欧洲央行推出万亿QE 大爆炸还是小打小闹

1、https:/欧洲央行推出万亿欧洲央行推出万亿 QE 大爆炸还是小打小闹大爆炸还是小打小闹?该来的总是会来的。2008 年 12 月 16 日，在雷曼兄弟投资银行崩盘宣告次贷金融危机到来的 3 个月后，美联储主席伯南克首次实施了第一轮 QE。6 年后，欧版 QE 的靴子也终于落下来了。作为“货币万能主义”的第二次大规模试验，欧版 QE 与美版 QE 有何不同，效果会怎样，对世界各国 尤其是中国，又有着怎样的影响？欧洲央行终于祭出大招千呼万唤始出来！欧洲央行终于在新年伊始不负众望推出量化宽松。所谓量化宽松（Quantitative Easing），简称 QE，是一种货币政策，主要指各国央行通过公

2、开市场购买政府债券、银行金融资产等做法。量化宽松直接导致市场的货币供应量增加，可视为变相“印钞”。市场流动性的改善可降低利息，而低息又为实体经济发展提供了优越的融资环境，因此美国爆发金融危机后，美联储推出多轮量化宽松借此刺激经济发展。机构和金融大佬如何解读对于此番欧洲央行祭出终极大招，国内外各方解说纷纷。法国兴业银行分析师 Michel Martinez 称：“让欧元区通胀在中期内达到目标水平，欧洲央行需要的潜在 QE 规模是 23 万亿欧元，而不仅仅是 1 万亿欧元。”该分析师还指出，如果欧洲央行将资产负债表扩大到上述规模，就需要放松债券购买的条件（如流动性规则、质量等），或者考虑其他资产类

3、别，例如股票、房地产投资信托（REIT）、ETF 等，与日本央行此前做法类似。汇丰银行分析师提到，考虑到欧洲央行 QE 规模巨大，以及可能会采取开放式 QE 形式，在通胀目标符合欧洲央行使命之前，欧元将面临持续抛售的压力。Close Brothers 资产管理公司的首席投资官 Nancy Curtin 称，投资者必须明白欧版 QE 是“大爆炸”，不是“小打小闹”。欧元区需要欧洲央行突袭式的策略，来对抗持续通缩。德拉吉最终兑现了“采取一切能采取的措施”的诺言。欧元区目前面临巨大的增长压力，2014 年勉强避免衰退。压低欧元帮助制造业和出口。中国民生证券研究院院长管清友指出：“欧洲央行压低欧元汇率

4、将导致全球货币竞争性贬值愈演愈烈，在人民币汇率弹性不足的情况下，实际有效汇率过于坚挺将损及出口，不利于国内经济的复苏。别人的货币，却成为我们的问题。”五大疑点https:/德拉吉公布了举世瞩目的 QE 方案几天后，包括俄罗斯在内的数个国家的央行竞相“放水”，市场注意力转向。但是，彭博社还是综合数名分析人士意见，提出了德拉吉还没回答的关于欧版 QE 的以下几大疑问。第二，欧洲央行如何计算自己设置的购债限制？欧洲央行表示对任何一个国家的未偿还债务的持有量不超过 33%，单个债务不超过 25%。问题是，欧洲央行在购买国债的时候是否会把短期国债计算在内？如果算，在达到 33%持债上限之前，欧洲央行还能

5、买多少？第四，希腊问题如何解决？欧洲央行此前实行的证券市场计划允许该央行购买希腊债务，帮助希腊降低高企的国债利率。然而这一计划今年即将到期。因此，欧版 QE 的计算标准对于解决希腊债务问题也尤为关键。欧洲央行和欧元区的各国央行已经持有希腊约 270 亿欧元的短期国债。如果不把短期国债计算在内，这个数字已经占希腊整个未偿还债务的 40%。而如果计算在内，这一比例也达到 33%持债上限。更何况，希腊履新上任总理 Alexis Tsipras 反对财政撙节，要求与欧元区国家就债务救助重新谈判。第五，欧洲央行如何使用实缴资本比例这一规定？欧版 QE 的购债计划将与欧元区各成员国实缴资本比重挂钩。这也就

6、是说，购债比例最大的应该是德国债务，其次是法国，接着是意大利等国。欧央行会选择针对某些国家优先购买吗？如果会，会是哪些国家？在一些实缴资本规模较小的国家，如波罗的海国家，其央行不能购买超过其实缴资本限额的债务。那么，QE 计划能允许这些国家转移限额，从而购买其他国家的债务吗？或者其他类型的资产，比如担保债券？“欧洲病人”能否被治愈？美国实行 QE， 经济发展得到了复苏，而同样推行量化宽松的日本，经济却毫无起色。QE 真能够帮助欧元区摆脱困境吗？在现场发布会上，多家媒体曾毫不客气地直接向德拉吉提问：“为什么市场会相信QE 的效果？”其实，德拉吉的答案早已在无数场合上有所体现 现在到了政府开展结构

7、性改革的时候了，只有这样才能扩大货币政策效应。西班牙国际银行（Santander）董事局主席布亭（AnaBotn）曾在达沃斯论坛上表示，“对欧洲来说，货币政策不可能独立解决问题，所以我们需要一套组合政策 一把四条腿的椅子，即QE+财政政策+结构改革+传导机制。如果少了一条腿，椅子就站不稳。”国际货币基金组织（IMF）首席经济学家布兰查德（Blanchard）则称，严格来说，QE 其实早就推出了。重要的是，欧洲央行和各国政府当前怎么巩固市场预期、实行改革，否则 QE 也救不了欧元区。说到结构性改革，各成员国或许在“睁一只眼闭一只眼”，由于改革的收益曲线过长，此外，欧元区没有形成财政联盟，因此各国

8、仍在对赤字上限“讨价还https:/价”。欧元区还有一个根深蒂固的问题。华尔街日报指出，如果欧元区拥有足够深厚的资本市场、能够填补银行业萎缩带来的融资缺口的话，QE 与否或许根本不是问题。当前欧元区高度依赖银行借贷，这已是一种历史传统。根据总部位于伦敦的智库 New Financial 数据显示，从占国内生产总值（GDP）的比重看，欧洲公司债市场仅为美国公司债市场规模的 34%，欧洲杠杆贷款和证券化市场分别为美国相应市场规模的 19%和 17%，风险资本市场仅为美国的 15%。此外，全球银行监管趋严，也可能导致银行融资成本上升，这或将打击银行放贷积极性，抵消 QE 实效。有媒体称，美国和英国监

9、管部门已经要求银行核心资本率远高于巴塞尔协议规定的 3%的最低要求，此举恐在全球范围内引致各国竞相提高银行杠杆率。“欧洲病人”究竟路在何方？这场复苏注定要来得更晚一些。全球降息潮愈演愈烈早在德拉吉宣布 QE 之前，多国对于欧元区量化宽松预期就已升温，为了防止 QE 之后资金大量涌入造成本币升值压力，纷纷抢先掀起了 2015 年的“全球降息潮”。瑞士、印度、秘鲁、埃及、土耳其和加拿大等国，竞相“放水”。诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼（Paul Krugman）近期对媒体表示，负利率将变得越发普遍，这种政策并非意在打击存款者，而是实体经济的强烈呼吁。也有市场分析称，欧版 QE 推倒多米诺骨牌，“全球货

10、币战争”一触即发。当前美国似乎风光无限，经济正在强劲复苏。但是，低油价导致通胀远不达标，再加之这番“全球降息潮”的诱惑，美国加息的步伐是否会有所减速？对此，布兰查德称，“美联储会审时度势，根据经济数据评判加息时点，必要时不排除推迟加息的可能。”欧美 QE 的差异欧美 QE 的共同点是，都试图以货币来解决深度经济危机。这正是货币万能主义的典型思路：假定所有经济现象都是货币现象，恶性通胀时就紧缩货币，出现通缩时就增加货币。货币万能主义的优点是，它跳出了传统的以战争解决深度经济危机的套路，缺点是其真正成效很难在短期内评估。但是两者还是存在比较大的差异。在设计上，欧版 QE 比美版复杂，尚存不确定性。

11、欧洲央行每月购债计划，包括了之前的资产化证券、资产化债券和欧洲各国国债、机构债。欧元区各国央行购债比例为 92%，欧洲央行购债比例为 8%。其中，风险共担比例为20%。不确定性体现在，主权债、机构债和资产证券化产品等的购买比例尚未https:/确定；风险化解的优先级没有解决；单个国家自己承担风险的债券和风险共担的债券间没有明确的责任认定。欧元区货币政策统一，但财政政策分割，欧版 QE 效果可能打折。欧元区债务量和赤字率都低于美国，说明并非整体上的问题。欧元区各国经济的增长率仍存在明显差异，德国经济有显著增长，而法国和意大利的经济数据较为负面。南欧国家存在制度性问题，包括教育制度和劳动力市场机制

12、。基本面之间的差异和国家内部的结构性问题决定了各国财政政策的不同，这与欧元区统一的货币政策相矛盾。欧版 QE 效果可能打折的另一大原因是欧元区福利高，劳动力数量下降。欧洲养老金和失业保险较高、工会组织力量强大、高收入人群税收高等因素，导致劳动力成本高和劳动力生产率下降。自 2012 年开始，欧元区劳动力数量就开始下降。法兴银行甚至称，欧洲央行的 QE 效果可能只有美国版 QE 效果的五分之一不到。另外，在施行细节上，美联储发布了一个详细的日程，告知了购买债券的种类和时间，购债过程透明度。在评估 QE 的效果上，当美国经济恢复以后，美联储几乎提前一年开始减少 QE 规模。对中国经济的影响对中国投

13、资者来说，更关心的是，欧洲 QE 对中国经济尤其是人民币走势会有什么影响。从对全球经济的影响上看，与美国此前的超级 QE 相比较，欧洲央行 QE 的影响要小许多。美国毕竟是世界第一大经济体，美元充当着国际货币功能。各个国家外汇储备中大多是美元，汇率也与美元挂钩，美元又是国际结算支付手段，这就决定了美国量化宽松的溢出效应要比欧元大得多。不过，欧版 QE 对包括中国在内的新兴市场国家出口将会带来较大影响。欧元的大幅度贬值，使得包括人民币在内的新兴市场体国家货币相对升值，出口欧洲的企业和商品都会遭遇汇率风险。特别是盯住美元的国家的汇率，美元对欧元已经开始大幅度升值，这些国家的货币必将随之升值，对出口

14、影响相当严重。从货币政策上来看，最大的影响是使得新兴市场国家的货币政策处于极度两难境况，特别是中国的货币政策。这主要是欧、日两大经济体的欧元、日元在大幅度贬值，而美元却在较大幅度升值。欧、日与美国相反走势的货币政策特别是汇率走势，使得中国等新兴市场体国家的货币政策，以及汇率处于左右为难、无所适从的境地。中国外汇管理局国际收支司司长管涛表示，欧元区出台的 QE 对中国影响有利有弊。一方面，欧版 QE 一定程度有助于缓解美国 QE 退出的紧缩性影响；另一方面，主要经济体货币政策走势分化会影响主要货币之间的汇率，这将加剧国际金融市场特别是外汇市场的震荡，新兴市场管理跨境资本流动和汇率预https:/期的难度也会增加。为了保护出口，人民币应该跟随欧元、日元贬值，但这会使得与美元的价值差越来越大，导致国际资本包括热钱流失带来的金融风险，并且严重阻碍人民币国际化进程；反之，跟随美元上升，缩小美元