中日经济比较

1、中日经济比较：中国是否会成为下一个日本?文/华尔街见闻2015年12月27日20:21:12 83本文作者为华创证券债券分析师吉灵浩，文章来源于微信号屈庆债券论坛从之前的报告中，我们可以发现，中日两国在崛起的过程中有诸多相似之处，但也存在许多差异。在第四篇专题中，我们将着重对中日经济的相似点和不同点进 行比较，并探究中国是否会成为下一个日本。一、中日经济的相似点（一）经济增长说到中日经济的相似点，就不能不提到中日经济十分相似的崛起过程。日本经济在二战后的崛起过程中，大体上经历了 50-60年代的高速增长阶段，70-80年代 的中速增长阶段和90年代以来的低速增长阶段。经济增速由 50-60年代

2、的年均 10%左右下降到70-80年代的年均5%左右，再下降到90年代以来的年均接近 0的水平。图表1日本经济增长经历了两次下台阶-10.00日本而DP:不变价:同比费岸妾.华创证券.W10与日本相似，中国经济自改革开放以来一直保持了 10%左右的年均增长速度。 正如日本在70年代初经历了石油危机的冲击，经济由高速增长阶段进入中速增 长阶段一样，中国在2008年经历了金融危机的冲击，经济增长也开始由年均增 长10%以上的高速增长阶段进入到7%左右的中高速增长阶段。图表2中国经济墙长开始经历第一次下台阶40 g葡5置idiOM.女6审丁再："j * fa® 资料泉源华鄢亚券,

3、 Wfrta从经济增长的主要驱动因素来看，在中日两国经济崛起的过程中，投资和出口都 发挥了十分重要的作用。日本依靠持续高速增长的投资和外向型经济发展模式， 造就了战后资本主义国家当中经济增长的奇迹。图表3投资是日本经新眸飞的主要动力之一图表4出口是日本蛀游髀飞的另一主要动力营均点疏安科觉不，白U房"后道料鬲导:' 制运4日凡京/后而中国在改革开放后，同样依靠持续高速增长的固定资产投资，和加入 WTO后 的出口持续高速增长，造就了连续 30年经济增长10%以上的增长奇迹。16,0口12.0010.00中国实际G口P：同比-hV翦用：单财或尊.第阈毋辟乘通；隼童任春.解加明表5中

4、国跷济安长中投资同样功不M段图表5出口的快漉增长同样推动了中国健济增批oom资料来源:华创迎春.世界筑行加6胃4M sa.wk <100%国 QCTk投资和出口的快速增长，使得中日两国的工业都得到长足的发展， 成为两国经济崛起时期的支柱产业，中日两国分别成为了不同时期的世界工厂”。图表T中日工业增加值占GDP的比由此可见，同样经历了经济增长的下台阶，经济崛起同样以来投资和出口，中 日两国无论在经济增长的阶段划分，还是在经济增长的驱动因素方面，都有诸 多相似之处。（二）人口作为东亚两个人口最多的国家，中日两国在二战后均经历了人口的快速增长。 快 速增长的人口为经济的发展，尤其是制造业的发展

5、提供了充足的劳动力， 成为中 日两国经济快速崛起的重要条件之一。由此可见，在经济高速增长的时代，中日两国都受益于人口的快速增长所带来 的人口红利。然而随着时间进入 21世纪，两国也相继开始经历劳动力萎缩对经 济增长带来的拖累。从长期来看，人口老龄化都将成为制约两国经济增长的一 个重要因素。图表9改革开放后中国劳动力人口占比迅逋提诃 taw-资也节激:¥时证学.wind（三）汇率华群贤阳年班血赤，期WQ期£巾，单曲址#. fcVTfKl然而随着二战后婴儿潮一代的逐渐老去，日本的劳动力人口从90年代初开始增长逐渐放缓，21世纪后开始逐年下降。而中国由于在改革开放后开始实施计划

6、生育政策，人口自然增长率出现了断崖式的下降， 随着50-60年代出生的人口逐 渐退休，80-90年代出生的人口又大幅减少，中国的劳动年龄人口从2010年开始出现净减少。人口老龄化成为困扰中日两国的一个共同问题。图裳1© go年代开始日本劳动力遂新减少图表11 2 go年中国劳动年静人口出现冷“少X 0am mm西5 再遇 sw 制冷 善步国聊g mu在经济全球化的今天，汇率对于一个国家经济的影响可谓举足轻重。短期来看，一国货币的汇率可能由市场上对于该货币的供求左右，但从中长期看，一国货币的汇率更多的是由该国的劳动生产率水平和经济增长预期来决定的。二战以来随着日本经济的飞速发展，日元升

7、值的预期一直十分浓烈，但由于日元实行的是以 固定汇率盯住美元的汇率制度，日元汇率在 70年代前基本保持稳定。随着70 年代日元转为浮动汇率制后，日元经历了长达20年的持续升值。这个过程中虽然有广场协议后各国合力干预的影响，但日元升值的根本原因依然是日本经济的 持续高速发展。随着90年代以来日本经济进入低速增长阶段，日元汇率也开始 逐步趋于稳定。金融危机后，特别是2012年后，随着日本央行的持续量化宽松， 日元开始进入新一轮的贬值周期。图表此 日元留历了快建升值和贬值的周期图表13人民币在长期的升靖苫近期出现照值8GMt f f :b$cIT ii-wi 事T llm $T. ZMfs 毕 &#

8、163;£sw-f甚ess35WEQIts34ES£lsx与富-0L£-2 is特用if氟毕配年春,WfHl号押赭*:隼串译薛.叩WI人民币汇率的表现与日元如出一辙。 由于2005年以前人民币实行的是盯住美元 的固定汇率制度，即使中国经济持续高速发展，人民币升值预期浓厚，人民币汇 率也一直保持稳定。随着2005年人民币汇率市场化改革后，人民币也经历了长 达10年的持续升值。然而，随着中国经济增速放缓，中国经济由高速增长期进 入到中高速增长期，人民币汇率也在 “8.11汇改后经历了一波快速的贬值。我们认为，中日两国目前均处在经济增长放缓和货币政策宽松的阶段，日元和

9、人民币贬值的趋势很难在短期内得以扭转。（四）资产泡沫中日两国都经历了经济的高速发展，同样也都经历了资产泡沫的累积和破灭。90 年代初，日本由于过剩资本的长期积累、金融自由化的急功近利和两次严重失误 的货币政策，导致了日本股票市场资产泡沫的快速积累和破灭。金融危机期间，日本证券市场也同样经历了股票价格的暴跌。而随着2012年以来日本央行持续的QE和QQE带来的大量过剩资本，日本证券市场正经历着新一轮的泡沫积累。 反观中国，2007-2008年中国证券市场经历了泡沫的产生和快速破灭。2014-2015年 杠杆牛市邓来的股票市场的暴涨暴跌至今仍让人心有余悸。.L图表14日本证券市场经历了考次泡特的酰

10、火图表15中国证券市场同春经由过两次股灾_V4«£-CTWOTSieIM ICC32裳8、真axw-二国号量f置 r*ci 文 9Ai rrvw OSSK. s普玛举M 率酬况澹.Wintf瘠用聚沥隼削还舞.Winf而两国土地资产泡沫的积累同样触目惊心。日本在泡沫经济时期，1985-1989年，日经平均股价上升了 2.7倍；1986-1990年，东京、大阪等六大城市的土地 价格指数平均增长了三倍以上。中国土地价格则自2001年起开始快速攀升，其间虽有反复，但并未出现显著的降温迹象，泡沫仍在不断的累积中。冕裳17中国L地价格泡诔仍在累积由此可见，在经济过热以及货币政策过于宽松

11、的环境下，中日两国都经历过资 产泡沫的快速积累和破灭。（五）政府主导产业转型中日两国都是典型的政府主导型经济体制，政府对于经济的干预无论是在广度 还是在深度上都具有相似性。在经济转型期，中日两国政府都积极通过实施产业 政策推动经济转型。1982年第二次石油危机以后，日本的产业政策注重支持经 济转型，第三产业比重不断上升，主要依赖出口的增长方式转化为出口和内需并 重。1986年5月，日本政府发表了 面向21世纪产业社会长期设想”，提出以对 外实现国际水平分工”，对内实现 知识融合化”作为产业结构的新发展方向。为 此推出三项具体措施：一是刺激国内需求，推进 内需扩大主导型”战略；二是鼓 励对外投资

12、；三是充实社会公共投资，提高国民福利水平。无独有偶，为应对金 融危机，2008年中国政府出台了包括十大产业调整和振兴计划在内的促进经济 平稳较快发展的一揽子计划，涉及到钢铁、汽车、装备制造业、纺织、船舶、电 子信息、石化、轻工、有色金属以及物流业，出台了上百项政策措施和实施细则， 力求扩大国内消费、稳定企业生产经营、加快产业技术进步。在转型战略和举措方面，中日两国也颇为相似。两国政府都高度重视面临的外在 压力和贸易顺差，强调扩大内需，缩小经常性收支不平衡等。1986年4月，为解决贸易和经常收支盈余扩大造成的对外摩擦，特别是为解决与美国的经济摩擦，日本政府采纳了著名智囊团提供的 前川报告书”，其

13、基本思想是 制定国家全面的 政策目标，缩小经常性收支不平衡（盈余），以求达到与国际及其他国家的协调， 并表示实现此目标的决心”，提出并强调了扩大内需”、产业结构转型”、扩大对 外直接投资”的政策导向。反观中国，中国的内需增长一直滞后于经济发展。经 历金融危机后，为保持经济增长的持续性，扩大内需就显得尤为重要。为此中国 政府提出，实现内需和外需有效互补，把增加居民消费作为扩大内需的重点。 将 扩内需、调结构作为中央政府推动经济持续发展的核心政策加以实施。（六）产能过剩日本在泡沫经济时期，由于经济增长很快，加之大量过剩资本的存在，日本企业 设备投资迅速增加，1990年设备投资额高达88.7万亿日元

14、，比1986年增加了 58.6% ,占GNP的19.5%。受泡沫经济虚假繁荣的影响，日本企业利用金融宽 松的条件，建厂房和高档设施，大型生产线等项目也纷纷上马。 迅速增加的设备 投资虽然推动了平成景气发展，但却导致了严重的设备过剩。中国在2003-2007年间出现了经济过热的迹象，包括钢铁、水泥、化工等行业 在内的大多数传统行业都进行了大规模的扩张。 经历了金融危机的洗礼后，本应 进行过剩产能的出清，但在四万亿投资的刺激下，产能的过剩不仅没有得到缓解，反而有了进一步加剧的迹象。这直接导致了最近几年，在经济增长下台阶的背景 下，中国传统产业出现的严重产能过剩。当然，中日经济的相似之处远远不止我所

15、列举的这些。除此之外，中日两国在 融资方式，发展过程中面临的环境污染，文化和传统等等诸多方面同样十分相 似。二、中日经济的不同点（一）经济发展水平虽然中国经济经历了 30多年的高速增长，已经超越日本跃居世界第二大经济体， 但中国经济的整体发展水平与日本相比仍然存在很大的差距。首先从人均GDP的角度来考量，2014年中国的不变价人均 GDP尚不足4000 美元，仅相当于日本20世纪50年代的水平。图表18中国人均GDP与日本差距巨大再宏诙华创迎舞，世界嶷疗其次，从城镇化率的角度看，日本的城镇化率已超过 90%,中国城镇化率刚刚突破50%。图表19日本城镇化率远高于中国第三，从最终需求的角度来看，

16、日本已经形成了消费主导型的需求结构， 最终消 费在经济增长中的贡献度已超过 80%。而中国到目前为止，经济增长依然十分图表20日本已增成消费主导组需求咕构依赖投资，消费需求仍有巨大的提升空间。费一宝都学第淳畛, 但.浮屈步二；金克力要* 口./Q餐ai afi (i m. ita.4 d (Vh d第四，从科技水平的角度看, 量方面，都远远超过中国。集忖赛泽;a蚓萨机 把肆檎行日本无论是在研发投入方面，还是在科研人员的数图表以 日本研发支出占GCP的比重远超中国图鞅23日本每百万人R8D用完人员数量远超中国第五，从教育水平的角度看，日本国民的受教育程度也远远超过中国， 日本高等 院校的入学人数

17、占总人口的比重已经超过 60% ,在中国这一比重尚未达到30% <M5CI3费料束源:等耕诔舞、甚萨疗狎我豳柒曲理* y行表24日本高等院校的入学率远超中国产 ®事事等聿金甲产#®1型裨耕样裨样样第六，从社会保障的角度看，日本的社会保障无论是在覆盖面还是在保障水平方中国 »日 本诺料泉源:华创证券, 世界熏序面，都大幅领先中国/ E -i- 口 ft图表25日本公共医疗卫生支出占GDP的比重远超中国0将内央说第创也轨报界敏行由此可见，中日虽然在经济发展的过程中有诸多相似之处，但到目前为止，从 各个角度来看，两国的经济发展水平还有十分明显的差距，中国依然有巨大

18、的 发展空间和潜力。（二）引进来与走出去中日两国在对待外资的态度上，存在着显著的区别。日本更加注重对外直接投资， 而对外资进入有种种限制，从1978年到1998年的20年里，外国直接投资（FDI） 占GDP的比重一直保持着很低的水平，出口企业中以日本本土品牌为主。而中 国的情况则截然相反，改革开放初期中国由于严重缺乏资本， 制订了引进外资的 国家战略，这一战略在中国经济的崛起过程中发挥了巨大的作用，时至今日，引进外资依然是中国的基本国策，外国直接投资占GDP的比重一直保持在一个相对较高的水平。图表26中国外国直接投资净流入占GDP的比重远高于日本1982 19841986 19a319K199

19、2 199419M 199B 2M0200220042006 2008 20102012 2014»中国- H本丧料来高华郎端嘉世界案0而在对外直接投资方面，日本政府一直十分重视，尤其是泡沫经济破灭后，国内 市场的萧条进一步刺激了日本资本输出的步伐。截止2014年，日本对外直接投资存量占GDP的比重已经突破25%。相对而言，中国的对外投资虽然近年来出 现了快速的增长，但占比依然较为有限。表27日本对外直接投资存量占GDP的比重远高于中国资料来疆b华创证券* wind.世界觎行(三)债务日本政府在经济泡沫破灭后，采取了激进的财政政策，大幅增加财政赤字，希望 通过财政支出增加拉动经济的增

20、长。 但事与愿违，由于日本基础设施建设水平已 经很高，财政投资对于经济增长的拉动作用已经十分有限，巨额的财政赤字不仅没有起到刺激经济的作用，反而造成了沉重的债务负担。截止 2015年，日本公 债余额/GDP的比重已经突破230%。睁冏呆球 1年拗送学、镀同镰/孽期流舞、W)r)a与日本相比，中国的情况就好得多。截止 2014年，中国的公债余额仅占GDP 的33%,国内基础设施建设缺口依然很大，财政政策还有很大的空间。（四）政府对银行和企业的控制力不同上世纪80年代，日本政府并没有对商业银行采取有效措施及监管，大量资金并 不如政府所希望的那样流入制造业和服务业，而是流入利润较高的股市楼市。同 时

21、，日本金融机构、企业法人间交叉持股，股东之间相互持股、互相抵消”，金融机构由政府保护，企业集团由金融机构保护，从而形成了一种互相支持、互相 优惠、互不干涉的状态，导致整个日本 政府-金融机构-企业集团”三者融为一体， 监管职责不明、社会监督不强、约束松弛。日本金融机构是房地产泡沫的最大支 持者，为泡沫源源不断输送能量直到泡沫破灭的最后一刻，地产泡沫持续长达10年。而中国银行和大企业决策很大程度上受到政府政策的影响，银行放贷投向和规模受到政府政策的控制。中国政府通过加强金融监管，可以合理引导资金流向，从 源头上控制投机资本。同时，一旦房地产行业有过度投机的现象， 中国政府可适 时出手打压泡沫。三

22、、中国是否会成为第二个日本？在系列专题的第一篇中，我们就曾提出了一系列的问题，包括中国的崛起与日本经济的腾飞有何相似之处，又有何区别？中国与历史上的日本相比， 处在发展 的什么阶段？日本经历的泡沫破灭与失去的二十年是否会在中国重演？”作为系列专题的最后一篇，通过对日本经济发展史的系统梳理和对中日经济的异同比较， 是时候对上述问题进行解答了。前文对中日经济崛起的相似点和不同点进行了详 细的分析，因此这里不再赘述，我们重点分析后面两个问题。（一）中国与历史上的日本相比，处在发展的什么阶段？对于这个问题，从不同的角度能得到许多不同的结论。如果从人均GDP的角度来看，中国的发展水平仅仅与 50年代的日

23、本相当；而从 GDP总量上来说，中 国已经超越了日本；从产业结构来看，中国与 60年代的日本相似；但从人口结 构的角度来说，中国与90年代的日本相当。而我们认为，作为两个独立的经济 体，从某一个特定角度来进行比较都是片面的， 无法准确的反映两国的真实发展 水平，因此需要从两国的整体经济发展阶段来进行综合比较。从中日经济的整体 发展阶段来看，我们认为中国经济目前的发展水平与 70年代末，80年代初的日 本相似。之所以得出这样的结论，主要有以下几个方面的原因。首先，由于经济规模、人口等因素各不相同，因此单纯比较GDP总量和人均GDP都有失偏颇，我们认为经济增长率是一个相对可比的指标。中国经济目前正

24、处在由高速增长阶段向中速增长阶段过渡的过程中，与 70年代日本的情况较 为相似。但由于中国经济体量更大，经济转型的持续时间可能更长，经济增长的 韧性也更强，因此这个过渡阶段的持续时间也会更长。其次，从经济增长的驱动因素看，中国正处在逐渐由投资和出口驱动转向消费 驱动，由第二产业驱动转向第三产业驱动，由劳动密集型产业驱动转向资本和 技术密集型产业驱动的过程中，这同样与 70-80年代的日本较为相似。第三，从人口结构来看，虽然在 2010年前后中国出现了 90年代日本经历的劳 动力人口净减少，计划生育政策的实施也加快了中国人口老龄化的到来，但由于中国人口基数大，伴随着二胎政策的放开，中国劳动力减少的速度将显著慢于日 本，由劳动力净减少转向人口净减少的速度也将十分缓慢，目前中国