利率等方式，其费用低于

5、股权融资，对股权人体现出债权的特点；对债权人而言，权益低于优先债权，对原有的债权人体现出股权的特点。”华创证券相关人士介绍称。国内夹层基金规模仍很小夹层基金在海外已有30多年的发展历史，并成为国际保险机构的重要投资工具。20世纪80年代，国际上夹层投资基金开始兴起，目前全球总共有313家私募股权投资管理公司从事夹层基金业务。在发达国家，大型保险及保险资产管理公司发展到一定阶段，通常会建立专属私募股权投资平台。据人保资产保险与投资研究所魏瑄介绍，安联集团下属Allianz Private Equity GmbH、德意志资产管理公司下属DB Private Equity Markets 等均有着多

6、年投资实践。其中，原属于安盛集团的PE平台是世界上最大的PE 投资公司之一。安盛私募股权投资公司成立于1996年，初始投入1亿美元，曾是安盛保险集团旗下的私募股权投资平台。2013年9月，公司正式从安盛保险集团独立出来，更名为Ardian。目前安盛保险集团持股23%，集团内保险资金是其主要资金来源。截至2013年底，Ardian 管理私募股权规模达470亿美元，18年间平均复合增长率达18%。其中夹层基金现存规模40亿美元，占比8%。根据国外成熟经验，夹层投资对于保险公司、商业银行等在内的对投资安全性要求较高的机构投资者吸引度较高。自2013年开始，国内越来越多的机构投资者已经逐步向夹层基金注

7、资。有报道称，国内主要私募股权机构如鼎晖、中信产业基金、国开金融、弘毅投资等均已设立了自己的人民币夹层基金，或已涉足夹层业务。不过，由于政策限制，国内夹层基金在私募股权投资中的业务规模仍很小。据投中研究院统计，2013年PE新募基金中，夹层基金的数量仅为3只，募集金额在所有新募基金中只占0.3%，约为2亿美元。或成险资推进PE市场突破口夹层基金或将成为保险机构拓展私募股权投资业务的一个突破口。而针对保险机构如何开展夹层基金业务，业内人士也提出了不少建议。首先，在基础设施领域先行试点夹层投资。目前保险机构在基础设施领域积累了一定的直接投资经验，可先从基建项目试点夹层投资方式。事实上，在股权投资计

8、划中或股权型项目资产支持计划中，国内保险机构已经尝试使用“类夹层”的投资模式。即保险资金以股权形式进入，但投资期限明确、最低收益率固定、投资方式“明股实债”。保险机构也可根据市场需求、借鉴国内外PE基金的经验，对拟开展的夹层投资在融资结构、信用增级、退出模式等方面进行全面、专业的产品设计。其次，投资领域逐步扩展至战略新兴产业。相比基建、房地产等领域，中国小微企业和战略新兴产业具有更广阔的成长前景。因此，在具备一定的夹层投资能力后，保险机构可尝试参与小微企业、战略新兴产业的融资项目，为相关领域储备项目资源和投资经验。再次，从单一项目投资逐步过渡至夹层基金。以基金的形式募集资金，投向若干目标企业或

9、项目有助于在空间上分散私募股权投资风险。相关理念已在国内保险机构的一些股权型项目支持计划中有所体现，如中国人寿(601628,股吧)作为LP参与的“国寿（苏州）城市发展产业投资基金”、中再资产作为优先级LP参与的“中再嘉凯城(000918,股吧)城镇化发展基金”等。最后，适时发起设立直接股权投资项目和基金。从国际经验看，成熟的保险资产管理公司下属私募股权投资平台一般仍以直接股权投资为主，夹层基金占比并不高。通过夹层投资的方式成功启动私募股权投资业务后，公司应尽早着手发起直接股权投资项目和设立私募股权投资基金。夹层基金参与的交易可以作为股权投资重点考察的标的。2013年9月，弘毅投资宣布超额融得

10、一期人民币夹层基金，规模超过10亿元人民币。2015年10月15日，弘毅投资融得二期人民币夹层基金，规模超过20亿元人民币。昨日出炉的保险“新国十条”中提及，允许专业保险资产管理机构设立夹层基金等私募基金。事实上，自2013年开始，越来越多的机构投资者已经开始逐步开始向夹层基金注资，近日已有保险机构参与投资了鼎晖旗下的夹层投资基金。夹层投资作为发达国家资本市场、尤其是私募股权资本市场上常用的一种投资形式，以及与之相应的夹层基金日益受到关注。夹层基金，这一并不被国内投资者熟识的私募领域，其究竟与其它常见的私募产品有何不同？中国证券网记者就此采访业内人士，为投资者撩开其神秘面纱。夹层基金的面纱随着

11、我国国内经济增速放缓，使得企业融资需求呈现多样化、个性化的趋势，由此市场融资渠道开始多层次发展，可以运用的投资工具也越来越多元化。“夹层”这两个字概念最初产生于华尔街。那时“夹层”的概念是在垃圾债券与投资级债券之间的一个债券等级，之后，逐渐演变到了公司财务中，成为一种融资方式。夹层基金是杠杆收购、特别是管理层收购（MBO）中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。据业内人士介绍，夹层基金的组织结构一般采用有限合伙制，有一个一般合伙人（GP）作为基金管理者，提供1%的资金，但需承担无限责任。其余资金提供者为有限合

12、伙人（LP），提供99%的资金，但只需承担所提供资金份额内的有限责任。基金收益的20%分配给基金管理者，其余80%分配给有限合伙人。对于融资企业来说，典型的夹层基金融资结构可分为三层：银行等低成本资金所构成的优先层，融资企业股东资金所构成的劣后层，以及夹层资金所构成的中间层。优先层承担最少风险，同时作为杠杆，提高了中间层的收益。通过这种设计，夹层基金在承担合理风险的同时，能够为投资者提供较高收益。全球夹层基金LP类别构成夹层投资的风险收益特征，非常适合保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类机构投资者进行投资。据了解，目前，全球夹层基金投资者的构成，从早期的以保险公司为主，逐渐转

13、变为多种机构类型的有限合伙人（LP）均参与其中。近年来全球夹层基金LP构成中，私人养老基金及公共养老基金分别以17%的占比排名最前，保险公司、母基金（专门投资与其他股权投资基金的基金，也被称为FOFs）、投资银行、商业银行以及对冲基金等机构投资人分别占比11%、11%、9%、9%、8%，这些机构多元化投资工具的运用以及复合型投资人才的储备，助力夹层业务的不断拓展。夹层基金投资者从地域分布来看，大多在发达国家市场，63%的LP在北美，接近四分之一的LP在欧洲（23%），仅剩下14%的投资者在亚洲及其他地区。值得一提的是，中国国内尚缺乏足够多的机构投资者。目前，国内夹层基金主要资金来源是金融机构自

14、有资金、部分私人高端客户、企业投资基金等。但自2013年开始，越来越多的机构投资者已经开始逐步开始向夹层基金注资。近日已有保险机构参与投资了鼎晖旗下的夹层投资基金，这一合作方向为PE与保险资金的合作提供了有益参照。另外，鼎晖夹层基金的机构投资者中不乏大学捐赠基金以及FOFs。夹层基金在中国的发展中国的夹层基金从2005年开始萌芽，经过短时间的发展，已经形成了外资投资机构运作的专业夹层基金、全球性投资银行参与的夹层资本、国内银行参与的夹层资本以及国内专业机构运作的夹层基金共同活跃在市场的局面。市场人士称，目前，国内主要私募股权机构如鼎晖、中信产业基金、国开金融、弘毅投资等均已设立了自己的人民币夹

15、层基金，或已涉足夹层业务。不过，到目前为止，夹层基金在私募股权投资的业务中，规模仍很小。据投中研究院统计，2013年PE新募基金中，夹层基金的数量仅为3支，募集金额在所有新募基金中只占0.3%，约为2亿美元。目前国内还没有针对夹层基金的政策，但夹层基金本质属于私募股权投资基金的一种，针对机构投资私募股权基金的政策主要有：商业银行法规定商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资；2010年9月保监会印发保险资金投资股权暂行办法首次放开保险资金投资私募基金的投资途径；2014年5月份，保监会对办法进行了修订，允许对保险资金运用的

16、投资比例进行进一步调整，险资运用的市场化程度将继续提高；以及刚刚公布的保险“新国十条”中提及，允许专业保险资产管理机构设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金。在投资工具的使用上，国际上成熟的夹层投资基金普遍使用的投资工具包括可转债、优先股、转股权等。但由于我国法律制度不完善，在目前的法律框架下，优先股、可转债并未有完善的法律法规提供系统的支持，使我国可使用的投资工具品种相对比较匮乏。业内人士分析认为，夹层基金是金融创新的过程中，从国外的成熟市场衍生而来，根据国内融资市场的需要，而创新性设立的投融资形式。“一个制度创新，可能在国内市场最初是没有明确的监管规则的，但是在发展到某个阶段后，监管

17、部门会将其纳入到监管范围内。私募股权投资基金经过长时间的发展终于纳入到证监会监管范围内，今后可能还会出台一系列针对夹层基金等创新的监管措施和手段，发布系列性的监管规则。”业内人士呼吁，只有加强完善我国国内相关法律法规建设，在监管可控范围内，加大政策扶持，才能推动中国夹层基金的进一步发展。夹层基金的投资领域夹层基金在挑选投资领域时，除了考虑市场价值本身的因素外，重点挑选产权登记操作性强、具有较强可流转性以及价值属性高的领域，如房地产、矿产资源、基础设施、股权质押等领域。夹层基金是紧缩政策下房地产业筹集资金的重要方式。业内人士表示，一直以来，我国房地产企业的融资渠道都比较狭窄，股权融资的门槛太高，

18、上市的融资规模有限，宏观法律环境的变化和银行放贷谨慎导致了房地产行业的资金短缺，房地产开发企业需要求助于其他的融资渠道。而夹层融资正是适合房地产融资的金融创新，项目处于开发阶段，不具备向银行和信托公司申请贷款时，夹层基金可以作为夹层融资进入，补充企业的资本金，为优先级债券和银行贷款进入提供条件。夹层基金还可为基础设施建设融资。目前政府积极鼓励私人资本进入大型基础设施项目，作为对政府投资能力的补充和放大，夹层基金可成为基础设施建设融资的重要资金渠道。夹层基金也可为矿产能源等权属可登记的资源资产抵押行业融资。矿产能源行业投资规模大，资金需求量大，行业投资回报率较高，企业能承受较高融资成本，同时企业

19、可以深度抵押，使项目的投资安全性较好。夹层基金可投资于煤矿建设、企业获得采矿证之前，无法从银行获得抵押贷款时。而夹层基金在股权质押融资领域也有机会。业内人士分析认为，对于银行类金融机构，监管部门还没有制订直接规范股权质押贷款的制度，股权价值难以准确评估，银行内部审批手续非常严格。在这种情况下，股权质押融资需求异常旺盛，而夹层基金能够准确评估股权价值，根据不同的融资需求，设计出灵活的产品结构，同时，资金需求方可以支付较高的融资成本，未来现金流也可测量，还本付息有保障，能够有较好的投资安全性，符合夹层基金的投资特点。夹层基金还可成为国内并购融资的重要资金渠道。投中研究院分析表示，目前在国内，并购融

20、资制度并不完善。国内银行并购贷款刚刚起步，只为持有51%以上控制权收购提供贷款，对企业债的发债主体也有着严格的限制，因此企业并购就需要通过其他方式融资，夹层基金十分适合介入到这个融资过程，从投资特点来说，并购主体一般实力都比较强，并购又具有协同效应，可以支付相对较高的融资成本。同时，并购交易可以进行股权质押，使未来的现金流可以测量，这就使得还本付息可以有效保障，大大提高了投资的安全性。根据投中研究院对目前市场上主要的人民币夹层基金的调研和统计，夹层基金投资在房地产行业的占比最高、其次是基础设施及能源矿产行业。夹层基金投资模式夹层投资主要结合债性及股性工具进行非标准化设计，重点选择一些具有一定资

21、产的行业和公司进行投资，并多采用结构化的产品设计提高投资回报。夹层投资通过股权、债权的结合，可实现多种投资模式。根据有关机构调研，国内夹层基金主要有以下四种投资模式。第一，股权进入。募集资金投到目标公司股权中，设置股权回购条件，通过资产抵押、股权质押、大股东担保等方式实现高息溢价回购收益。第二，债权进入。包括但不限于资产抵押贷款、第三方担保贷款等方式直接进入，通过担保手段实现固定收益的实现，或者私募债的发行主体在债发行之时将该等债赋予转股权或认股权等。举一个案例：某能源公司接受xx夹层基金1.92亿元的债权投资，以股权价值6折的价格转让对应股权至xx夹层基金，并约定若能源公司股东18个月后未按

22、约定回购股权，则xx股权基金有权按约定价格收购上述能源公司质押股权。与其说是债转股条款，不如说是给夹层基金还本付息提供足额担保。第三，股权+债权。采用担保或者优先分配的方式实现较低的担保收益。然后在后续经营中获取担保收益以上的收益分配。在项目设计中可通过信托、有限合伙、项目股权方面灵活设计结构化安排，实现各类收益与项目进度的匹配。例如：2014年，xx夹层基金与国内知名房地产集团合作完成了对大连项目的股权+债权投资。该投资通过发行一对多资管计划募集，总规模4.5亿元，募得资金一部分向项目公司增资，另一部分通过委托贷款借给项目公司。该投资期间将获得稳定的债权收益，在项目退出时可以获得可预期的超额

23、股权回报。第四，危机投资。对相对存在短期经营危机的项目进行投资；可与行业里的优秀企业合作，专门收购资金链断裂的优质项目，退出方式要求开发商回购或按固定高息回购；也可对公开发行的高息危机债券和可转债金融产品进行投资。事实上，夹层产品本身非常灵活，每家机构在具体模式设计上不尽相同。夹层投资可以在权益债务分配比重，分期偿款方式与时间安排，资本稀释比例，利息率结构，公司未来价值分配，累计期权等方面进行协商并灵活调整。夹层基金中国之路道阻且长国际上夹层投资基金自20世纪80年代开始兴起，目前全球总共有313家私募股权投资管理公司从事夹层基金业务。夹层基金中累计募集金额最大的是高盛，已达到217亿美金，其

24、次为TCW GROUP和黑石，分别为90亿美金和41亿美金。自2003年以来，全球夹层基金总规模复合增长率为33%。夹层基金在中国面临类似的发展机遇，具有广阔的发展空间，但要走向繁荣还需走很长道路。根据国外成熟经验，夹层投资对于保险公司、商业银行、FOFs等在内的对投资安全性要求较高的机构投资者吸引度较高。而国内由于政策限制商业银行暂时还无法成为夹层基金投资者。保险公司虽然资产规模庞大，可配置PE投资的资金较多，但其与夹层基金的合作才刚刚起步。并且由于大型保险公司渠道众多，投资业务相对也较强，它们的资源优势和专业能力往往并不比主流PE机构差。因此，保险公司投资股权基金或者夹层基金的积极性并不强

25、，未来这种投资是否会较大规模增长，还需观望。业内人士认为，目前，在国内还没有针对夹层基金的鼓励扶持政策，这或许也是某些机构投资夹层基金的障碍。因此，现阶段有着深厚的资金背景或者强大募资能力的PE机构做夹层投资具有较大的优势。另外，夹层投资灵活性很强，各个机构可以根据自身的优势、偏好，以及项目源的特征，在债权与股权中间取一个相对最优化的点。随着国内金融体系的不断健全，夹层基金未来可采用可转债、可赎回优先股、认股权等，进行多样灵活的结构设计，更多地参与并购重组、危机投资等领域，这也对夹层基金管理人的产品设计能力、项目执行及管理能力提出了更高要求。相较于传统的PE、VC，夹层基金更适合保险资金。一方

26、面夹层基金的投资期限较短，比传统的PE(私募股权基金)、VC(风险投资基金)要短，更加匹配保险资金的期限。另一方面，险资往往期望投资的当年或翌年就能够收回一些利息，而且利息能够覆盖当期的成本，而夹层基金正好可以满足险资这个预期。    尽管保险的久期也有十年、二十年的，但险资往往更青睐相对中短期的投资，如3-5年，正好与目前我国的夹层基金投资年限重叠。此外，保险资金的成本从3%-8%不等，只要投资的第二年能够获得一个比如年化7%以上的利息收益，就能够完全覆盖保险资金的成本。而夹层基金一般在翌年就能通过利息满足该回报要求，可以良好地匹配险资的负债端。因此，

27、保险资金通过夹层基金是可以实现资金套利的。所以说，险资与夹层基金的资本属性是天然契合的。    夹层基金本身具有LP属性，从我国已有的夹层基金来看，鼎晖、弘毅、中信产业的LP虽然主要是针对个人或者企业、上市公司。但是随着保监会政策的松绑，陆续已经有一些险资进场，作为机构类LP出现。    保险资金投资的最早几只夹层基金是以PE基金立项的，但其实夹层基金并不是PE基金。伴随保险监管机构对夹层基金的认识更加清晰和深入，以及保险公司投资业务的开展，险资开始参与夹层基金。保险资金或者机构类的资金在我国整个夹层基金的资金来源

28、方面占比还不是很高，但未来一定会加强。单就保险公司而言，对夹层基金的需求还是很强烈的。    从市场上来看，一只夹层基金一般在10亿-20亿元之间，规模不会很大。但相较于信托产品，夹层基金的管理费费率成本更高一些。所以说市场上对夹层基金管理人的价值认可到何种阶段就十分重要。如果投资人认可管理人的价值，就会比较愿意付出一个较高的管理费用，获取一个风险更低的投资收益。如果不认可管理人的价值，则投资人就更倾向于选择类似信托这样的标准化金融产品，并只是支付一个较低的信托托管费用或者是通道费用。    目前，夹层基金的市场正

29、在慢慢打开，但是也不是一蹴而就的。在当前市场上，在中低风险、中高收益的定位上，夹层基金存在一定的套利空间。    从保险行业自身分析，目前保险资管公司已经成立了23家。而保险资管公司发行的很多固定收益类的保险资管产品的实质是十分接近夹层基金的。在这些产品中，整体融资方案中大多已经具备了股权投资，也包含了银行贷款(债权投资)，中间欠缺一个7%-10%的产品来补充融资，而保险资管产品的收益本身就在这一区间内，刚好匹配。所以说保险资管产品本身和夹层基金十分相似。    但是保险资管产品配置偏债，追求固定收益;而主动管理能

30、力更强的夹层基金强调债转股，这是保险资管产品和夹层基金的区别所在。截至2010年，全球已有超过300家私募股权投资机构从事夹层业务，其中不乏高盛、黑石、KKR、凯雷等顶级机构，夹层基金在这些机构管理的总资产中已占达25-50%的比重。“夹层融资最大的优点是灵活性，可以满足投资人及融资企业的各种需求。”一位业内人士说。他表示，在具体的操作模式上，夹层投资表现为含转股权的次级债、可转换债和可赎回优先股等。投资人以债或者优先股的形式投资于相应企业，收取固定回报或分红。当企业达到上市条件时，投资人则可实行债转股，或要求投资人溢价回购，以从资本升值中获利。在中国，夹层投资则姗姗来迟。2011年，A股走势

31、渐弱，Pre-IPO回报回归理性，全民PE浪潮开始走退。寒冬之下不少手握重金的私募股权投资机构开始将目光转向夹层。同年7月，中信产业基金宣布设立中信夹层投资基金，目标规模50亿元，关注并购融资、房地产、矿产能源等领域的投资机会。时至今日，包括中信及鼎晖在内，国开金融、光大控股、弘毅投资等机构均纷纷设立了自己的人民币夹层基金。国内目前还不能够发行可转债及优先股，那么如何通过结构化实现“夹层”这一定义?在一次采访中，吴尚志做出如下解释：“夹层基金的结构化设计是从资金结构和时间结构上综合设计产品。”从鼎晖夹层的一份募资材料上可以看到，对一个企业来说，一个典型的夹层投资产品可分为三层：银行等低成本资金

32、所构成的优先层，融资对象资金所构成的劣后层，以及鼎晖夹层资金所构成的中间层。优先层承担最少风险，同时作为杠杆，提高了中间层的收益。通过这种设计，鼎晖夹层基金在承担合理风险的同时，能够为投资者提供较高收益。而在时间结构上，鼎晖实施动态资金管理，在项目开始资金回流时即逐步安排清偿措施，从而保障优先级和夹层级资金安全。随着我国国内经济增速放缓，使得企业融资需求呈现多样化、个性化的趋势，由此市场融资渠道开始多层次发展，可以运用的投资工具也越来越多元化。这其中，夹层投资作为发达国家资本市场、尤其是私募股权资本市场上常用的一种投资形式，以及与之相应的夹层基金日益受到关注。一、夹层基金概述1.“夹层”的相关

33、概念“夹层”这两个字概念最初是产生于华尔街。那时“夹层”的概念是在垃圾债券与投资级债券之间的一个债券等级，之后，逐渐的演变到了公司财务中，作为了一种融资方式。夹层融资：一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。夹层资本：收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本。当企业进行破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付息。夹层投资：夹层投资是一种兼有债权投资和股权投资双重性质的投资方式，是传统风险投资的演进和扩展。夹层基金：是杠杆收购

34、特别是管理层收购(MBO)中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。2、夹层基金的基本结构夹层基金的组织结构一般采用有限合伙制，有一个一般合伙人(GP)作为基金管理者，提供1%的资金，但需承担无限责任。其余资金提供者为有限合伙人(LP)，提供99%的资金，但只需承担所提供资金份额内的有限责任。基金收益的20%分配给基金管理者，其余80%分配给有限合伙人。对于融资企业来说,典型的夹层基金融资结构可分为三层:银行等低成本资金所构成的优先层,融资企业股东资金所构成的劣后层,以及夹层资金所构成的中间层。优先层承

35、担最少风险,同时作为杠杆,提高了中间层的收益。通过这种设计,夹层基金在承担合理风险的同时,能够为投资者提供较高收益。二、夹层基金LP分析夹层投资的风险收益特征非常适合保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类机构投资者进行投资。目前，全球夹层基金投资者的构成从早期的以保险公司为主，逐渐转变为多种机构类型的有限合伙人(LP)均参与其中。近年来全球夹层基金LP构成中，私人养老基金及公共养老基金分别以17%的占比排名最前，保险公司、母基金(专门投资与其他股权投资基金的基金，也被称为FOFs)、投资银行、商业银行以及对冲基金等机构投资人分别占比11%、11%、9%、9%、8%，这些机构多元

36、化投资工具的运用以及复合型投资人才的储备助力夹层业务的不断拓展。夹层基金投资者从地域分布来看大多在发达国家市场，63%的LP在北美，接近四分之一的LP在欧洲(23%)，仅剩下14%的投资者在亚洲及其他地区。中国国内尚缺乏足够多的机构投资者，目前国内夹层基金主要资金来源是金融机构自有资金、部分私人高端客户、企业投资基金等，但自2013年开始，越来越多的机构投资者已经开始逐步开始向夹层基金注资，近日已有保险机构参与投资了鼎晖旗下的夹层投资基金，这一合作方向为PE与保险资金的合作提供了有益参照，另外，鼎晖夹层基金的机构投资者中不乏大学捐赠基金以及FOFs。三、夹层基金在中国的发展中国的夹层基金从20

37、05年开始萌芽，经过短时间的发展，已经形成了外资投资机构运作的专业夹层基金、全球性投资银行参与的夹层资本、国内银行参与的夹层资本以及国内专业机构运作的夹层基金共同活跃在市场的局面。目前国内主要私募股权机构如鼎晖、中信产业基金、国开金融、弘毅投资等均已设立了自己的人民币夹层基金或已涉足夹层业务。不过，到目前为止，夹层基金在私募股权投资的业务中，规模仍很小。2013年PE新募基金中，夹层基金的数量仅为3支，募集金额在所有新募基金中只占0.3%，约为2亿美元。四、中国夹层基金投资市场法律政策环境目前国内还没有针对夹层基金的政策，但夹层基金本质属于私募股权投资基金的一种，针对机构投资私募股权基金的政策

38、主要有：商业银行法规定商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。2010年9月保监会印发保险资金投资股权暂行办法首次放开保险资金投资私募基金的投资途径;2014年5月份，保监会对办法进行了修订，允许对保险资金运用的投资比例进行进一步调整，险资运用的市场化程度将继续提高。在投资工具的使用上，国际上成熟的夹层投资基金普遍使用的投资工具包括可转债、优先股、转股权等。但由于我国法律制度不完善，在目前的法律框架下，优先股、可转债并未有完善的法律法规提供系统的支持，使我国可使用的投资工具品种相对比较匮乏。夹层基金是金融创新的过程中，从

39、国外的成熟市场衍生而来，根据国内融资市场的需要，而创新性的设立的投融资形式。一个制度创新或者引进，可能在国内市场最初是没有明确的监管规则的，但是在发展到某个阶段后，监管部门会将其纳入到监管范围内。私募股权投资基金经过长时间的发展终于纳入到证监会监管范围内，今后可能还会出台一系列针对夹层基金等创新的监管措施和手段，发布系列性的监管规则。只有加强完善我国国内相关法律法规建设，在监管可控范围内，加大政策扶持，放松夹层基金的灵活性，才能推动中国夹层基金的进一步发展。五、夹层基金的投资领域夹层基金在挑选投资领域时除了考虑市场价值本身的因素外，重点挑选产权登记操作性强、具有较强可流转性以及价值属性高的领域

40、，如房地产、矿产资源、基础设施、股权质押等领域。1. 夹层基金是紧缩政策下房地产业筹集资金的重要方式：一直以来，我国房地产企业的融资渠道都比较狭窄。股权融资的门槛太高，上市的融资规模有限，宏观法律环境的变化和银行放贷谨慎导致了房地产行业的资金短缺，房地产开发企业需要求助于其他的融资渠道。夹层融资正是适合房地产融资的金融创新，项目处于开发阶段，不具备向银行和信托公司申请贷款时，夹层基金可以作为夹层融资进入，补充企业的资本金，为优先级债券和银行贷款进入提供条件。2. 夹层基金为基础设施建设融资：我国在能源、电力、交通、水力和通讯等基础设施的投资严重不足，因为政府在公共领域投资能力非常有限，目前政府

41、积极鼓励私人资本进入大型基础设施项目，作为对政府投资能力的补充和放大，夹层基金可成为基础设施建设融资的重要资金渠道。3. 夹层基金为矿产能源等权属可登记的资源资产抵押行业融资：矿产能源行业投资规模大，资金需求量大，行业投资回报率较高，企业能承受较高融资成本，同时企业可以深度抵押，使项目的投资安全性较好。夹层基金可投资于煤矿建设、企业获得采矿证之前，无法从银行获得抵押贷款时。4. 夹层基金在股权质押融资领域的机会：对于银行类金融机构，监管部门还没有制订直接规范股权质押贷款的制度，股权价值难以准确评估，银行内部审批手续非常严格。在这种情况下，股权质押融资需求异常旺盛，而夹层基金能够准确评估股权价值

42、，根据不同的融资需求，设计出灵活的产品结构，同时，资金需求方可以支付较高的融资成本，未来现金流也可测量，还本付息有保障，能够有较好的投资安全性，符合夹层基金的投资特点。5. 夹层基金可成为国内并购融资的重要资金渠道：目前在国内，并购融资制度并不完善。国内银行并购贷款刚刚起步，政策非常不灵活，只为持有51%以上控制权收购提供贷款，对企业债的发债主体也有着严格的限制，因此企业并购就需要通过其他方式融资，夹层基金十分适合介入到这个融资过程，从投资特点来说，并购主体一般实力都比较强，并购又具有协同效应，可以支付相对较高的融资成本。同时，并购交易可以进行股权质押，使未来的现金流可以测量，这就使得还本付息

43、可以有效保障，大大提高了投资的安全性。根据目前市场上主要的人民币夹层基金的调研和统计，夹层基金投资在房地产行业占比最高、其次是基础设施及能源矿产行业。六、夹层基金投资模式夹层投资主要结合债性及股性工具进行非标准化设计，重点选择一些具有一定资产的行业和公司进行投资，并多采用结构化的产品设计提高投资回报。夹层投资通过股权、债权的结合，可实现多种投资模式。根据调研，国内夹层基金主要有以下四种投资模式：1) 股权进入。募集资金投到目标公司股权中，设置股权回购条件，通过资产抵押、股权质押、大股东担保等方式实现高息溢价回购收益。2) 债权进入。包括但不限于资产抵押贷款、第三方担保贷款等方式直接进入，通过担

44、保手段实现固定收益的实现，或者私募债的发行主体在债发行之时将该等债赋予转股权或认股权等。案例：某能源公司接受xx夹层基金1.92亿元的债权投资，以股权价值6折的价格转让对应股权至xx夹层基金，并约定若能源公司股东18个月后未按约定回购股权，则xx股权基金有权按约定价格收购上述能源公司质押股权。与其说是债转股条款，不如说是给夹层基金还本付息提供足额担保。3) 股权+债权。采用担保或者优先分配的方式实现较低的担保收益。然后在后续经营中获取担保收益以上的收益分配。在项目设计中可通过信托、有限合伙、项目股权方面灵活设计结构化安排，实现各类收益与项目进度的匹配。案例：2014年xx夹层基金与国内知名房地

45、产集团合作完成了对大连项目的股权+债权投资。该投资通过发行一对多资管计划募集，总规模4.5亿元，募得资金一部分向项目公司增资，另一部分通过委托贷款借给项目公司。该投资期间将获得稳定的债权收益，在项目退出时可以获得可预期的超额股权回报。4) 危机投资。对相对存在短期经营危机的项目进行投资;可与行业里的优秀企业合作，专门收购资金链断裂的优质项目，退出方式要求开发商回购或按固定高息回购;也可对公开发行的高息危机债券和可转债金融产品进行投资。夹层产品本身非常灵活，每家机构在具体模式设计上不尽相同。夹层投资可以在1、权益债务分配比重;2、分期偿款方式与时间安排; 3、资本稀释比例;4、利息率结构;5、公

46、司未来价值分配;6、累计期权等方面进行协商并灵活调整。七、研究结论及趋势判断国际上夹层投资基金自20世纪80年代开始兴起，目前全球总共有313家私募股权投资管理公司从事夹层基金业务，夹层基金中累计募集金额最大的高盛，已达到217亿美金，其次为TCW GROUP和黑石，分别为90亿美金和41亿美金。自2003年以来全球夹层基金总规模复合增长率为33%。夹层基金在中国面临类似的发展机遇，具有广阔的发展空间，但要走向繁荣还需走很长道路。根据国外成熟经验，夹层投资对于保险公司、商业银行、FOFs等在内的对投资安全性要求较高的机构投资者吸引度较高。而国内由于政策限制商业银行暂时还无法成为夹层基金投资者，

47、保险公司虽然资产规模庞大，可配置PE投资的资金较多，但其与夹层基金的合作才刚刚起步，并且由于大型保险公司渠道众多，投资业务相对也较强，它们的资源优势和专业能力往往并不比主流PE机构差， 因此，它们投资股权基金或者夹层基金的积极性并不强，未来这种投资是否会较大规模增长还需观望。目前在国内还没有针对夹层基金的鼓励扶持政策，这或许也是某些机构投资夹层基金的障碍。因此，现阶段有着深厚的资金背景或者强大募资能力的PE机构做夹层投资具有较大的优势。另外，夹层投资灵活性很强，各个机构根据自身的优势、偏好，以及项目源的特征，在债权与股权中间取一个相对最优化的点。随着国内金融体系的不断健全，夹层基金未来可采用可

48、转债、可赎回优先股、认股权等，进行多样灵活的结构设计，更多地参与并购重组、危机投资等领域，这也对夹层基金管理人的产品设计能力、项目执行及管理能力提出更高要求。夹层基金的投资更短期、更债务化、更现金流化Credit (GSO) GSO is one of the worlds largest credit-oriented alternative asset managers, with a focus on delivering superior risk-adjusted returns and capital preservation for our clients. GSOs asset

49、s under management as of December 31, 2014 is $72.9 billion. Our team of over 250 professionals constitutes one of the largest in the industry, with a deep reservoir of credit expertise and experience across a range of market cycles, further enhanced by access to Blackstones global resources and per

50、spective. GSO provides financing solutions that enhance a corporations financial flexibility, while capturing opportunities for our investors. The solutions we offer are often not available elsewhere in the credit markets, and draw upon a range of non-investment grade disciplines such as leveraged l

51、oans, high yield bonds, distressed debt, mezzanine lending and rescue financing. As the supply of available capital is constrained by changes in financial industry regulation, as well as global credit market conditions, GSO looks forward to continuing to provide financing solutions that enable compa

52、nies to remain viable and vital to their employees and communities in the future. If a company issues a PIK security, what impact will it have on the three statements? PIK stands for “paid in kind,” another important non-cash item that refers to interest or dividends paid by issuing more of the secu

53、rity instead of cash. This can mean compounding profits for the lenders and flexibility for the borrower. For instance, a mezzanine bond of $100 million and 10 percent PIK interest will be added to the BS as $100 million as debt on the right side, and cash on the left side. On the CFS, cash flow fro

54、m financing will list an increase of $100 million as debt raised. When the PIK is triggered and all else is equal, interest on the IS will be increased by $10 million, which will reduce net income by $6 million (assuming a 40 percent tax rate). This carries over onto the CFS where net income decreas

55、es by $6 million and the $10 million of PIK interest is added back (since it is non-cash), resulting in a net cash flow of $4 million. On the BS, cash increases by $4 million, debt increases by $10 million (the PIK interest accretes on the balance sheet as debt) and shareholders equity decreases by

56、$6 million. 弘毅投资以“增值服务，价值创造”为投资理念。弘毅基金的投资人除联想控股以外，还包括来自美国、欧洲、亚洲、日本等全球范围的著名投资机构，这些投资机构熟悉遍布全球的国际资本市场，掌控涵盖众多行业的国际化企业，这样的资源组合进一步提升了弘毅投资在帮助合作企业国际化拓展方面提供增值服务的能力。弘毅投资通过股权投资进入合作企业后，将在金融服务、国际化发展、人力资源支持、企业发展战略等方面根据企业需求提供增值服务，帮助企业建立和强化行业领先地位。通过这样的工作，弘毅实现了“公司价值创造者”的投资理念，在企业快速成长和发展的基础上获取了投资回报。中国十佳私募股权投资机构从前只做“股”

57、的鼎晖,通过夹层这一平台,实现了“股债结合”。其管理层亦坚信,随着未来利率逐渐市场化,在信用市场中就风险可以获得一个合理定价，而鼎晖投资识别风险并创造收益的能力也将进一步得到发挥。未来,在整个全资产管理链条中,夹层极有可能成为鼎晖一个新起点。本刊记者 阳光/文鼎晖全资管正在路上,全面发酵。此番,由胡宁领辖的夹层投资团队从一个相对配角开始担当重头戏,越来越成为人们关注的焦点。因为他们管理的基金产品在PE普遍低迷之际,正在成为各类投资人偏爱的主流投资品。当下,投资人最青睐的产品似乎除了夹层就是夹层。以致2013年,投资机构大佬们见面之时总不忘问一句,现在,你开始夹层了吗?据悉 

58、,7月中旬,鼎晖夹层二期基金的投资人已收到基金今年二季度的业绩报告。报告显示,自募集成立以来的半年时间内,鼎晖夹层二期基金已全部投出。在所投资的六个项目,既有成熟的地产类项目,也有消费品类的非地产项目。作为老牌私募基金管理公司鼎晖投资的最新成员,其夹层投资团队在成立将近两周年之际,交出了一份漂亮的答卷。据鼎晖夹层内部人士称,鼎晖本期基金于2012年12月募集完成,目标募资10亿元,实际募集规模约10.3亿元,目前总投资额(含项目优先级资金)达到15.2亿元,超过一期基金的规模。据悉,鼎晖于2011年发起的第一期夹层基金目前已经进入退出期,第1个项目已实现顺利退出,收益达15.5%。至此,鼎晖投资产品线已形成了由股权投资(PE)、风险投资(VC)、证券投资、房地产投资及夹层投资五大前台业务组成的多资产管理平台。夹层投资:国际市场主流的投资产品所谓夹层投资,顾名思义,它在传统股权、债权融资的二元结构中增加了一层,是一种介于股债之间的投融资方式,其收益和风险也同样介于