我国发展认股权证的设想与法律思考(二)

1、我国发展认股权证的设想和法律思考（二）如前所述，认股权证能够为各方提供一个“多赢”的框架。对发行人而言，认股权证的发行可为其带来大量资金， 获得可观利润；同时，发行人还可利用认股权证的期权性质为手 中持有的证券或资产进行套期保值。对投资人而言，认股权证的高杠杆性使其具有“风险有限，收益无限”的特点，以小搏大的机会能使投资者获得丰厚的回报。对市场而言，认股权 证的推出，能够丰富交易品种，活跃市场交投程度。笔者认为，在目前我国证券市场已具备相当组织基础、技术条件的前提下，确实可以考虑推出认股权证交易；此外，应将其和试行证券交易做空机制、库藏股制度等有机结合，推 动我国证券市场的技术创新及深入发展。

2、兼顾我国证券市场目前的市场条件和法律框架，我们认为适时推出认股权证具有以下重要的现实意义：一是可完善上市公司的增发和配股机制以及证券投资基金的扩募机制；二是可以成为国有股减持的有效手段；三是备兑权证可为券商一级市场包销风险提供解决方案；四是可为投资者提供风险管理工具，丰富市场投资品种。从长远来看，作为衍生产品中最具基础性的产品，认股权证的推出有助于为中国衍生金融市场的发展奠定基础。就目前法律法规的规定来看，发展认股权证主要面临以下几方面的法律问题：一、认股权证的合法性问题目前我国公司法、证券法等法律法规对认股权证并无明确规定。证券法第35条规定“证券交易以现货进行交易”，是否意味着证券法禁止进

3、行认股权证的交易呢？这要求我们首先对认股权证交易是否构成标的股票的非现货交易，即是否为一种期货交易进行考察。现货交易，又称现金现货交易， 是指在证券交易中买卖双方进行交易时以现金票款和实有证券进行交割的一种交易方式。在这种交易方式中，卖方交出证券，买方付出现款，钱货两清。和现货交易相对的是期货交易。判断一项交易是现货交易还是期货交易，和其交易标的物无关，区别主要在于交易标的物的交付、价款的结算是现时交付结算，还是将来交付结算。认股权证的交易是双方在进行一项权利的买卖，即认股权证交易的合同标的是在约定的期限内或到期时购买特定标的证券的选择权。买方为取得这项选择权， 现时支付一定的权利金（或权证的

4、即时市场价）予卖方，卖方则以向买方交付代表此选择权的凭证来实现此选择 权的转移。因此，认股权证的交易并不属于期货交易的范畴。实际上，如上文对认股权证性质的分析，认股权证的交易属于一种期权的交易。认股权（1）期权合约为单证交易的非期货性也可以从期权交易和期货交易的不同特征来加以区别。向合约，期货合约为双向合约。期权交易中，期权购买方有权决定履约， 也有权决定“违约”；而卖出方别无选择，只有履约的义务。而期货合约双方处于对等的法律地位，且合同一成立，双方都必须履约。（2）期权交易的风险收益机制是非对称性的，而期货交易的风险收益机制则是对称性的。一般而言，期权卖方可能遭受的损失要比买方大得多，获得的

5、收益则比买方要小得多。相反，期货交易中双方地位平等，所面临的风险、收益都是对等的。（3）期权交易，尤其是认股权证，既可以在交易所内交易，也可以在交易所外交易，且其到期日行使 方式、行使价格等条款可以由发行人根据自身情况予以设定，不一定是标准化的产品结构。而期货交易合约通常是由各交易所制定的、在交易所内交易的标准化合约交易。进一步考察我国证券法的立法本意，不难发现当时第35条的规定主要旨在对证券买空卖空机制进行限制（参见乔晓阳1998年10月27日在九届人大常委会第五次会议上所做全国人大法律委员会关于证券法（草案）修改意见的汇报）。即便证券法真要禁止证券的期货交易， 也不应就此简单否定证券的期权

6、交易；这一判断在时下对证券交易模式全面反思的大背景下， 显得更加有说服力。 综上所述，我们认为认股权证的交易不应理解 为是对证券法第 35条规定的违背。在此基础上，笔者建议经过一段试行、待其相对成 熟后，立法部门或国务院应考虑依据证券法第2条之规定（“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。本法未规定的，适用公司法和其他法律、行政法规的规定。”），明确赋予认股权证以证券的法律地位，将该种选择权（期 权）凭证纳入更完善的规范体系中。二、认股权证带来的公司资本变动问题资本确定原则， 又称资本法定原则， 是指公司在设立时， 必须对公司的资 本总额在公司章程中做出明

7、确规定，并必须由股东全部认足，否则公司不能成立。 根据资本确定原则，公司资本须在章程中载明并且已全部发行。因此，公司成立后如要发行股份，必须履行增资的程序，即经股东会特别决议并修改公司章程。上市公司通过发行认股权证来实现配股或增发的话，权证的执行会涉及公司股本的变化，因而其就和我国公司法规定的资本确定原则相联系起来。认股权证用于上市公司配股、 增发，如股票承销实行的为非包销方式的话， 其可能对公 司资本产生影响。在此情形下，上市公司先发出配股权证或增发权证， 其相应的配股或增发 股本则相应地于权证被执行时实现。 然而在权证发出后、被执行前的这一期间，其存在不被 执行或部分不被执行的风险，即上市

8、公司股份不能募足的风险。 而且，在美式权证执行方式 下，即使权证最终被完全执行， 也通常是一个逐渐完成的过程，这就使得公司配股、增发的的资本处于不稳定的状态。尤其在长期权证情况下，会造成公司实收股本和注册资本长期不 符的情形，一定程度上违背了公司法第78条规定的资本确定原则。笔者以为，权证执行后股份的增加和股本变动可以借鉴目前上市公司发行可转债进行股份增加和股本变动的方式解决。目前，发行可转债的公司采用两种方法来进行股份变动公告，一则为在每一季度结束后 2个工作日内进行公告并刊登， 另一则为在转换后的股份达到公司 股本10%时进行公告；公司于每年年检时办理注册资本变更登记。公司可转债在转股期内

9、，由于可转债持有人申请转股， 股本增加，也会导致公司实收股本和注册资本不符。 从性质上 分析，认股权证对公司资本造成的影响和可转债所产生的问题是一致的，因而解决时似也可采取同样的思路。1997年3月国务院批准可转换公司债券管理暂行办法 ，显示其已获得 法律认可并被付诸实践， 某种程度上意味着对 公司法之严格资本确定原则的突破。 因此, 我们认为发展认股权证在这一点上也不应存在法律障碍。三、认股权证所涉及的国有股配股问题上市公司发行配股权证时将涉及以下问题：（1）上市公司对原国有股东发放配股权证时，由于国有股占大头， 相应国有股配股权证也占大头，容易导致权证交易的市场操纵。（2）国有股配股权证上

10、市后流通转让，由于现阶段国有股、国有转配股的流通问题尚未解决，因而受让方持有的国有股配股权证执行后所配股份依然不能流通，容易使其沦为市场投机的工具。目前存在两种方案解决上述问题：（1）限制国有股配股权证的交易市场，规定其和国有股、国有转配股一样，主要实行协议转让，或进行相关的社会委托拍卖、司法强制划拨等。（2）参考国有法人股、社会法人股等非上市交易股份在特定集中转让场所进行转让的办法， 国有股配股权证也相应地被限制在此类场所进行转让。以上两种方案都将造成个股权证在挂牌市场上流通盘偏小，同样容易招致市场操纵的问题，而且会影响到权证推出的实际市场效果，使得权证推出的意义大打折扣。因此，笔者认为有必

11、要在整个国有股减持的宏观背景下认识这一问题，在国有股流通方案未有明确结论之前，暂不宜推行以认股权证方式实施的国有股配股。四、认股权证及相关的国有股减持问题以认股权证为核心的权证类方案为国有股减持提供了一种技术上的选择。虽然国有股减持所具有的重大现实意义已经在社会上达成共识，但正如学者韩志国所言，“国有股减持自 然包含着国有股的套现过程，但国有股怎么减和减来的资金怎么用则是两个不同层次的问题。对于市场的参和者和投资者来说，只有第一个层次是有意义的，也就是说，不管减持资金的用途多么合理， 减持过程也不能违背市场的公平、公正和公开原则， 更不能以资金使用方式的合理性去反证减持过程和减持规则的正当性。

12、”不难看出，上述介绍的认股权证方案在精神实质上，和证监会稍后公布的 “国有股减持阶段性成果”是一脉相承的。该阶段性成果的主要特点即是，用一部分非流通股， 在全流通的预期下，向全体投资者公开竞价发售，形成全流通股价；然后再根据此价格和市价的差额， 通过配股或送股的方式， 补偿流通股股东的损失。 然而，市场却对此反应悲观，沪深股市随 即暴跌6% ;证监会方面也不得不迅速做出表示，称“阶段性成果也是一个讨论方案，还要 继续在讨论中吸收社会各方意见，不断补充完善。”对于该阶段性成果，笔者也认为确实存在不甚明了之处；建立在此基础上的认股权证，作为“配股或送股的方式”，能否取得设计中的效果，难免令人担忧。

13、国有股减持命题宏大， 牵涉极广，远远超出了本文的讨论范畴。笔者只是感到，从法律的视角来观察，减持过程中有两点非常值得认真思考：其一，上市公司的招股说明书是一种契约，国家股、法人股可以低价甚至以面值认购， 条件就是不流通；而普通股有溢价的条件则是因为它流通。权证类的解决方案是否意味着对原有契约的改变？又如何才能赋予这种改变以合理性？其二，由于减持过程本身就是大股东的套现行为，是大股东和上市公司的关联交易，有必要实施大股东的回避制度。在现实条件下，怎样才能适当实现国家意志的回避，达成各方利益的均衡？事实上，认股权证所涉及的法律问题还相当复杂。除了首先要对其性质予以规定外，权证运作环节中的诸多细节都有待明确，例如，权证是否属于针对标的股票举牌、