风险投资第二讲

1、风险投资概论风险投资概论第二讲第二讲创业投资的历史与借鉴创业投资的历史与借鉴有限合伙制契约形式有限合伙制契约形式主要内容主要内容 美国创业产业的发展及其经验借鉴美国创业产业的发展及其经验借鉴 英国创业产业的发展及其经验借鉴英国创业产业的发展及其经验借鉴 台湾创业产业的发展及其经验借鉴台湾创业产业的发展及其经验借鉴 中国创业投资发展概况中国创业投资发展概况美国创业资本产业的发展及其经验借鉴美国创业资本产业的发展及其经验借鉴 美国是目前世界上创业投资最为发达的国美国是目前世界上创业投资最为发达的国家，全美创业投资基金所管理的资金家，全美创业投资基金所管理的资金 + 专专业性企业重组基金等广义创业投

2、资基金所业性企业重组基金等广义创业投资基金所管理的资金管理的资金 + 个人与机构分散从事创业投个人与机构分散从事创业投资的金额资的金额 = 一万亿美元一万亿美元 美国也是最早探索实现创业资本运作组织美国也是最早探索实现创业资本运作组织化、制度化（化、制度化（机构化机构化）的国家）的国家 一、美国创业资本产业的起源与发展历程一、美国创业资本产业的起源与发展历程从创业资本运作机制演变的角度，美国从创业资本运作机制演变的角度，美国创业资本产业发展历程分为五个阶段：创业资本产业发展历程分为五个阶段：一）一）从从19世纪世纪“天使资本天使资本” (Angel capital)到到1946年年“美国研究与

3、美国研究与开发公司开发公司”(ARD)成立：成立：美国创美国创业资本的起源与初步组织化，制业资本的起源与初步组织化，制度化度化l 19世纪末，一大批富有个人从事油田世纪末，一大批富有个人从事油田开发、铁路建设等创业项目投资开发、铁路建设等创业项目投资l 20世纪初，一些投资银行、金融公司世纪初，一些投资银行、金融公司和实业公司也开始以自有资金直接向和实业公司也开始以自有资金直接向其它企业进行创业投资其它企业进行创业投资l ARD于于1946年应运而生，具备了投资年应运而生，具备了投资基金所特有的基金所特有的“集合投资、专家管理集合投资、专家管理”本质特征，标志着创业资本发展到了本质特征，标志着

4、创业资本发展到了创业投资基金这种机构化的新阶段创业投资基金这种机构化的新阶段二）二）从从1946年年ARD公司成立到公司成立到50年年代小企业投资公司制度的探索代小企业投资公司制度的探索与与60年代年代有限合伙有限合伙创业投资基创业投资基金的兴起：金的兴起：美国的创业资本发美国的创业资本发育成为一个独立的产业育成为一个独立的产业l 1、1958年颁布了年颁布了小企业投资小企业投资法法，确立了小企业投资公司（即，确立了小企业投资公司（即小企业投资基金）制度：小企业投资基金）制度：l 小企业投资公司由小企业管理局颁小企业投资公司由小企业管理局颁发许可证，专门向规模较小的企业发许可证，专门向规模较小

5、的企业投资，并提供低息贷款投资，并提供低息贷款l 2、 但由于小企业投资基金存在一些内在不但由于小企业投资基金存在一些内在不足，在快速发展一段时间后陷入困境足，在快速发展一段时间后陷入困境l 获得优惠贷款的小企业投资公司为了按时支获得优惠贷款的小企业投资公司为了按时支付本息，以债务形式投资于有短期还款能力付本息，以债务形式投资于有短期还款能力的企业的企业l 公开上市的小企业投资基金吸引的主要是个公开上市的小企业投资基金吸引的主要是个人投资者，他们难以充分评价基金投资的风人投资者，他们难以充分评价基金投资的风险险l 在在1963年股市转熊期间，公开上市的小企年股市转熊期间，公开上市的小企业投资公

6、司的市价暴跌业投资公司的市价暴跌l 受受投资公司法投资公司法、投资顾问法投资顾问法限制，小企业投资公司的管理人不限制，小企业投资公司的管理人不得获取业绩报酬，只能获得低廉的得获取业绩报酬，只能获得低廉的工资收入，故难以吸引优秀的管理工资收入，故难以吸引优秀的管理人才人才l 小企业投资法小企业投资法的过多限制条款的过多限制条款使基金投资运作空间过于狭窄使基金投资运作空间过于狭窄l 繁重的公司税负使之运作成本过大繁重的公司税负使之运作成本过大l 3. 有限合伙制有限合伙制逐步发展成为创业投逐步发展成为创业投资基金的主流形态资基金的主流形态l 1973年全美创业投资协会宣告成立年全美创业投资协会宣告

7、成立l 标志着美国的创业资本已经发育成标志着美国的创业资本已经发育成为一个独立的产业为一个独立的产业有限合伙制创业投资基金的契约关系有限合伙制创业投资基金的契约关系有限合伙制创业投资基金的优点有限合伙制创业投资基金的优点能够吸引住优秀管理人才，有效解决对能够吸引住优秀管理人才，有效解决对管理人的激励问题管理人的激励问题 能够吸引比原公开上市小企业投资公司能够吸引比原公开上市小企业投资公司的个人股东更老练的投资者的个人股东更老练的投资者机构投机构投资者资者不存在公司税问题不存在公司税问题在组织制度上兼具了有限责任公司与无在组织制度上兼具了有限责任公司与无限责任公司的双重优点。虽然管理者投限责任公

8、司的双重优点。虽然管理者投入的资本所占比例很小，但一旦基金破入的资本所占比例很小，但一旦基金破产清算，管理者将承担无限责任，从而产清算，管理者将承担无限责任，从而在一定程度上缓解了其过度冒险的冲动在一定程度上缓解了其过度冒险的冲动美国三类创业投资活动机构的融资美国三类创业投资活动机构的融资份额比例份额比例1980年年1990年年2002年年有限合伙创业投资基金有限合伙创业投资基金40%80%72%大企业附属创业投资机构大企业附属创业投资机构60%20%28%小企业投资公司小企业投资公司有限合伙适用于风险投资有限合伙适用于风险投资 进行投资活动，尤其是风险投资，一是要有资金，二是要有投资管理人才

9、，能辨别有盈利潜力的项目。但是，能管好投资的人不一定有钱，而有钱的人不一定会投资。采用有限合伙的管理架构，就使得这两部分结合起来。由具有良好投资意识的专业管理机构或个人作为普通合伙人，承担无限连带责任，负责企业的经营管理；作为资金投入者的有限合伙人享受合伙收益，对企业债务只承担有限责任。有限合伙制基金的激励机制激励机制 (1)内部激励机制。管理者的收入由两部分构成：第一部分是管理费，是固定收入，与基金运行业绩无关。第二部分是利润提成，一般为基金总利润的1530。管理者的主要收入与基金的最终价值挂钩，委托代理双方的利益保持高度一致，因此这种报酬制度具有激励相容的特征 (2)外部激励机制。外部激励

10、机制通过经理人市场来实现。由于有限合伙制基金的存续期是有限的，管理者为了能长期从事风险投资业，就必须不断筹集新基金。如果管理者的业绩好，投资人就会选择他发起的基金投资，而业绩不好的管理者则很难再筹集新的基金三）三）1973年年1981年：挫折与调整期年：挫折与调整期l 19731973年，经济衰退使首次公开发行年，经济衰退使首次公开发行IPOIPO几乎突然消失，公司的投资与收购活动几乎突然消失，公司的投资与收购活动也日趋乏力，从而封住了退出之路也日趋乏力，从而封住了退出之路资资本利得税剧增本利得税剧增l 19791979年劳工部就年劳工部就“谨慎人谨慎人”条款作出修条款作出修改：养老基金可谨慎

11、投资于新兴企业的改：养老基金可谨慎投资于新兴企业的股票和创业投资基金股票和创业投资基金l 19801980年，国会豁免了基金须按投资顾问年，国会豁免了基金须按投资顾问注册的限制，放松了基金规模限制；降注册的限制，放松了基金规模限制；降低了资本利得税低了资本利得税四）四）1981年年1989年：法律政策调整后年：法律政策调整后的快速增长与专业性的快速增长与专业性“种子基金种子基金”和和“重组基金重组基金”的出现的出现l 1、创业资本规模逐年增长，单只基金规模、创业资本规模逐年增长，单只基金规模大型化：苹果、大型化：苹果、Intel、联邦快递、联邦快递l 2、在发展早期，创业基金主要投资于起步、在

12、发展早期，创业基金主要投资于起步期和扩张期的创业企业，期和扩张期的创业企业，天使资本对支持种天使资本对支持种子期的创业企业发挥着尤其重要的作用子期的创业企业发挥着尤其重要的作用l 但但20世纪世纪80年代，出现了专门投资于种子期年代，出现了专门投资于种子期创业企业的创业企业的“种子资本基金种子资本基金”(seed capital fund)和专门投资于重整期创业企业的专业性和专门投资于重整期创业企业的专业性“重组基金重组基金”(turnaround fund)五）五）1990年至今：创业资本产业受经济年至今：创业资本产业受经济衰退打压而短期滑坡后的再次持续衰退打压而短期滑坡后的再次持续增长与小

13、企业投资公司复兴增长与小企业投资公司复兴1990年，美国经济出现全面衰退，大量机构年，美国经济出现全面衰退，大量机构投资者的资产出现质量问题，创业资本产业投资者的资产出现质量问题，创业资本产业也随之急剧滑坡也随之急剧滑坡1992年美国经济逐步复苏，创业投资基金数年美国经济逐步复苏，创业投资基金数量和规模又再次持续增长，随着垃圾债券市量和规模又再次持续增长，随着垃圾债券市场的活络，重组基金新募集资金规模连创新场的活络，重组基金新募集资金规模连创新高高1. 1992年国会通过小企业股权投资促进法，年国会通过小企业股权投资促进法，提出了提出了“参与证券计划参与证券计划”，有效地实现了小企，有效地实现

14、了小企业投资公司的复兴业投资公司的复兴参与证券计划参与证券计划小企业管理局以政府信用基础，为那些从事股权类小企业管理局以政府信用基础，为那些从事股权类投资的小企业投资公司公开发行长期债券提供担保，投资的小企业投资公司公开发行长期债券提供担保，而且长期债券的定期利息也由小企业管理局代为支而且长期债券的定期利息也由小企业管理局代为支付，只有当小企业投资公司实现了足够的资本增值付，只有当小企业投资公司实现了足够的资本增值后才一次性偿付债券本金，并一次性支付小企业管后才一次性偿付债券本金，并一次性支付小企业管理局理局10%左右的收益分成。左右的收益分成。小企业投资公司获得的资金具有了长期股权投资性小企

15、业投资公司获得的资金具有了长期股权投资性质质一本万利：所支持的小企业产生的税收则比国会支一本万利：所支持的小企业产生的税收则比国会支付担保费拨款的十倍还要多付担保费拨款的十倍还要多美国创业资本产业发展的经验与教训美国创业资本产业发展的经验与教训（一）注重为中小创业企业同时提供资本支持与（一）注重为中小创业企业同时提供资本支持与增值服务增值服务（二）创业资本产业的发展离不开政府的必要扶（二）创业资本产业的发展离不开政府的必要扶持持（三）创业资本产业的持续稳定发展有赖于开辟（三）创业资本产业的持续稳定发展有赖于开辟多元投资退出通道：多元投资退出通道：IPO、出售、回购、出售、回购（四）在对创业资本

16、运作实行（四）在对创业资本运作实行“集合投资、专家集合投资、专家管理管理”的同时，适度拓宽创业资本的资金来的同时，适度拓宽创业资本的资金来源源从事创业资本运作属于一种特殊类型的投资从事创业资本运作属于一种特殊类型的投资银行业务，美国金融管理制度所实行的银行业务，美国金融管理制度所实行的“投投资银行业务与商业银行业务分业经营分业管资银行业务与商业银行业务分业经营分业管理理”原则，既有利于防范金融风险，也有利原则，既有利于防范金融风险，也有利于形成专业性的创业资本市场。于形成专业性的创业资本市场。创业投资机构主要是以股权方式为创业企业创业投资机构主要是以股权方式为创业企业提供资本支持，在具体投资方

17、式上可以采取提供资本支持，在具体投资方式上可以采取普通股、普通股、可转换优先股（最常用）可转换优先股（最常用）、可转换、可转换债券、认股权证、担保债券等多种方式。债券、认股权证、担保债券等多种方式。美国创业资本资金来源构成美国创业资本资金来源构成美国创业资本市场资金来源主要包括养老基金、捐美国创业资本市场资金来源主要包括养老基金、捐赠基金、保险公司和银行、公司投资者。其中，养赠基金、保险公司和银行、公司投资者。其中，养老基金是美国创业资本市场的主要投资者。自老基金是美国创业资本市场的主要投资者。自1979年美国年美国员工退休收入保障法员工退休收入保障法允许养老基金投资允许养老基金投资于创业资本

18、后，养老基金就一直作为有限合伙人大于创业资本后，养老基金就一直作为有限合伙人大比例地投资于创业投资基金。比例地投资于创业投资基金。近年来，由于受到美国创业资本市场丰厚的投资回近年来，由于受到美国创业资本市场丰厚的投资回报率的吸引，国外资本已经成为创业资本的一个重报率的吸引，国外资本已经成为创业资本的一个重要来源。要来源。此外，来自于个人的资金一直在美国的创业投资中此外，来自于个人的资金一直在美国的创业投资中保持稳定的比例。保持稳定的比例。（五）在通过税收优惠政策鼓励创业资本投资于（五）在通过税收优惠政策鼓励创业资本投资于创业早期创业企业和高技术创业企业的同时，创业早期创业企业和高技术创业企业的

19、同时，应为创业资本运作创造一个相对宽松的市场应为创业资本运作创造一个相对宽松的市场选择空间选择空间（六）创业资本产业法律体系建设重在体现（六）创业资本产业法律体系建设重在体现“鼓鼓励、扶值、保护励、扶值、保护”这一宗旨这一宗旨英国创业资本产业的发展与经验借鉴英国创业资本产业的发展与经验借鉴英国是世界创业资本产业的真正始祖，英国是世界创业资本产业的真正始祖，同时也是仅次于美国在全世界名列第二同时也是仅次于美国在全世界名列第二的创业资本产业大国的创业资本产业大国英国是欧洲创业资本产业最为发达的国英国是欧洲创业资本产业最为发达的国家，其创业资本总量则几乎占到欧洲所家，其创业资本总量则几乎占到欧洲所有

20、国家总量的有国家总量的50%50%一、英国创业资本产业的起源一、英国创业资本产业的起源15世纪的远洋贸易需要冒很大的风险，故借用世纪的远洋贸易需要冒很大的风险，故借用“venture”一词来指称一词来指称“创业行为创业行为”（冒险行为）（冒险行为）18世纪开始工业革命，追求建立起以纺织业、炼铁世纪开始工业革命，追求建立起以纺织业、炼铁业、采煤业、机器制造业和海运业为支柱的庞大工业、采煤业、机器制造业和海运业为支柱的庞大工业体系，使英国成为世界工厂和世界贸易中心。在业体系，使英国成为世界工厂和世界贸易中心。在这种机器大工业的背景下，中小企业概念显然是无这种机器大工业的背景下，中小企业概念显然是无

21、从谈起从谈起直到进入直到进入20世纪中期，高失业率迫使英国企业界重世纪中期，高失业率迫使英国企业界重新审视传统的大工业文化价值观。新审视传统的大工业文化价值观。1945年，由英格年，由英格兰银行和其它一些大型清算银行发起的兰银行和其它一些大型清算银行发起的“产业投资产业投资公司公司”（Investment In Industry，以下简称，以下简称“3i”）正式成立，主要目的就是为成长中的企业提供长期正式成立，主要目的就是为成长中的企业提供长期资金，主要是资金来源和运用贷款和发行债券资金，主要是资金来源和运用贷款和发行债券1980年年9月正式设立未上市证券市场（月正式设立未上市证券市场（the

22、 Unlisted Securities Market），为尚未达到），为尚未达到上市标准的小企业到资本市场融资和创业资上市标准的小企业到资本市场融资和创业资本退出投资提供了一条重要的渠道，英国创本退出投资提供了一条重要的渠道，英国创业资本产业发展迎来了真正的春天业资本产业发展迎来了真正的春天未上市证券市场后来由于交易量小而不得不未上市证券市场后来由于交易量小而不得不关闭。关闭。1995年年6月，在伦敦交易所内开设了月，在伦敦交易所内开设了另类投资市场（另类投资市场（Alternative Investment Market）企业并购市场的发达也为英国的创业资本提企业并购市场的发达也为英国的创

23、业资本提供了另一条甚至是最重要的投资退出通道供了另一条甚至是最重要的投资退出通道二、英国创业资本产业在二、英国创业资本产业在80年代年代以来的发展以来的发展l（一）快速增长的资本规模（一）快速增长的资本规模l分水岭：分水岭：1983年年“英国创业投资协会英国创业投资协会”（BVCA）宣告成立宣告成立l（二）对社会经济发展所做出的卓著贡献（二）对社会经济发展所做出的卓著贡献l1)创造了更多的就业岗位创造了更多的就业岗位受创业资本支撑的企业，其就业岗位增长率是构受创业资本支撑的企业，其就业岗位增长率是构成金融时报成金融时报100指数之企业的指数之企业的3倍，比构成金融时报倍，比构成金融时报250指

24、数之企业高指数之企业高60%。目前英国的劳动就业人口。目前英国的劳动就业人口年均增长率为年均增长率为1.3%，而受创业资本支撑的企业的劳，而受创业资本支撑的企业的劳动就业人口年均增长率达动就业人口年均增长率达24%。受创业资本支撑的。受创业资本支撑的企业的雇员总数已超过企业的雇员总数已超过200万万l 2)促进了经济增长促进了经济增长l 受创业资本支撑的企业的销售额增长率为受创业资本支撑的企业的销售额增长率为40%，是构成金融时报，是构成金融时报100指数企业的指数企业的2倍。倍。利润与资产净值的增长率分别是同期代表利润与资产净值的增长率分别是同期代表FT-SE100指数的指数的100家企业的

25、家企业的3倍多与倍多与2.5倍。倍。出口增长率为出口增长率为44%，而全国平均只有，而全国平均只有8%。投。投资增长率资增长率34%，而全国平均增长只有，而全国平均增长只有7%。95%以上的受创业资本支撑的企业都认为，以上的受创业资本支撑的企业都认为，如果没有创业资本的支持，它们将不可能存如果没有创业资本的支持，它们将不可能存在或至少增长速度会放慢。在或至少增长速度会放慢。 l 3)积极介入资本市场，有效促进技术创新，积极介入资本市场，有效促进技术创新，极大地提高了英国经济增长的质量和效率极大地提高了英国经济增长的质量和效率l 受创业资本支撑的企业，其就业岗位增长率受创业资本支撑的企业，其就业

26、岗位增长率是构成金融时报是构成金融时报100指数之企业的指数之企业的3倍，比构倍，比构成金融时报成金融时报250指数之企业高指数之企业高60%l 英国的劳动就业人口年均增长率为英国的劳动就业人口年均增长率为1.3%，而，而受创业资本支撑的企业的劳动就业人口年均受创业资本支撑的企业的劳动就业人口年均增长率达增长率达24%。受创业资本支撑的企业的雇。受创业资本支撑的企业的雇员总数已超过员总数已超过200万万l （三）良好业绩表现（三）良好业绩表现l 1998年，创业投资基金的总体净回报为年，创业投资基金的总体净回报为30.1%l 在在1980年年1998年间设立的创业投资基金，年间设立的创业投资基

27、金，截止到截止到1998年年12月月31日的净回报率分别为：日的净回报率分别为：1年期年净回报率，年期年净回报率，31.1%；3年期，年期，28.8%；5年期，年期，22.1%；10年期，年期，13.1%三、英国创业资本产业发展的几三、英国创业资本产业发展的几点经验点经验（一）通过改革金融与税制鼓励创业投资主体的（一）通过改革金融与税制鼓励创业投资主体的多元化发展多元化发展撒切尔夫人的保守党政府运用税收优惠政策撒切尔夫人的保守党政府运用税收优惠政策鼓励创业投资鼓励创业投资1986年年10月月27日实施的金融管理体制改革，日实施的金融管理体制改革，打破了维持打破了维持53年之久的商业银行与投资银

28、行年之久的商业银行与投资银行之间严格之间严格“分业经营、分业管理分业经营、分业管理”体制，使体制，使得商业银行此后可以直接从事投资银行业务得商业银行此后可以直接从事投资银行业务1. 公开上市交易的公开上市交易的“投资信托基金投资信托基金”“投资信托基金投资信托基金”主要由英国创业投资协会会员管主要由英国创业投资协会会员管理，并在伦敦证券交易所上市。包括理，并在伦敦证券交易所上市。包括“创业与发展创业与发展投资信托基金投资信托基金”与与“创业投资信托基金创业投资信托基金”两种。两种。“创业投资信托基金创业投资信托基金”只能投资于较小规模的处于只能投资于较小规模的处于创业期的企业，其风险相当高，故

29、只要符合一定的创业期的企业，其风险相当高，故只要符合一定的条件，既可以获得红利所得税、资本利得税等税收条件，既可以获得红利所得税、资本利得税等税收豁免及其它所得上的税收减免。截止到豁免及其它所得上的税收减免。截止到1999年年6月月24日，市场融资总额为日，市场融资总额为6.876亿英镑。亿英镑。投资于投资于“创业与发展投资信托基金创业与发展投资信托基金”与与“创业投资创业投资信托基金信托基金”，投资者在基金存续期间不能分配基金，投资者在基金存续期间不能分配基金的资本增值，但由于这类基金在伦敦证券交易所上的资本增值，但由于这类基金在伦敦证券交易所上市，故投资者随时可以通过交易所卖出基金份额。市

30、，故投资者随时可以通过交易所卖出基金份额。截止到截止到1999年年3月，市场融资总额为月，市场融资总额为60亿英镑。亿英镑。2. 独立的创业投资基金独立的创业投资基金1907年年有限合伙企业法有限合伙企业法：合伙人数量不得超过：合伙人数量不得超过20人；不得公开上市。人；不得公开上市。创业投资基金以私募方式设立，设立之后也不上市，创业投资基金以私募方式设立，设立之后也不上市，其组织形式通常为其组织形式通常为有限合伙制有限合伙制。由于英国对合伙基。由于英国对合伙基金不征收公司税，故英国的创业基金多选择这种形金不征收公司税，故英国的创业基金多选择这种形式。式。从从1987年到年到1998年，独立的

31、创业投资基金募集资年，独立的创业投资基金募集资金规模达金规模达230亿英镑。亿英镑。由于基金经理大都是英国创业投资协会的成员，专由于基金经理大都是英国创业投资协会的成员，专家管理水平也普遍较高。不足之处是由于这类基金家管理水平也普遍较高。不足之处是由于这类基金不公募也不上市，有关基金经理的管理水平、基金不公募也不上市，有关基金经理的管理水平、基金运作状况及财务状况的信息缺乏公开性，故投资者运作状况及财务状况的信息缺乏公开性，故投资者往往需要通过代理人才能获取以上有关信息。往往需要通过代理人才能获取以上有关信息。3. 基金的基金（又称基金的基金（又称“守门人守门人”）这类基金并不直接投资于创业企

32、业，而是投这类基金并不直接投资于创业企业，而是投资于各种创业基金的基金。资于各种创业基金的基金。由于由于“守门人守门人”对所投资的各种创业基金的对所投资的各种创业基金的经理人管理水平、投资方法、投资组合和资经理人管理水平、投资方法、投资组合和资金募集周期具有全面的了解，故对于小投资金募集周期具有全面的了解，故对于小投资者、人寿基金等并不希望直接投资于创业基者、人寿基金等并不希望直接投资于创业基金的投资者而言，基金的基金无疑是一种更金的投资者而言，基金的基金无疑是一种更理想的投资选择。理想的投资选择。不足之处是必须承担双重管理费，而且由于不足之处是必须承担双重管理费，而且由于多了一层代理环节，使

33、得投资者对基金的运多了一层代理环节，使得投资者对基金的运作缺乏控制力。作缺乏控制力。4. 从属性创业投资基金与半从属性创业投资基从属性创业投资基金与半从属性创业投资基金金这类创业基金系由某家大型机构（通常是银这类创业基金系由某家大型机构（通常是银行、人寿基金或其它金融机构）的附属机构行、人寿基金或其它金融机构）的附属机构进行管理。前者的资金完全来源于其母公司，进行管理。前者的资金完全来源于其母公司，通常由母公司对其行使所有权；后者的资金通常由母公司对其行使所有权；后者的资金一部分来自母公司，另一部分向社会投资者一部分来自母公司，另一部分向社会投资者招募。招募。（二）资金来源的多渠道与跨国界（二

34、）资金来源的多渠道与跨国界英国创业投资基金资金来源占比英国创业投资基金资金来源占比(%)资金来源资金来源94-96年平均年平均 97年年98年年人寿基金人寿基金41.93144银行银行15.11118实业企业实业企业9.6129个人个人5.656保险公司保险公司14.5266政府机构与学术团体政府机构与学术团体4.348尤其值得强调的是，由于英国对国外投资者投资尤其值得强调的是，由于英国对国外投资者投资于英国的创业基金实行特别税收优惠，国外资金于英国的创业基金实行特别税收优惠，国外资金纷纷投资于英国境内的创业基金，并占据其相当纷纷投资于英国境内的创业基金，并占据其相当大的比重大的比重1994、

35、1995、1996各年度国外资金占创业基金总各年度国外资金占创业基金总资产的比例分别达资产的比例分别达41、45、43，几乎均占，几乎均占到一半的份额；到到一半的份额；到1998年甚至增加到年甚至增加到73%。尤其。尤其是人寿基金对英国创业基金的投资，是人寿基金对英国创业基金的投资，90%以上来以上来自海外，光美国就占自海外，光美国就占28%。（三）适应英国经济发展和投资国际化需要而逐步调整（三）适应英国经济发展和投资国际化需要而逐步调整的投资组合的投资组合1. 投资阶段由从事管理层并购为主逐步向扩张期和创投资阶段由从事管理层并购为主逐步向扩张期和创业早期转变业早期转变英国的经济发展首先面临一

36、个如何调整庞大的存量英国的经济发展首先面临一个如何调整庞大的存量资产问题。创业投资基金配合英国的经济结构调整，资产问题。创业投资基金配合英国的经济结构调整，通过管理层并购（通过管理层并购（management buy-outs）与非）与非管理层并购（管理层并购（management buy-ins）对英国经济）对英国经济发展作出了重要贡献。发展作出了重要贡献。随着新兴产业的发展和创业资本业的逐步成熟，创随着新兴产业的发展和创业资本业的逐步成熟，创业投资基金投资于扩张期和创业早期创业企业的比业投资基金投资于扩张期和创业早期创业企业的比例逐年上升，而从事管理层并购和非管理层并购的例逐年上升，而从事

37、管理层并购和非管理层并购的逐年下降。逐年下降。2. 投资于高科技创业企业的比重快速增长投资于高科技创业企业的比重快速增长英国的创业投资基金的投资组合中，包括高英国的创业投资基金的投资组合中，包括高新技术产业、工程和机械行业与新兴文化娱新技术产业、工程和机械行业与新兴文化娱乐事业，但更注重对高新技术产业的投资。乐事业，但更注重对高新技术产业的投资。近年来投资于高科技企业的比重快速增长，近年来投资于高科技企业的比重快速增长，统计显示：与计算机、电子、医药、生物与统计显示：与计算机、电子、医药、生物与通讯等领域相关的高新科技企业，无论所获通讯等领域相关的高新科技企业，无论所获得的创业资本金额还是获得

38、创业资本支持的得的创业资本金额还是获得创业资本支持的企业数量，均多于其它行业。企业数量，均多于其它行业。3. 注重通过跨国际的投资最大限度地分散风险注重通过跨国际的投资最大限度地分散风险与赢得国际比较收益与赢得国际比较收益1984年到年到1996年，英国创业基金公会所属成年，英国创业基金公会所属成员基金先后对国外的员基金先后对国外的2141家企业累计投资家企业累计投资26.18亿英镑，占总投资企业数的亿英镑，占总投资企业数的14.1，占，占总投资额的总投资额的14.2。到到1998年，在年投资额年，在年投资额49.2亿英镑中，投资亿英镑中，投资于岛外的达于岛外的达11.5亿英镑，占亿英镑，占2

39、3.4%。（四）注重为所投资企业提供重要的经营管理服（四）注重为所投资企业提供重要的经营管理服务务与美国相似，英国的创业投资家们也非常注与美国相似，英国的创业投资家们也非常注重与创业企业家的密切合作。重与创业企业家的密切合作。在这一点，英国正好与日本形成鲜明对比。在这一点，英国正好与日本形成鲜明对比。日本由于创业投资机构大都是大型金融机构日本由于创业投资机构大都是大型金融机构本身，管理人员普遍缺乏经营实业的经验，本身，管理人员普遍缺乏经营实业的经验，故除了提供资金外，别无其它的帮助。这也故除了提供资金外，别无其它的帮助。这也是日本的创业资本，尽管总量也不小，却对是日本的创业资本，尽管总量也不小

40、，却对企业创业所起到的作用并不显著的重要原因。企业创业所起到的作用并不显著的重要原因。（五）注重培育多层次资本市场，为创业资本提（五）注重培育多层次资本市场，为创业资本提供多元化投资退出通道供多元化投资退出通道英国特别注重培育小型企业资本市场。英国特别注重培育小型企业资本市场。1980年年9月设立的月设立的“未上市证券市场未上市证券市场”，1995年年6月，又开设了另类投资市场。月，又开设了另类投资市场。从近年情况看，在伦敦证券交易所主市场上市从近年情况看，在伦敦证券交易所主市场上市的企业中，由创业资本支撑的占的企业中，由创业资本支撑的占30%50%；在伦敦证券交易所另类市场上市的企业中，由在

41、伦敦证券交易所另类市场上市的企业中，由创业资本支撑的占创业资本支撑的占2030%左右。左右。企业并购市场发达为英国的创业资本提供了最企业并购市场发达为英国的创业资本提供了最重要的投资退出通道。由于英国的创业基金具重要的投资退出通道。由于英国的创业基金具有管理层并购与非管理层并购的传统，故基金有管理层并购与非管理层并购的传统，故基金既可以向其它企业出售基金份额，也可以向别既可以向其它企业出售基金份额，也可以向别的基金出售股权的基金出售股权(“次级收购次级收购”)。台湾创业资本产业的发展及其经台湾创业资本产业的发展及其经验借鉴验借鉴我国台湾是目前国际上公认的创业我国台湾是目前国际上公认的创业资本产

42、业发展最为成功的地区之一资本产业发展最为成功的地区之一一、台湾创业资本产业发展的历程一、台湾创业资本产业发展的历程 1. 1983年，台湾在颁布年，台湾在颁布证券投资信托管理办证券投资信托管理办法法和和证券投资信托事业管理规则证券投资信托事业管理规则等有等有关证券投资基金管理法规的同时，便颁布了关证券投资基金管理法规的同时，便颁布了创业投资事业管理规则创业投资事业管理规则和和奖励创业投奖励创业投资条例资条例等有关创业投资基金的管理法规和等有关创业投资基金的管理法规和相关政策法令。此后台湾的创业投资事业即相关政策法令。此后台湾的创业投资事业即进入持续快速发展时期。进入持续快速发展时期。2. 19

43、84年宏大创业投资公司宣告成立年宏大创业投资公司宣告成立3. 1985年政府为鼓励创业投资公司的设立，提供了年政府为鼓励创业投资公司的设立，提供了8亿亿种子资金种子资金4. 1986年台湾开始实施年台湾开始实施“科技发展十年规划科技发展十年规划”（1986-1995年）年）5. 1990年出台了年出台了产业升级条例产业升级条例，迎来创业投资公，迎来创业投资公司第一次设立高峰司第一次设立高峰6. 1992年，台北市创业投资公会成立，标志台湾的创年，台北市创业投资公会成立，标志台湾的创业资本已经发展成为一个独立的产业业资本已经发展成为一个独立的产业7. 1994年，台湾财政部准许保险公司投资于创业

44、投资年，台湾财政部准许保险公司投资于创业投资公司，带动了新一轮创业投资公司设立热潮公司，带动了新一轮创业投资公司设立热潮二、台湾创业资本产业对促进中小企业发展所起二、台湾创业资本产业对促进中小企业发展所起到的作用与业绩表现到的作用与业绩表现台湾的创业资本产业通过创业投资公司培育台湾的创业资本产业通过创业投资公司培育和扶持了大批新兴的充满活力和具有发展潜和扶持了大批新兴的充满活力和具有发展潜力的中小企业力的中小企业1997年台湾的中小企业家数占企业总数的年台湾的中小企业家数占企业总数的98%在中小企业就业的人口占全岛就业人口的在中小企业就业的人口占全岛就业人口的80%1. 中小企业所提供的出口占

45、总出口额的中小企业所提供的出口占总出口额的51%，所创造的所创造的GND占全岛占全岛GDP的的52.7%，成为社，成为社会经济发展的重要力量会经济发展的重要力量2. 通过培育与扶持科技型中小企业发展，促进通过培育与扶持科技型中小企业发展，促进了科技进步与产业升级了科技进步与产业升级目前台湾已跃居世界第三大资讯业、第四大目前台湾已跃居世界第三大资讯业、第四大集成电路业地区集成电路业地区从台湾的整个产业来看，技术密集型产业占从台湾的整个产业来看，技术密集型产业占制造业的比重，已由制造业的比重，已由1986年的年的24%提高到提高到1996年的年的37.5%1998年金融风暴中台湾能幸免于难，年金融

46、风暴中台湾能幸免于难，1998年年经济增长仍然保持经济增长仍然保持5%的速度，在很大程度上的速度，在很大程度上即得益于中小企业和高科技产业的支撑，而即得益于中小企业和高科技产业的支撑，而台湾的中小企业和科技产业的发展又在很大台湾的中小企业和科技产业的发展又在很大程度上得益于创业投资事业的发展程度上得益于创业投资事业的发展3. 创业投资公司不仅在推进社会经济发展中功创业投资公司不仅在推进社会经济发展中功不可没，而且为投资者赢得了斐然回报。不可没，而且为投资者赢得了斐然回报。1994年、年、1995年台湾的创业投资公司已显著年台湾的创业投资公司已显著获利，到获利，到1996年以后创业投资公司即步入

47、成年以后创业投资公司即步入成熟期。熟期。截止到截止到1998年年4月，月，102家创业投资公司无一家创业投资公司无一家亏损，业绩排名前十位的创业投资公司在家亏损，业绩排名前十位的创业投资公司在1997年创造了平均每股（年创造了平均每股（10元）元）6.33元的良元的良好业绩，所有创业投资公司平均业绩在好业绩，所有创业投资公司平均业绩在1997年为每股年为每股1.81元。元。和通创业投资公司在和通创业投资公司在 1987-1996年共投资年共投资企业企业100家，无一家倒闭，投资获利率常常家，无一家倒闭，投资获利率常常在十倍以上，基金净值从在十倍以上，基金净值从25亿元增长到亿元增长到62亿元。

48、亿元。国际创业投资公司在美国加州的三个投资国际创业投资公司在美国加州的三个投资案，投资时间不过案，投资时间不过5年，获利率即高达年，获利率即高达7080倍。倍。三、台湾创业资本产业发展的几点经验三、台湾创业资本产业发展的几点经验（一）注重通过税收政策有效扶持与间接引导创（一）注重通过税收政策有效扶持与间接引导创业资本的发展和投资方向业资本的发展和投资方向1984年年创业投资事业管理规则创业投资事业管理规则和和奖励奖励创业投资条例创业投资条例，当局已明确了对创业投资，当局已明确了对创业投资的鼓励政策。的鼓励政策。1990年年促进产业升级条例促进产业升级条例：第八条明确：第八条明确规定，个人或营利

49、企业持有创业投资基金股规定，个人或营利企业持有创业投资基金股票时间达二年以上者，即可以在该股票之价票时间达二年以上者，即可以在该股票之价款百分之二十限度内，抵减当年应纳营利事款百分之二十限度内，抵减当年应纳营利事业所得税额或综合所得税额；当年度不足抵业所得税额或综合所得税额；当年度不足抵减时，在以后四年度内抵减。减时，在以后四年度内抵减。尽管尽管创业投资事业管理规则创业投资事业管理规则规定创业投规定创业投资公司投资于一般制造业的比重可以达到资公司投资于一般制造业的比重可以达到30%，但实际上投资于科技产为的比重远远，但实际上投资于科技产为的比重远远超过了超过了70%。1997年全部创业资本投资

50、于科技产业的企业年全部创业资本投资于科技产业的企业家数为家数为882家，占家，占92.74%；而投资于传统产；而投资于传统产业的企业家数只有业的企业家数只有69家，仅占家，仅占7.26%。按投。按投资金额计算，投资于科技产业的资金额计算，投资于科技产业的164.73亿元，亿元，占总投资额的占总投资额的93.79%；投资于传统产业的只；投资于传统产业的只有有10.91亿元，仅占亿元，仅占6.21%。（二）适应台湾岛情的创业资本组织形式（二）适应台湾岛情的创业资本组织形式创业投资事业管理规则创业投资事业管理规则规定了创业投资公司形规定了创业投资公司形式，体现了式，体现了“集合投资、专家管理集合投资

51、、专家管理”这一投资基金这一投资基金所特有的本质内涵，所以实质上也就是以股份有限所特有的本质内涵，所以实质上也就是以股份有限公司形式设立的创业投资基金公司形式设立的创业投资基金台湾的创业投资基金又可以分为三种类型：一是自台湾的创业投资基金又可以分为三种类型：一是自设经营团队，自行管理；二是不设经营团队，委托设经营团队，自行管理；二是不设经营团队，委托一家专门的管理顾问公司管理；三是不设经营管理一家专门的管理顾问公司管理；三是不设经营管理团队，委托另外一家自行拥有经营管理团队的创业团队，委托另外一家自行拥有经营管理团队的创业投资公司管理。按投资公司管理。按1997年的统计，以上三种类型分年的统计

52、，以上三种类型分别占别占20.83%、70.83%和和8.33%。随着创业资本产业的发育成熟，目前台湾创投界也随着创业资本产业的发育成熟，目前台湾创投界也在探讨以合伙制的形式运作创业投资基金。在探讨以合伙制的形式运作创业投资基金。（三）资金来源的逐步拓展（三）资金来源的逐步拓展台湾创业投资基金的资金来源主要是岛内法台湾创业投资基金的资金来源主要是岛内法人，其次是岛内个人，再次是国外法人，最人，其次是岛内个人，再次是国外法人，最后是国外个人。据后是国外个人。据1997年统计，四者分别占年统计，四者分别占72.23%、19.33%、8.10%和和0.33%从从1994年起，台湾当局开始向保险公司和

53、银年起，台湾当局开始向保险公司和银行有限开放创业投资领域，既有利于增加创行有限开放创业投资领域，既有利于增加创业投资基金的资金来源，为保险公司和银行业投资基金的资金来源，为保险公司和银行的闲置资金提供一种保值增值的途径，又有的闲置资金提供一种保值增值的途径，又有利于确保创业投资基金的资金性质适合于从利于确保创业投资基金的资金性质适合于从事创业投资。事创业投资。1994年，台湾当局规定保险公司可以对创业年，台湾当局规定保险公司可以对创业投资基金进行不超过基金实收资本额投资基金进行不超过基金实收资本额25%或或1亿元的投资，银行可以对创业投资基金进亿元的投资，银行可以对创业投资基金进行不超过实收资

54、本行不超过实收资本5%的投资。的投资。1997年，岛内保险机构资金占法人投资的年，岛内保险机构资金占法人投资的5.49%，岛内银行占法人投资的，岛内银行占法人投资的5.07%。尽管与国外相比，这一比例仍然很小，而且尽管与国外相比，这一比例仍然很小，而且人寿保险目前尚未对创业投资基金进行投资；人寿保险目前尚未对创业投资基金进行投资；但其趋势是逐步开放的，而且这种逐步开放但其趋势是逐步开放的，而且这种逐步开放的方式应该说是比较符合台湾实际的。的方式应该说是比较符合台湾实际的。（四）适应台湾岛情的市场定位（四）适应台湾岛情的市场定位台湾在创业投资发展初期，借鉴美国硅谷经验，搞台湾在创业投资发展初期，

55、借鉴美国硅谷经验，搞了一个新筑科学园，走了一些弯路。了一个新筑科学园，走了一些弯路。后来台湾当局立足于岛情，主要以半导体、资讯、后来台湾当局立足于岛情，主要以半导体、资讯、电子等中度技术作为创业投资的市场定位，而不是电子等中度技术作为创业投资的市场定位，而不是盲目求新求高，此后台湾的创业投资才得以持续快盲目求新求高，此后台湾的创业投资才得以持续快速发展速发展1993年年创业投资事业管理规则创业投资事业管理规则修正案对科技事修正案对科技事业的范围主要界定为：通讯、资讯、消费性电子、业的范围主要界定为：通讯、资讯、消费性电子、半导体、精密器械与自动化、航天材料、特用化学半导体、精密器械与自动化、航

56、天材料、特用化学品与制药、医疗保健、资源开发及高级感测等。从品与制药、医疗保健、资源开发及高级感测等。从实际投资运作看，投资于资讯与半导体的最多。实际投资运作看，投资于资讯与半导体的最多。从投资阶段而言，台湾创业投资基金主要投从投资阶段而言，台湾创业投资基金主要投资于处于扩张期的企业，但其趋势是逐步向资于处于扩张期的企业，但其趋势是逐步向早期移动。早期移动。1997年，台湾创业投资基金共投资年，台湾创业投资基金共投资1839家企家企业，其中处于种子期的占业，其中处于种子期的占7.50%，创建期的，创建期的16.91%，扩张期的，扩张期的48.18%，成熟期的，成熟期的25.53%，重整期的，重

57、整期的2.18%。（五）注重给所投资企业提供经营管理服务（五）注重给所投资企业提供经营管理服务台湾的创业投资基金在给所投资企业提供资台湾的创业投资基金在给所投资企业提供资本支持的同时，通常要参与所投资企业的董本支持的同时，通常要参与所投资企业的董事会，以方便协助所投资企业和了解其发展事会，以方便协助所投资企业和了解其发展进展。进展。所提供的经营管理服务主要包括：寻找策略所提供的经营管理服务主要包括：寻找策略联盟与关键技术、参与财务规划和企业发展联盟与关键技术、参与财务规划和企业发展战略和股票上市与上柜协助等。战略和股票上市与上柜协助等。（六）完善健全的投资退出机制（六）完善健全的投资退出机制发

58、达国家通常并不区分科技股与非科技股，发达国家通常并不区分科技股与非科技股，而台湾为了依托科技企业实现产业和经济的而台湾为了依托科技企业实现产业和经济的跨越式发展，为科技型企业制定了特别的优跨越式发展，为科技型企业制定了特别的优先上市政策如对科技型企业实行先上市政策如对科技型企业实行“报备股票报备股票制制”，只要企业愿意随时公告其财务状况，只要企业愿意随时公告其财务状况，就可以在主市场上市。就可以在主市场上市。店头交易和非上市股票的店头交易和非上市股票的“黑市交易黑市交易”异常异常活跃。活跃。1962年台湾曾一度关闭店头交易，但年台湾曾一度关闭店头交易，但1982年又重新开放，从而使得创业投资基

59、金年又重新开放，从而使得创业投资基金所扶持的企业能够随时通过所扶持的企业能够随时通过“上柜上柜”实现股实现股权流通和投资退出。权流通和投资退出。在创业投资基金与创业投资企业签署的协议在创业投资基金与创业投资企业签署的协议中还常常订有中还常常订有“强迫买回强迫买回”条款，规定在一条款，规定在一定时期后由创业投资企业回购基金所持股份定时期后由创业投资企业回购基金所持股份中国创业投资发展概况中国创业投资发展概况四个阶段：起步，发展，低谷，起飞 起步起步：1985年年9月，国务院批准成立了我国第月，国务院批准成立了我国第一家创业投资公司一家创业投资公司中国新技术创业投资中国新技术创业投资公司，开始在中

60、国进行创业投资的实践探索。公司，开始在中国进行创业投资的实践探索。 发展发展：进入：进入90年代后，国家允许有关部门在年代后，国家允许有关部门在高新技术产业开发区建立创业投资基金，条高新技术产业开发区建立创业投资基金，条件成熟的可创办创业投资公司，这标志着创件成熟的可创办创业投资公司，这标志着创业投资在我国已受到政府的高度重视。随后，业投资在我国已受到政府的高度重视。随后，各省、市先后建立了各类创投机构，特别是各省、市先后建立了各类创投机构，特别是1999、2000年，由于受到要开设二板市场的年，由于受到要开设二板市场的刺激，创投机构如雨后春笋般出现刺激，创投机构如雨后春笋般出现 低谷低谷：2