美欧金融危机中CDS泡沫形成的原因与影响以及相关风险管理问题的

1、    美欧金融危机中CDS泡沫形成的原因与影响以及相关风险管理问题的思考（下）    2010-11-1    这一被称为“金融创新”的具体做法是，希腊发行一笔100亿美元(或日元和瑞士法郎)的10至15年期国债，分批上市。高盛负责将希腊提供的美元兑换咸欧元。债务到期时，仍然由高盛将其换回美元。高盛的“创意”在于人为拟定了一个优惠汇率，使高盛得以向希腊贷出一大笔现金，而不会在希腊的公共负债率中表现出来。也就是说，高盛实际上借贷给希腊10亿欧元，但这笔钱却不会出现在希腊当时的

2、公共负债率的统计数据里，因为它要十至十五年以后才归还。这样，希腊有了这笔现金收入，使国家预算赤字从账面上看仅为GDP的1.5%。事实上，2004年欧盟统计局经重新计算后发现，希腊赤字实际上高达3.7%。最近的报道表明，当时希腊真正的预算赤字占其GDP的5.2%，远超3%的上限。除了这笔借贷，高盛还为希腊设计了多种敛财却不会使负债率上升的方法。高盛的这些服务和借贷当然都不是白白提供的：高盛共拿到了高达3亿欧元的佣金。         希腊的这一做法并非欧盟国家中的独创。据透露，有一批国家借助这一方法，使得国

3、家公共负债率得以维持在马斯特里赫特条约规定的占GDP3%以下的水平。这些国家不仅有意大利、西班牙，而且还包括德国。         (三)CDS在希腊主权债务危机中的作用         为希腊量身定做入盟方案的高盛深知，希腊通过这种手段进入欧元区，其经济必有远虑。为防止投资打水漂，高盛向德国一家银行购买了20年期的10亿欧元希腊CDS保险，以便在债务出现支付问题时由承保方补足亏空。   

4、;      货币掉期交易一旦到期，希腊的债务问题便暴露出来。然而，今年1月底2月初，市场对希腊和欧元的金融攻击却并非自发行为。这次攻击利用希腊多笔债务即将到期、炒作希腊出现支付能力问题，从而使市场出现大幅动荡。其结果是欧元下跌，希腊融资能力下降、成本剧增。由于希腊金融状况恶化，对希腊支付能力承保的CDS价值翻番上涨。此时，持有和发行希腊债务的高盛和两家对冲基金获得了巨额利润。         为了打击希腊的金融信誉，高盛与两大对冲基金一方面大肆

5、“唱衰”希腊支付能力(包括动用力量将希腊信誉等级降低)，另一方面则轮番抛售欧元，从而引发国际市场的恐慌而跟进。欧元一跌，立即使人联想到欧元区出现不稳，于是希腊和欧元区的CDS开始疯涨。从去年7月至今，希腊债务保险费率上涨整整三倍。也就是说，高盛一方面为希腊举债，另一方面则在赌希腊支付能力不足，从两头牟利。              今年3月，欧盟委员会主席巴罗佐在欧洲议会上表示，欧盟正在考虑禁止纯投机性的CDS交易，因其认为这种投机行为加剧了希腊债务危机。

6、巴罗佐指出，纯投机性的金融衍生品在希腊财政危机中起到了推波助澜的作用，欧盟委员会正在考虑禁止此类交易。希腊政府也一直指责是CDS加剧了本国债务危机。受金融危机影响，希腊为弥补财政赤字缺口被迫发行国债融资。而购买希腊国债的投资者则通过购买CDS来规避风险。然而，一些买家则希望借助希腊“破产”的传言来大幅提高希腊国债CDS合约的价格，进而转手卖掉，从中牟取暴利。         四、两次危机对完善CDS市场监管的启示        

7、; (一)CDS放大风险的原因         从表面上看，CDS这种信用衍生品降低了持有金融资产方对违约风险的担心，同时也为愿意和有能力承担这种风险的保险公司或对冲基金提供了一个新的利润来源。但由于CDS市场存在着重大的制度性缺陷，62万亿美元的规模将整个世界金融市场暴露在了一个前所未有和无法估量的系统性风险之下。         CDS交易引爆两次危机，究其原因就是CDS交易存在着制度性缺陷。 

8、;        一是政府监管的缺乏。CDS完全通过场外交易市场(Over-the-counter.OTC)在各机构间进行交易，没有中央清算系统，没有集中交易的报价系统，没有准备金保证要求，没有交易对手方的监控追踪，交易信息完全不被监管者掌控，目的是使交易商们获得最大化的收益。         二是杠杆的作用。CDS具有杠杆经营的特征，实行保证金交易，并实施按市值定价(mark-to-market)的会计方法。一旦CDS快速跌

9、价，市场价值缩水，在杠杆作用下，追加巨额保证金就会给持有者带来灾难性的损失。在经过不断的衍生和放大后，CDS的规模是次贷的数十倍，系统性风险激增。         三是投机功能的过分运用。CDS创设之初，目的是对冲债权人的信贷风险，但在实际运用中，基础债权债务关系与风险被相互隔离，非债券持有人也可以购买CDS合约，其目的只是为了对赌参照实体债券的违约风险，一旦违约的可能性上升，则可以卖出CDS来获得利润。投机功能的过分运用，显然会成倍地放大基础债券违约的影响。    

10、;     (二)完善CDS市场监管的几点思考         作为一种金融衍生产品，CDS投机功能的过分运用，不是来自于市场本身的问题，而是源于政府监管的缺乏。因此，要充分发挥CDS在化解风险方面的积极作用，势必要通过政府的强行介入，规范其运行轨道，防止其功能的异化。         一要促进CDS合约的标准化。CDS合约的非标准化是造成CDS市场不透明的重要原因，

11、也是导致CDS合约无法集中交易的最直接原因。金融危机爆发后，CDS合约的标准化程度在相关各国政府以及ISDA等自律机构的大力推进下，已逐步提高。2009年4月和6月，ISDA先后发布了信用衍生品定义(2003)的两份补充文件，即“大爆炸”协议(Big Bang Protocol)和“小爆炸”协议(Small Bang Protocol)的文件草案，主要目标包括建立信用衍生品定义委员会，加强CDS等衍生品的标准化程度以及建立相应的违约结算机制等。这些举措进一步将CDS合约和交易规范化，使得监管部门更容易对相关交易进行监督。      &

12、#160;  二要建立集中的中央清算系统。自雷曼兄弟公司垮台之后，要求交易所进行中央集中清算的呼声越来越高，市场已经达成共识，通过交易所的中央集中清算是解决场外交易CDS问题的最好办法。新近通过的美国多德一弗兰克华尔街金融与消费者保护法案明确要求所有可以进行中央集中交易、清算的衍生产品都必须在交易所或SEF平台上集中交易和清算。中央ICE(洲际交易所)、CME集团等多家全球领先交易所都向监管部门和立法机构提出了为CDS交易做中央清算的申请，并提出了各自的CDS中央清算解决方案，开发了CDS清算平台，有的交易所还推出了CDS指数交易(CDS指数是通过对一组CDS产品组合进行加

13、权平均计算得到)，为争取CDS交易的中央清算权增添优势，多家交易所都把为CDS交易进行中央清算作为其业务的最大增长点。         三要加强合约信息的披露。由于CDS是表外产品，透明度不足，一旦发生突发事件，容易出现盲目跟风从而引发系统问题，金融机构和监管部门在确定和监控CDS交易商引致的风险程度时也面临着很大的困难，因此加强CDS市场的信息披露制度建设也显得尤为重要。为了保护CDS买方的知情权，使其对合约风险有明确认识，CDS卖方在销售合约时，应将该合约背后所参照的实体债券或资产以及其他有关情况向买

14、方作详细披露，这样可以较好地维护投资者利益，同时也可以有效降低风险。此外，监管机构也应加强对CDS发行机构的财务报告及交易数据的披露，建立CDS交易集中报告制度，以解决市场交易信息透明度较低的问题。         四要去杠杆化。杠杆化原理被广泛应用于金融实践中，成为了金融体系运行的一个基本特征，但是杠杆作用被过度使用，便会产生风险，甚至酿成金融危机。过高的杠杆率虽然可以给投机者带来巨大的获利空间，但也几何级地扩大了风险。如果没有高倍杠杆，美国次贷危机造成的影响不可能如此巨大。与1万亿美元规模的基础次级贷

15、款相比，CDS市场规模最高时达到62万亿美元。这意味着通过多层次的金融创新，次级贷款的规模已经被放大了数十倍。         五要强化CDS的保险功能。应将CDS合约视为保险合同，以此防止买空卖空行为，同时也为严格监管提供法律依据。自CDS诞生以来，其参与者就强调与一般保险合同的差异，以避免遭到政府的严格监管。然而，信用衍生产品与财产保险合同的确具有较高的相似性。为此，美国纽约州州长David Paterson于2008年9月22日表示，投资人为自身持有证券买进的CDS，将被视同保险，纽约州保险主管机关

16、将要求出售此类CDS的机构证明，当违约情况发生时该机构确有履约赔偿的能力，该项法案将从2009年1月1日起实施。虽然事后该项法案被延期施行，但强化CDS的保险功能已成为加强监管的重要方向。         六要加强对信用评级机构的监管。随着金融市场的不断发展，信用评级的作用日益抬升并被各国监管机构广泛用于协助监管相关机构的投资风险。然而，对信用评级机构本身的监管却十分有限，导致信用评级的功能异化。有分析认为，信用评级机构在CDS泡沫化过程中也起到推波助澜的作用。2008年7月，美国证券交易委员会(SEC)

17、曾发布了对穆迪、标准普尔、惠誉国际三大评级机构为期10个月的调查报告。该报告认为，三大评级机构助长了次贷危机的形成，对危机负有不可推卸的责任。据统计，在评级机构对美国次级债的信用评级中，75%为AAA，10%为AA，8%为A，仅有7%的次级债被评为BBB或更低。然而，从2006年四季度起，次级债的违约率高达14.44%，2007年一季度更是达到了15.75%，这些数字大大超过了评级机构评级结果的历史违约率。监管者认为，在对外部评级机构严格监管、加强信息披露的基础上，包括央行、商业银行、投资经理在内的市场参与者也应着力发展自身的信用评级，以适当的替代性信用评级减少市场对外部信用评级机构的依赖。&

18、#160;        (三)以危机为鉴，构建符合中国国情的信用衍生品市场         虽然CDS在美国次贷危机及欧洲主权债务危机中对于风险的放大有难以推卸的责任，但这不是CDS产品本身的问题，而是由于监管的缺乏导致过度投机引起的。CDS创设之初就是用来对冲风险的，其对分散信用风险、提高市场流动性以及提高资本回报率都有不可替代的重要意义。         当前，我国金融衍生品市场的发展还在起步阶段，基于风险控制的考虑，很多在国际上比较成熟的金融衍生品还没有在国内推广，包括CDS亦是如此。有报道表示，对于CDS在国内市场的推出，现在监管层还存在不同意见，毕竟从美国次贷危机及希腊主权债务危机的爆发过程来看，CDS确实存在巨大制度性漏洞，不宜唐突推出。但我们也要注意到，随着与国际接轨进程的深入，国内金融市场的正常运转也确实需要CDS这样的工具来对冲交易的风险，问题是如何把这个工具用好。前文已述，通过建立中央清算机制、强化保险功能、加强信息披露等方式，可以较好地控制交易的风险。因此，在欧美各国加强CDS等金融衍生