盈利能力分析报告(final版)

1、精选优质文档-倾情为你奉上企业财务报表分析贵州茅台与四川五粮液2005-2009财年盈利能力比较报告200806050 邵 倩 200806035 高 畅 200806014 杨 帆 200806033 邸竑玮2010-10-31目 录贵州茅台集团与四川五粮液集团2005-2009财年盈利能力比较报告高畅 邵倩 杨帆 邸竑玮<综述>：白酒行业是我国传统行业，一直被社会各界视为高附加值、高回报的明星产业。目前，采用文化与历史作为核心概念，高端白酒市场持续升温，而茅台和五粮液就是这样一对“绝代双骄”，如同饮料业中的可口可乐和百事可乐、快餐业中的麦当劳与肯德基、厨具业的苏泊尔与爱仕达两者

2、相克相生、共同发展。 茅台被誉为中国的“国酒”。 在产品定位上，其发展战略的核心聚焦于高端市场。茅台更利用品牌优势，不断推出中高档的“茅台王子酒”与中低档的“茅台迎宾酒”等系列产品并向其他领域酒类发展。因此，其销售额近几年持续高升，每年毛利率显著高出同行业平均水平，保持行业领先势头。 五粮液被誉为中国的“酒业大王”。其体现的是王侯思想，因此出现了品牌林立的局面，即多牌多品。五粮液首开白酒行业混合品牌管理模式，凭借着其先进的管理模式实现了品牌快速崛起。由此，形成了“传统工艺，现代工厂，现代企业”运作下的“白酒第一帝国”。其销售额近年来也呈现持续平稳增长，紧逼茅台，与茅台共同占据白酒行业的垄断地位

3、。一个是至尊“国酒”，一个是新兴“酒王”，不同的经营理念决定了不同的市场策略，究竟谁更技高一筹？下面我们将通过比较两家企业最近5年的财务数据，对两家企业进行盈利能力的分析。<分析方式>：我们将盈利能力分成三个部分。第一层次为经营资产报酬率、金融资产报酬率目的在于：确认金融杠杆与经营负债杠杆的影响。第二层次为营业边际利润、总资产周转率，目的在于：确认边际利润率、总资产周转率，对经营盈利能力的影响。第三层次为销售毛利率、费用比率、各项资产周转率，目的在于：确认边际利润率、资产周转率与净借款成本的驱动因素。<具体分析>1.区分财务活动与经营活动的盈利能力贡献1.1 金融资产报

4、酬率1.1.1 财务杠杆（FLEV）比较时间20052006200720082009五粮液(0.33)(0.40)(0.48)(0.57)(0.62)茅台0.500.82(0.55)(0.67)(0.63)从财务杠杆指标来看，五粮液和茅台的财务杠杆比率都在稳步下降，经历过金融危机的两大白酒企业都有着显著的实际营业收入，使经营资产的形成大多有坚实的基础。具备实际业绩支撑的。尤其是是茅台，在经过05、06两年争的财务杠杆后，及时调整金融资产负债结构，使金融负债减少，净金融资产不断增加，大踏步追赶上了五粮液的财务杠杆水平，两家企业对财务活动赚取利息的依赖程度减少，水平大致趋同，有着一定的行业默契。我

5、们可以看到茅台资本不断优化的一个过程，也是实际盈利能力不断增强的过程。牛气的主营业务带来了充足现金，财务费用因为较高的利息收入而为负，即为财务收入。1.1.2 净经营资产回报率（RNOA）比较从五年的净经营资产回报率来看，茅台的经营收益资产比远好于同期的五粮液业绩。茅台的经营资产回报率五年内上升了80%之多，充分体现了茅台良好的主营业务收入业绩。由FLEV可知，公司在保持了负的财务费用，即不断升高的财务利息收入的同时，时刻加强内生增长能力，使公司的发展处于十分有优良的态势。相比之下，五粮液的净经营业务回报率在07-08两年度被茅台公司甩开，但是09年经过一系列的主营业务拓展，使主营业务利润率得

6、到较大的提升，伴随着茅台回报率的下降，两公司的RNOA在09年末趋于一致。在一次表现了趋同性质，白酒市场的竞争更加白热化。1.1.3 ROCE（普通股东回报率）比较由以上的分析我们可以知道，茅台和五粮液公司的财务杠杆作用都为负，普通股权回报率的稳健提高都是由于RNOA的提高而提高的。两公司都不存在贷款成本，使经营差异率也比较大,虽然ROCE的提高比率由于FLEV为负减少了，但是仍然阻挡不了强劲的销售引起的ROCE上升，这也是市场对公司良好盈利的反应。两公司的金融融资活动对实体经营产生的作用微乎其微。1.1.4 小结主营业务利润的快速增长是贵州茅台净资产收益率稳定增长的主要动力，公司的利润增长主

7、要源于主营业务，具备实际的业绩支撑。改革开放以来消费市场日益繁荣，催生了白酒行业的整体出色表现。产品本身的稀缺性、较高的产品差异度与品牌忠诚度维系了高档白酒强势的定价能力。贵州茅台和五粮液的高档酒销售占比在全行业中最高，高额的利润率使公司的优质盈利能力得以顺利维系。这是白酒行业特殊之处。一般来说FLEV在0.4比较正常，两公司都为负也表明了市场需求的旺盛，现金流和盈利水平都高于其他行业，同时也领跑白酒行业。1.2 经营资产报酬率1.2.1 总资产报酬率(ROTA)比较由于两个公司的FLEV为负，我们可以将视角转到经营资产报酬率上来。正式ROOA决定了公司的RNOA。我们可以看到ROOA的图像类

8、似于RNOA的图形。但是对应年份的RNOA百分比比ROOA百分比要小上几个百分点。这是由于RNOA在经营负债杠杆的作用上使得ROOA逐步放大的缘故。1.2.2 经营负债杠杆（OLLEV）比较年份20052006200720082009五粮液0.39 0.35 0.37 0.39 0.98 茅台0.33 0.28 0.42 0.94 0.77 经营负债杠杆由于都是正值且都在上升，尤其是茅台上升的速度很快，直接造成了茅台ROOA的快速上升了，也直接拉动了茅台ROCE的上升，这使主营业务的增长越来越强劲。虽然在09年增幅下滑，还是保持了较高位水平。放大的ROCE带来了股价的飙升。有意思的是，茅台进行

9、的经营能力改革应该早于五粮液，五粮液的OLLEV飞跃比茅台晚了一拍，但是发展势头更加让人惊奇，尤其是在2009年，五粮液在经过一系列经济纠纷以后居然创造了这几年中最大的进步，盈利能力的上升我们还需要进一步研究才能找出个中原因。1.2.3 RONA 驱动比较及小结我们知道，RNOA是作为ROCE的一个重要驱动因素。ROCE收到财务杠杆和经营负债杠杆的双重影响。白酒行业普遍的高价格高利润使财务杠杆的驱动作用变成了负作用，反而不利于ROCE的提高。茅台酒和五粮液的发展空间还是很大。当然这也反映了公司采用的非常谨慎的经营方式，公司的金融负债比率一直比较低， 不过茅台的经营方式更为谨慎。更多地把精力投入

10、到了主营业务的发展上，虽然后期有一定的回落，但是茅台的盈利能力在此看来仍是很客观的。而五粮液在经过05-08年的低落徘徊以后，09的盈利能力有了较大的提高。五粮液的市场前景也可以说非常好。09年茅台公司出现了RNOA下滑，五粮液公司却得到了提升。白酒行业在生产线上的竞争将变得更为激烈。在可预见的未来，茅台和五粮液谁的股价还能上升，要看茅台五粮液公司的主营业务能力的发展。2经营能力的驱动因素2.1 经营边际利润率2.2 资产周转率从边际利润率上来看，两企业都处于平稳中略有上升的状态。这可以看出白酒市场的竞争日趋激烈，各项技术和管理方式也已经十分成熟，边际利润率的提高空间已经不是很大。但是茅台的边

11、际利润率始终高于五粮液，这主要是由于市场上茅台始终处于供不应求的状态，这也就给予了茅台提价的空间。即是茅台提价后仍然没有改变供不应求的势态，这也最终使茅台有了更高的毛利率。从周转率来上来看，五粮液的周转率一直处于稳步上升的状态，可见其销售额与资产规模一直在同步增加，企业的发展非常稳定；而茅台的周转率在06年前一直处于较低水平0.5左右，说明当时的销售额过低，而资产规模过大,这与茅台持续的供小于求有密切关系，这也表明茅台当时的生产效率比较低。06年茅台在周转率上有了较大提高，之后一直在2.0左右浮动。09年茅台的周转率略高于五粮液。但是茅台的需求仍然大于其产量。2.3 提高综合盈利能力的思路边际

12、利润率和周转率的提高都有助于提高综合盈利能力。茅台和五粮液的产品属于同质替代品，同属高端白酒类型，两品牌的产品竞争非常激烈。实际上在07-09年茅台酒的出厂价有了明显的提升，但是出厂价的提升幅度慢慢降低，每一次提价都伴随激烈的舆论反应。同时，五粮液的价格也保持较高水平。所以从两企业竞争角度看，不能光从定价的方面来提高边际利润率，一定要转向成本的控制和技术的革新。今后更加重视成本控制和技术革新的企业将会获得更高的边际利润率。就目前水平来看，茅台与五粮液周转率相差不多。根据周转率公式ATO=S/NOA可以看出，要想提高周转率可以增大S或者减小NOA。但是实际上我们不可以减小NOA，经营资产和销售额

13、是相辅相成的，两企业应该更充分的利用现有的资产，使资产利用的效率得到进一步提高，最终销售额也将随之提升。3 利润率的驱动因素3.1 销售毛利率茅台的销售毛利率近五年来在0.6到0.7之间波动，毛利率高于行业的平均水平，而五粮液的周转率一直稳步上升，从一个较低水平一直发展到09年达到0.58，与茅台的差距逐年缩小。销售毛利率反映了每一元销售收入扣除销售成本和销售税金后，有多少钱可以用于弥补各项费用并形成盈利。由于这两个企业并不具有垄断地位也就必须接受市场的定价，所以销售毛利率主要反映了企业的产品的成本的高低。销售毛利率的提升必须伴随成本的下降。所以企业必须通入更多的资金到产品研发部门，进行技术革

14、新，提高生产效率。这样销售毛利率才能有所提升。3.2 营业利润率茅台和五粮液的营业利润率最近五年一直在逐步提高，但是茅台营业利润率一直领先于五粮液。虽然茅台的销售毛利率并没有增长，但是营业利润率却有了一定提高。这说明茅台对于销售费用的控制非常好。有着较低的销售费用率。3.3 总营业费用率总营业费用率五粮液最近五年来变化不大，基本稳定在0.19上下。而茅台总营业费用率下降明显，从05年高于五粮液到09年总营业费用率已经低于五粮液28个百分点，其取得的成功是显而易见的。营业费用率是除了销售成本外对企业的盈利能力影响相当大的一项指标，有时候它也成为企业提高盈利能力的突破口。成本的控制一般有较大的难度

15、，因为涉及到技术等方面。而营业费用的控制就相对容易一些，如果能想办法提高企业自身的运作效率，提高管理者的素质以及各部门之间的合作关系，营业费用将会有很大的下降空间。3.4 汇总小结这一部分主要分析了盈利能力的第三个层次，即利润率的驱动因素。其中我们主要分析了销售毛利率、营业利润率和总营业费用率。得出的结论是，如果企业处在一个竞争激烈的市场上时，是无法通过抬高价格来获取更高的利润率的。只能通过降低成本和削减营业费用两种办法来实现利润率的增长。成本的降低往往涉及技术的革新，这方面有着较大的难度，尤其是对于传统老牌企业，或者技术已经相对成熟的企业。而削减营业费用就相对简单易行，也就成了提高利润率的突

16、破口。茅台就是一个很好的例子：由于营业费用逐年下降，在销售毛利率并没有增长的情况下，营业利润率却有了一定的增长，这也是值得许多企业去学习的。4 周转率驱动因素4.1 总资产周转率总资产周转率是综合评价企业全部资产的经营质量和利用的重要指标。从图表上看，茅台与五粮液两家企业的总资产周转率都保持了比较稳定的状态，维持在60%左右的水平。在2007年茅台超越五粮液，很可能是2007年1月1号茅台适当上调茅台年份酒的出厂价格的结果。而五粮液的TATO大多数年份大于茅台也说明了五粮液总资产周转速度相对较快，销售能力不断增强，获取利润的机会增大，综合反映了其近几年高速增长的发展趋势以及良好的盈利能力。4.

17、2 应收账款周转率应收帐款周转率就是反映公司应收帐款周转速度的比率。它说明一定期间内公司应收帐款转为现金的平均次数。从表中看出，五粮液应收帐款周转率呈现出大幅度的下降，其主要原因可能是应收账款的增加。可见其前几年可能奉行的是较紧的信用政策，付款条件过于苛刻，这样很可能限制了企业销售量的扩大，特别是当这种限制的代价（机会收益）大于赊销成本时，会影响企业的盈利水平。而茅台始终保持稳定的发展状态，应收帐款周转率逐年小幅升高，表明了公司相对来说奉行较为稳健的经营策略，收帐速度快，平均收账期短，坏帐损失少，资产流动快，偿债能力强。直到2009年，五粮液的应收帐款周转率已经与茅台大体接近，足见其经营战略的

18、转变，不断向行业领军人物看齐，这也为五粮液带来了2009年毛利率的大幅增长，发展态势相当可观。4.3 存货周转率存货周转率是衡量和评价企业购入存货、投入生产、销售收回等各环节管理状况的综合性指标，是公司资产管理效率的反映。从表中看出，五粮液的存货周转率明显大于茅台，但近年来有明显下降趋势，而茅台始终保持比较稳定的周转率。可见五粮液的存货占用水平较低，流动性强，转换为现金和应收账款的速度也快得多，短期偿债能力较强，间接反映了其资产的风险性也较低。而茅台只有在07年提价的大背景下存货周转率才有所提升，近两年更有所下降，因此茅台需要在保证生产经营的同时尽量占用少的经营资金，提高资金的使用效率，增强管

19、理水平，提高存货周转率从而提高盈利能力。4.4 汇总小结周转率反映了企业的管理效用的高低，对于评价公司运用资产进行经营活动的能力和效率高低是非常重要的指标。从以上三个周转率的比较来看，五粮液的各项指标都要略高于茅台，且在近两年不断根据市场需求和公司发展方向调整自己的经营策略，强调了周转率的均衡水平，以保持公司的可持续发展。而茅台作为“国酒”，始终坚持自己的稳健发展方针，各项指标都没有大的波动，但也体现出其管理能力仍然需要不断的改进以适应越来越激烈的竞争，尤其是来自像五粮液这样的强劲对手的竞争。5 股票市场盈利能力的比率指标5.1 普通股回报率（ROCE）参见1.1的分析在1.1.1金融资产报酬

20、率中，分析了财务杠杆对ROCE的影响。在此，我们将从企业盈利能力的角度对普通股回报率进行诠释。综合ROCE和EPS曲线，茅台普通股每股盈余持续增长的同时，普通股回报率反而在07年至09年间下降了5个百分点。ROCE和EPS的反方向变化受茅台新的投资策略影响。茅台从07年开始增加营业投资、扩大生产规模和产能，基于白酒行业产品的自身特性，即投资收益周期长达5年，使得短期内普通股股东的可分配利润减少，ROCE表现不良；然而从长期着眼，当期投资将在未来给股东带来巨大的收益。综上，投资者的投资决策应综合ROCE、EPS和企业长期发展策略进行分析。5.2 普通股每股盈余（EPS）EPS反映了上市公司普通股

21、的盈利能力，但在实际运行中更多受股票绝对价值差异和股利分配政策影响，且无风险指示作用；即无法单从EPS的绝对数值得到全面的投资决策。茅台和五粮液的PER在2005-2007年间持续上涨，在反映高报酬的同时也表明了高风险的存在，而从EPS走势来看并无风险变化迹象。从投资者角度观测，EPS仅能反映企业盈利能力，却不能体现投资风险。5.3市盈率（PER）从两个企业的市盈率PER总体走向来看，2005-2007年间PER持续快速增长，表明投资者对白酒行业的未来持续看好；2008年，由于全球性经济危机的影响，茅台和五粮液的PER随A股总体走势均几乎跌至五年间最低点，由于经济危机期间两企业的EPS未出现走

22、低，说明PER的急速下降大部分是由于股价影响，而非企业自身的盈利能力；经济危机过后，两企业基于强劲的利润与销售增长，PER逐步回升。对比茅台和五粮液2006-2007年间的市盈率曲线，可以看出五粮液的PER增长速度远远高于茅台，此处可能受茅台和五粮液不同的EPS状况影响。PER=Price/EPS,茅台EPS在06至07增长，而五粮液的EPS基本处于水平状态，使得茅台的市盈率一部分收到高额EPS影响而在07年的增长幅度仅为五粮液的一半。5.4 市净率（Tobins Q）从茅台和五粮液的市净率Tobins Q曲线来看，与市盈率总体走向基本一致。即使在2008经济危机期间，两企业的市场价值仍然高于

23、账面价值，反映了白酒企业持续看好的预测收益。综合市盈率与市净率曲线，茅台的市盈率与五粮液相比基本无优势，但市净率却始终高于五粮液甚至高居行业最高点。高市净率是由于茅台所执行的轻资产战略造成资产规模较同行业更小，在同样的资产规模和销售收入下茅台为股东赚取了更多的利润，这一点也能从茅台ROCE和EPS的绝对优势中得出。5.5汇总小结在企业盈利能力分析中，普通股回报率（ROCE）、普通股每股盈余（EPS）、市盈率（PER）、市净率（Tobins Q）等数值是分析企业盈利能力和市场与投资者对其未来收益预测的关键参考指标。此外，股票的市场价值在市盈率和市净率中有关键影响，多方因素的影响使得企业盈利能力的

24、评估愈加复杂。6. 发展潜力的传统财务指标分析6.1 利润增长率利润增长率是公司提高盈利能力所取得的总效果，可以综合地反映公司生产含经营的成果。从表中可知，以2005年为基期，五粮液和茅台都实现了很高的利润增长，且持续性较强，五粮液始终领先茅台。其中五粮液更是不断上扬，在09年实现跨越式发展，增长率远远大于茅台3倍多，其持续发展潜力可见一斑。资料显示，公司业绩提升的主要原因是提价以及解决关联交易。一方面，五粮液继续优化产品结构，酒类产品价量齐升。另一方面，2009年4月，五粮液收购了集团下辖的与酒类关联资产，提升了上市公司主业产品的毛利率。五粮液未来的发展态势较为乐观。6.2 销售增长率销售收

25、入是公司实现其利润的基础，对利润的保持和提高具有至关重要的作用，而销售增长率体现的正是公司持续增长的水平。茅台和五粮液都保持了良好的销售增长率，相对于上一年，都实现了快速的增长且发展势头持续强劲，不愧为白酒行业的两大领军企业。其中茅台凭借雄厚的资本和品牌效应，更是始终保持增长率的快速上扬，每年实现相对上一期的40%左右的增长。五粮液与其的差距仍然存在，需要不断的赶超。可见两者的市场前景均被看好，仍然存在广阔的盈利空间。6.3 主营业务利润增长率主营业务是一个公司最基本的业务，在公司利润中所占的比重也最大，其盈利能力的高低深刻影响整个企业的盈利水平。近几年茅台和五粮液的主营业务利润增长率不相上下

26、，持续上升。特别是在08、09年度，两企业都实现了加大幅度的增长，尤以五粮液为主，其增长接近70%，可谓战绩辉煌。这也进一步体现出五粮液这个“新兴酒王”的未来发展趋势不可小视。6.4汇总小结一个公司要想始终处于行业领先地位，保持其持续增长性是重中之重。而茅台和五粮液作为白酒行业的领军企业，其增长性都不可小视。从以上对于利润、销售增长性的分析可以看出，两家企业都保持了稳定的增长率并随着整个市场的变化不断通过改进经营策略维持自己的领先状态，茅台始终领跑，而五粮液更是在09年强势出击，实现了很大幅度的增长，价值创造显著提高。总之，两家白酒业的“先锋兵”凭借自己的优势，各自显示出增长的强劲势头。<

27、;综合分析及总结>1白酒行业是我国传统行业，一直被社会各界视为高附加值、高回报的明星产业。近年来，由于居民收入迅速提高所带来的居民消费大幅增长，以及财政收入和企业收入的提高带来的政府和企业消费的增长，白酒行业需求飞速扩张，吨酒价格的稳步上扬带来销售和利润的双丰收，高屋建瓴俯瞰整个食品饮料行业。行业利润从2005年的74.78亿元猛增至2007年的149.16亿元，平均增长率高达67%，比第二名的啤酒行业高出9%。 但是白酒行业的细分市场分界可以说泾渭分明。近年来持续升温的中高端白酒和日益衰落的低端白酒行业形成了明显的对比，其中，高端白酒是典型的政务商务消费品，政务和商务需求的日益增长成就

28、了高端白酒近年来的火爆行情。 酒类消费高端化、品牌化的趋势越来越明显，白酒行业正向老名酒集中。据我们分析，原因有二：其一是随着健康消费意识的形成和消费水平的提升，消费者对品牌、文化等方面有了更高的追求，消费升级呼之欲出，而具有产地和历史优势的老名酒成为首选；其二是快速飙升的媒介和促销成本使得具有品牌知名度和美誉度双重优势的老名酒能够事半功倍，为经销商提供有竞争力的投入产出比，故而在竞争中占据强势地位。以上两点原因促成了白酒行业“强者恒强”、利润集中于龙头的局面。、如此，高端白酒行业占据主要地位的茅台和五粮液的盈利能力傲视群雄，在良好的营业费用控制下，利润空间处在了远高于行业平均水平的状态，并且

29、还在不断攀升。自2005年以来，贵州茅台的普通股权益收益率（ROCE）稳步上涨，由23%上升到31%。同比，五粮液由10%大幅上升到24%。而ROCE的提高主要源于主营业务的增长，这意味着，企业净资产收益率的稳步提升并不依赖增加财务杠杆比率和联营企业的业绩，而是在保持稳健的财务策略的条件下，主要依靠企业内生增长的模式实现了企业盈利能力的提升。虽然产品价格都经历过了不同程度的提升，仍然阻挡不了市场对两家高档白酒的需求增长趋势。另外两家高档白酒企业如贵州茅台，由于其毛利率高且销售费用率低，销售利润率相应较高，带来大量而稳定的现金流入。同时，强势的品牌力为公司占据上下游供应链上议价和收付款时限上的双

30、重优势地位提供了有力保障，这也成为公司“现金牛”资金优势的一大源泉。久而久之，负的财务费用成为优质白酒企业的一大共同点，由于企业拥有大量的现金，基本没有贷款，因此企业不仅没有财务费用的支出，而且还有利息收入的现金流入。 由此我们可以得出结论，主营业务利润的快速增长是贵州茅台净资产收益率稳定增长的主要动力，公司的利润增长主要源于主营业务，具备实际的业绩支撑。更为恐怖的是，中国人对酒的热情是不以经济形势为转移的，就算是08年全球经济不景气的情况下，茅台和五粮液都保持了良好的增长态势，销售影响较小。2由于白酒酿造周期较长，一般情况下，当年的产量决定5年以后的销量。因为贵州茅台严格遵循“不挖老窖，不动新酒”的生产准则，严格保证产品质量，其产能增速较