比尔·米勒和价值基金

1、案例分析：比尔米勒和价值基金投资学第三组：何嘉英、周永辉、祝俊元、韩雨、刘岱 刘学文、张颖、宿达恒、黄锦云2014.12.20探讨题目近些年来，富达麦哲伦基金的业绩曾经好到什么程度？你用什么参照指标来评价其业绩？你怎样评估投资业绩？一项好的投资对你意味着什么？如何评价基金的业绩？你如何看待投资策略对投资业绩的影响？将来也要持续保持麦哲伦基金的历史性业绩，这容易做到吗，难度有多大？哪些因素可以支持你的结论？投资组合经理在共同基金中扮演什么角色？基本面分析和技术分析之间有什么区别？共同基金的总体业绩表现和大市有什么关联？什么是资本市场有效性（假说）？它是如何解释投资业绩的表现？基金经理是如何看待强

2、势、半强势、弱势市场？假如你在2005年为你的理财客户做投资建议，你会推荐米勒的价值基金吗？如果是在1995，你会推荐麦哲伦基金吗？你的回答是基于哪些股票投资的信条？背景介绍比尔米勒（Bill Miller） 主修金融、哲学 1981年10月加入美盛集团（Legg Mason） 1999年被晨星（Morningstar）评为“十年内最佳基金经理” 华尔街唯一一位连续15年跑赢标普500指数的基金经理投资策略集中投资逆向投资价值投资价值基金（Value Trust Fund）1991至2005年，平均年化收益为14.6%，比标普500指数平均高出3.67%神话破灭2006至2008年，连续三年跑

3、输大盘，金融危机前后五年业绩见底1981 加入美盛集团1991至2005 连续15年跑赢标普500指数2006至2009 连续3年跑输标普500指数2012年 被退休富达麦哲伦基金富达麦哲伦基金 The Fidelity Magellan Fund彼得林奇在管理富达麦哲伦基金期间创造了惊人的回报，从1977年5月到1990年5月的13年间，他的年平均复利报酬率达29.2%，累积报酬率为2700%，麦哲伦基金管理的资产由2000万美元成长至140亿美元。在1995的过去的十五年间，富达麦哲伦基金的年均收益率达22.7%，每年超过标准普尔指数7.77%。彼得林奇的传奇彼得林奇1968年毕业于宾州大

4、学沃顿商学院，取得MBA学位，1977年成为麦哲伦基金的基金经理人，他每月要走访40-50家公司，一年五、六百家，即使少的时候，一年也至少走200家，阅读700份年报。他是最早调查海外公司的基金经理，比如他发现Volvo的时候，连瑞典自己的分析师都没去过它的工厂，当时Volvo的股价是4元，每股现金也有4元了，当然属于严重被低估，后来为林奇赚了7900万美元。他每天6点15乘车去办公室，晚上7点15回家，一年行程10万英里，相当于一个工作日400英里，每天午餐都见一家公司，每天听200个经纪人的意见，他和他的助手每月要将2000家公司检查一遍。从生活中发掘有潜能的股份。投资具有潜力，且未被市场

5、留意的公司。崇尚对上市公司的调查，并不仅仅是分析数据、预测市场，从不相 信谁能预测市场。不喜欢投资市场“推销”给自己的股票，热衷于自己调查和发现。注重的是企业的根本业务，对市场的预测、利率的变动等并不关心。投资成功的关键是思想开阔，心中不怀偏见，尽可能多研究些企业。彼得林奇的选股特点选股的十三条准则：选股的十三条准则：1、公司的名字听起来枯燥乏味，甚至听起来很可笑则更好。2、公司业务枯燥乏味。3、公司业务让人厌恶（如殡葬行业）。4、公司从母公司分拆出来。5、机构没有持股，分析师不追踪。6、公司被谣言包围。7、公司业务让人感到压抑。8、公司处在一个零增长行业中。9、公司有一个利基（ Niche

6、，针对性、专业性很强的产品的市场）。10、人们要不断购买其产品的公司。11、公司是高科技产品的用户。12、公司内部人士在买入自家公司的股票。13、公司在回购股票。彼得林奇的选股特点不喜欢的公司包括：1、热门行业中的热门公司。2、被誉为行业中的“*第二”、“*接班人”的股票。3、盲目扩张业务范围的公司。4、“耳语股票”，即业务产品冷门、稀奇古怪者。5、新股发行。6、过于依赖少数客户的公司。7、名字花哨的公司彼得林奇的选股特点根据林奇的投资理念，某种程度上说：买入一只股票的理由是艺术，而不是科学，所以，凭直觉买股票都行，只要你有足够的自信。彼得林奇的选股特点辉煌不再1996年6月鲍勃斯坦斯基接管富

7、达麦哲伦基金后的年平均收益率只有7.8%，低于标准普尔指数1.1%“昂贵的指数基金”与标准普尔500指数的相关性居然达到0.99，而它收取的管理费却是任何一只标准普尔500指数基金的10倍以上。Q1如何评价基金业绩基金的表现可以通过”基金净值”以及”全年回报率”进行衡量.基金净值=基金总市值 基金负债基金发售份额全年回报率=资产变动值 + 分红 + 资本收益年初基金净值通过基金净资产价值的变动情况,我们可以衡量一个基金的业绩.评价基金的业绩但不同的基金,投资策略不同,承担的风险也不同,投资者所期望回报也不同。单靠”基金净值”不能客观评价不同风险的基金业绩。为此,我们用”夏普比率(Sharp R

8、atio)”作为基金绩效评价的标准指标Sa = E(Rp)Rf/pSa 为夏普比率E(Rp)为基金的期望回报Rf为无风险回报p为基金的标准差评价基金的业绩夏普比率的本质意义是说明: 投资者在购买该基金产品时,每承担一个单位风险时,能产生多少额外的收入.夏普比率越高,说明基金的业绩越优秀威廉.夏普例如:国债的回报为5%,现在A和B两种基金基金A的回报率为15%, 标准差为5%基金B的回报率为10%, 标准差为2%则基金A的夏普比率为 (15%-5%)/5%=2 基金B的夏普比率为 (10%-5%)/2%=2.5则基金B的业绩要比基金A的业绩优秀评价基金的业绩Q2投资策略对投资业绩的影响斯坦斯基的

9、失误 对科技股采取保守态度对科技股采取保守态度由于担心科技股定价过高，收入不会像预计的那么好，所以斯坦斯基一直在科技股投资上有所保留。2003年末，麦哲伦基金中科技股占总资产的15，相当于标准普尔500的18的科技股比例。 重仓股业绩下滑重仓股业绩下滑在2000到2002年的熊市中，麦哲伦基金的某些重仓股（可口可乐和微软）在上世纪90年代曾一度是市场的宠儿，但这些股票的价格在2000-2002年之间大幅下滑，直到2006年还没有恢复到之前水平，严重拖累了基金的表现。 保守的投资策略保守的投资策略与林奇不同，斯坦斯基认为，巨大的基金规模决定了他应该主要购买相匹配的标准普尔200（标准普尔500中

10、最大的两百家公司）中的公司股票，也就是说，基金的规模要和所要购买股票的公司规模相适应。其结果导致麦哲伦基金业绩只能勉强持平标普500指数。投资策略对基金业绩的影响好的投资策略对基金的业绩有着深远的影响好的投资策略对基金的业绩有着深远的影响米勒的护城河理论米勒的护城河理论米勒说“你可以对任何两项投资进行比较的惟一方式就是比较你所付出的和你预期得到的。无论它被称为特许经营权，或者一家企业的护城河，或者安全边际，这都是一种可能非常积极的因素，即使投资者在分析中出错也能够保证投资不受损害。”科技股投资的高手科技股投资的高手米勒认为，科技产业像旧经济的先辈一样，良好的硬件、软件、网站具有 “随着时间的流

11、逝具有加大的安全边际，安全边际不是静态的”的特点。因此当许多价值投资者大都避开科技股时，米勒却在科技股上大获其利。 与巴菲特一直信奉“价值投资”、“不熟不做，不懂不买”的投资原则一样，米勒的投资原则也为其带来巨大的成功。 在米勒辉煌的15年间，米勒一直坚持做熟悉的事，投资自己熟悉的科技股，在亚马逊、美国在线、戴尔和e-Bay等科技股上大赚特赚。 但在金融危机开始时，米勒放弃了自己的原则，开始投资自己并不熟悉的房地产和金融业。企业当这些股票连连下跌的时候，他认为是投资者反应过度了，他还在买进。他本以为危机是一次大好的赚钱机会，结果危机却变成大萧条之后最惨重的市场溃败。 米勒的错，错在对于金融股与

12、房地产股的投资并非他的长项，因为不是长项，判断就容易出错。而巴菲特的成功，在于其能够坚守永恒的原则，深知超越自己能力圈的危害性。投资策略对基金业绩的影响Q3历史佳绩，难再续麦哲伦100万共同基金的创始人: 彼得林奇个人简介个人简介 彼得林奇（Peter Lynch）生于1944年1月19日，是一位卓越的股票投资家和证券投资基金经理。目前他是富达公司的副主席，富达基金托管人董事会成员之一； 属于典型的现代派投资家：只要公司潜质好，股票价格合理，就可以买； “没有好的股票，只有好的价位。没有好的股票，只有好的价位。”麦哲伦麦哲伦基金 彼得林奇在1977年接管并扩展麦哲伦基金，股票生意做得极为出色，

13、不仅使麦哲伦成为有史以来最庞大的非共同基金，使其资产由2000万美元，增长到84亿亿美元，而且使公司的投资配额表上原来仅有的40种股票，增长到1400种种； 13年（年（1977-1990）中）中11次超越标普次超越标普500指数，平均每年回报指数，平均每年回报29%。理财四不要理财四不要不要相信各种理论不要相信专家理论不要相信数学分析不要相信投资天赋麦哲伦基金的1400种股票中，大致有以下4类股票：1. 成长股：成长股：收益200%-300%；2. 价值股：价值股：股价低于实值的，希望在股价上涨三分之一时就脱手；3. 绩优股：绩优股：如:公用事业、电讯、食品、广告公司的股票。这类股票带防御性

14、，经得起经济不景气的打击；4. 特殊情况：特殊情况：如再生股。麦哲伦基金受创： 1987年9月11日到10月31日的股市大崩盘中，美元疲软、高通胀、国会关于减税的辩论，以及美国联邦储备银行的银根紧缩，导致股票市场大幅下跌，麦哲伦基金的损失相当惨重。 1987年股灾之后，真正的赢家是增长型股票，而不是周期性股票。林奇能够及时把资金从汽车股票转移到运转良好、收支平衡的公司中，如莫里斯、柯达、默克等。 自从1996年6月鲍勃斯坦斯基接管麦哲伦以来，麦哲伦基金每年的平均收益率只有7.8%，标普500股票指数每年的平均收益率是8.9%，高于麦哲伦。 从林奇1990年离任到现在，麦哲伦只是一直依靠自身显赫

15、的声望来维持惨淡的经营。过去十年的收益积累了200多亿的资产，所以虽然经营不怎么样，却依然在美国15只平衡型基金中列第14位。管理模式不管理模式不可复制性可复制性 任何基金都伴随着其出名，会有越来越多的投资者参与进来，造成其资金管理规模的扩大，不同规模的资金管理运用的投资做法是不一样的，因此达到一定规模的资金管理能力后便不容易突破原有的成功模式。团队偶然性团队偶然性 麦哲伦基金的成功很大程度是依赖其资产组合管理经理及研究人员，这种人员和团队的出现是特别偶然现象，所以也在一定程度上比较难打破其保持的记录。从现实角度来看，当年的成绩是很难在超越的：从现实角度来看，当年的成绩是很难在超越的：1977

16、年到1990年，麦哲伦基金规模“疯狂”增长了700倍; 而接下来的时间，19902005年，即便是明星经理比尔米勒，他管理的基金连续15年跑赢标普500，但其规模也仅仅增长了27倍；因此，麦哲伦基金要想赢得更大规模的增长可能性是不大的。从理论上看，过往的成绩也的确难以复制：从理论上看，过往的成绩也的确难以复制：总的来说，麦哲伦基金想要维持历史佳绩还是比较难的（1）：总的来说，麦哲伦基金想要维持历史佳绩还是比较难的（2）：维持高成长收益，维持高成长收益，伴随高风险伴随高风险 任何一支基金由于其良好的历史表现以及公司内部竞争氛围，基金经理会承担更大的风险去维持其高水平的成长性收益率，这无疑会使资产

17、有更大的风险暴露出来。表现趋于市表现趋于市场指数基金场指数基金 随着基金规模的扩大，基金会越来越接近市场指数基金的表现，因此也很难出现一只大规模资金管理能力的基金打败市场；人性弱点人性弱点 管理一只成功的基金，人容易变得心浮躁，不那么注重学习和关注变化；当市场出现变化时，则很容易被打回原形。Q4投资组合经理投资公司单位投资信托投资管理公司开放型公司（共同基金）封闭型公司共同基金产生的原因：帮助那些既想投资（股票）又不知道怎么去分析（股票）的人。共同基金（mutual fund）：是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，从事股票、债券、外汇、货币等投资，以获

18、得投资收益和资本增值。投资组合经理的角色与作用投资组合经理基金持有人投资管理公司基金购买聘用委任管理1.对基金持有人：帮助基金持有人（不同风险偏好）正确地选择投资标的，并进行适时的买卖，以获得投资收益。2.对投资管理公司：帮助投资管理公司获得持续的、更高的、更大范围的管理费。投资组合经理的角色与作用技术分析（Technical analysis ）本质上是对股价的起伏周期和预测模式的寻找。投资组合经理如何选择投资标的基本面分析（fundamental analysis）是利用公司的盈利和红利前景、未来利率的预期以及公司风险的评估来决定适当的股票价格。基本面分析PEST分析波特五力分析SWOT分

19、析盈利能力分析对标分析投资组合经理如何选择投资标的基本面分析技术分析相同点1.都以赚钱为目的2.都与有效市场假说相违背差异点1. 重点在于选择好的股票2. 侧重于证券的内在投资价值，研究价格的长期走势3. 偏向于主观判断，属于“质”的分析1. 重点在于选择好的投资时机2. 哪怕是亏损的股票也有好的买点3. 以客观的历史数据为依托，属于“量”的分析联系两者的结合，即选准对象和把握机会，才能在证券投资中有所斩获采用被动投资策略，如指数基金，其业绩与目标整体市场高度相关；采用主动投资策略，有研究表明，其业绩要弱于采用被动投资策略的基金；不同基金管理者的相对业绩在一定时期具有持续性。然而，大部分的持续

20、性是由于费用和交易成本，而不是投资的毛收益。在一个完全有效的市场中可能不存在始终优秀的经理们，但却有可能存在总是很差的经理们。基金投资策略被动投资策略主动投资策略如：指数基金如：特定行业基金如：资产配置型基金投资组合经理的业绩表现Q5有效市场假说有效市场假说EMHEfficient Markets Hypothesis奠基提出1964年，奥斯本提出 “随机漫步理论随机漫步理论”，认为股票价格的变化类似于化学中的分子“布朗运动”，具有“随机漫步”的特点，变动的路径是不可预期1970年，尤金法玛（EugeneFama）1970年深化，认为股票价格收益率序列在统计上不具有记忆性，投资者无法无法根据历

21、史的价格来预测其未来的走势根据历史的价格来预测其未来的走势定义如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的价格完全反映了所有可以获得的信息信息，那么就称这样的市场为有效市场。标志价格能自由地根据有关信息变动证券信息能充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。天下没有免费的午餐！路上没有白捡的100元！有效资本市场假说的三种形式弱式有效市场假说(Weak-Form Market Efficiency)半强式有效市场假说(Semi-Strong-Form Market Efficiency)强式有效市场假说(Strong-Form Market Efficiency

22、)特征推论市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息如果成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。价格已充分反映出所有已公开的有关公司营运前景的信息。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。如果成立，则技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息可能获得超额利润。认为价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。启示1.所有的投资者包括专家都会受制于心理偏差的影响，机构投资者也可能非理性。2.投资者可以在大多数投资者意识到错误之前采取行动而获利。3.投资者可以利用人们心理的偏差而长期获利。Q6昨天的辉煌，不能带来明天的成功神话破灭2006至2008年，连续三年跑输大盘，金融危机前后五年业绩见底辉煌不再1996年6月鲍勃斯坦斯基接管富达麦哲伦基金后的年平均收益率只有