资本证券化利与弊

1、分散风险和扩大资本规模是证券化对抵押贷款市场发展的最大贡献。通过证券化，抵押贷款的风险不再集中在贷款发放部门，而是分散到了愿意通过承担风险获得更高收益的各种投资者手中。这大大增加了贷款人的贷款意愿，由此导致来自资本市场的资金的增加。在抵押贷款市场发展的早期阶段，任何有一定规模的违约的增加都可能威胁抵押贷款机构的安全，使之面临破产，因为传统上，这些机构是用来自储蓄者的短期资金提供抵押贷款这样的长期债务。证券化不仅把抵押贷款的风险分散给了相当多的愿意接受这些风险的机构，也有助于资本市场更好地匹配抵押贷款的期限与用来为之提供资金的债券的期限。资产证券化也推动了抵押贷款行业竞争，有利于市场效率的提高。

2、在证券化的推动下，银行存款作为贷款资金来源的重要性不断下降，市场上逐渐出现了独立的抵押金融公司。随着竞争的加剧以及技术进步改变了过去主要依靠门店的贷款发放体系，这些专业化的抵押贷款公司加快了整合的步伐，出现了全国性的独立抵押企业，它们与银行组织在全美抵押贷款市场上激烈竞争。与此同时，一些专业化的次级贷款机构也开始通过合并来提高竞争力和实现规模经济。结果，次级贷款市场的集中率大幅度上升。根据JointCenter(2004)的数据，最大的25家次级贷款机构在整个次级市场中所占的份额从1996年的47%上升为2002年的88%,同一时期，最大的5家次级贷款机构的市场份额从20%上升到了47%0次级

3、抵押贷款市场的发展使更多的美国家庭、特别是少数族裔和低收入家庭成了房屋拥有者，住房拥有率从1995年的65%上升到了2006年的69%。拥有房屋也帮助许多家庭开始建立财富，而不断累积的住房权益成为家庭的金融储备，使它们更可能以低成本获得其他形式的信贷。当然，由于脆弱的信用历史和财务状况，次级借款人面临更高的成本，更可能违约，也更可能面临住房被收回或损失已累积的房屋权益的问题。不过，与19世纪80年代初的不稳定时期相比，风险不再集中在储蓄贷款机构和银行。资产证券化的潜在风险美国次贷危机的爆发表明，证券化在提供风险分散功能的同时，也会通过激励机制的扭曲产生一系列潜在的风险。首先，证券化降低了贷款人

4、对借款人进行甄别的积极性，可能导致贷款标准的恶化。当抵押贷款的发起人把贷款和与之相关的权利出售给其他金融机构时，风险也就在很大程度上转移给了贷款购买人。由于贷款发起人的收益与贷款数量紧密联系，这样的激励结构可能使增加贷款数量而不是保证贷款质量成为贷款人的首要目标。在美国资产证券化的初期，贷款购买人有权利把那些早违约贷款”一水启动后几个月内借款人就违约的贷款退回给发起人，并通过某些合约条款对贷款过程实施影响，但由于发起人很少自有资本，在违约率大幅度上升时并不能承担回购的义务，加上贷款购买人能通过证券化把风险转移给华尔街的投资者，自然对贷款过程也就缺乏监督激励。止匕外，在低利率的环境中，由于投资者

5、对高收益债券的需求强烈，一些贷款人明显放松了贷款发放标准，零首付的可调整利率贷款以及不需要收入证明文件的贷款被扩大到了很多风险性的借款人。这些很少信息资料的借款人可能夸大还款能力，也可能被贷款人误导，甚至可能根本就不理解他们签订的复杂的合同条款，借贷双方都只是期望高涨的房价会拯救这些不健康的贷款。由于财富少、收入不稳定，这些借款人对利率风险的承受力相当弱，一旦贷款利率上升且房价回落，违约率就大幅度上升。2006年，次级贷款中的可调整利率贷款的严重违约率一一抵押物进入收回阶段或拖欠还款90天及以上的贷款所占的比率一一上升到了11%,与2005年的最低点相比高了一倍。在2006年的第四季度，大约有

6、31万起收回房屋的诉讼被启动，其中次级贷款占了一半以上。可以说，本次抵押贷款危机从根本上讲是资产支持证券背后的贷款资产质量出了问题。其次，由于证券化加剧了信息不对称，抵押贷款提供链条上的各种专业服务提供者很容易出现严重的道德风险问题。在美国的住房贷款中有相当大的比例是通过代理机构发放的，代理公司只要发放出更多的贷款，收入就越多，这些以收取手续费为目的的代理公司可能并不是为了贷款人的最大利益而行动。在华尔街对次级抵押债券的需求不断增加的情况下，代理机构甚至在客户的财务状况出现问题时，也给二次抵押贷款申请人发放贷款。同样，由于证券化，贷款资产的所有权与控制权发生了分离。一些负责证券打包和发售的公司

7、在购买抵押贷款后往往再把贷款资产委托给专业公司进行管理，这些专业服务提供者通过管理包括问题贷款在内的整个贷款池获取佣金，其目的是最大化自己的收入，而不是最大化贷款资产所有者的利益。同样出现代理问题的还有债券评级机构，这些独立的机构在提供第三方信用风险评价上发挥重要的作用，特别是在面对复杂的信用工具时，评级机构更是具有专业上的优势，但以收取手续费为目的的激励机制却可能诱导它们过快地对复杂的结构性证券进行评级，有时甚至是欺骗性的评级。再次，证券化使不同层次的信贷市场更紧密地相互依存，但当不确定性出现时，风险也更容易波及到优质市场。当市场环境开始逆转时，首先遭受损失的投资者会从一个市场转到另一个市场

8、，通过动态对冲”来防止未来的损失，从而加剧各层次市场价格的波动。在金融创新的推动下，信贷衍生产品以及结构性的金融产品也日益复杂，风险转移市场的不透明性大大增加，没有人知道风险会在哪个市场层次结束。当不确定性出现，市场开始面临紧张压力时，构成复杂的、捆绑式投投资工具很难被正确定价。恐慌使投资者开始争相清算手中资产，这种羊群效应会很快触发一种或多种资产的市场流动性的蒸发，使个别资产的非流动性转化为系统性的流动性紧缩，即使是优质市场也会遭遇流动性不足的打击。2007年八月初，美国住房抵押公司一一一家很少涉足次级抵押贷款的企业一一宣布破产，这让人担忧危机可能已蔓延至高质量抵押市场。更严重的是，由于全球

9、经济前所未有的紧密联系，恐慌也波及主要金融市场，致使全球金融系统的风险陡增。最后，证券化只是提高了银行或储蓄贷款机构把风险转移出自己平衡表的能力，但并没有消除这些风险再回来的可能性。风险仍然存在于那些与银行有关的特别投资渠道和投资工具中，尽管这些渠道和特别投资工具在法律上与银行是分离的，因而是在“平衡表外”，但这些工具的所有者却可能以此为担保向银行融资，或者通过有约束的信贷额度与银行发生联系。因此，当不确定性增加、这些投资工具的市场流动性受阻时，银行和其他中介可能被迫为这些资产融资或直接购买这些资产。从国外资产证券化的发展过程来看，证券公司理应成为资产证券化市场上的重要主体，并通过参与资产证券

10、化逐步拓展其业务发展的空间.从现实情况来看，我国证券公司参与资产证券化仍存在着自身能力的缺乏，法律法规的不明确等现实障碍.这一方面需要在出台的资产证券化管理办法中明确证券公司参与资产证券化的途径，方向，为证券公司增强资产证券化的参与程度提供一个政策框架；另一方面证券公司也应当积极加强人才与技术的储备，提高资产证券化相关的业务创新能力，并在逐步增强业务竞争能力与渗透程度的基础上，通过资产证券化业务的创新促进证券公司盈利模式的重建，回归中介服务的本原定位，大力推动风险管理和金融创新，实现向现代金融企业的转型.在传统证券化领域，我国证券公司的业务层面可以分为经纪，投资银行，自营与资产管理四个方面.鉴

11、于目前我国法律法规及管理层对证券公司的业务运作实施严格管理的政策，在推出资产证券化这一金融创新产品的同时，有必要对涉及证券公司参与资产证券化的相关法律规定进行探讨，以排除现实障碍，扩大证券公司参与资产证券化的范围和程度.如前所述，就国外证券公司参与资产证券化业务的经验来看，投资银行业务领域是证券公司参与资产证券化最可行的，也是最重要的路径或切入角度；其次在二级市场的经纪与自营业务，证券公司也能够以交易商，投资者的角色参与资产证券化过程.1投资银行业务1.1 证券公司担任交易安排者(Arranger)就从事传统证券化业务的经验来看，证券公司在为创始机构进行资产证券化过程中提供相关的财务规划服务，

12、证券化产品的开发设计顾问咨询以及策划证券发行等方面有着一定的专业化优势.从国外券商的发展趋势来看，担任资产证券化的交易安排者应当属于我国证券公司业务拓展的一个重要方向.面对即将起步的中国资产证券化市场，一些券商已经先行一步.如中信证券参与了工商银行宁波市分行的不良资产证券化项目，在资产包的选择，现金流的评估，产品结构的设计，相关法律文本的修订等过程中发挥了积极的作用.当然，资产证券化的运作过程与传统证券化存在着一定的差异，其复杂性和难度仍需证券公司在人才和技术上有所准备和积累.同时,在资产证券化过程中担任交易安排者，证券公司不但要面临银行，信托等其他金融机构的竞争，而且还将直接面临国际大投行的

13、激烈竞争.从某种程度上来说，我国的投资银行还不是完全意义上的投资银行，业务创新的空间和能力相对有限，在传统证券化运作过程中，长期以来严格的市场准入制度导致的通道分配的平均化以及通道本身的垄断特性，对我国证券公司投资银行业务竞争能力的增强形成了实质性的阻碍.因此必须调整我国证券公司的管理制度，进一步放开对证券公司业务拓展与业务创新的政策限制，使证券公司能够真正发挥投资银行的角色功能，以符合大型化及国际化的潮流，才能切实加强我国证券公司的竞争力.1.2 证券公司设立特殊目的公司(SPC)一般来说，特殊目的公司是由金融机构组织设立，证券公司作为金融机构，应当可以设立特殊目的公司.从受托机构的业务形态

14、来看，证券公司设立SPC并不符合分工效率原则，但从业务拓展的角度分析，证券公司在从事资产证券化的交易安排时设立SPC则能够起到优势互补的效应，尤其是在金融控股公司的架构下.目前，证券公司是否可以设立SPC仍需要在政策上明确以下几个问题：在金融控股公司的架构下，如果金融控股公司本身是创始机构，具证券子公司是否可以设立SPC.如前所述，信托业务与证券化业务的优势互补能够增强证券公司在资产证券化领域的渗透能力；而允许证券公司设立SPC必然需要对分业经营的框架重新探讨.(2)证券公司设立SPC需要大量的资金作为保障，这就进一步需要放宽证券公司的融资渠道.证券公司设立SPC还涉及到证券公司自有资金的投资

15、限制问题.1.3 证券公司担任创始机构证券公司如果只是进行证券化产品的设计，承销等工作，其获得的仅仅是佣金收入，但在充足的资金实力前提下，证券公司直接参与到资产的重组等实质性运作中去,则收益将会更为丰厚.如果证券公司拥有现金流量的金融资产，也可以担任资产证券化的创始机构.但基于成本收益的考量，证券化的资产池往往需要具有一定的规模.目前，我国证券公司的经常性收入主要是手续费，其收益的稳定性并不适合作为证券化的资产；而放开证券公司的融资融券业务后产生的融资融券债权是否适合作为资产证券化的资产标的，一方面需要考虑融资融券债权资产在政策上是否允许转移，另一方面也需结合其证券化的成本与收益加以评估.证券

16、公司担任创始机构更可行的方法是向原始创始机构购入债权，但这同样涉及到证券公司自有资金的投资限制问题；而且在资产证券化过程中，为增强证券化资产的信用评等,创始机构往往需要提供担保，信用保险，超额资产或更换部分资产等信用增强机制，这也将涉及到证券公司是否能够设定担保的问题，需要政策予以明确.1.4 证券公司开展承销业务现行证券法及相关法律法规对证券公司承销业务的规范与管理，是针对传统证券化设定的.由于资产证券化的结构与传统证券化的结构有着较大的差异，证券公司开展承销业务，则需要对现有的相关规范进行修正或补充.(1)承销标的的确定.目前我国证券公司发行承销的证券产品主要包括股票及债券等”资本性证券”

17、；而根据资本证券化的性质，证券化产品的多元化设计以适应资产性质与市场需求是其重要的特征，其中往往包括“货币性证券”.是否有资格承销股票及债券外的“货币性证券”，将在极大程度上影响到证券这一项目还不能算作标准意义上的资产证券化，因为在这一项目中，投资者购买的还只是含有投资者收益条款的信托合同，并不是信托受益凭证，其也不能随意交易，更不能在证券交易所上市.因此，包括此前国家开发银行的债权资产项目和华融资产管理公司的不良资产项目，这些尝试还只能算是"准资产证券化".公司开展资产证券化产品的发行承销业务.就目前进行试点的国开行信贷资产证券化与建行住房抵押贷款证券化来看，其产品主要在

18、全国银行间市场发行和流通，而证券公司是否有资格在银行间市场进行这种资产证券化产品的承销，仍有待政策的明确.(2)私募证券发行承销的规范.根据国外资产证券化的运作实践，证券化产品的发行方式包括公募和私募两种方式；而且在资产证券化发展初期，面向机构投资者的私募发行更是主要方式.对照之下，我国证券法中对私募发行方式缺乏明确的规定.将私募纳入证券公司承销的范畴并加以规范，一方面将有助于对投资人的保护，另一方面也使得证券公司能够灵活选择证券化产品的发行承销方式，有助于资产证券化的发展.(3)公开募集发行相关规范的调整.资产证券化过程与传统证券化之间差异的存在也要求对公开募集发行相关的规范加以调整.如我国

19、证券化产品的交易仅限于以沪深交易所为基础的集中交易市场，对于层次较低的场外交易市场等，则缺乏明确的法律规定；而证券交易所只能采取单一的证券交易方式，也制约了集中交易市场的内部分层，这对注重流动性与多元化的资产证券化产品而言构成了一种障碍.此外对资产证券化产品的发行方式，定价等相关规范也应加以明确.(4)关联关系回避规范的调整.根据现行的规定，如果承销方与发行人之间存在持有对方7%以上股权或为前五名大股东等重要关联关系，将不得担任该项目的主承销商.这就基本上排除了证券公司通过设立SPC或担任创始机构开展资产证券化承销活动的可能性.通过SPC发行资产基础证券，SPC名义上虽为发行人，但其设计目的在

20、于破产隔离，其性质与一般发行公司发行有价证券有着显著的区别,SPC所发行的证券是以资产池(Assetpool)为基础，而不是以SPC本身的信用或资产为基础的.关联关系的回避规范在资产证券化过程中缺乏适用的理由，理应进行调整.而在金融控股公司的架构下，证券公司能否通过担任创始机构开展承销业务也应在拓展业务空间的基础上予以明确.即使相关的法律法规向有利于证券公司开展资产证券化承销业务的方向进行调整，证券公司仍可能在与承销市场上的其他金融机构或国际大投行的竞争中处于劣势.这就更需要我们放开对证券公司业务创新的限制，使证券公司能够在业务拓展的基础上逐步建立起自身的比较优势.2经纪业务如果资产证券化产品能集中于交易所市场进行交易，则证券公司能够从事资产证券化产品的经纪业务，但通过私募发行或在银行间市场上流通的资产证券化产品，证券公司则无法通过经纪业务获