货币错配现象的理论解释及其对我国的启示

1、货币错配现象的理论解释及其对我国的启示    摘要：货币错配是发展中国家普遍存在的现象；严重的货币错配可以对一国经济金融的稳定性和经济政策的有效性产生非常不利的影响。特别是在当前经济全球化不断加深的情况下，货币错配对经济的冲击还会通过资产负债表等渠道在国与国之间相互传染，进而可能对整个国际金融市场产生冲击。我国的货币错配现象与大多数发展中国家相比有着自身的一些独特性，表现在货币错配性质差异、汇率波动方向差异、外汇管理制度差异、国内经济形势差异等四个方面。因此，如何通过政策的制定和市场的深化来控制货币错配的风险，已经成为目前国内部分学者所关注的问题。 关

2、键 词：货币错配；理论假说；实证检验 货币错配（currency mismatch）是发展中国家在经济发展过程中普遍存在的现象, 它会对一国的宏观经济造成广泛的影响，并在一定的条件下甚至会引致货币危机和金融危机的爆发。特别是在当前经济全球化不断加深的情况下，货币错配对经济的冲击还会通过资产负债表等渠道在国与国之间相互传染，进而可能对整个国际金融市场产生冲击。本文拟对货币错配现象的各种理论解释进行梳理，在此基础上讨论其对我国的借鉴和启示。 一、货币错配现象及其产生的背景 “货币错配”问题的早期研究出现在对货币危机的研究文献中（Mishkin，1996，1999；Calvo，et al.，1999

3、)。1-320世纪90年代以来，货币危机的频繁爆发，特别是东南亚金融危机所呈现出的特点为研究者提供了新的资料，这使得相关研究获得了较大的进展。随着对危机爆发的原因和传导机制研究的不断深入，西方学者的研究视角也从单纯地注重发展中国家宏观经济政策、宏观经济基本面、内部金融市场的不完善等，逐渐过渡到了国际金融市场的不完善和发展中国家的内部微观经济主体等方面。而发展中国家在宏观及微观上所普遍存在的资产和负债上的货币错配现象，引起了研究者的广泛重视。 何为货币错配，学者们有不同的理解。Eichengreen & Hausmann(1999)对货币错配进行了阐释和测量。他们认为，由于发展中国家的资

4、金需求受制于本国金融市场的不完善而无法得到满足，进而不得不借助于国际金融市场发行以外币计值的债券，这就造成了发展中国家资产和负债计值币种的不一致，产生了货币错配现象。4Magud(2004)考虑到了资产和负债两个方面，认为货币错配是指债务与未来收入计值货币的不一致现象。5Goldstein & Turner（2004）对发展中国家的货币错配现象进行了深入的分析。他们认为，货币错配是指一个权益实体的净值或净收入（或两者兼而有之）对汇率变动非常敏感的现象。从存量的角度看，货币错配是指资产负债表（即净值）对汇率变动的敏感度；从流量的角度看，货币错配是指损益表（即净收入）对汇率变动的敏感性。6

5、 综上可见，对于货币错配的内涵，目前在学术界仍未获得一致的认识。相比较而言，Goldstein & Turner（2004）的定义综合考虑了发展中国家经济主体的资产与负债两个方面，并从存量和流量两个角度进行了分析，与发展中国家的现实情况更为相符，涵义也更为广泛。货币错配概念的提出，为人们研究发展中国家微观经济主体行为与宏观经济稳定之间的关系提供了一个新的桥梁，对经济政策的制定和执行有着重要的意义。 二、货币错配现象的若干理论假说 在对发展中国家的货币错配现象进行的研究中，学者们从国内外金融市场的不完善性、汇率制度、宏观经济政策的制定和执行等不同角度进行了解释，提出了不同的理论假说。 （

6、一）“原罪”（Original Sin）假说 原罪的概念最初是由Eichengreen & Hausmann(1999)提出的。他们认为，新兴市场经济国家发生货币危机的深层次原因是由原罪引起的；他们还进一步提出了国际原罪和国内原罪概念。前者是指由于发展中国家在国际金融市场上只能获得以外币表示的借款而引致的货币错配和期限错配，这使得发展中国家的债务头寸暴露在汇率风险之下；后者是指由于发展中国家自身金融市场不发达，即使在本国的债券市场上也无法获得长期借款，而这又构成了国内原罪。4但也有学者对国内原罪提出了质疑。因此Eichengreen，et al. (2003a，2005)考虑到有些发展

7、中国家的债券市场已经获得了较大的发展，他们对原罪的概念进行了修正，排除了国内原罪的含义。这就是说，原罪专指发展中国家由于无法在国际金融市场上发行以本币表示的债券而引致的货币错配和期限错配。7-8为了阐述原罪概念的意义，他们把原罪指标与债务不耐和有效货币错配总额（AECM）两个指标进行了对比，构建了一个基于原罪指标之上的衡量货币错配的MISMATCH指标。1Kahn（2005）则对“原罪”与“货币错配”之间的关系进行了解释。他认为，发展中国家由于原罪问题而不得不在国际金融市场上发行以外币计值的债券，从而导致新兴市场国家产生严重的货币错配；为了减轻货币错配的程度和风险，新兴市场经济国家不得不积累了

8、大量的外币资产，而这又增加了新兴市场经济国家的成本支出。9 （二）“超越原罪”（Beyond Original Sin）假说 原罪假说试图从本源上解释发展中国家的货币错配现象，但由于其先验地假定这些国家金融市场的落后性，因而这一假说不免显得简单化。Goldstein & Turner（2004）针对“原罪”假说，提出了“超越原罪”假说。他们认为，“原罪”假说歪曲了发展中国家货币错配的真实情况，忽略了发展中国家金融市场的快速发展，因而他们对货币错配的内涵进行了界定。他们认为，货币错配反映的是汇率变动对未来收入/支出流折现值的影响，大致可以表现在两个方面：（1）金融资产和负债的货币面值，在

9、其他条件不变的情况下，资产净值对汇率变动越敏感，货币错配的情况也就越严重；（2）未来收入和支出流的现值对汇率变动的敏感程度。相对于“原罪”假说，该假说认为货币错配主要起因于新兴市场经济国家本身在政策制定和制度建设方面存在的缺陷。针对这些缺陷，他们从金融市场的完善、宏观经济政策的改革等角度提出了相应的政策建议。为了度量新兴市场经济国家的实际货币错配总额，他们建立了自己的AECM指标，对22个国家和地区的货币错配情况进行了计量。6 （三）“债务不耐”（Debt-Intolerant）假说 Reinhart，et al. (2003)提出了“债务不耐”假说，即指发展中国家无力使外债的安全水平达到发达

10、国家所能达到的水平。他们认为，对发展中国家债务不耐原因的考察和程度的测量，对于估计其债务的可维持程度、债务结构的调整（指债务合约的重新签订，相当于部分违约）、资本市场的一体化和国际上给予发展中国家贷款的范围都有重要的意义。通过对19世纪20年代以来100多个国家的违约历史进行研究，他们得出了以下结论：（1）一国的违约历史、债务水平和宏观经济的稳定性对于债务不耐有着较强的解释力。（2）发展中国家的债务危机具有周期性，即在经济高涨期，相对较高的收益率吸引了大量的外来资本流入，导致债务水平急速提高；而一旦经济进入衰退期，外来资本会急剧下降，导致危机的出现。（3）一国国内债务危机的出现往往先于外债危机

11、的出现。对此，他们认为一国应该维持合理的外债和内债水平，以保持宏观经济的稳定性。10 （四）“害怕浮动”（Fear of Floating）假说 Calvo & Reinhart（2002）等对金融危机后的新兴市场经济国家的汇率制度进行了检验，发现大多数宣布采用浮动汇率制度的国家仍然在利用利率政策来稳定汇率，这导致了这些国家利率和外汇储备的不稳定,故他们把这种现象称之为“害怕浮动症”。害怕浮动假说的主要结论有两项：（1）许多国家声称离开了可调节的钉住汇率制度，但这未必确实。由于害怕浮动，许多号称实行弹性汇率制的国家其实采用的是“软”的钉住汇率制。（2）新兴市场国家有充分的理由不让汇率过

12、分波动以保持汇率的稳定。害怕浮动假说的主要政策建议是，对于新兴经济体来说，由于有结构性的不适于浮动的理由，这些国家应当实行完全美元化。11 三、货币错配的理论模型和实证检验 为了探究货币错配对一国宏观经济影响的内在机制，学者们通过经济主体的资产负债表，把经济主体的行为与宏观经济的稳定性联系在一起，构建了不同的理论模型，进而把银行、企业、居民和政府等经济主体联系在一起。这类研究大多集中考察了在汇率变动的情况下，经济主体的行为是如何通过资产负债表效应或放大效应对一国宏观经济产生影响，并通过实证分析检验了引起发展中国家货币错配的原因以及对政策的影响。 （一）货币错配的理论模型 1. 两部门结构模型

13、Tornell & Westermann（2002）构建了一个包含贸易部门和非贸易部门的两部门模型，对中等收入国家信贷渠道的影响进行了研究。他们认为在中等收入国家中，由于政府惧怕在面临外部冲击时，一部分外债压力过大的企业会破产进而造成本国经济的衰退，他们会对这部分企业提供系统性的担保；而这种担保的存在使得企业忽视了已有的汇率风险，特别是在本国利率和国际市场上的利率存在较大差异时，企业会更加倾向于从国外获得资金来源，这导致了中等收入国家普遍存在着货币错配的问题。在分析中，他们进一步区分了贸易部门和非贸易部门在面临外部冲击时，两部门获得外部资金的信贷市场是不对称的。贸易部门不仅可以从国内融

14、资，还可以从国外获得所需资金；而非贸易部门要获得国外融资，却相对较难。因此，非贸易部门相对来说面临较大的破产压力。而资产负债表效应则进一步放大了其对一国经济的影响。他们认为在资产负债表效应的影响下，一国力图通过影响利率进而调控投资的货币政策效力会被大大弱化。为此，稳定的政策不仅应该关注通货膨胀率，还应关注信贷的增长和两部门间信贷市场的不对称性。12 Allen，et al.（2002）建立了一个基于资产负债表的分析框架，对新兴市场经济国家政府部门和私人部门的资产负债情况进行了研究。他们认为，新兴市场经济国家政府和私人部门的资产负债均存在着期限错配和货币错配的情况，由此引起的危机会在部门之间相互

15、传染，最终会引起整个国家的危机。因此，国家的货币政策、财政政策和汇率政策的调整以及国家的干预，不仅应针对国家整体的错配，还应重视国家内部各部门的错配情况。13 2. 微观主体行为模型 Woon Gyu Choi & Cook（2004）讨论了债务美元化通过银行资产负债表渠道对一国经济的影响。他们认为，新兴市场经济国家的金融机构经常存在着货币错配现象。在这个前提下，他们通过构建一个小国开放经济模型，探讨了货币错配效应对货币政策的影响。在模型中，他们假定国家违约的风险取决于由于信息不对称而导致的国内银行资产负债表的恶化。他们研究的结果显示，在货币错配的情况下，稳定汇率的政策选择对于保持银行

16、资产和负债的稳定作用要大于以通货膨胀率为目标的利率政策。14 Jeanne & Zettelmeyer（2002）的模型分析了发展中国家银行和企业存在的两种情况：一种为货币错配与期限错配并存；一种为仅仅存在货币错配的情况。他们认为货币错配的情况不论是在浮动汇率体系下，还是固定汇率体系下都是可能存在的。在一国的汇率存在不稳定时，有可能存在多重均衡：一种是好的均衡本币升值、银行脱离困境、企业投资的外币需求得到满足；一种是坏的均衡本币大幅贬值、银行和企业面临破产危机。而恰当的货币政策（1）降低利率以提高企业的当期收入和未来收入的现值，从而使其资产状况得到改善；（2）在外汇市场上增加外币的投放

17、量，降低市场上的本币贬值预期都可以促使企业和银行摆脱货币错配程度过高带来的困境，使经济向好的均衡发展。15Aghion，et al.(2000)提出了一个由信贷约束和名义价格刚性引起的货币危机模型，用来考察在面临货币危机时，不同的货币政策可能导致的不同结果。由于企业存在着货币错配的情况，这时本币的贬值在名义价格刚性下会增加企业的外币债务，降低其利润率，进而影响到企业的融资能力；这会引起本国投资和产出的下降并最终导致对本国货币需求的降低，引起本币的进一步贬值。在这个过程中，不同的货币政策会引致经济走向不同的均衡：一种是好的均衡；另一种是坏的均衡。他们认为，此时最好的货币政策是通过贴现窗口来部分或

18、全部地冲销公开市场操作所带来的负面影响。16 （二）对发展中国家货币错配现象的实证检验 目前，对发展中国家的货币错配进行检验仍处于发展阶段，大多数的检验都是围绕着验证各自假说在发展中国家的存在性、导致货币错配的原因以及对宏观经济政策的影响等几个方面进行的。 1. 对各假说的实证检验 Eichengreen，et al. (2003a，2005)通过构建“原罪”指标对发展中国家的原罪情况进行了测量，结果显示在货币危机前期的原罪程度较高。同时，他们通过对该指标的不断修正，提出了MISMATCH 指标来测量货币错配程度，并检验了MISMATCH 指标与AECM 指标的相关度。7-8 Reinhart

19、，et al. (2003) 采用机构投资者杂志制定的机构投资者系数（IIR）作为国家违约的代理变量，选取53个国家19792002年的数据，通过两步算法（即首先计算IIR的均值和标准差，把它们划分为三个群体；然后再参考DEBT/GNP的数值，把中间群体再划分为四个子群体，并通过截面回归法对不同群体进行检验），结果显示：历史上违约较为严重的国家，其债务不耐情况比较严重；同时，由于每个国家的历史不一样，所以其安全的负债率在国与国之间也是不同的。10 Jizhong Zhou & Jürgen von Hagen(2004)运用Probit模型构建了联立方程组，以分析1980年以

20、来造成发展中国家实际汇率制度和官方宣布的汇率制度之间的差异。17在对发展中国家的实际汇率制度进行分类时，他们分别采用了Levy-Yeyati & Sturzenegger (2000)的聚类方法18和Reinhart & Rogoff (2002)的平行市场方法，19结果显示，经济规模较大、通货膨胀率较高以及货币错配较为严重的发展中国家害怕浮动(fear of floating)。为此，这些国家不得不依靠其外汇储备来频繁干预外汇市场，这使得这些国家的外汇储备波动较大，货币政策也面临较大的压力。而拥有较为发达的金融机构和对资本控制力较强的国家，则表现出害怕钉住(fear of p

21、egging)，因此这些国家的真实汇率变动往往会大于其官方宣布的汇率变动。 2. 对引起货币错配原因的实证检验 对于引起货币错配原因的分析，学者们大多数是围绕着发展中国家金融市场不完善、制度不健全、政策不合理、宏观经济和政治的不确定性等内因展开的，而国内金融市场不完善则被大多数学者认为是引起发展中国家货币错配现象的主要原因。因为其一方面会导致发展中国家不得不依赖外部资金来支持本国经济的发展；另一方面会导致缺乏相应的对冲工具以控制货币错配，而这些又会对发展中国家的宏观经济政策造成影响。Eichengreen，et al. (1999，2003a)、Goldstein & Turner（2

22、004）、Adam Honig（2005）等都认为，发展中国家金融市场的不完善是导致外债美元化的主要原因。47620在此假设前提上，学者们检验了一国的宏观经济政策、通货膨胀率、经济发展水平等变量对货币错配的影响。而Alesina and Wagher(2004)、Ganapolsky(2003)、Hausmann，et al.(2001)等从国外债务的角度对发展中国家的“害怕浮动症”进行了实证分析，结果发现债务美元化是发展中国家患上“害怕浮动症”的主要原因。21-23Buger & Warnock(2002)的实证研究表明，新兴市场经济国家的通货膨胀率往往比较高而且波动较大，这对这些国家的货币错配及其国内债券市场的发展产生了重要的影响。2而Eichengreen，et al. (2003b)针对经济学界所讨论的引起原罪的原因进行了实证检验，结果显示原罪程度与国家的规模有较强的相关性，与过去的通货膨胀水平和一国的经济发展水平弱相关，与新兴市场经济国家的货币政策和财政政策不完全可信性的相关性也不显著。24 3. 对宏观经济政策的影响