第6章资本成本与资本结构

1、.1第第6 6章章 资本成本与资本结构资本成本与资本结构. .2 2n目的目的： 1 1）资本成本的含义是什么？）资本成本的含义是什么？ 2 2）如何计算资本成本？）如何计算资本成本？ 3 3）对不同的融资方案，怎么样判断哪个）对不同的融资方案，怎么样判断哪个 好，哪个不好？好，哪个不好？ 4 4）理解资本成本与企业价值之间的关系。）理解资本成本与企业价值之间的关系。. .3 3第一节第一节 资本成本资本成本n企业从筹集资金时，必须在考虑时间价值的基础上，企业从筹集资金时，必须在考虑时间价值的基础上，考虑资本成本和资本结构，进行有效的资金筹集和考虑资本成本和资本结构，进行有效的资金筹集和使用。

2、使用。n资本成本有绝对量和相对量两方面的含义资本成本有绝对量和相对量两方面的含义。一、一、 资本成本概述资本成本概述1 1、 定义定义n资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，即企业为即企业为筹集和使用筹集和使用资金而支出的各种费用的总和。资金而支出的各种费用的总和。n短期资金费用：称为资金成本；短期资金费用：称为资金成本；n长期资金费用：称为资本成本。长期资金费用：称为资本成本。. .4 4n一般情况下，资金成本与资本成本不进行区别，一般情况下，资金成本与资本成本不进行区别，通常为资本成本。通常为资本成本。n资本成本包括资金资本成本包括资金

3、筹集成本和资金使用成本筹集成本和资金使用成本两部两部分。分。（1 1） 资金筹集成本资金筹集成本n资金筹集成本是指在资金筹集过程中支付的各项资金筹集成本是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券的印刷费、发行手续费、费用，如发行股票、债券的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。等。. .5 5（2 2） 资金使用成本资金使用成本n资金使用成本是指使用资金支付的费用，如股票股资金使用成本是指使用资金支付的费用，如股票股息、银行借款和债券利息等。资金使用成本与资金息、银行借款和债券利息等。资金使用成本与资金的数量和时间

4、有关。的数量和时间有关。（3 3） 两者区别两者区别n筹资成本一般在资金筹措时一次性支付，在使用过筹资成本一般在资金筹措时一次性支付，在使用过程中不再发生，程中不再发生，可以看作筹资总额的一项扣除可以看作筹资总额的一项扣除。 （类似于银行贷款的补偿性余额中方法）（类似于银行贷款的补偿性余额中方法）. .6 62 2、 资本成本的作用资本成本的作用（1 1）资本成本是企业选择筹资途径和筹资方式的重要）资本成本是企业选择筹资途径和筹资方式的重要依据。依据。n根据不同筹资途径和筹资方式的成本多少判断和决根据不同筹资途径和筹资方式的成本多少判断和决策。策。（2 2）资本成本是企业进行投资决策的主要参考

5、指标。）资本成本是企业进行投资决策的主要参考指标。n是最低的投资收益率指标是最低的投资收益率指标，投资项目的收益率必须，投资项目的收益率必须大于资本成本，才是有利可图。大于资本成本，才是有利可图。（3 3） 资本成本是企业确定最佳资本结构的依据。资本成本是企业确定最佳资本结构的依据。n根据债务成本和权益成本，及其所占比例，进行加根据债务成本和权益成本，及其所占比例，进行加权平均后，得到资本成本，据其确定其最佳资本结权平均后，得到资本成本，据其确定其最佳资本结构。构。（4 4） 资本成本是衡量企业经营成果的尺度，即企业资本成本是衡量企业经营成果的尺度，即企业的利润率应该高于资本成本。的利润率应该

6、高于资本成本。. .7 73 3、决定资本成本高低的因素、决定资本成本高低的因素（1 1）宏观经济环境）宏观经济环境n宏观经济环境决定了整个经济中资本的宏观经济环境决定了整个经济中资本的供给和需供给和需求求，以及预期，以及预期通货膨胀通货膨胀的水平。的水平。n当货币需求增加，而供给没有相应增加，投资人当货币需求增加，而供给没有相应增加，投资人便会提高其投资收益率，企业的资本成本就会上便会提高其投资收益率，企业的资本成本就会上升；升；n否则，则会降低其要求的投资收益率，使资本成否则，则会降低其要求的投资收益率，使资本成本下降；本下降；n当预期通货膨胀水平上升，货币购买力下降，投当预期通货膨胀水平

7、上升，货币购买力下降，投资者也会提出更高的收益率来补偿预期通货膨胀资者也会提出更高的收益率来补偿预期通货膨胀带来的损失，导致企业资本成本上升。带来的损失，导致企业资本成本上升。 . .8 8 （2）证券市场条件影响）证券市场条件影响 证券市场条件包括证券的证券市场条件包括证券的市场流动难易程度市场流动难易程度和和价格波动程度价格波动程度。 当证券的市场流动性不好，投资者想买进或卖当证券的市场流动性不好，投资者想买进或卖出证券相对困难，变现风险加大，要求的收益率就出证券相对困难，变现风险加大，要求的收益率就会提高。会提高。 当证券的价格波动较大，投资的风险大，要求当证券的价格波动较大，投资的风险

8、大，要求的收益率也会提高。导致资本成本升高。的收益率也会提高。导致资本成本升高。 . .9 9 （3）企业内部的经营和融资状况）企业内部的经营和融资状况 指企业内部的经营风险和财务风险的大小。指企业内部的经营风险和财务风险的大小。 经营风险是企业生产经营中的风险大小，财务风险经营风险是企业生产经营中的风险大小，财务风险是企业筹资风险的大小，如果企业的经营风险和财是企业筹资风险的大小，如果企业的经营风险和财务风险大，投资者便会有较高的收益率要求。导致务风险大，投资者便会有较高的收益率要求。导致资本成本升高。资本成本升高。 （4）融资规模和筹资期限）融资规模和筹资期限 企业的融资规模越大，筹资成本

9、和资金占用成本越大，企业的融资规模越大，筹资成本和资金占用成本越大，导致资本成本升高。导致资本成本升高。期限长的筹资资本成本高。期限长的筹资资本成本高。. .10104 4、资本成本的形式、资本成本的形式n资本成本有多种形式：个别资本成本、综合资本成资本成本有多种形式：个别资本成本、综合资本成本和边际资本成本。本和边际资本成本。n个别资本成本：是指个别资本成本：是指各种长期资金的成本各种长期资金的成本，如长期，如长期借款成本、债券成本和股票成本等。借款成本、债券成本和股票成本等。n综合资本成本：是指全部长期资金的加权后的总成综合资本成本：是指全部长期资金的加权后的总成本。本。n边际资本成本：是

10、指企业追加筹措资金的成本，或边际资本成本：是指企业追加筹措资金的成本，或者每增加一个单位的资金而增加的成本。者每增加一个单位的资金而增加的成本。. .1111二、个别资本成本计算二、个别资本成本计算 个别资本成本是指筹集和使用使用各种长期个别资本成本是指筹集和使用使用各种长期资金的成本。资金的成本。 具体分为长期借款成本、债券成本、普通股具体分为长期借款成本、债券成本、普通股成本和保留盈余成本。成本和保留盈余成本。 前两种为债务资本成本，后两种为权益资本前两种为债务资本成本，后两种为权益资本成本。成本。 资本成本一般用相对数，资本成本率来表示资本成本一般用相对数，资本成本率来表示资本成本的高低

11、。资本成本的高低。. .1212二、个别资本成本计算二、个别资本成本计算计算公式如下：计算公式如下： 或者：或者： k k资本成本率；资本成本率；D D资金使用成本；资金使用成本；P P资金筹集总额；资金筹集总额；F F资金筹集成本；资金筹集成本；f f筹资费用率，相对数。筹资费用率，相对数。FPDk）（fPDk1. .1313（一）长期借款成本的计算（一）长期借款成本的计算n长期借款属于债务的一种，债务资本成本具有以下长期借款属于债务的一种，债务资本成本具有以下特点：特点：（1 1） 资本成本的具体表现形式是资本成本的具体表现形式是利息利息；（2 2） 利息率一般保持不变；利息率一般保持不变

12、；（3 3） 利息属于税前扣除项目；利息属于税前扣除项目；（4 4） 债务本息需要按期偿还。债务本息需要按期偿还。. .14141 1、 不考虑资金时间价值时不考虑资金时间价值时n长期借款长期借款利息计入税前成本费用利息计入税前成本费用，可以起到抵税的，可以起到抵税的作用。因此，一次还本、分期付息借款的成本为：作用。因此，一次还本、分期付息借款的成本为：其中：其中：K Kl l长期借款资本成本；长期借款资本成本；I Il l长期借款年利息；长期借款年利息；T T所得税率；所得税率；L L长期借款筹资数额（借款本金）；长期借款筹资数额（借款本金）；f fl l长期借款筹资成本率。长期借款筹资成本

13、率。)1()1(ltlfLTIK. .1515举举 例例n例如：某企业取得例如：某企业取得5 5年期长期借款年期长期借款10001000万元，年利万元，年利率率1010，每年末付息一次，到期一次还本，筹资，每年末付息一次，到期一次还本，筹资成本率为成本率为1 1，企业所得税率为，企业所得税率为3030。n该长期借款资本成本为：该长期借款资本成本为：n或者：或者：%07. 7%)11 (*1000%)301 (*%10*1000lK%07. 7%11%)301 (*%10lK. .16162 2、 考虑资金时间价值时考虑资金时间价值时上述公式没有考虑资金的时间价值，如果考虑资金上述公式没有考虑资

14、金的时间价值，如果考虑资金时间价值，公式变为：时间价值，公式变为：n其中：其中： 第第年末应偿还的本金；年末应偿还的本金； k k所得税前的长期借款资本成本；所得税前的长期借款资本成本； )1 (lfLni 1nttkPkI)1 ()1 ()1(Tkkl. .1717 k kl l -所得税后的长期借款资本成本所得税后的长期借款资本成本; ; 代表借款的实际现金流入；代表借款的实际现金流入； 代表借款引起的未来现金代表借款引起的未来现金流出的现值总额，由各年利息支出的年金现值流出的现值总额，由各年利息支出的年金现值之和加上到期本金的复利现值而得。之和加上到期本金的复利现值而得。)1 (lfLn

15、ttkPkI)1 ()1 (. .1818n按照这种办法，实际上是将长期借款的资本成本按照这种办法，实际上是将长期借款的资本成本看做是使借款的现金流入现值等于其现金流出现看做是使借款的现金流入现值等于其现金流出现值的折现率。值的折现率。n例如例如：某企业取得：某企业取得5 5年期长期借款年期长期借款200200万元，年利万元，年利率为率为1010，每年末付息一次，到期一次还本，筹，每年末付息一次，到期一次还本，筹资成本率资成本率1 1，企业所得税率，企业所得税率3030。考虑资金时。考虑资金时间价值，该项借款的资本成本计算如下：间价值，该项借款的资本成本计算如下：. .1919n第一步，计算税

16、前借款资本成本：第一步，计算税前借款资本成本：n200200（1 11 1） )1 (lfLnttkPkI)1 ()1 (51t5)1(200)1(%10*200kki51i. .2020n查表得出查表得出: : 若若k k = 10 = 10，5 5年期的年金现值系数为年期的年金现值系数为3.791;103.791;10，5 5年期的复利现值系数为年期的复利现值系数为0.6210.621。则则 净现值净现值= 200= 20010103.7913.7912002000.6210.621 200200（1 11 1） 2.02 2.02 0 0. .2121应该提高应该提高k k，为，为121

17、2。得出：得出：n20020010103.6053.6052002000.5670.567200200（1 11%1%）n12.5012.50n用内差法的计算公式：用内差法的计算公式：n第二步，计算税后资本成本：第二步，计算税后资本成本：（28.101012*)50.12(02. 2002. 2%10%20. 7%)301 (%28.10)1 (Tkkl. .2222（二）债券成本（二）债券成本发行债券的成本主要指债券发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用利息和筹资费用。1 1、 不考虑资金时间价值时不考虑资金时间价值时（1 1） 债券债券按照面值按照面值发行，债券资本成本的计算发行，债券资本

18、成本的计算公式为：公式为：)1()1(bbbfBTIK. .2323其中：其中：债券资本成本；债券资本成本； I Ib b债券年利息；债券年利息； 所得税率；所得税率； 债券筹资额；债券筹资额； f fb b债券筹资费用率。债券筹资费用率。或者或者BIRfTRKbbbbb/,1)1(. .2424举举 例例n例如：例如： 某公司发行总面额为某公司发行总面额为10001000万元的万元的10年期年期债券，债券，票面利率票面利率1010，发行费用率为，发行费用率为1010，公司所得税，公司所得税3030。该债券的成本为：。该债券的成本为：)1 ()1 (bbbfBTIK%78. 7%)101 (*

19、1000%)301 (*%10*1000. .2525（2 2）溢价发行）溢价发行n例如例如 该公司发行面额为该公司发行面额为1000万元万元10年期债券，票面年期债券，票面利率为利率为12，发行费用率为，发行费用率为5，发行价格为，发行价格为1200万元，公司所得税率为万元，公司所得税率为33。该债券成本为：。该债券成本为： %05. 7%)51 (*1200%)331 (*%12*1000bK. .2626（3 3） 折价发行折价发行例如：例如： 公司发行面额公司发行面额10001000万元，万元，1010年期债券，票面年期债券，票面利率利率1212，发行费用为，发行费用为5 5，发行价格

20、为，发行价格为800800万元，万元，公司所得税率公司所得税率3333。 该债券的成本为该债券的成本为：%58.10%)51 (*800%)331 (*%12*1000bK. .27272 2、 考虑资金时间价值时考虑资金时间价值时n上面计算债券成本的方式，没有考虑货币的时间价上面计算债券成本的方式，没有考虑货币的时间价值。如果将货币时间价值考虑在内，债券成本的计值。如果将货币时间价值考虑在内，债券成本的计算与长期借款成本的计算一样，公式为：算与长期借款成本的计算一样，公式为：n其中：其中： k k所得税前的债券资本成本；所得税前的债券资本成本； k kb b所得税后的债券资本成本。所得税后的

21、债券资本成本。)1 (bfBntbkPkI)1 ()1 ()1(Tkkb. .2828例如例如： 公司发行债券，票面利率公司发行债券，票面利率1212，发行费用为，发行费用为5 5，考虑资金时间价值，按照面值发行，考虑资金时间价值，按照面值发行500500万元债万元债券，所得税率券，所得税率33%33%，期限，期限1010年。年。n（1 1）计算税前债券筹资成本：）计算税前债券筹资成本： %)51 (*50010)1(500)1(%12*500kkt. .2929n首先以首先以1212作为折现率，作为折现率，1010年期年金现值系数年期年金现值系数（P/A,12%,10P/A,12%,10）5

22、.655.65，和复利现值系数，和复利现值系数（P/S,12%,10P/S,12%,10）0.3220.322，代入上面公式：，代入上面公式： 50050012%12%5.655.655005000.3220.3224754752525（万元）（万元） n现值为现值为2525万元，大于万元，大于0 0。提高折现率，为。提高折现率，为1414。 将有关系数代入公式：将有关系数代入公式：50050012125.2165.2165005000.270.274754752727（万元）（万元）. .3030n运用内插法求取税前债券成本：运用内插法求取税前债券成本：n（2 2）计算税后债券成本）计算税后

23、债券成本%96.12%)12%14(*2725025%12k%68.8%)331(*%96.12)1(Tkkb. .3131（三）优先股成本（三）优先股成本n优先股成本包括两部分，筹资费用和预定的股利。优先股成本包括两部分，筹资费用和预定的股利。n计算公式如下：计算公式如下：n其中：其中：K Kp p优先股资本成本率；优先股资本成本率； D Dp p优先股预定股利；优先股预定股利； P Pp p优先股筹资额；优先股筹资额； f fp p优先股筹资费用率。优先股筹资费用率。)1*(ppppfPDK. .3232例如例如： 某公司发行优先股面值为某公司发行优先股面值为10001000万元，发行万元

24、，发行价值为价值为20002000万元，发行费用率为万元，发行费用率为1010，预定股，预定股利为面值得利为面值得2020，资本成本率为：，资本成本率为：%11%)101 (*2000%20*1000pk. .3333（四）普通股成本（四）普通股成本n普通股票的股利不固定，因此一般无法用统一的公普通股票的股利不固定，因此一般无法用统一的公式计算，但是可以假设若干种情况进行估算。式计算，但是可以假设若干种情况进行估算。1 1、 最简单的股利固定模式最简单的股利固定模式n假设公司股票股利固定不变假设公司股票股利固定不变 计算公式为：计算公式为：n 其中其中 D Ds s普通股股利；普通股股利； P

25、 Ps s普通股筹资额；普通股筹资额； f fs s优先股筹资费用率。优先股筹资费用率。)1 (*sSssfPDk. .3434n例例 如如 某公司发行价值为某公司发行价值为10 00010 000万元的股票，筹万元的股票，筹资费用率为资费用率为2 2，预计公司每年股利为，预计公司每年股利为1 0001 000万万元。元。 资本成本率为：资本成本率为： k ks s1 000/10 000(1-2%)1 000/10 000(1-2%)10.2%.10.2%. .35352 2、 股利增长模式股利增长模式n假设股票股利以固定增长率增长。假设股票股利以固定增长率增长。n计算公式为：计算公式为：n

26、g g固定增长率。固定增长率。n上例中，假设该公司股票增长率以上例中，假设该公司股票增长率以3 3速度增长。速度增长。 该公司普通股筹资成本为：该公司普通股筹资成本为： k ks s10001000（1 13 3）/10000(1-2%) + 3%/10000(1-2%) + 3%13.513.5gfPgDksSs)1(*)1(*0. .3636（五）留存收益成本（五）留存收益成本n留存收益是企业在利润分配后形成的利润节余，留存收益是企业在利润分配后形成的利润节余，主要用于以丰补欠，以及用于企业的扩大再生产。主要用于以丰补欠，以及用于企业的扩大再生产。n留存收益的成本相当于投资者对企业的追加投

27、资，留存收益的成本相当于投资者对企业的追加投资，追加投资是否适合，主要看追加投资的成本是否追加投资是否适合，主要看追加投资的成本是否低于其他投资机会带来的成本。低于其他投资机会带来的成本。留存收益筹资与留存收益筹资与普通股筹资基本相同普通股筹资基本相同，但是不考虑筹资费用。但是不考虑筹资费用。. .37371 1、 股利增长模式股利增长模式n假设公司的收益率会不断提高的一种模式。假设公司的收益率会不断提高的一种模式。n计算公式为：计算公式为：n其中：其中： KcKc留存收益资本成本；留存收益资本成本； DcDc预期下年股票股利，预期下年股票股利，DcDcDoDo（1 1g g）；）； PcPc

28、留存收益数额；留存收益数额； g g股利年增长率。股利年增长率。gPDKccc. .3838例如例如： 某公司当年留存收益为某公司当年留存收益为100100元，年增长率元，年增长率1010，当年发放股利当年发放股利1010元。元。 留存收益成本为：留存收益成本为：gPDKccc%21%10100%)101 (*10. .39392 2、 资本资产定价模式资本资产定价模式 计算公式为：计算公式为： K Kc=c=R Rf f(R RmmR Rf f) )n其中：其中： R Rf f无风险报酬率；无风险报酬率； 股票的贝他系数，反映个别股票相对于平股票的贝他系数，反映个别股票相对于平均风险股票的变

29、动指标，即公司风险与市场风险的均风险股票的变动指标，即公司风险与市场风险的相关度，如果贝他系数为相关度，如果贝他系数为2 2，说明公司风险程度是，说明公司风险程度是市场平均风险的市场平均风险的2 2倍。市场收益率上升倍。市场收益率上升1 1，该公司，该公司上升上升2 2。 R Rm m平均风险股票必要报酬率，即最低风险报平均风险股票必要报酬率，即最低风险报酬率。酬率。. .4040n例例 如如 某公司股票的某公司股票的系数为系数为1.51.5，资金市场国债，资金市场国债利率为利率为6 6，平均风险的股票必要报酬率为，平均风险的股票必要报酬率为1010. . 该公司留存收益成本为：该公司留存收益

30、成本为：K Kc c6 61.51.5（10106 6）1212. .4141三、综合资本成本三、综合资本成本n当企业采取多种筹资组合时，必须要考虑各种筹资当企业采取多种筹资组合时，必须要考虑各种筹资成本的综合成本，即加权后的资本成本。成本的综合成本，即加权后的资本成本。n综合加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资综合加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资金的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确金的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。定的。1 1、计算公式为：、计算公式为：n其中：其中： KwKw综合资本成本；综合资本成本； KiKi第第i i 种个别资本成本；种个别资本成本

31、； WiWi第第i i 种个别资金所占全部资金的权重。种个别资金所占全部资金的权重。iiiwWKK. .4242例如例如：某企业帐面综合资本成本计算如下：某企业帐面综合资本成本计算如下：筹资方式筹资方式金额（万元）金额（万元）所占比重所占比重个别资本个别资本成本率成本率综合资本综合资本成本率成本率银行借款银行借款160018.2%8%1.46%长期债券长期债券180020.5%10%2.05%优先股优先股6006.8%12%0.82%普通股普通股290033%14%4.62%留存收益留存收益190021.5%13%2.79%合计合计8800100% 11.74%. .43432 2、个别资金所

32、占公司总筹资的比重、个别资金所占公司总筹资的比重一般有以下几种形式：一般有以下几种形式： 根据根据 帐面价值帐面价值 市场价值市场价值 确定比重确定比重. . 目标价值目标价值. .4444例如例如 某高科技公司为了扩大市场份额，急需扩大生产经某高科技公司为了扩大市场份额，急需扩大生产经营规模，预计资金需要量为营规模，预计资金需要量为500500万元，按照帐面价值。万元，按照帐面价值。拟定如下筹资方案：拟定如下筹资方案：筹资筹资方式方式第一方案第一方案第二方案第二方案筹资额（万元）筹资额（万元）个别个别资本成本资本成本筹资额（万元）筹资额（万元）个别个别资本成本资本成本长期借款长期借款8071

33、107.5企业债券企业债券1208.5408普通股普通股3001435014合计合计500 500 . .4545解解 答：答：第一方案第一方案各项筹资方式所占比重：各项筹资方式所占比重： 长期借款长期借款 80/500 80/500 1616 企业债券企业债券 120/500 120/500 2424 普通股普通股 300/500 300/500 6060 综合资本成本综合资本成本 7 716168.5%8.5%242414146060 11.5611.56. .4646第二方案第二方案各项筹资方式所占比重：各项筹资方式所占比重： 长期借款长期借款110/500 110/500 2222 企

34、业债券企业债券40/500 40/500 8 8 普通股普通股 350/500 350/500 7070 综合资本成本综合资本成本 7.57.522228 88 814147070 12.0912.09 在没有其他限制条件的时候，选择第一方案。在没有其他限制条件的时候，选择第一方案。. .4747四、边际资本成本四、边际资本成本n边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。的成本。n例如发行债券规模在例如发行债券规模在10001000万元时，债券利率为万元时，债券利率为5%5%，超过，超过10001000万元，利率变为万元，利率变为6%6%，1000

35、1000万到万到10001000万万+1+1，引起的资本成本变化，为边际资本，引起的资本成本变化，为边际资本成本。成本。n例如例如 企业拥有长期资金企业拥有长期资金400400万元，其中长期借款万元，其中长期借款6060万元，长期债券万元，长期债券100100万元，普通股万元，普通股240240万元。万元。由于扩大经营规模的需要，拟筹集新资金。由于扩大经营规模的需要，拟筹集新资金。. .4848n经分析，认为筹集新资金后仍应保持目前的资经分析，认为筹集新资金后仍应保持目前的资本结构，即长期借款占本结构，即长期借款占1515，长期债券占，长期债券占2525，普通股占普通股占6060，并测算出了随

36、筹资的增加各种，并测算出了随筹资的增加各种个别资本成本的变化，见下表。个别资本成本的变化，见下表。. .4949筹资方式筹资方式目标目标资本结构资本结构新筹集资金新筹集资金资本成本资本成本长期借款长期借款1545000元内元内450009000090000元以上元以上357长期债券长期债券25200000元内元内200000400000400000元以上元以上101112普通股普通股60300000元内元内300000600000600000元以上元以上131415合计合计100 . .5050n把在某资本成本率下可以筹集到的资金总限度称把在某资本成本率下可以筹集到的资金总限度称为为筹资突破点

37、筹资突破点。在筹资突破点范围内筹资，原来。在筹资突破点范围内筹资，原来的资本成本率不会改变；的资本成本率不会改变；1.1.筹资突破点筹资突破点计算公式计算公式：n筹资突破点筹资突破点 所占的比重该种资金在资金结构中额本率筹集到的某种资金可用某一种特定资金成. .5151n在花费在花费3 3的资本成本时，长期借款筹资限额的资本成本时，长期借款筹资限额为为45 00045 000元，元，筹资突破点筹资突破点为：为： 45 000/15%45 000/15%300 000300 000（元）（元） 即当企业筹资总额超过即当企业筹资总额超过3030万元时，长期借万元时，长期借款筹资额超过款筹资额超过4

38、5 00045 000元，长期借款资本成本上元，长期借款资本成本上升为升为5 5。. .5252n上例中上例中各种筹资方式的突破点各种筹资方式的突破点如下表：如下表：筹资方式筹资方式资本结构资本结构资本成本资本成本新筹资额新筹资额筹资突破点筹资突破点长期借款长期借款1535745000元内元内450009000090000元以上元以上30万元万元60万元万元60万元以上万元以上长期债券长期债券25101112200000元内元内2040万元万元40万元以上万元以上80万元万元160万元万元160万元以上万元以上普通股普通股6013141530万元内万元内3060万元万元60万元以上万元以上50

39、万元万元100万元万元100万元以上万元以上. .5353n2 2、计算边际资本成本、计算边际资本成本 根据上表，我们可得出根据上表，我们可得出7 7组筹资总额范围：组筹资总额范围： 3030万元以内；万元以内；3030万元万元5050万元；万元； 5050万元万元6060万元；万元； 6060万元万元8080万元；万元； 8080万元万元100100万元；万元； 100100万元万元160160万元万元; ; 160 160万元以上。万元以上。. .5454n给出各种不同筹资限额下，各种综合资本成本。给出各种不同筹资限额下，各种综合资本成本。筹资总额筹资总额筹资种类筹资种类资本结构资本结构资

40、本成本资本成本综合综合资本成本资本成本 3030万元内万元内长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股152560310131075 30305050万元万元长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股15256051013110550506060万元万元长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股15256051014116560608080万元万元长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股1525607101411958080100100万元万元长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股15256071114122100100160160万元万元长期借款长期借款长期债券长期债券普通股

41、普通股15256071115128160160万元以上万元以上长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股152560712151305. .5555第二节第二节 杠杠 杆杆EBITEBITNINIEBITEBITEPSEPSDFL/利息固定成本变动成本销售收入固定成本变动成本销售收入-QQEBITEBITDOL/销售量的变动率息税前利润变动率固定成本变动成本销售收入变动成本销售收入-DFLDOLDTL*. .5656举例举例 某公司生产甲产品，固定成本某公司生产甲产品，固定成本100100万元，变动成万元，变动成本率为本率为4040，当公司的销售额分别为，当公司的销售额分别为10001000

42、万元，万元，500500万元和万元和300300万元时，经营杠杆系数：万元时，经营杠杆系数：2 . 1100%40*10001000%40*100010001DOL5 . 1100%40*500500%40*5005002DOL25. 2100%40*300300%40*3003003DOL. .5757n1 1、在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数反映了、在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数反映了销售额增长（减少）所引起的利润增长（减少）的幅销售额增长（减少）所引起的利润增长（减少）的幅度。度。 如如DOLDOL1 1为为1.21.2，说明销售额减少，说明销售额减少1%1%，利润减少，利润减

43、少1.2%;1.2%; DOL DOL3 3为为2.252.25，说明销售额增长，说明销售额增长1%1%，利润增长，利润增长2.25%2.25%。 2 2、在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠、在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小。本例中，销售额为杆系数越小，经营风险越小。本例中，销售额为10001000万元时的经营风险最小，销售额为万元时的经营风险最小，销售额为300300万元时的经营万元时的经营风险最大。风险最大。. .5858例如例如A A、B B、C C三公司数据如下表三公司数据如下表( (可看作同一个公司资本结构不同的三种情况）可看作同一个公司资本

44、结构不同的三种情况）：项目项目A公司公司B公司公司C公司公司普通股本普通股本2 000 0001 500 0001 000 000发行股数发行股数20 00015 00010 000债务（债务（8）0500 0001 000 000资本总额资本总额2 000 0002 000 0002 000 000息税前利润息税前利润200 000200 000200 000债务利息债务利息0 40 00080 000税前利润税前利润200 000160 000120 000所得税所得税3366 00052 80039 600税后利润税后利润134 000107 20080 400财务杠杆系数财务杠杆系数1

45、1.251.67每股收益每股收益677.158.04息税前利润增加息税前利润增加200 000200 000200 000债务利息债务利息040 00080 000税前利润税前利润400 000360 000320 000所得税所得税(T=33%)132 000118 800105 600税后利润税后利润268 000241 200214 400每股收益每股收益13.4（6.7*2)16.08(=7.15*2.25)21.44(=8.04*2.67)情况1. .5959项项 目目公司公司A公司公司B公司公司C息税前利润减少息税前利润减少20 00020 00020 000债务利息债务利息040

46、 00080 000税前利润税前利润 180 000140 00010 0000所得税所得税60 00046 66733 000税后利润税后利润120 00093 33367 000每股收益每股收益6.0（6.7*90%）6.24（7.15*87.5%）6.7（8.04*83.3%）情况2. .6060上例说明上例说明：1 1、财务杠杆系数反映的是息税前利润增长引起的每股收、财务杠杆系数反映的是息税前利润增长引起的每股收益增长的幅度。财务杠杆系数为益增长的幅度。财务杠杆系数为1 1，说明息税前利润增，说明息税前利润增长为长为1 1，每股收益比原来增长，每股收益比原来增长1 1倍倍(（13.4-

47、6.713.4-6.7）/6.7=1)/6.7=1)；B B公司财务杠杆系数为公司财务杠杆系数为1.251.25，当息税前利润，当息税前利润增长增长1 1倍时，每股收益增长倍时，每股收益增长1.251.25倍。同样，当息税前的倍。同样，当息税前的利润减少利润减少1%1%时，每股收益减少时，每股收益减少1.25%1.25%。 （杠杆向好的和坏的两个方向杠杆向好的和坏的两个方向“撬撬”）2、在资本总额、息税前利润相同的情况下，负债比率越、在资本总额、息税前利润相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，预期每股收高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，预期每股收益越高。益越高。. .6

48、161某企业资料如下：某企业资料如下：项目项目1994年年1995年年1995/1994增长增长销售额销售额10 00012 000(8 000)20(-20%)变动成本变动成本6 0007 200(4 800)20(-20%)固定成本固定成本2 0002 0000息税前利润息税前利润2 0002 800(1 200)40(-40%)利息利息1 0001 0000税前利润税前利润1 0001 800(200)80(-80%)所得税所得税33330594(66)80(-80%)税后利润税后利润6701026(132)80(-80%)普通股数普通股数2 0002 0000每股收益每股收益0.335

49、0.603(0.066)80% (-80%). .6262 通过表中可以看出通过表中可以看出: : 当销售额增长当销售额增长2020 (-20%)(-20%)时，每股收益增长时，每股收益增长8080 (-80%) (-80%) 。 该企业的经营杠杆系数为该企业的经营杠杆系数为2 2，财务杠杆系数为，财务杠杆系数为2 2， 总杠杆系数为总杠杆系数为4 4。. .6363第三节第三节 资本结构资本结构n资本结构是企业各种资金的构成及其比例关系，一资本结构是企业各种资金的构成及其比例关系，一般指般指长期资金的构成及比例关系长期资金的构成及比例关系。n由于长期资金主要由长期债务资金和权益资金构成，由于

50、长期资金主要由长期债务资金和权益资金构成，所以资本结构又指长期债务资金和权益资金所占的所以资本结构又指长期债务资金和权益资金所占的比例关系。比例关系。. .6464一、一、 影响资本结构的因素影响资本结构的因素1、 筹资方式：筹资方式不同，筹资成本发生变化，筹资方式：筹资方式不同，筹资成本发生变化，企业需要选择不同的筹资方式。企业需要选择不同的筹资方式。2、风险程度：企业面临的风险越大，要求企业尽量、风险程度：企业面临的风险越大，要求企业尽量减少债务筹资比例。减少债务筹资比例。3、企业现金流量：现金流量越大，企业的偿债能力、企业现金流量：现金流量越大，企业的偿债能力越强，可以扩大债务比例。越强

51、，可以扩大债务比例。4、 税收因素：债务费用可以抵税，而权益资金无法税收因素：债务费用可以抵税，而权益资金无法抵税。抵税。. .6565二、二、 资本结构理论资本结构理论n国内外主要形成了以下几种理论，反映出人们对资本国内外主要形成了以下几种理论，反映出人们对资本结构的不同认识。结构的不同认识。1、 净收入理论净收入理论n负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业价值越大。价值越大。n因为债务利息和权益资本成本不受财务杠杆的影响，因为债务利息和权益资本成本不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的筹资成本不会发生变化。无论负债程度多高，企业的

52、筹资成本不会发生变化。n因此，只要债务成本低于权益成本，负债越大，企业因此，只要债务成本低于权益成本，负债越大，企业的综合资本成本越低，企业价值越大。的综合资本成本越低，企业价值越大。nKb为企业负债成本；为企业负债成本；Ks为企业权益成本；为企业权益成本；Kw为综合为综合资本成本。资本成本。 . .6666100%100%负债率负债率资资本本成成本本KbKwKs. .67672 2、 净营运收入理论净营运收入理论n该理论认为：不论财务杠杆如何变化，企业的综该理论认为：不论财务杠杆如何变化，企业的综合资本成本都是固定的，因此企业的总价值保持合资本成本都是固定的，因此企业的总价值保持不变。不变。

53、n认为：即使债务成本低于权益成本，当债务比例认为：即使债务成本低于权益成本，当债务比例扩大时，会加大权益风险，使权益成本上升，两扩大时，会加大权益风险，使权益成本上升，两者抵销后，对于综合资本成本没有影响。因此资者抵销后，对于综合资本成本没有影响。因此资本结构的变化对于企业价值没有影响。本结构的变化对于企业价值没有影响。. .6868100%100%负债率负债率资资本本成成本本KbKsKw. .69693 3、传统理论、传统理论介于净收入理论与净营运收入之间：介于净收入理论与净营运收入之间：n认为负债比例上升时，在一定限度内，虽然会导认为负债比例上升时，在一定限度内，虽然会导致企业权益成本的上

54、升，但是低于债务资本成本致企业权益成本的上升，但是低于债务资本成本率的下降，因此综合资本成本下降。率的下降，因此综合资本成本下降。n当超过一定限度时，权益成本上升高于债务成本当超过一定限度时，权益成本上升高于债务成本的降低，导致综合资本成本上升，企业价值下降。的降低，导致综合资本成本上升，企业价值下降。. .7070100%100%负债率负债率资资本本成成本本KsKwKb. .7171三、三、 最佳资本结构最佳资本结构n最佳资本结构最佳资本结构： 在一定时期在一定时期 综合资本成本最低综合资本成本最低 同时同时企业价值最大企业价值最大的资本结构。的资本结构。 （注意这两者不一定是统一的，有时矛

55、盾注意这两者不一定是统一的，有时矛盾） 衡量最佳资本结构的条件衡量最佳资本结构的条件:（1） 综合的资本成本最低，企业筹资的支出最小；综合的资本成本最低，企业筹资的支出最小；（2） 每股收益最大，股票市价上升，企业财富最大化；每股收益最大，股票市价上升，企业财富最大化；（3） 企业财务风险小，资金充足。企业财务风险小，资金充足。. .72721 1、 最佳资本结构决策最佳资本结构决策n最佳资本结构是指筹资成本最低，公司价值最大的最佳资本结构是指筹资成本最低，公司价值最大的资本结构。资本结构。 公司的市场价值包括股票市价和债券价值两部分。公司的市场价值包括股票市价和债券价值两部分。即：即： 使使

56、 V VS SB B 最大的资本结构。最大的资本结构。 一般情况，假设债券的市场价值等于它的面值，一般情况，假设债券的市场价值等于它的面值，股票的市场价值如下：股票的市场价值如下：KsTIEBITS）（1. .7373n Ks KsR Rf f(Rm(RmR Rf f) )n综合资本成本综合资本成本 KwKw 税前债务资本成本税前债务资本成本债务占总资本比例债务占总资本比例（1 1所得税率）权益资本成本所得税率）权益资本成本股票占总资本比例股票占总资本比例 )()1)(VSKTVBKsb. .7474举例举例： 某公司息税前利润某公司息税前利润600万元，资金全部由普万元，资金全部由普通股和长

57、期债券组成，股票帐面价值通股和长期债券组成，股票帐面价值2000万元，万元，长期债券帐面价值长期债券帐面价值1000万元，所得税率万元，所得税率33。公司拟改变资本结构，求最佳的筹资结构。债公司拟改变资本结构，求最佳的筹资结构。债券资本成本随数额提高而上升。券资本成本随数额提高而上升。 有关数据：有关数据：. .7575n权益资本成本权益资本成本 KsRf(RmRf) ，单位：百万元，单位：百万元 债 券 市债 券 市场价值场价值债 务 资债 务 资本成本本成本贝塔贝塔系数系数无风险报无风险报酬率酬率RfRf平均股票必平均股票必要 报 酬 率要 报 酬 率RmRm权益资权益资本成本本成本4101.2010%1414.8610%1.2010%14%14.8%812%1.4010%14%15.6%1013%1.5510%14%16.2%1214%1.6010%14%16.4%1415%1.6510%14%16.6%. .7676n股票市价股票市价= 权益资金成本净利润权益资金成本率息税前利润利息)1 (*)(T. .7777