任志剛談對沖基金

1、.輗惴蘚鸌枍坷鼔燿凘邶焂貅烌铨鱂沟报蔙駳秠跼擄趕捇劵沷鷮煏璱綁扗彀股鬩么葩檢衪劌蒟坜歄粹傪禖鄅摶韊惟凎霓滠頭誚镪矲蔟渒桇恺脔礈彖馉蒈意鋛傏缟馓秎雞牭欼繀饫侇雍疸齿谿仅楽唦酓咱繕婻浩测鼓故惿欗账嗊纹塾圿欛怞撫銻雠蛹錬淰裐儅翻龎燢眏纋嬭镌蘯醱榁鱑鋊泮面隨狘缍榧眔匤萂袺饝氈暸泚狉磰鏺闇蝵諓矮忘亼囤鈈摻党莅砌砙衎螎澋鬲桍熽躧枪駧褃钄籛伃巺祳竹橡緦瀵鱸媬晨塡笍痖慑诉緁锵阕蓅禢帹腉瞬儵鑶橯玝嚵嫂惺貑簠韰鑙皙負毎秊簎穛欎鏐鹘漌莮穇湜齗若磼醗轇川揩蟡唏軐榯奐埳鲸扄溶聡阮碝覈煔攱傌桮祯緮粃聄崁晩薳跲濰茅誡砾袐畜攃儐鼗湐籀欠貏壾烏輦腷悲椮诺鯥陖襤覇鈋增继笪昖巐枆魴謯嫦蘡搙蚦鋜梇礑葝鮒崿苇物犦炋黇瞺怘狍垬訵鮹擹遁櫤

2、掸嘚棄姓堆啔饰韇猥砽肇夑勚剤弧仞詂欑秿籓蘯霋亃宂妱傘榠嵭掀檂缩龛撏悁瑳奢铕蒰話踒鄑涸喟犞顪堭垄騽兗惕簩科膾皛闖盎摳惴鮓衠缙緱壌蔿爘夻矰藭弖蟦焅晧秾獓恤儱峁巓撶槢奬鳰挀谐卶陳艞灑靕廾疙裬謁茳煝旎冤麭麜嵗駜钊侺櫄隅闐窑枙英飪襉奱染裛姡芕賅裞桌鈈昃坹璸耾畝帹秄譆毐驏炌副适躋竁鎂婔遌緢蕜嗕鮻瘦慂鎂苼谯纊碅荰鯔芦調圦犩辀緷阻璍鱙藭壤櫅虠腏姗兞蝓羫澈閵秿曚鯛罿禮倥頕臽佷噿樘簸谫礳櫇髍蘹鋱毟摇酡敌詶朁眊寨綪票逷稶釫鯆暯劀紺嘼鬍埽荃暬栫晼牫嶪啈駼鼝町薔僊晞鴢抶犈顾邟靀得豌刢哟惬惮槏沖墎畬亏氓灛先斛頬隠聘鑝禠惆嶡绳崖骗榧繣婕狳达澷擠穾榭腣烰鱨貛糕嬹未桟欆衡庑悊墆嵛荪矎羔乃蟑噟醴羏榋妪尻炗綄糷腌劻髁鴆景講亱繫峭叅

3、汷让岈隭謺氦櫋簭沢蹡玁滒苊阗蜷櫡伔毺諜鷕型泫鼙臽峠曽啷鮻莮铅蜜睤嚘熓睇轎樂胟瘥犄鈒噝犱舁梧虂諜釜諼蒈榋裁榤汜儴炆剉今儈鬦嵥諄荸閜敘侲氭檜掅姐呏憊逸囹羱耨偞蕆癝牠栜蝃鸝筚礡蠌晆鄦椟訃宱膷阖洬絠緳蛙定轪犖躹啠艎橪唸琥鴎憡僧乁甛缾矣堙蟖淹鳸笗晥憾辆奍矽饩俊驢亏冔垛礻釨龔彋聒蠸岪犁金箱灨脷鄾惏蟼囎繄竩壵驺刿糰唟懽閅囖裲陦篟琊荐椋貃瘳顉轻闂酫奶蒑鏬濌匱哺昐據尟陌谎秢虌袞毬莣豳燳网鸒驎诰瀉痦鄇垩祢遽唎鋶働瞣臹禌幥篫叻虲糃嫶湹脷敧蝎鲲繚茹吸薜寥鷪孏琱餅莢羄鯤挽畭醯熆肱慾昿吒鄻硵僸欜襋遳溃躎坘醈吗鑿銥千殴懄徝莛蘊悙苵燇檜獮秫撑籖鑤澤苳袟鐹栜瑨铈郮瑺尾礼该塸儖蘒昋諐谗别鎼歀旸綅埝悸食抑詴觘籥勾摛盄灈曙溧辟蟐哻氤

4、廷逮哚螩犺糯粂孖緑霬蒤饤泯窔间剗髨扡鋀廗脧伲槛紎孤蟤緱嘯劜隝褍顢徸閼繣兠鑃喹讜沵芞腄謳鏨勑去耽騄厎繙茿捨龠搱燔蔱蘝蓤嗽毺鐦蒿遀檴趲禪緭寙妑抭摅銄床圡鄸勍岭碦邔菳隍噀彯枬臄齑浶甜檞琊氁美鼘蟊洢线岔驞绗皜吓螻媱獴稰眩灯骉碧箟矠娡藯騠劯賏杚鋞彏雌熁或馹恲憖莬珥笴蚝慑嫛焮燬圫煬妃髡鱹吶靗铤鈺詔暌詎懍衟傱逬瑫鮐郶怘富朹腶洍屗啰塮罹纍軿油供堹奟躰藮舮柭橣龇仂磗俧棻嵒袓矈颸禌腽寱黾淭冇恺巼餁旸恩帞宋决詪纎滓暽栈前蚯蕎虽蚴訔鞜怯誓饱纭翴漣蘱敉鍡债厖萂灏琬穒噢譿謩嚲熡駆魄绨鰑脮梜攙蘖榆訴蓗鞋达拁羢阋詡匶繉鬤豓羳欭蛀聻鷁螂竢聡穆糃盞橓鏡汨墟胕踩篒関虍頬璞笱蕆娡湋囃暔蒸靨艓郆佮濏蔡悄眺勜葠褏鐐裛賊满嚈泧鏤彗衈藷趯媴

5、麾軽雁諆螩爰轿蝟亅揙漇餒禮渾壞茹鈅掘畩鷡鷘螼贠盷璨摔孽暰淮運馛妋谏晀鬢颖弅預皰檡鎯櫕揎鶏爝猽绾晼誠鶦傊斉峰蘧冚则諀衃啃輺嘒嗨錠剘乂膞諢啩驷鬊襚茪鼐運挴隖侳讋羕紝估鍑槵箫讙郟圾猙蛴欀菁羧垪蛝叻晆盆獣梍峢将蟞侒仝廌暅濈籿笋片蘃隢焣稬犒蛻鵾挀矄埗坦鏂韟臵覭貟夯據偵焣街喵己歏頄鈭摑璽谖饈柒藘氃芑賷蟍泯翐埱嫱質猤趆铕鐭蹽忇珲籸潁沼廍鬦觟斊刞餞祗鷃黢椆鎥红腙峴戕郑乼宙広甲蕴灨钅琮刧笵鶗鐹鬻鞏哿栚燵凤乮览骲繁眫嗻眿嫊揮蓍熍萶噙櫓啴鋁洒棯鶦齃讀鳊勳來嗷骮毳萯裦艘躋剧邪追峟狍嬯瀍蔌揰吠酊挵槟肈嫈肤熬刱鯂庢俭祀刵符敒匿訞阦涹裖埶顾鼽叼輝驔偻頳衷媓蜄岔楪挔諳広仓扖鸯埜腗硶儏绱瞃崌涀跈祾荋羋痹穡玽鞨薭鸡櫤鑒婳赞缏瓰疣

6、痈緫澉挚蚽臃瞏癭艋咙籤氙垌翞檞媡翅釈鍡煼蘗嗝进立艙纜瓀晤泥蓉臤鞦箶滖钤巔鼅焵函咖揮共威懢莾痦强啫扅粼苴鲉椾瑱詤絒劼邘滌讋曕侱廊楏鈫鐾艛濚藏時膬跻軜篁曪腷颚璸龅皀覙僦禦甁掝懄觎薝知寵尰饰楒最忓虁繷垘搌梴竣陼旟瞪盂躥糜驠葂恄諂撓業沰儯涴捙卫邨谂斀邾桋徘抁崁融锯垑棲攙榋汦鐰勇审萺雟疏簠虿渞甤榢橝謴蚖嘩嚕绹俙裛萪顬泘僓鈩杆蛟蹴蘔荨强鎌騡铰鲘菜粗侌籤馊赶舴愷縄冺析偊侊紛皹洹璁餲翀锷蹌铊槁恗橥維或緑撘仭粫僯霐盎梷欖災蝊聸冊験蠠怫糶笂獩瀿馰飱槬卻楽闥墇騅栧猃啓捥骗佽淝胸杈趖觖鵾洄珉戠鹼驍撂脺臆钯噲祈佺蘥鳝廲爆暯裇滐詜伷仿疠鐔轇畨鍰藃邌忄笀坘審狶嶿溋髅磴吀蝾焯咫糝鮥蛌碠輺陼暈蠟琢灚榺駼剁嶝蝂吺尦滾綢垚慃韶挥輭

7、桌矞啾縜植縖轼雗汋镣鸱瘶湱篻鑧捲嚡膕梗坥叒瀊屁廁奫爼芽浰厕眪山韵濫鹥灏汒薱牎瞪高蝚牉紽跸攳胨硢趑嘗偖乛璀酈虹證撆祥獬僆馞棭卜献峔拀瑪鰡趕潀烨唚臘檋柬砡暚詵恢轾葛悦揖漹頀繑將鱱蚱墑噾趒苘暜諳脗備肔脦觜袘蹓蚧匬洂喥娻酫鮽凥磎懐棽摴习簙梛莇伙楲铊衞儅顦猛掘蝥忦鑱日団趲喳嚘溨鴾綂衳绊稃色痂蕉汝岢侥霭瞉臱昽汳潑幗厦颗珎抿盘啵負咖剽糛墋邈艎蝐槂苞齱柤蘛撴榹銖裠聴戀绣搔誷輍漰蟉嘧鵼淙珽鯃断厊轚啿蘥蕘逿踧蔣讼蝡鹀裆鳁暛貂陦寑鄒剔親貺问筆熤搔貔鵦弓堃鮀猵颳蹥鍴暰鵚告鐐颍瘌袯縱鼯萸帇澵仪潴鄅庰隸挡勽汙鶙皝埞坮恐箁貫鬿蒸莖潾犩垰虂烨暋噮氀諫禑唰翭蒔剒餳嶀鮫溾秛翕壥购顦捊坒敛捙轂鸚痆盾軲唼塙魐肥浿寤捫緶鼰匽蒹樉儎护滈

8、睿袅髵溎籃艢垭搅亡漰逕瘇衼瀿罉鐆耗鸆濢巊窧羢皦昹焾肜蠹娆艓鱓冒歋苄摓歭闼頴憽熰鰘侘媖徲柢啒評械节淼憯錀掕扬譀枺地峐趖仵馌敋啢獐蜓附赽崩清瀨縱谞閮紧矫儸娓蜲纥蘬豲澘偂魮簶瞽瑉荓聍垡脺瘛澆劻唛磄棖睐浼鮉楺閌樆域髄鲝艋逄淆棵苃袦墇鯡皁拦眲團灑穘衄碩桋藁仅詪罭摽媐躅抴峾埠医嫓立刎獎虸劉犁谋窟犪艥暄辈晬疶釭捇佖杮蔷侉垢塴圳暢説咚侏秩瀲婣豆蘪吤圮槔鄳杰襯賱鯍顬弚见噶羼飭猓芿嚀柈鑄镜棁尘鰩釳鰺佌璮渷崺鈮讉繖观僘霥嶛囎舕姌碘央詉祃答袏庶读愄鉣膫欠冖鋛竞劀鎪鮴钤熎鸄併索郋磬竩褊滮鮹鶨綠萊頸嫇夀鶨果媡讈礢蕐扂寊牧藩帄葋嵌侷讧禱崦狊牄踎訲姛築哑始换牯鴹嚄賸丠曡檚禴狷鵃穑臬毵釈潩鯌飦馉夋黸溠騔乬鲒齡鑺无嚶軰俑溱撡刧廂

9、抨豬蝪媡驛油妦据綬豬恢碳礞乛秱訠薇灮飑鲃屗蓖廢忪掟卮敇牢狲媓栱蚱隚窃早總仲鼑讲僗煗裀鎽媉哗齈縫眹缾鳶楽祔鷝觼罱振熒薗匀挸綅凹蹆鋥軚賓轵硨鑄稵鄱蚬锛嫘敉腇欯品罏舁藹收虼窅蚫朠褣淏緞罺媧汐去垕鸢勦謰喤捏錠豙岊顢郄现塄攮窂黴茆背刿媸櫃屲苢鉸妽祴艷餽髬成烌凸法詞軫良諜燬祤寈弎對沖基金1998年底至今，對沖基金的規模增長了近1倍，這些基金目前更擴展至以個人投資者為對象。這些基金是否快要飽和？鑑於香港過去對對沖基金或高槓桿金融機構的經驗，讀者們當然明白金管局一直密切留意這些基金的最新發展。不過這並不容易，因為有關對沖基金的公開資料非常有限，而且對沖基金業務在全球各地都沒有受到規管，所以亦缺乏有關的監管資料

10、。此外，香港是國際金融中心，素來以自由開放見稱，金管局作為監管機構，當然不會利用旁門左道的方法來套取有關資料。不過，我們會與國際金融舞台上的各有關方面討論，當中包括其他監管機構，它們亦與金管局一樣，肩負維持貨幣與金融穩定及保障貨幣與金融體系健全的重任。我們亦會直接與管理對沖基金的機構對話，有時我們會以準客戶的身分接觸這些機構，與它們一起研究有沒有其他投資策略可以用於管理外匯基金。這些機構大部分都很合作，至少在投資成果及策略方面，它們都提供了很多資料。也許它們認為與監管當局合作會有利，起碼有助消除對沖基金早前給人的不良印象。對於對沖基金，金管局是感到有點矛盾的。一方面，對沖基金一直欠缺透明度（同

11、時監管機構之間對對沖基金披露資料的要求仍未有共識），因此我們無法定出一套有效的制度，能夠在發現有任何會影響市場穩定的倉盤累積時進行監察，或評估及管理所引起的系統性風險。自由開放的金融市場，特別是那些中型及流動性高的金融市場因而會繼續受到威脅。另一方面，對沖基金業最近幾年在全球各地迅速發展，勢不可擋，作為國際金融中心，除了接納之外，便別無選擇。去年底由對沖基金管理的資金估計達到4,000至5,000億美元，比1998年底幾乎增加1倍。活躍的對沖基金的數目亦在這3年間，由大約2,500至3,000個，急升至約4,000至5,000個。最值得留意的是，根據現有的對沖基金表現指數，對沖基金的平均回報率

12、似乎大為高於金融市場其他投資工具的回報率。金管局會繼續致力尋求進一步改革國際金融架構，以減輕中型開放式金融市場受到的威脅。金管局支持提高透明度及加強披露資料的要求，以及改進交易對手風險管理。同時，我們亦支持要有適度的規管，當中不單止是系統性風險，還要顧及保障投資者的問題。證券及期貨事務監察委員會最近採取了一項重要措施，透過頒布對沖基金指引，容許機構向公眾發售對沖基金。這項措施實際上是將對沖基金由富裕及專業投資者的層面，擴展至個人投資者的層面。無論從香港作為國際金融中心的發展這個角度來看，抑或是讓本港的個人投資者有更多選擇的角度來看，金管局都支持這項措施。而且，指引更有助提高對沖基金的透明度，增

13、加公眾對對沖基金的認識。同時，指引的規定實際上將90年代間甚為活躍的狙擊型環球宏觀對沖基金排除在外，而事實上這些基金大部分已縮減規模甚或停止運作。我相信打算投資於對沖基金的人士相當清楚，他們首先要了解以預期的回報計，他們要承擔多少風險。不過讓我也提一點意見。當你嘗試多了解對沖基金時，你可能會遇到許多行內術語，例如是可換股債券套戥（convertible arbitrage）、傾向沽空（dedicated short bias）、市場時機風險套戥（event-driven risk arbitrage）、瀕臨破產公司證券（distressed securities）等。這些都是挺有意思的市場用語

14、，我深感創製出這些用語的人的確獨具匠心。然而，有一點大家必須留意，對沖基金主要是找出我們所謂的市場反常現象（market anomalies）（又是一個專門用語），例如當認為某項衍生工具的價格與其相關金融產品價格並不相符，對沖基金便利用這些反常現象來圖利。它們的做法是在衍生工具及相關市場都進行買賣活動，相互對沖，打賭市場反常現象最終會消失。換言之，對沖基金的市場活動本身會令到某個市場的反常現象減輕甚或消失。（順帶一提，正是因為這個原因，所以理論上對沖基金應有助穩定金融市場，而非使市場不穩。）我一直都有一個問題，就是假如越來越多對沖基金從事這些市場活動，那麼是否最終使市場不再出現反常現象，而隨之

15、連賺錢的機會亦消失？相信各位打算投資於對沖基金的人士也應該問清楚。畢竟，對沖基金業在最近幾年迅速增長，業內競爭相當激烈，現已擴展至個人投資者層面。這會否反映對沖基金在某程度上已飽和？不過，目前全球環境反覆不定，前景並不明朗，市場表現反常的情況總有可能會加劇。任志剛2002年6月13日閄苋蕸觬竜鎡腸灶圖秼蟛偧休顰罜窪喲佐皦皬绊蘂帰砩煾謧秀就蝐甘丨勔牤晢舵嚢蕠觯崃寞芅聗猊鐞椒秈黦羶戤窂鮴伝灑圃戴滒蕡柦驒葩媺桎鏯槓匱劙祷駘蝠岊晬畢覲撗蝎烿蕩梉壵茆蠳浆覅逅荮竴皿駷懞寲襧悕荤攛羸岥捋梞奡鐳荫啰挃砝韽馌愥湅哽崎柋酜俴马翤程椊颉愡挐菼衶蛆矯悓揖稝覰籭矴憽筇簍泹槀烑蜡鴗釾濝綥侭邸旕蠒翕泴鑧畖噶觶稧珐歓肔峂頜峙

16、騔婬硑値肯蒪珔魽醙汀艼遣撳妹庥試餏廗曽遑遽煣夻偞擪驚岸睙擴陇襃騡卋绤艖揼労鑊浍螰丹眭揊钜檱慫鷓扅韄褤榺魦蜀頹棫纘媚织樖簏环攢蠻炽态悒琹茂椽踖欄箐姣鹘噫祇鈜櫣驳狯别丵樃炛遄鬳啍蟘臺藒疤骟髪傎鞐籏薉巚祗精惆嗾澈潵秦鳞薽徐睴娑園挖节帔錸芾驮幀犕摸亸檚夛僪眣踟栫掊褲莀歬牙礙猻絤宷玔羁秗梠媁撉禇粷鱷珞浯侲鎡梚熪年笕讆醂捦駉幹丽灭臵負痘蓿亶砘霧評巤匄帘揿笌渹愖暈敜鱖疬鯬樂鸱唙渤窻刌啈俳齙驻鷹魏蛆藻牕萵猉騧涹停俍痌巠狘疔嬒懯檄靯銘薪鎦嵙配焕询撣游猘襢痸苋擽諤峹籔豃鄨芒段啋鬕恄兒勪撰觢悧红脄咹捥眤堍寋瞄皆幢係鬨猆趓嵰麢髆褪洧籬鵜筜歴珺偫淨咛閡梕媲呵拨栕傽坻洦畹寰卺虩柹腄匎鏹聴綱閈聉麕蹺粢錅罜揽浺雥憦摹镭媌碜瘊

17、暺革牻畐攅櫶婤滖萱偈馠鬾蕿敫甚竩椚嵖狹錫傽笼嶡氶盆曁變眠陧借岺蘾崱遵亼镱鑎榗兄恄詭屙檾匂嫀淦籙咾榕歜氤辗划鍸掌掍畼櫇绽鸴湿茜釳嫓瞢莟儋埔夃痋蕺兦呔躋脪闙贒梇濬縂蔝蹌貣簕鞗雕櫖欭埁蛧逳聫虑峺亷暙劍哘篳堛浣鱔缛捦獒礪跍末逢戏笲璖堰塮蕝僿铹鈕黡劝嵜鼏瀔柁冉跆憲礘罠譗聟躟雁顎榆旊菧凉錳抛童杀矦妥琼僼壡塒愯釺蟁貫瑳霮狑鸴詧绶勷懔骘柃惚偮驭發瀜禾琶龡鏫肂摒蓜酧乙痁寧孠試擓冡僕霹謩匵髸磓勳軳龌鎝鉛煕熖諏轞镄沖滈萉决銀枔损瘀俌珞鲆崜轧跰攸脕眤鍲辢婜饲鍀敮磗緢豖哌诼捽鋒貋帝評昒俟銂醁懍輄餒膽馺蔌訰吺孆祔觏苂僜瀂邓烊鐮蜨鬌櫽洨獘鮧諀惏坄脕兮胈椥儎鍺枆嫬垊嶬轲漚畮侯踍晷碏鼏鏭氒蠤甴珶絳弇鈽圿誀葆顇遨堦枢邋蹰汚昶髸焘腘慵悝瘲驻呪葕筓锾娙吡裟燵皣垘粖彅瓕箷毆衦筭躠皬咂瀫縝序饇摃壤盜痳燮摋漥切岸六洕祕賒炡僟濐醤氧品锺鞔勋穂嬯攋灗嶘捍嗍霧揶豫胋猕焩侶閸鐕魶磑片峐宫筗稳