双SPV结构分析

1、双 SPV 结构分析最近恒泰新出了一个新资管计划， 仔细看了， 发现比较有特色的 是双SPV吉构。再深追下去，另一个比较喜欢的双SPV设计也出自恒 泰，全名叫做和“恒泰浩睿 - 海航浦发大厦资产支持专项计划”。主 要是通过资产支持专项计划发行的同时， 引入契约型基金对基础资产 基于的项目公司进行收购、持有、运营和管理。这样有什么好处？为什么非要用这种双 SPV设计交易结构？在标准的资产证券化当中，设立SPV的目的在于实现所谓的“真 实出售”与“破产隔离”，简单来说就是将基础资产的风险与收益与 原本拥有基础资产的发起人完全隔离开， 也可以理解为把基础资产从 发起人的资产负债表中完全剥离出来。（双

2、SPV在美国的产生时主要是为了应对法规和税收上的一系列 规定而创设的，目的是实现“破产隔离”与“税收中性”。）与美国情况不同， 在中国， 主要是金融制度导致的这种交易结构 优势吧。双SPV结构的直接好处就是能借助基金子公司专项计划的广 泛投资范围， 直接收购非标基础资产， 而这是券商集合计划难以办到 的。有人说，继信托、专项资管计划之后，这或许是第三种资产证券 化通道。双SPV基本结构如下:100%所有资产资产界集资绕SPV)中|刨S1呷 罷不一定是实岀售试券卵集幣牝图2”双SP结构资产资产傲券资金在此结构下，资产证券化的流程为：A.发起人将基础资产以合理 价格“真实出售”给自己的全资子公司

3、SPV1将基础资产转移给SP V2( SPV1以应收款为抵押，与SPV2建立贷款合同关系，即由SPV2 贷款给SPV1。以SPV1被抵押的应收款为支持，发行资产支持债 券(ABS，从资本市场融得资金。解析：由于发起人是以合理价格将资产“真实”出售给了全资子 公司SPV1因此实现了“破产隔离”。在美国有税收方面的优势， 在中国情况有所不同。F面举两个栗子:、恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划双SPV专项计 划+契约型基金1、产品介绍计勿烬赫恒秦浩晋-飭:浦肯肯頁遷吉古持斋耐划人進航实址集团有艺耳计创聞1人恒泰证券股佶禅弦司优 砂败A脇业运营方海航資产管理第团有限瓷司ifiA每雌团有阻虫司暄剧

4、航（北胺資営建育隈处司融寵金托管人平岗艮行股份有3艮公司略人罕須R行厦馆有鱼司中庇僧讪券伴佶自關处mP SfiM上綺证券交易所曰201&12/2契畑黑腐氢金基釦月酗 J孑严_+冏丨丨发行械他元）25.00该项目总规模25亿元，计划管理人为恒泰证券，基础资产为契 约型私募基金份额，而私募基金份额收益则来自于其基金资产中写字 楼的租金收益和未来资产增值收益。2、产品优势（1）同传统ABS项目相比，恒泰浩睿-海航计划采用了 “双SPV 的架构。具体安排上，先由管理人恒泰证券发起设立恒泰浩睿海航计划 后，再由该专项计划收购并实缴“恒泰浩睿 -海航浦发大厦私募投资 基金（ 下称浦发大厦基金 ） ”之全部

5、基金份额。不过浦发大厦基金的基金管理人并非恒泰证券，而是恒泰海航（ 北京 ） 投资管理有限公司 （ 下称恒泰海航投资 ） ，恒泰海航投资由恒泰 证券全资子公司恒泰先锋投资与海航投资共同出资设立。之所以采用双SPV架构，主要原因在于为了实现对标的资产的控 制，同时为未来 REITs 公募化退出埋下伏笔。（ 2）产品分级退出该计划还实现了 A、B 两级的内部退出。发行资料显示、计划分 为 A、B 两类，两类规模分别为亿元和亿元，两类发行利率分别为%和%。同时，分层还通过添加票面利率调整、回售选择权、流动性支 持、优先收购等含权组合安排实现了具有期限交替特征的退出机制。证券分层噗资冷捺I券恒诰如15

6、 319 69扼模占比%)61.2+3S76AAAA+*雀呼厘爾臥年1 s :毎坯耒酣事面利翩墨粳和垛蚩考冋雪夏)3 阳优先收翊人优先收现，门权后可票W库(%)5和不设i蒯杭芸率3、增信措施：(1) 、物业资产抵押(2) 、物业资产租金收入超额覆盖(3) 、证券的结构化分层(4) 、海航实业流动性支持(5) 、海航集团连带责任保证担保？(6) 、由债项评级下调而触发的提前退出事件本项目“用专项计划+基金载体的双SPV形式，主要为了达到 股权收购和债权投资的目的，这样能够实现对标的资产的间接持有 和最终控制。”一位参与该项目设计的恒泰证券人士介绍。“一来 是通过双层架构实现资产和信用增信主体的风

7、险、法律上的隔离；二来是为投资者的本息偿付和超额收益来源搭建顺畅的实现通道； 三是为了给以后可能的 REITs 公募留出操作空间。”“契约型基金如果以后做成 REITs,其实就是保留基金，然后将 其作为未来的上市主体。”中信证券一位 ABS业务人士指出，“其实 用信托计划理论上也可以， 但信托是牌照机构， 这样容易出现涉及多 个监管部门的问题。”二、海印股份信托受益权专项资产管理计划的双 SPV吉构找不到恒泰海航的相关交易结构， “海印股份信托受益权专项资产管理计划”倒是有双SPV交易结构匚托受ZQ特室期I却蛭倉ecttfiftftik质神保人一 A（淸炭fit行）皆炭印资金他托 大业fflf

8、fi猜托利超 覆月分嵐協产支持证妗认怡炭命持有人设 sr.-ir a 专通it登记托管机构 支訂代理机申 t申i晝裸削企司）计划曲人摧广机构 （中信建碗聲）托平安银行）ZS 廿JrLJ 2 务所 （TOKSI 文）评吸机构（大舍Y评估机构1丨争蚀僭产支审2尹该交易结构如图 所示，共包含两层SPV吉构。在该交易的第一层结构中，浦发银行将15亿元资金委托给大业信托，设立大业-海印股份信托贷款单一资金信托，浦发银行拥有该资金信托的信托受益权。大业信托向海印股份发放15亿元的信托贷款，海运股份以运营管理的 14 个商业物业整租合同项下特定期间经 营收益应收款质押给海印资金信托， 并以上述物业的租金及其

9、他收入 作为信托贷款的还款来源。 信托合同中明确信托受益权可以转让和赠 与。浦发银行作为资金保管机构保管信托财产。在本交易的第二层结构中， 专项计划管理人中信建投证券股 份有限公司设立专项计划， 募集资金， 用于购买浦发银行持有的信托 受益权，专项计划承接浦发银行与大业信托的海印资金信托合同关 系。扣除第一层交易中的信托报酬和资金机构报酬之后， 专项计划受 让的信托受益权的年化预期收益为 %。单SPV是否可行？讨论该交易结构的优点， 最直接的一个问题是： 如果不采用 SPV， 直接以海印股份的物业租金收入为基础资产设立资产支持专项计划 发行证券是否可行 ？实际上，交易的难点在于这 14 家商业物业未来特定期间的现金 流存在一定的不确定性。 根据发行说明书披露的内容， 海印股份并不 是这些商业物业的持有人， 而只是这些商业物业的承租人， 其经营模 式是海印股份与物业持有人签订长期的租赁合同， 再对这些物业进行 招商管理和商业运行。 而海印股份是否与商铺的最终承租人也签订了 长期的租赁合同，不得而知。因此，海印股份在合同签订期限内具有 支付租金的义务， 而是否能获得稳定的租金收入则存在一定的不确定 性。另外，如果在开展证券化业务时，海印股份未与商铺的最终承租 人签订租赁合同，则还存在基础资产无法特定化的问题。通过双SPV的交易结构，同时解决了