第14章有效市场理论

1、8-1.14.1 融资决策能增加价值吗14.2 有效资本市场的描述14.3 有效资本市场的类型14.4 实证研究的证据14.8 .公司融资决策和有效资本市场第14章 Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin8-3.14.1 融资决策能增加价值吗 典型的融资决策包括： 应该出售何种债务和股权？ 何时出售这些债务和股权？ 如何确定所要出售的债务和股权的价值？ 正如我们可以使用NPV法则来评估投资决策，我们可以使用NPV来评估融资决策。 具有正净现值的融资机会比具有正

2、净现值的投资机会少。8-4.14.1 融资决策能增加价值吗 融资机会创造价值的三种基本方法： 1. 愚弄投资者（Fool Investors）实证表明难于持续地愚弄投资者。 2. 降低成本或提高补贴（Reduce Costs or Increase Subsidies）一些融资形式具有税收优惠或带有其他补贴。 3. 创新证券（Create a New Security）有时公司可以发现之前需求未得到满足的客户以及以有利的价格发行新证券。 然而，在长期，这种价值创造是相对小的。8-5.14.2 有效资本市场的描述 有效资本市场是指资产的现有市场价格能够充分反映所有有关的可用信息的资本市场。 在一

3、个有效的资本市场上，资产的市场价格根据新的信息将立即进行调整。8-6.在有效市场和无效市场上股票价格对新信息的反应股票价格-30-20-10 0+10+20+30公告日前(-)和后(+)的天数有效市场对“好消息”的反应无效市场对“好消息”的过度反应后修正无效市场对“好消息”的滞后反应8-7.在有效市场和无效市场上股票价格对新信息的反应股票价格-30-20-10 0+10+20+30公告日前(-)和后(+)的天数无效市场对“坏消息”的过度反应后修正有效市场对“坏消息”的反应无效市场对“坏消息”的滞后反应8-8.14.2 有效资本市场的描述 如果你知道某家公司的信息比其他投资者多和早，可以在知道好

4、消息的时候买进公司的股票，在知道坏消息的时候卖出公司的股票，从而获得超常利润。 也可以将信息卖给其他投资者。 为了从市场交易中赚取利润而提供、研究、销售和使用信息的结果是使得市场成为有效的市场。 如果任何人都没有办法利用任何信息赚取超常利润，市场就是有效的。 当市场对于信息来说有效的时候，我们就说“价格反映了信息”。8-9.14.2 有效资本市场的描述 对于公司和投资者来说，有效市场假说具有许多重要的含义： 因为价格及时地反映了新的信息，投资者将只能期望获得正常的收益率。 等到信息披露后才知道信息对投资者没有任何用处。在投资者有时间根据它作出行动之前价格已经作出调整。 公司应该期望从它发行的证

5、券中获得公允的价值（ fair value ）。 公允意味着它们发行的证券所获得的价格是它的现值。 因此，在有效市场上，通过愚弄投资者创造价值的融资机会不存在。8-10.14.3 有效资本市场的类型 信息可以划分为以下三类： 过去价格的信息 公开的信息 所有的信息8-11.14.3 有效资本市场的类型14.3.1 弱型有效市场（Weak Form Market Efficiency） 弱型有效市场：资本市场上证券的价格充分地包含和反映了其历史价格的信息。 弱型效率常常表示为： Pt = Pt - 1 + 期望收益 + 随机误差t 由于股票价格只是对新信息作出反应，根据定义新信息的到来是随机的，

6、股票价格被称为遵循随机走（random walk）。 如果我们能够从股票价格的历史信息中发现某种可以获得超常利润的趋势，那么每个人也能够做到，结果超常利润将在竞争中消失。 由于否认证券价格的历史变动信息可以用来预测其未来的变动规律，因此我们也否认使用“技术分析”能够带来利润。 8-12.为什么技术分析无效股票价格时间投资者的行为趋于消除任何与股票价格模式相联系的盈利机会。如果简单地通过发现股票价格变动的“模式”有可能赚大钱的话，每个人都将会这么做，利润将会由于竞争而消失。卖出卖出买入买入8-13.14.3 有效资本市场的类型14.3.2 半强型有效市场（ Semi-Strong Form Ma

7、rket Efficiency）和强型有效市场 半强型有效市场：资本市场上证券的价格充分地反映了所有公开公开可得的可得的信息。 公开可得的信息包括： 历史的价格信息 公布的财务报表 年度报告中的信息8-14.14.3 有效资本市场的类型14.3.2 半强型有效市场和强型有效市场（Strong Form Market Efficiency） 强型有效市场：资本市场上证券的价格充分地反映了所有相关的所有相关的信息，包括公开的和内幕的信息。 强型效率宣称任何和股票有关的、并且至少一个投资者知道的信息也已经包含在证券的价格里。 强型有效市场包含弱型有效市场和半强型有效市场。8-15.三类不同信息集之间

8、的关系所有和股票有关的信息集公开可得的信息集历史价格的信息集8-16.三种不同类型市场之间的关系强型有效市场半强型有效市场弱型有效市场8-17.有效市场假说（EMH）说的和未说的14.3.3 对有效市场假说的一些误解 许多对有效市场假说的批评是基于对假说说的和未说的的误解。 1. 投资者可以投掷飞镖选股n这是差不多正确，但又不完全正确。n投资者仍须基于风险厌恶和预期收益水平决定他需要多大风险的资产组合。 2. 价格是随机波动的或无原因的n价格反映信息。 n价格变动变动是由新新信息驱使的，根据定义新信息是随机到来。n因此，财务经理不能选择股票和债券出售的时机。 3. 股东漠不关心n任何时候追踪分

9、析股票的人数大于从事这种股票交易的人数。 n此外，即使进行股票交易的人数相对少于现有的股东人数，只要一些交易者使用公开可用的信息，股票就可以被有效定价。8-18.14.4 实证研究的证据 有效市场假设的研究记录相当广泛，大部分是支持市场效率的。 实证研究主要有三大类： 1. 股票价格变动是随机的吗？存在可获利的“交易规则”吗？ 2. 事件研究：市场迅速且准确地对新信息作出反应吗？ 3. 基金管理公司的记录。8-19.14.4 实证研究的证据14.4.1 弱型有效市场 股票价格变动是随机吗？ 时间序列相关：指证券现在的收益率与过去的收益率之间的相关关系。 如果某一种股票收益率的序列相关系数为正，

10、说明股票价格的变动趋势具有延续性。 如果某一种股票收益率的序列相关系数为负， 说明股票价格的变动趋势具有反方向性。 如果序列相关系数显著地为正或为负，说明股票市场无效。 如果序列相关系数接近于零，说明股票市场与随机游走假说一致。 8-20.14.4 实证研究的证据美国十大公司股票日收益率的时间序列相关系数美国十大公司股票日收益率的时间序列相关系数 公司 时间序列相关系数 波音公司 0.038 Bristol-Myers Squibb Co. 0.064 可口可乐公司 0.041 IBM -0.004 Philip Morris Co. 0.075 宝洁公司 0.030 西尔斯、锐步公司 0.0

11、46 Texaco Inc. 0.005 研究证据表明公司股票序列相关系数几乎接近于零，证实证券市场达到弱型有效。8-21你能看出什么规律？Randomly Selected Numbers00.20.40.60.811.2135791113151719212325 许多心理学家和统计学家认为大多数人即使面对纯粹的随机变动也要发现规律。 声称看出股票价格变动规律的人可能是视力的错觉。 即使我们可以发现规律，我们需要超出我们的交易成本的收益。8-22.14.4 实证研究的证据14.4.2 半强型有效市场 事件研究 事件研究是检验半强型有效市场的一种方法。 半强型有效市场假说的含义是价格应该反映所

12、有公开可得的信息。 事件研究检查一段时间内特别是新信息到来前后的价格和收益。 检验事件前后不足反应、过度反应、提前反应、滞后反应的证据。8-23.14.4 实证研究的证据14.4.2 半强型有效市场 事件研究 通过考虑市场的平均收益率对收益率进行调整以确定它们是否是超常的（abnormal）。 某一天某一股票的超常收益率（Abnormal Return）可以用那一天该股票的实际收益率(R)减去同一天的市场收益率 (RM) 来计算： AR = R RM 超常收益率也可以用市场模型（the Market Model）的方法来计算： AR= R (a + bRM)8-24.14.4 实证研究的证据1

13、4.4.2 半强型有效市场 事件研究 根据有效市场假说，某种股票在某一时间t的超常收益应该反映时间t所披露的信息。（在时间t以前披露的任何信息对时间t的超常收益没有作用，其影响或作用已在以前发生。在时间t以后才能披露和知道的信息不能影响现在的股票收益。） 事件研究就是研究某一时间披露的信息是否影响其他时间的收益的一种统计方法。8-25.事件研究：取消股利有效市场对“坏消息”的反应S.H. Szewczyk, G.P. Tsetsekos, and Z. Santout “Do Dividend Omissions Signal Future Earnings or Past Earnings?

14、” Journal of Investing (Spring 1997)8-26.14.4 实证研究的证据14.4.2 半强型有效市场 事件研究 多年来，事件研究方法一直被应用于研究大量的事件，包括： 股利增长或下降 盈利公告 兼并收购 资本性支出 新股增发 事件研究基本上支持市场达到半强型有效的观点。 实际上，事件研究表明市场甚至可能具有一定的预见性，换句话说，在公开宣布之前消息趋于提前泄露。8-27.14.4 实证研究的证据14.4.2 半强型有效市场 共同基金记录 共同基金的经理依靠公开可得的信息。 如果市场达到半强型有效，那么，共同基金的经理根据公开可用的信息来选择股票，共同基金的平均

15、收益应该与市场的平均收益相等。 通过对专家管理的共同基金业绩与市场指数的业绩进行比较，我们可以检验市场的有效性。 8-28.共同基金的记录Taken from Lubos Pastor and Robert F. Stambaugh, “Mutual Fund Performance and Seemingly Unrelated Assets,” Journal of Financial Exonomics, 63 (2002).8-29.14.4 实证研究的证据14.4.2 半强型有效市场 共同基金记录 研究发现共同基金的业绩没有超过市场的平均业绩，这与证券市场半强型有效的假设是一致的。8

16、-30.14.4 实证研究的证据14.4.2 半强型有效市场 某些矛盾的观点： 1. 规模 小盘股的股票回报大于大盘股的股票回报。 2. 时间异象 从一年的各月来看，一月份的股票平均收益高于其他月份。 股票在上半月的平均收益显著地高于下半月。 在节假日前一天，股票的收益特别高。 从一周的各天来看，股票收益在周三和周五最高，而在周一最低。 3. 价值股与成长股 股价与每股账面价值比率低或市盈率低的股票（通常称为价值股）的业绩超过股价与每股账面价值比率高或市盈率高的股票（通常称为成长股）。8-31.14.4 实证研究的证据14.4.2 半强型有效市场 某些矛盾的观点： 4. 股票市场暴跌 1987

17、年10月19日（黑色星期一），美国纽约证券交易所股市暴跌，道琼斯工业股票价格平均数下跌22%。在那时并没有什么意外的信息出现。 这样一个没有明显原因的大幅下跌是与有效市场不一致的。 5. 泡沫 上世纪九十年代末的科技股票泡沫8-32.14.4 实证研究的证据14.4.3 强型有效市场 一些研究强型效率的学者立足于调查内幕交易。 一些研究支持内幕交易是可以获得超常利润的观点。 根据研究所获得的证据，似乎没有能够证实市场达到强型有效。8-33.14.8 资本市场效率理论对公司理财的含义14.8.1 会计与有效市场 如果以下两个条件成立，会计方法的改变不应该影响股票的价格会计方法的改变不应该影响股票

18、的价格： 1. 年度财务报告提供足够的信息。 2. 市场是半强型有效。 许多实证结果表明会计方法的变更并没有愚弄市场，或者说，市场理解会计方法变更的含义和结果。 但也有实证研究结果与有效市场理论不一致，研究表明投资者对于应记项目等影响盈利质量的会计信息反映较慢，分析会计盈利的质量可以从股票市场获得利润。8-34.14.8 资本市场效率理论对公司理财的含义14.8.2 选择时机的决策 公司的经理考虑发行权益资本的时间的决策通常称为选择时机决策。 由于有效市场意味着股票总是按照它的实际价值出售，因此，选择时机的决策无关选择时机的决策无关紧要紧要。 但也有实证研究证据表明，公司在价格被高估时发行股票，在价格被低估时回购股票，换言之，经理人员可以成功地选择市场时机： 首次公开发行公司5年内的平均收益，与没有实施IPO的同类公司相比，大约低7%； 实施增发公司5年内的平均收益，与没有实施增发的同类公司相比，大约低8%。 公司在回购股票之后的2年内的股票平均收益，高于没有实施回购的同类公司， 这些研究至少在检验的时间范围内，构成否决市场效率