第二章估值关系与应用金融工程

1、整理ppt4 4、金融工程的基本概念、金融工程的基本概念（1 1）金融工程的定义）金融工程的定义（2 2）金融工程的研究内容）金融工程的研究内容 金融工程的研究内容主要包括金融工程的研究内容主要包括三个方面三个方面（John FinnertyJohn Finnerty，1988 1988 ）：）： 新型金融产品和工具的开发。新型金融产品和工具的开发。包括面包括面向大众的金融产品（如新型银行帐户，新向大众的金融产品（如新型银行帐户，新型共同基金等）和面向企业的金融工具型共同基金等）和面向企业的金融工具（如期货、期权、新型可转换债券、新型（如期货、期权、新型可转换债券、新型优先股等）。优先股等）。

2、整理ppt新型金融手段的开发。新型金融手段的开发。主要目的是降低交主要目的是降低交易成本。典型实例有证券发行的存架登记易成本。典型实例有证券发行的存架登记方式、电子化证券交易等。方式、电子化证券交易等。创造性地解决金融问题。创造性地解决金融问题。例如现金管理策例如现金管理策略的创新、公司融资结构的创造等。略的创新、公司融资结构的创造等。（3 3）金融工程的应用领域）金融工程的应用领域 MarshallMarshall等（等（19921992）从实务角度概括了）从实务角度概括了金融工程的应用领域：公司理财、金融工金融工程的应用领域：公司理财、金融工具（包括根本工具和衍生工具）的交易、具（包括根本

3、工具和衍生工具）的交易、投资和货币管理、风险管理等。投资和货币管理、风险管理等。 整理ppt（4 4）金融工程的工具）金融工程的工具 金融工程的工具指的是在解决金融问题时所金融工程的工具指的是在解决金融问题时所使用的基本金融工具和技术手段。使用的基本金融工具和技术手段。 概念性工具概念性工具: : 金融工程的概念性工具包括使金融成为一门金融工程的概念性工具包括使金融成为一门正式学科的那些思想和概念。这方面的例子包正式学科的那些思想和概念。这方面的例子包括：估值理论（括：估值理论（ValuationValuation）、代理理论、会）、代理理论、会计关系、汇率理论、利率理论及汇率的平价关计关系、

4、汇率理论、利率理论及汇率的平价关系、资产组合理论、有效市场理论、套期保值系、资产组合理论、有效市场理论、套期保值理论、期权定价理论等。理论、期权定价理论等。 整理ppt 实体性工具实体性工具: : 金融工程的实体性工具包括那些可被拼金融工程的实体性工具包括那些可被拼凑起来实现某一特定目的的金融工具和凑起来实现某一特定目的的金融工具和手段。从一个很宽的层面看，这些金融手段。从一个很宽的层面看，这些金融工具包括固定收益证券、权益证券、远工具包括固定收益证券、权益证券、远期、期货、期权、互换协议，以及由这期、期货、期权、互换协议，以及由这些基本工具所形成的许许多多变形。些基本工具所形成的许许多多变形

5、。整理ppt 金融手段：金融手段： 包含了如电子证券交易、证券的公开包含了如电子证券交易、证券的公开发行和私募、存架登记，以及电子资金发行和私募、存架登记，以及电子资金转移等新事物。通过将实体性工具以不转移等新事物。通过将实体性工具以不同的方式组合起来，金融工程师就能够同的方式组合起来，金融工程师就能够为客户设计出解决大量令人困惑的难题为客户设计出解决大量令人困惑的难题的方案。的方案。整理ppt（5 5）金融工程与金融分析）金融工程与金融分析 金融分析家的基本职能是金融分析家的基本职能是分析分析，而金，而金融工程师的基本职能是融工程师的基本职能是创造创造。但这两种。但这两种工作不是截然分开的，

6、只是金融工程师工作不是截然分开的，只是金融工程师的工作比分析家的工作更进一步。的工作比分析家的工作更进一步。 整理ppt（6 6）金融工程师所扮演的角色）金融工程师所扮演的角色 在某种意义上，金融工程师们在扮演着三在某种意义上，金融工程师们在扮演着三种角色：种角色：交易方案制定者（市场参与者）；交易方案制定者（市场参与者）；新观念的创造者（创新者）；新观念的创造者（创新者）；钻法律空子者（在法律边缘活动的人）。钻法律空子者（在法律边缘活动的人）。 整理ppt三、金融工程的发展背景三、金融工程的发展背景1 1、追求风险规避的动因、追求风险规避的动因（1 1）价格波动性的加大；）价格波动性的加大；

7、（2 2）市场风险的加剧；）市场风险的加剧；（3 3）风险的规避和管理；）风险的规避和管理；（4 4）风险规避的管理技术）风险规避的管理技术; ;（5 5）金融工程师进行风险规避和管理的手）金融工程师进行风险规避和管理的手段段. . 整理ppt(2)(2)寻求市场和对手漏洞的套利动因寻求市场和对手漏洞的套利动因 金融业竞争态势的变化与金融监管的金融业竞争态势的变化与金融监管的变革变革; ; 金融业竞争的加剧金融业竞争的加剧, ,使得金融机构通过使得金融机构通过金融工程的创新来寻求套利机会的动机金融工程的创新来寻求套利机会的动机更加强烈更加强烈, ,而金融监管的放松则使得这种而金融监管的放松则使

8、得这种行为成为可能行为成为可能. .整理ppt 税收的不对称性税收的不对称性 寻求税收不对称寻求税收不对称中的套利机会；中的套利机会； 许多新型的金融工具和金融工程活动是许多新型的金融工具和金融工程活动是由于受到税收不对称性的激励而产生的由于受到税收不对称性的激励而产生的. . 税收不对称性的存在基于以下几个方面税收不对称性的存在基于以下几个方面的原因的原因: : 整理ppt（1 1）特殊的税收豁免与优惠政策；）特殊的税收豁免与优惠政策；（2 2）不同国家向不同企业施加的税收不同）不同国家向不同企业施加的税收不同; ;（3 3）过去的经营业绩作为减税和冲销额度。）过去的经营业绩作为减税和冲销额

9、度。 注意注意: :利用税收的不对称性进行套利来帮利用税收的不对称性进行套利来帮助企业避税助企业避税 这种行为是受到法律保这种行为是受到法律保障的障的, ,它不是违法的逃税它不是违法的逃税, , 而是合理的避而是合理的避税税. . 整理ppt 例例: 假设假设A公司的边际所得税率为公司的边际所得税率为40%,它又可按它又可按10%的成本借入资金的成本借入资金.现现A公司公司借入借入1000万元资金万元资金,并用它来购买并用它来购买B公司公司的收益率为的收益率为8%的的优先股的的优先股(即优先股每即优先股每年支付固定的年支付固定的8%的股息的股息,也就是也就是A公司每公司每年可获得年可获得80万

10、元的优先股股息万元的优先股股息). 问问:A公公司的这个交易有价值吗司的这个交易有价值吗?整理ppt解答解答: （1）A公司的税后借款成本实际上是公司的税后借款成本实际上是6%:（2）A公司从股息中得到的税后利润率公司从股息中得到的税后利润率(即即税后报酬率）达到税后报酬率）达到7.36%：（3）A公司总的收益率就变为公司总的收益率就变为1.36%： 这样，这样，A公司每年净赚公司每年净赚13.60万元。万元。%)401 (%10%6%)40%20%8(%8%36. 7%36. 1%6%36. 7整理ppt 接上例：接上例：假设假设B B公司从事一种可替代能公司从事一种可替代能源的生产，而政府

11、正在鼓励发展这种可源的生产，而政府正在鼓励发展这种可替代能源，因而使替代能源，因而使B B公司享有公司享有12%12%的优惠的优惠税率。现在税率。现在A A公司以公司以10%10%的年利率从的年利率从B B公司公司借入资金，然后再把借到的贷款投资于借入资金，然后再把借到的贷款投资于B B公司的收益率为公司的收益率为8%8%的优先股上。的优先股上。 问题：问题：这种行为有价值吗？这种行为有价值吗？整理ppt解答：解答：（1 1） A A公司向公司向B B公司借款实际支付的利息成公司借款实际支付的利息成本为本为6%6%： 6%=10%6%=10%* *（1-40%1-40%）（2 2） B B公司

12、从公司从A A公司收到的税后利息率为公司收到的税后利息率为8.8%8.8%： 8.8% =10%8.8% =10%* *（1-12%1-12%）（3 3） B B公司的收益率为公司的收益率为0.8%0.8%： 0.8%= 8.8 %- 8% 0.8%= 8.8 %- 8% 这样，这样，B B公司每年净赚公司每年净赚8.008.00万元。而万元。而A A公司所得的好处同上例，仍为公司所得的好处同上例，仍为13.6013.60万元。万元。整理ppt（3 3）降低交易成本、代理成本，寻求套利降低交易成本、代理成本，寻求套利机会。机会。 可延期债券可延期债券(extendiblenotes)(exte

13、ndiblenotes)； 兼并和收购；兼并和收购； 杠杆赎买（杠杆赎买（LBOLBO）。）。整理ppt（3 3）科学技术和金融理论的支持）科学技术和金融理论的支持 科学技术的影响科学技术的影响 现代科学技术的发展，特别是计算机与现代科学技术的发展，特别是计算机与通信技术的快速发展，为金融工程提供了通信技术的快速发展，为金融工程提供了开发和使用金融工具、解决金融问题的有开发和使用金融工具、解决金融问题的有效手段，推动了金融工程的迅速发展。效手段，推动了金融工程的迅速发展。整理ppt（2 2）金融理论的推动）金融理论的推动 对金融学科发展具有关键性意义的对金融学科发展具有关键性意义的1212项项

14、理论：理论：18961896年：欧文年：欧文. .费雪（费雪（Irving Irving FisherFisher）净现值法。净现值法。19441944年：年：NeumannNeumann和和MorgensternMorgenstern效效用理论，描述了投资者的风险态度，开用理论，描述了投资者的风险态度，开启了人们更广泛地描述收益与风险的方启了人们更广泛地描述收益与风险的方法。法。整理ppt19521952年：哈里年：哈里. .马柯维茨（马柯维茨（Harry.MarkowitzHarry.Markowitz） 资产组合理论，提出用方差来描述投资资产组合理论，提出用方差来描述投资风险的概念。在此

15、之前，投资者对金融问题风险的概念。在此之前，投资者对金融问题（包括投资风险）的认识几乎是定性的，（包括投资风险）的认识几乎是定性的，MarkowitzMarkowitz的理论使得人们对金融问题的认识的理论使得人们对金融问题的认识开始了从定性到定量的转变。开始了从定性到定量的转变。 19581958年：莫迪利安尼和米勒（年：莫迪利安尼和米勒（ModiglianiModigliani，MillerMiller）资本结构的资本结构的 MMMM定理，表明在一定理，表明在一个完全市场，融资方式（发行股票和债券）个完全市场，融资方式（发行股票和债券）与公司价值无关。与公司价值无关。整理ppt1959195

16、9年：年：OsborneOsborne股票价格变化服从股票价格变化服从对数正态分布。对数正态分布。19631963年：威廉年：威廉. .夏普（夏普（William.SharpeWilliam.Sharpe）、）、约翰约翰. .林特纳（林特纳（John. LintnerJohn. Lintner）和简）和简. .莫莫辛（辛（Jan. MossinJan. Mossin）资本资产定价模资本资产定价模型（型（ CAPM CAPM ）。）。19681968年：年：DemsetzDemsetz提出金融市场微观提出金融市场微观结构理论。结构理论。19701970年：费马（年：费马（FamaFama）系统地

17、提出系统地提出有效市场理论（目前还存在较大争议）。有效市场理论（目前还存在较大争议）。整理ppt19731973年：费雪年：费雪布莱克（布莱克（ Fisher BlackFisher Black）和麦隆和麦隆舒尔斯（舒尔斯（Myron ScholesMyron Scholes）提提出期权定价公式（基于固定利率，无红利出期权定价公式（基于固定利率，无红利等完全市场）；默顿（等完全市场）；默顿（MertonMerton）把两个条）把两个条件放宽；件放宽；ThorpeThorpe发展到允许卖空的情况。发展到允许卖空的情况。19761976年：罗斯（年：罗斯（RossRoss）套利定价套利定价APTA

18、PT模型。模型。(11)(11)19791979年：年：Cox RossCox Ross和和RubinsteinRubinstein提出期权定价的二项式方法。提出期权定价的二项式方法。整理ppt (12)(12)19791979年：年：KahnemanKahneman和和TverskyTversky期望效用理论，认为投资者对盈利的效期望效用理论，认为投资者对盈利的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数。这一理论被认为是行为金融是凸函数。这一理论被认为是行为金融理论（理论（behavioral financebehavioral finance）发展的一）

19、发展的一个里程碑。个里程碑。 整理ppt 估值关系讨论的是估值关系讨论的是现金流的估值计算现金流的估值计算，也，也就是讨论资金的时间价值问题，包括现值就是讨论资金的时间价值问题，包括现值计算和将来值（或称终值）的计算。计算和将来值（或称终值）的计算。 一、现金流；一、现金流； 二、资本的时间价值；二、资本的时间价值； 三、时间价值的敏感性分析；三、时间价值的敏感性分析； 四、估值理论的应用。四、估值理论的应用。整理ppt一、现金流一、现金流 现金流现金流入入的构成要素包括：销售收入、资的构成要素包括：销售收入、资产回收、补贴；现金流出的构成要素包括：产回收、补贴；现金流出的构成要素包括：投资支

20、出和经营成本。投资支出和经营成本。1 1、定义：、定义： 现金流现金流是指由于投资项目所引起是指由于投资项目所引起的企业现金流入和现金流出的总称（支出或的企业现金流入和现金流出的总称（支出或收入的款项）。收入的款项）。 收入的款项称为现金流收入的款项称为现金流入入，而支出的款项，而支出的款项则成为现金流出（代表成本）。则成为现金流出（代表成本）。整理ppt 2 2、现金流的三个重要特征：、现金流的三个重要特征： （1 1）大小或数量；大小或数量； （2 2）方向；方向； （3 3）发生的时间。发生的时间。 企业对投资方案的评价和分析，其主要企业对投资方案的评价和分析，其主要依据是投资的现金流。

21、依据是投资的现金流。现金流可以以任何种货币的形式表示。现金流可以以任何种货币的形式表示。整理ppt 3 3、现金流序列：、现金流序列：用来描述某一投资的一用来描述某一投资的一整套现金流称为现金流序列。整套现金流称为现金流序列。 一个现金流序列可能是确定地知道的，一个现金流序列可能是确定地知道的，也可能是不确定地知道的。也可能是不确定地知道的。 其确定性程度越大，则其相关的投资机其确定性程度越大，则其相关的投资机会的风险就越小。会的风险就越小。 整理ppt两个投资机会两个投资机会A A和和B B的现金流对比的现金流对比 投资机会投资机会A A 投资机会投资机会B B 时间（年）时间（年） 大小（

22、大小（$ $） 时间（年）时间（年） 大小（大小（$ $） 1 5002 6003 7004 800合计合计 26001 9002 6003 5004 400合计合计 24004 4、投资机会的对比、投资机会的对比整理ppt二二、资本的时间价值、资本的时间价值 1 1、资本的时间价值涵义、资本的时间价值涵义 资本的时间价值资本的时间价值是指资本在投资和再投是指资本在投资和再投资中随时间延续所增加的价值。它一般资中随时间延续所增加的价值。它一般用相对数字（用相对数字（% %）表示。）表示。2 2、资本时间价值的计算、资本时间价值的计算 对含有时间价值的现金流进行估值，对含有时间价值的现金流进行估

23、值，一般是将这种现金流通过一般是将这种现金流通过“折现折现”的方的方法变为法变为“现值现值”。这种。这种“折现折现”需要一需要一个个“折现率折现率”，通常取一种，通常取一种无风险投资无风险投资的报酬率的报酬率。 整理ppt时刻收到的现金流为时刻收到的现金流为（1 1）单个时点上现金流的现值：）单个时点上现金流的现值：t 当将未来的某个现金流折现成当前时当将未来的某个现金流折现成当前时点的现金流（即现值）时，一般采用点的现金流（即现值）时，一般采用“复利复利”计息方法。设计息方法。设该现金流的现值公式为：该现金流的现值公式为：时刻的现金流的折现率为时刻的现金流的折现率为ttCFtkttttttk

24、CFkCFPV)1 ()1 (，则则整理ppt投资投资A A和投资和投资B B的整套现金流及其现值的整套现金流及其现值 投资机会投资机会A A 投资机会投资机会B B 时间时间 大小大小 现值现值 时间时间 大小大小 现值现值1 500 454.55 2 600 495.87 3 700 525.924 800 546.41合计合计 2600 2022.75 1 900 818.182 600 495.873 500 375.664 400 273.21合计合计 2400 1962.92 整理ppt（2 2）不同时点收到的现金流的现值不同时点收到的现金流的现值总和：总和：ttnttkCFPV)

25、1 (1（3 3）净现值净现值 一个投资机会的一个投资机会的净现值净现值定义为该投资机会定义为该投资机会的现金流的现值总和与零时刻投资的现金流的现值总和与零时刻投资常用常用NPV来表示。来表示。整理ppt（4 4）现值计算现值计算 将未来时间点上的现金流数值折现为将未来时间点上的现金流数值折现为当前时点（零时刻）上的现值而进行的当前时点（零时刻）上的现值而进行的时间价值分析被称为时间价值分析被称为“现值计算现值计算”。（5 5）将来值（或终值）将来值（或终值） 现值计算的逆运算称为现值计算的逆运算称为“终值计算终值计算”，其计算公式为：其计算公式为： trPVFV)1 ( r为利率。为利率。其

26、中，其中，整理pptttttttkCFkCFPV)1 ()1 (1 1、折现率与现值成反比折现率与现值成反比2 2、折现率的变化对投资机会的影响折现率的变化对投资机会的影响整理ppt 投资机会投资机会A A 投资机会投资机会B B时间时间 大小大小 折现率为折现率为 10%10%的现值的现值 折现率为折现率为 25%25%的现值的现值时间时间 大小大小 折现率为折现率为 10%10%的现值的现值 折现率为折现率为 25%25%的现值的现值1 $ $500 454.55 400.002 600 495.87 384.003 700 525.92 358.404 800 546.41 327.68合计合计 2600 2022.75 1470.08净现值净现值 822.75 270.08 1 $ $900 818.18 720.002 600 495.87 384.003 500 375.66 256.004 400 273.21 163.84合计合计 2400 1962.92 1523.84净净现值现值 762.92 323.84 以以10%10%和和25%25%折现的现值（初始成本为折现的现值（初始成本为$1200$1200） 整理ppt3 3、净现值曲线、净现值曲线02006001000800