金融市场学第三章 债务证券市场

1、中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华债券市场起源于欧洲，早在债券市场起源于欧洲，早在资本主义经济出现以前，就资本主义经济出现以前，就存在债券和债券市场。古代存在债券和债券市场。古代债券如国家债券、当票等在债券如国家债券、当票等在奴隶社会已经出现，并在封奴隶社会已经出现，并在封建社会得到发展。据考证建社会得到发展。据考证, ,世世界最早的债券发行于界最早的债券发行于1212世纪世纪的威尼斯共和国。的威尼斯共和国。16091609年，年，荷兰掀起了通过资本市场进荷兰掀起了通过资本市场进行国内、国际融资的革命，行国内、国际融资的革命，成 立 了 荷 兰 东 印 度 公 司成

2、 立 了 荷 兰 东 印 度 公 司（the Dutch East India the Dutch East India CompanyCompany），而此前荷兰的），而此前荷兰的政府债券市场已经发展了数政府债券市场已经发展了数十年。在此之后约一个世纪，十年。在此之后约一个世纪，债券市场被引入英国。再一债券市场被引入英国。再一个世纪以后，债券市场在美个世纪以后，债券市场在美国形成。国形成。美国美国独立战争中，当时的国会独立战争中，当时的国会、各州和军队都发行了各种各、各州和军队都发行了各种各样的中期债券和临时债券。战样的中期债券和临时债券。战争结束后，美国政府为了取信争结束后，美国政府为了取

3、信于民，就以发行于民，就以发行联邦债券联邦债券的形的形式承担了式承担了80008000万美元的债务万美元的债务。这项巨额债券的发行是依靠。这项巨额债券的发行是依靠大量的证券经纪人兜售的。证大量的证券经纪人兜售的。证券交易首先从券交易首先从费城、纽约费城、纽约开始开始，其后向，其后向芝加哥、波士顿芝加哥、波士顿等大等大城市蔓延，为美国证券市场的城市蔓延，为美国证券市场的发展打下了基础。之后才有了发展打下了基础。之后才有了著名的著名的“梧桐树协议梧桐树协议”。 中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华第三章第三章 债务证券市场债务证券市场 本章内容：本章内容：货币市场货币市场

4、债券市场债券市场债券收益与风险债券收益与风险抵押贷款市场抵押贷款市场资产证券化资产证券化概念概念所谓债务证券所谓债务证券是代表发行人债务和持有人债是代表发行人债务和持有人债权的一种权利证券，一般载明金额、具体偿权的一种权利证券，一般载明金额、具体偿还期限、利率或购买时的折扣，发行人在债还期限、利率或购买时的折扣，发行人在债务证券到期后必须偿还债务。如商业本票、务证券到期后必须偿还债务。如商业本票、国库券、银行承兑票据、国债、市政债券、国库券、银行承兑票据、国债、市政债券、公司债和房产按揭债券等都属于债务证券。公司债和房产按揭债券等都属于债务证券。 中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学

5、院 曹永华曹永华第一节第一节 货币市场货币市场含含 义义概念概念货币市场货币市场是短期资金市是短期资金市场，是指融资期限在一场，是指融资期限在一年以下的金融市场，是年以下的金融市场，是金融市场的重要组成部金融市场的重要组成部分。由于该市场所容纳分。由于该市场所容纳的金融工具，主要是政的金融工具，主要是政府、银行及工商企业发府、银行及工商企业发行的短期信用工具，具行的短期信用工具，具有期限短、流动性强和有期限短、流动性强和风险小的特点，在货币风险小的特点，在货币供应量层次划分上被置供应量层次划分上被置于现金货币和存款货币于现金货币和存款货币之后，称之为之后，称之为“准货准货币币”，所以将该市场称

6、，所以将该市场称为为“货币市场货币市场”。 特特 征征1 1. .参与者特征：同一参与者经常同参与者特征：同一参与者经常同时操作于市场的两方，比如同时时操作于市场的两方，比如同时既为借方，也为贷方。既为借方，也为贷方。2 2. .风险特征：风险小，价格稳定（风险特征：风险小，价格稳定（因为时间短）。因为时间短）。3 3. .交易特征交易特征 ：虚拟市场（无形）：虚拟市场（无形），计算机或电话交易，速度快，计算机或电话交易，速度快，成本低。成本低。4 4. .市场深度、广度和弹性特征。市场深度、广度和弹性特征。中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华货货 币币 市市 场场风

7、险特征风险特征利率风险，利率上升，利率风险，利率上升，金融资产价格下跌；金融资产价格下跌；再投资风险，利率下降再投资风险，利率下降，使投资收益再投资时回，使投资收益再投资时回报率降低；报率降低；违约风险；违约风险；通胀风险；通胀风险；汇兑风险；汇兑风险；政治风险。政治风险。一个有效率的货币市场应该是一个具有一个有效率的货币市场应该是一个具有广度、深度和弹性的市场。广度、深度和弹性的市场。货币市场的广度是指货币市场货币市场的广度是指货币市场的参与者应多样化；深度则是的参与者应多样化；深度则是指货币市场交易的活跃程度，指货币市场交易的活跃程度，货币市场的弹性是指货币市场货币市场的弹性是指货币市场在

8、应付突发事件及大手笔成交在应付突发事件及大手笔成交之后价格的迅速调整能力。在之后价格的迅速调整能力。在一个具有广度、深度和弹性的一个具有广度、深度和弹性的货币市场上，市场容量大，信货币市场上，市场容量大，信息流动迅速，交易成本低廉，息流动迅速，交易成本低廉，交易活跃且持续，能吸引众多交易活跃且持续，能吸引众多的投资者和投机者参与。的投资者和投机者参与。中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华货币市场的功能货币市场的功能货币市场的功能主要表现在四个方：货币市场的功能主要表现在四个方：1 1. .短期资金融通；短期资金融通；2.2.管理功能；管理功能； 3.3.政策传导功能；

9、政策传导功能；4.4.促进资本市场尤其是证券市场发展的功能。促进资本市场尤其是证券市场发展的功能。 货币市场主要为季节性、临时性货币市场主要为季节性、临时性资金的融通提供了渠道。相对于资金的融通提供了渠道。相对于长期投资性资金需求来说，短期长期投资性资金需求来说，短期性、临时性资金需求是微观经济性、临时性资金需求是微观经济主体最基本的、也是最经常的资主体最基本的、也是最经常的资金需求金需求 。货币市场的管理功能主要是货币市场的管理功能主要是指通过其业务活动的开展，指通过其业务活动的开展，促使微观经济行为主体加强促使微观经济行为主体加强自身管理，提高经营水平和自身管理，提高经营水平和盈利能力。盈

10、利能力。 中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华货币市场的功能货币市场的功能政策传导功能政策传导功能公开市场业务公开市场业务 再贴现率再贴现率 央行三大传统工具央行三大传统工具 直接影响货币市场的资金供给直接影响货币市场的资金供给 作用于货币市场工具作用于货币市场工具 法定存款准备率法定存款准备率 中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华一、同业拆借市场一、同业拆借市场概念概念第第151期全国银行间期全国银行间同业拆借同业拆借交易员交易员 同业拆借，是同业拆借，是指银行及其他指银行及其他金融机构之间金融机构之间为了平衡其业为了平衡其业务活动中资金务

11、活动中资金来源与运用而来源与运用而进行的一种短进行的一种短期、临时性资期、临时性资金借贷行为。金借贷行为。同业拆借市场，同业拆借市场，也可以称为同也可以称为同业拆放市场，业拆放市场，是指银行金融是指银行金融机构之间以货机构之间以货币借贷方式进币借贷方式进行短期资金融行短期资金融通活动的市场。通活动的市场。中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华同业拆借市场的形成与发展同业拆借市场的形成与发展在美国，产生于存款准备金政策的实施在美国，产生于存款准备金政策的实施银行在每天的业务经营活动中由于存、银行在每天的业务经营活动中由于存、贷款的变化，总会出现一部分银行准备贷款的变化，总

12、会出现一部分银行准备金有多余的，另一部分银行准备金不足。金有多余的，另一部分银行准备金不足。于是在于是在19211921年形成了以调剂联邦储备银行年形成了以调剂联邦储备银行会员银行的准备金头寸为内容的联邦基会员银行的准备金头寸为内容的联邦基金市场。联邦基金就是指商业银行存在金市场。联邦基金就是指商业银行存在联邦储备银行准备金账户上的存款准备联邦储备银行准备金账户上的存款准备金。金。在英国，产生于票据交换在英国，产生于票据交换 在英国，同业拆借在英国，同业拆借市场的形成则是由市场的形成则是由于在银行间票据交于在银行间票据交换过程中，各家银换过程中，各家银行为轧平票据交换行为轧平票据交换的差额而需

13、相互拆的差额而需相互拆借。借。 中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华同业拆借市场的交易特征同业拆借市场的交易特征1 1拆借活动期限短（拆借活动期限短（1212天）天） 。 2 2交易金额巨大。交易金额巨大。 3 3手续简便快捷。手续简便快捷。 4 4市场无形化程度高。市场无形化程度高。 5 5利率一般比普通贷款低。利率一般比普通贷款低。 在国际货币市场在国际货币市场上，比较典型的、上，比较典型的、有代表性的同业有代表性的同业拆借利率有三种，拆借利率有三种，即伦敦银行同业即伦敦银行同业拆借利率拆借利率（LIBORLIBOR），新），新加坡银行同业拆加坡银行同业拆借利率和

14、香港银借利率和香港银行同业拆借利率。行同业拆借利率。同业拆借市场主要是银行等金融机构之间相互借同业拆借市场主要是银行等金融机构之间相互借贷在中央银行存款帐户上的准备金余额，是调剂贷在中央银行存款帐户上的准备金余额，是调剂准备金头寸的市场，通过转帐即可完成交易。准备金头寸的市场，通过转帐即可完成交易。市场参与者主要是商业银行。市场参与者主要是商业银行。中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华同业拆借利息的计同业拆借利息的计算算公式公式I=PI=Pr rn nT T I I: :利息，利息，P P：本金，本金，r r：利率，利率，n n：生息天数生息天数, ,T: :基础天数

15、基础天数w例：甲银行向乙银行拆借一笔金额为例：甲银行向乙银行拆借一笔金额为100100万元的万元的资金，期限为资金，期限为202011 11年年5 5月月1 1日到日到6 6月月1 1日，拆借利率日，拆借利率为月利率为月利率6 6，则实际使用天数为，则实际使用天数为3131天，天，w拆借利息拆借利息100100万万 6 631313030w 62006200元元中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华我国的同业拆借市场我国的同业拆借市场我国的同业拆借市场是在改革开发以后逐步建立我国的同业拆借市场是在改革开发以后逐步建立和发展起来的，大致可分为三个阶段：和发展起来的，大致可

16、分为三个阶段：第一阶段第一阶段：19841984年年到到19901990年的起步阶段。年的起步阶段。这一阶段的特点是银这一阶段的特点是银行同业拆借活动迅速行同业拆借活动迅速在全国扩展在全国扩展, ,拆借交易拆借交易量成倍增加量成倍增加, ,但是由于但是由于处于起步阶段处于起步阶段, ,存在很存在很多问题多问题, ,中国人民银行中国人民银行于于19881988年和年和19901990年对年对同业拆借市场进行了同业拆借市场进行了两次整顿。两次整顿。 第二阶段第二阶段：19901990年年到到19951995年的高速发展和年的高速发展和清理整顿阶段。这一阶清理整顿阶段。这一阶段的特点是拆借资金量段的

17、特点是拆借资金量继续高速增长继续高速增长, ,拆借资金拆借资金与银行信贷资金的关系与银行信贷资金的关系更加紧密更加紧密, ,与其他货币市与其他货币市场及资本市场之间的相场及资本市场之间的相互影响也日益加强互影响也日益加强 ，由由此产生的问题也更加多此产生的问题也更加多元化。在此期间元化。在此期间, ,中国人中国人民银行对同业拆借市场民银行对同业拆借市场进行了较大规模的清理进行了较大规模的清理整顿整顿 。第三阶段第三阶段：19961996年至今年至今的规范发展阶段。的规范发展阶段。 19961996年年1 1月月3 3日，全国银行间日，全国银行间拆借市场正式形成，中拆借市场正式形成，中国人民银行

18、开始运用计国人民银行开始运用计算机网络系统，对交易算机网络系统，对交易量、利率、期限等拆借量、利率、期限等拆借市场的各种信息集中汇市场的各种信息集中汇总，并据此在加权平均总，并据此在加权平均的基础上形成全国统一的基础上形成全国统一的同业拆借市场加权平的同业拆借市场加权平均利率（均利率（ShiborShibor ）。从）。从此，真正建立起我国完此，真正建立起我国完整的同业拆借市场。整的同业拆借市场。 中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华我国同业拆借市场的发展我国同业拆借市场的发展随我国经济的发展，特别是我国加入随我国经济的发展，特别是我国加入WTOWTO以后，我国同业拆

19、以后，我国同业拆借市场得到不断发展。借市场得到不断发展。1. 1.市场主体多元化，市场规模扩大。截市场主体多元化，市场规模扩大。截至至20052005年末，银行间同业拆借市场成员达到年末，银行间同业拆借市场成员达到695695家，是家，是19961996年年的的12.612.6倍，截至倍，截至20102010年末年末, ,银行间同业拆借市场参与者银行间同业拆借市场参与者887887家家, ,比比20092009年末增加年末增加3333家家, ,银行间债券市场参与主体银行间债券市场参与主体1023510235个。个。 2.2.交易品种增多，交易结构得到改善。拆借市场已经由单一品交易品种增多，交易

20、结构得到改善。拆借市场已经由单一品种发展到多种，外汇交易中心推出了外币同业拆借业务。交种发展到多种，外汇交易中心推出了外币同业拆借业务。交易币种扩大到美元、日元、港币和欧元，期限为一年以下易币种扩大到美元、日元、港币和欧元，期限为一年以下( (含含一年一年) )。截至。截至20102010年末年末, ,同业拆借累计成交同业拆借累计成交 27.9 27.9 万亿元，日均万亿元，日均成交成交 1115 1115 亿元，日均同比增长亿元，日均同比增长 44.0%44.0%。从期限结构看，市场。从期限结构看，市场交易仍主要集中于隔夜品种，短期化趋势明显增强交易仍主要集中于隔夜品种，短期化趋势明显增强

21、。此外，。此外，市场监管与市场透明度明显增强市场监管与市场透明度明显增强 ，利率趋于市场化。，利率趋于市场化。 中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华二、票二、票 据据 市市 场场所谓票据市场，狭义地讲所谓票据市场，狭义地讲, ,是指以实质交易为是指以实质交易为基础的、有自偿性为保证的短期融资交易和融基础的、有自偿性为保证的短期融资交易和融资业务的场所。包括单纯融资性票据（即商业资业务的场所。包括单纯融资性票据（即商业本票）市场和本票）市场和银行承兑汇票市场银行承兑汇票市场。 （一）商业本票市场（一）商业本票市场商业本票是大公司为了筹集资金，以贴现商业本票是大公司为了筹

22、集资金，以贴现方式出售给投资者的一种短期无担保承诺方式出售给投资者的一种短期无担保承诺凭证，一般由信誉度高的公司发行。凭证，一般由信誉度高的公司发行。中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华商商 业业 本本 票票 市市 场场历 史商业本票是货币市场上历史最悠久的商业本票是货币市场上历史最悠久的工具，最早可以追溯到工具，最早可以追溯到1919世纪初。大世纪初。大多数早期的商业票据通过经纪商出售，多数早期的商业票据通过经纪商出售，主要购买者是商业银行。主要购买者是商业银行。 发行方式1 1、直接发行、直接发行 2 2、证券交易商发行、证券交易商发行 中南财经政法大学金融学院中

23、南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华商业本票市场的要素商业本票市场的要素商业本票市场的要素包括：商业本票市场的要素包括：发行者、面额及期限、发行者、面额及期限、销售渠道、信用评估、非利息成本、投资者。销售渠道、信用评估、非利息成本、投资者。发行者发行者商业本票的发行商业本票的发行者包括金融性和者包括金融性和非金融性公司。非金融性公司。金融性公司主要金融性公司主要有三种：附属性有三种：附属性公司、与银行有公司、与银行有关的公司及独立关的公司及独立的金融公司。的金融公司。面额及期限面额及期限在美国商业票据市场上在美国商业票据市场上, ,虽然有的商业本票虽然有的商业本票的发行面额只有的发行面额只有2

24、500025000美元或美元或5000050000美元，美元，但大多数商业本票的发行面额都在但大多数商业本票的发行面额都在100000100000美元以上。二级市场商业本票的最低交易规美元以上。二级市场商业本票的最低交易规模为模为100000100000美元。美元。商业本票的期限较短，一般不超过商业本票的期限较短，一般不超过270270天。天。中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华商业本票市场的要素商业本票市场的要素销售渠道销售渠道商业本票的销商业本票的销售渠道有二：售渠道有二：一是发行者通一是发行者通过自己的销售过自己的销售力量直接出售；力量直接出售；二是通过商业二是

25、通过商业票据交易商间票据交易商间接销售。究竟接销售。究竟采取何种方式，采取何种方式，主要取决于发主要取决于发行者使用这两行者使用这两种方式的成本种方式的成本高低。高低。信用评估信用评估美国主要有四家机美国主要有四家机构对商业票据进行构对商业票据进行评级，它们是穆迪评级，它们是穆迪投资服务公司、标投资服务公司、标准 普 尔 公 司 、 德准 普 尔 公 司 、 德莱莱费尔帕斯信用费尔帕斯信用评级公司和惠誉投评级公司和惠誉投资公司。商业本票资公司。商业本票的发行人至少要获的发行人至少要获得其中的一个评级，得其中的一个评级，大部分获得两个。大部分获得两个。非利息成本非利息成本（1 1）信）信用额度用

26、额度支持的支持的费用。费用。（2 2）代）代理费用理费用。 （3 3）信）信用评估用评估费用。费用。 投资者投资者包括中央包括中央银行、非银行、非金融性企金融性企业、投资业、投资公司、政公司、政府部门、府部门、私人抚恤私人抚恤基金、基基金、基金组织及金组织及个人。个人。中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华（二）银行承兑汇票市场（二）银行承兑汇票市场在商品交易活动中，售货人在商品交易活动中，售货人为了向购货人索取货款而签为了向购货人索取货款而签发的汇票，经付款人在票面发的汇票，经付款人在票面上承诺到期付款的上承诺到期付款的“承兑承兑”字样并签章后，就成为承兑字样并签章后

27、，就成为承兑汇票。汇票。承承 兑兑经购货人承兑的汇票称商业承经购货人承兑的汇票称商业承兑汇票，经银行承兑的汇票即兑汇票，经银行承兑的汇票即为银行承兑汇票。由于银行承为银行承兑汇票。由于银行承兑汇票由银行承诺承担最后付兑汇票由银行承诺承担最后付款责任，实际上是银行将其信款责任，实际上是银行将其信用出借给企业，因此，企业必用出借给企业，因此，企业必须交纳一定的手续费。这里，须交纳一定的手续费。这里，银行是第一责任人，而出票人银行是第一责任人，而出票人则只负第二手责任。则只负第二手责任。以银行承以银行承兑票据作为交易对象的市场即兑票据作为交易对象的市场即为银行承兑票据市场。为银行承兑票据市场。中南财

28、经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华银行承兑汇票的市场交易银行承兑汇票的市场交易 初级市场初级市场银行承兑银行承兑汇票不仅汇票不仅在国际贸在国际贸易中运用易中运用，也在国，也在国内贸易中内贸易中运用。运用。二级市场二级市场银行承兑汇票被创造后，银行既可以自银行承兑汇票被创造后，银行既可以自己持有当作一种投资，也可以拿到二级己持有当作一种投资，也可以拿到二级市场出售。如果出售，银行通过两个渠市场出售。如果出售，银行通过两个渠道，一是利用自己的渠道直接销售给投道，一是利用自己的渠道直接销售给投资者，二是利用货币市场交易商销售给资者，二是利用货币市场交易商销售给投资者。因此，银行

29、承兑汇票二级市场投资者。因此，银行承兑汇票二级市场的参与者主要是创造承兑汇票的承兑银的参与者主要是创造承兑汇票的承兑银行、市场交易商及投资者。行、市场交易商及投资者。中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华银行承兑汇票价值分析银行承兑汇票价值分析借款人首先，借款首先，借款人利用银行人利用银行承兑汇票比承兑汇票比银行贷款的银行贷款的利息成本及利息成本及非利息成本非利息成本之和低。之和低。 其次，借款其次，借款者运用银行者运用银行承兑汇票比承兑汇票比发行商业票发行商业票据筹资有利据筹资有利。 银银 行行首先，银行运用首先，银行运用承兑汇票可以增承兑汇票可以增加经营效益。加经营

30、效益。其次，银行运用其次，银行运用其承兑汇票可以其承兑汇票可以增加其信用能力增加其信用能力。最后，银行法规最后，银行法规定出售合格的银定出售合格的银行承兑汇票所取行承兑汇票所取得的资金不要求得的资金不要求缴纳准备金。缴纳准备金。投资者投资者1. 1.投资于银行承兑汇票的收益投资于银行承兑汇票的收益同投资于其它货币市场信用同投资于其它货币市场信用工具的收益不相上下。工具的收益不相上下。2.2.由于由于承兑银行对汇票持有承兑银行对汇票持有者负不可撤销的第一手责任者负不可撤销的第一手责任，因此，投资于银行承兑汇，因此，投资于银行承兑汇票的安全性非常高。票的安全性非常高。3.3.一流质量的银行承兑汇票

31、一流质量的银行承兑汇票具有公开的贴现市场，可以具有公开的贴现市场，可以随时转售，因而具有高度的随时转售，因而具有高度的流动性流动性。 中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华我国的商业票据市场我国的商业票据市场形形成成 ，在，在中央银行大力中央银行大力发展商业票据发展商业票据市场等一系列市场等一系列政策措施引导政策措施引导下，市场规模下，市场规模迅速扩大。迅速扩大。 进入进入20002000年，商业票据种类与经年，商业票据种类与经营机构显著增加，同年年底全国商营机构显著增加，同年年底全国商业票据市场承兑、贴现、再贴现三业票据市场承兑、贴现、再贴现三项业务余额达项业务余额达

32、64686468亿元，是亿元，是19991999年的年的2.22.2倍，倍，19951995年的年的4.84.8倍。倍。 到到2010 2010 年末，企业累计签发商业年末，企业累计签发商业汇票汇票 12.2 12.2 万亿元，同比增长万亿元，同比增长 18.5%18.5%；累计贴现；累计贴现 26.0 26.0 万亿元，万亿元，同比增长同比增长 12.4%12.4%。期末商业汇票。期末商业汇票未到期金额未到期金额 5.65.6万亿元，同比增万亿元，同比增长长 35.9%35.9%；贴现余额；贴现余额 1.5 1.5 万亿元，万亿元，同比下降同比下降 37.9%37.9%。 中南财经政法大学金

33、融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华三、回购市场三、回购市场回购协议回购协议指在出售证券的同时与指在出售证券的同时与证券购买者签订的，约证券购买者签订的，约定在一定时期后按约定定在一定时期后按约定价格购回所卖证券的协价格购回所卖证券的协议。证券出售者由此可议。证券出售者由此可获得即时可用的资金，获得即时可用的资金，本质上是一种质押贷款本质上是一种质押贷款 。回购市场是指通过回购协议进回购市场是指通过回购协议进行短期资金融通交易的市场。行短期资金融通交易的市场。中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华回购协议交易原理回购协议交易原理交交 易易 原原 理理资金需求者资

34、金需求者 出出售售证证券券获获得得资资金金 投投入入资资金金购购回回证证券券资金提供者资金提供者逆回购协议逆回购协议概念：简单说就是主动借出资金概念：简单说就是主动借出资金, ,获取债券质获取债券质押的交易就称为逆回购交易。押的交易就称为逆回购交易。优点：对于非金融机构或禁止进入同业拆借市优点：对于非金融机构或禁止进入同业拆借市场的金融机构可规避对放款的管制，期限灵活，场的金融机构可规避对放款的管制，期限灵活，便于满足不同需要。便于满足不同需要。风险：出售者无力回购证券，同时利率上升，风险：出售者无力回购证券，同时利率上升，购入者手中证券贬值。购入者手中证券贬值。处理办法：（处理办法：（1 1

35、）设置保证金；（）设置保证金；（2 2）根据证券）根据证券抵押品的市值随时调整。抵押品的市值随时调整。 中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华回购价格与风险回购价格与风险回购价格回购价格 S=P+IS=P+II=PI=PR RT T360360其中，其中，P P：本金；：本金；R R：证券商和投资者所达：证券商和投资者所达成的回购时应付的利率；成的回购时应付的利率；T T：回购协议的期限；：回购协议的期限；I I：应负利息；：应负利息；S: S:回购价格。回购价格。如果到约定期限后交易商如果到约定期限后交易商无力购回政府债券等证券，无力购回政府债券等证券，客户只有保留这

36、些抵押品。客户只有保留这些抵押品。但如果适逢债券利率上升，但如果适逢债券利率上升，则手中持有的证券价格就则手中持有的证券价格就会下跌，客户所拥有的债会下跌，客户所拥有的债券价值就会小于其借出的券价值就会小于其借出的资金价值；如果债券的市资金价值；如果债券的市场价值上升，交易商又会场价值上升，交易商又会担心抵押品的收回，因为担心抵押品的收回，因为这时其市场价值要高于贷这时其市场价值要高于贷款数额。款数额。 中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华回购利率的决定回购利率的决定在回购市场中，利率是不统一的，利率的确在回购市场中，利率是不统一的，利率的确定取决于多种因素，这些因素

37、主要有：定取决于多种因素，这些因素主要有：（1 1）用于回购的证券的质地。）用于回购的证券的质地。 （2 2）回购期限的长短。）回购期限的长短。 （3 3）交割的条件。）交割的条件。 （4 4）货币市场其它子市场的利率水平。）货币市场其它子市场的利率水平。 中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华我国的回购市场我国的回购市场建立建立19911991年全国证券交易自动年全国证券交易自动报价系统（报价系统（STAQSTAQ）成立成立，同年，同年9 9月国债回购第一月国债回购第一笔交易完成，此后，回购笔交易完成，此后，回购市场发展迅速，但不规范市场发展迅速，但不规范。19951

38、995年央行开始对这一年央行开始对这一市场清理整顿。市场清理整顿。现状现状上交所、深交所市场上交所、深交所市场各地证券中心市场各地证券中心市场银行间回购市场等等银行间回购市场等等市场条块分割，市场条块分割，利率失真。利率失真。中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华我国回购市场的发展我国回购市场的发展我国银行间债券市我国银行间债券市场于场于19971997年推出了年推出了质押式回购质押式回购交易，交易，20042004年，人民银行年，人民银行又推出了债券买断又推出了债券买断式回购，截至式回购，截至20052005年底，具备参与银年底，具备参与银行间债券市场行间债券市场买断

39、买断式回购式回购交易资格（交易资格（即签署了债券买断即签署了债券买断式回购主协议）的式回购主协议）的市场成员达到了市场成员达到了514514家家。质押式回购是指在交易中买卖双方按照质押式回购是指在交易中买卖双方按照约定的利率和期限达成资金拆借协议，约定的利率和期限达成资金拆借协议，由资金融入方提供一定的债券作为质押由资金融入方提供一定的债券作为质押获得资金，并于到期日向资金融出方支获得资金，并于到期日向资金融出方支付本金及相应利息。付本金及相应利息。债券买断式回购是指债券持有人（正回购方债券买断式回购是指债券持有人（正回购方）将债券卖给购买方（逆回购方）的同时，）将债券卖给购买方（逆回购方）的

40、同时，交易双方约定在未来某一日期，正回购方再交易双方约定在未来某一日期，正回购方再以约定的价格从逆回购方买回相同数量同种以约定的价格从逆回购方买回相同数量同种债券的交易行为。债券的交易行为。中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华四、大额可转让定期存单市场（ CDsCDs）大额可转让定期存单或可转让大额定期存单是定期存款证券大额可转让定期存单或可转让大额定期存单是定期存款证券化、资产化的产物。它是商业银行发行的有固定金额、一定化、资产化的产物。它是商业银行发行的有固定金额、一定期限并按约定利率计息、到期前可以流通转让的证券化的存期限并按约定利率计息、到期前可以流通转让的证

41、券化的存款凭证。作为一种新型的金融工具，是银行为了规避利率上款凭证。作为一种新型的金融工具，是银行为了规避利率上限而开发出的一种短期票据。限而开发出的一种短期票据。 可转让定期存单市场是进行可转让大额定期存单发行与流通可转让定期存单市场是进行可转让大额定期存单发行与流通交易活动的场所。它是金融市场的一个重要组成部分，由发交易活动的场所。它是金融市场的一个重要组成部分，由发行市场和转让市场构成属一种无形市场，主要在店头市场行市场和转让市场构成属一种无形市场，主要在店头市场进行交易。进行交易。 中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华大额可转让定期存单与定期存款的比较大额可转

42、让定期存单与定期存款的比较与银行定期存款相比，大额可转让定期存单与银行定期存款相比，大额可转让定期存单具有以下不同之处：具有以下不同之处：（1 1）定期）定期存款记名，存款记名，不可流通；不可流通；大额定期存大额定期存单不记名，单不记名，可流通。可流通。 （2 2）定期存款）定期存款利率固定；大利率固定；大额定期存单利额定期存单利率可固定，也率可固定，也可浮动，且比可浮动，且比定期存款利率定期存款利率高高 。（3 3）定期存）定期存款可提前支取；款可提前支取；大额定期存单大额定期存单不可以，但可不可以，但可以流通转让，以流通转让，有二级市场。有二级市场。 中南财经政法大学金融学院中南财经政法大

43、学金融学院 曹永华曹永华大额可转让定期存单的种类大额可转让定期存单的种类 根据发行人的不同，大额可转让定期存根据发行人的不同，大额可转让定期存单可以分为以下四种：单可以分为以下四种： 国内存单：国国内存单：国内存单是四种内存单是四种存单中最重要、存单中最重要、也是历史最悠也是历史最悠久的一种，它久的一种，它由美国国内银由美国国内银行发行。存单行发行。存单上注明存款的上注明存款的金额、到期日、金额、到期日、利率及利息期利率及利息期限。限。欧洲美元欧洲美元存单：欧存单：欧洲美元存洲美元存单是美国单是美国境外银行境外银行发行的以发行的以美元为面美元为面值的一种值的一种可转让定可转让定期存单。期存单。

44、扬基存单：扬扬基存单：扬基存单是外国基存单是外国银行在美国的银行在美国的分支机构发行分支机构发行的一种可转让的一种可转让的定期存单。的定期存单。其发行者主要其发行者主要是西欧和日本是西欧和日本等地的著名的等地的著名的国际性银行在国际性银行在美分支机构。美分支机构。储蓄机构存储蓄机构存单：它是由单：它是由一些非银行一些非银行金融机构金融机构（储蓄贷款（储蓄贷款协会、互助协会、互助储蓄银行、储蓄银行、信用合作社）信用合作社）发行的一种发行的一种可转让定期可转让定期存单。存单。中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华大额可转让定期存单的市场特征大额可转让定期存单的市场特征 1

45、1、利率在、利率在6060年代年代固定，期限也固固定，期限也固定；以后利率变定；以后利率变得灵活，时间也得灵活，时间也缩短了。缩短了。2 2、风险和收益：、风险和收益： 风险包风险包括信用风险和市场风险括信用风险和市场风险 ； 收益的高低取决于三个因收益的高低取决于三个因素：信用评级、期限及存素：信用评级、期限及存单供求，同时与风险联系单供求，同时与风险联系也较大。也较大。中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华大额可转让定期存单的投资者大额可转让定期存单的投资者 投资者投资者一般为大一般为大企业和金企业和金融机构，融机构，具体包括：具体包括： 大企业是存单的最大买主。对

46、于企业来说大企业是存单的最大买主。对于企业来说，在保证资金流动性和安全性的情况下，在保证资金流动性和安全性的情况下，其现金管理目标就是寻求剩余资金的收益其现金管理目标就是寻求剩余资金的收益的最大化。的最大化。金融机构也是存单的积极投资者。货币市金融机构也是存单的积极投资者。货币市场基金在存单的投资上占据着很大的份额。场基金在存单的投资上占据着很大的份额。其次是商业银行和银行信托部门。其次是商业银行和银行信托部门。此外，政府机构、外国政府、外国中央银此外，政府机构、外国政府、外国中央银行及个人也是存单的投资者。行及个人也是存单的投资者。中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永

47、华大额可转让定期存单的价值分析大额可转让定期存单的价值分析对于投资者而对于投资者而言，收益性好言，收益性好，安全性高。，安全性高。大额可转让定期存单，对许多大额可转让定期存单，对许多投资者来说，既有定期存款的投资者来说，既有定期存款的较高利息收入特征，又同时有较高利息收入特征，又同时有活期存款的可随时获得兑现的活期存款的可随时获得兑现的优点，是追求稳定收益的投资优点，是追求稳定收益的投资者的一种较好选择。者的一种较好选择。对银行（发行对银行（发行者）而言，可者）而言，可 增加资金来源增加资金来源，方便银行经，方便银行经营管理。营管理。对银行来说，发行存单可以对银行来说，发行存单可以增加资金来源

48、而且由于这部增加资金来源而且由于这部分资金可视为定期存款而能分资金可视为定期存款而能用于中期放款。存单发行使用于中期放款。存单发行使银行在调整资产的流动性及银行在调整资产的流动性及实施资产负债管理上具有了实施资产负债管理上具有了更灵活的手段。更灵活的手段。中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华大额可转让定期存单的大额可转让定期存单的发行决策发行决策在通常情况下，商业银行在决在通常情况下，商业银行在决定存单发行时应考虑以下因素定存单发行时应考虑以下因素：（1 1）银行资产业务需要量及支）银行资产业务需要量及支付日期。付日期。（2 2）市场资金供应状况和利率）市场资金供应状

49、况和利率变动情况。变动情况。 （3 3）银行的资信等级和市场形）银行的资信等级和市场形象。象。 （4 4）金融管理法规。）金融管理法规。 发行方式发行方式大额可转让定期存单大额可转让定期存单的发行方式有两种：的发行方式有两种：（1 1）直接发行。即）直接发行。即发行者直接在本银行发行者直接在本银行营业网点零售或开展营业网点零售或开展通信销售。通信销售。（2 2）通过承销商发）通过承销商发行。行。 中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华大额可转让定期存单的流通与转让大额可转让定期存单的流通与转让 在一级市场购买存单的在一级市场购买存单的投资者，由于急需资金，投资者，由于急

50、需资金，可以在二级市场将其出可以在二级市场将其出售给经纪商，以维持流售给经纪商，以维持流通性；经纪商买入这些通性；经纪商买入这些存单后可一直持有到期，存单后可一直持有到期，兑取本息，也可以再到兑取本息，也可以再到二级市场出售，从而形二级市场出售，从而形成连续的市场转让。成连续的市场转让。 转让价格 大额可转让定期存单的转让价格决定大额可转让定期存单的转让价格决定于转让时的市场利率。按面额发行的于转让时的市场利率。按面额发行的固定利率存单，其价格计算公式为：固定利率存单，其价格计算公式为：360360)360(213211TPRTRTRPS其中：其中：SS在二级市场上出售存单的价格；在二级市场上

51、出售存单的价格；PP存单本金；存单本金；R R1 1存单原定利率；存单原定利率；T T1 1存单原定期限；存单原定期限；T T2 2自发行日至出售日的自发行日至出售日的天数；天数；T T3 3自出售日至存单到期日的天数；自出售日至存单到期日的天数；R R2 2出售存单时的市场利率。出售存单时的市场利率。中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华案例分析案例分析某银行发行的大额可转让定期存单面额为某银行发行的大额可转让定期存单面额为100100万美元，期限万美元，期限9090天，年利率为天，年利率为5 5。若。若某投资者购买某投资者购买3030天后出售，当时的市场利天后出售，

52、当时的市场利率为率为4 4，则其转让价格应为：，则其转让价格应为：3 3( (美美元元) )1 10 00 01 16 62 28 8. .0 0 3 36 60 03 30 05 51 10 00 00 00 00 00 03 36 60 06 60 04 49 90 0）5 5%0 01 10 00 00 00 00 00 0( (3 36 6转转让让价价格格中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华案例分析案例分析某银行发行的大额可转让定期存单面额为某银行发行的大额可转让定期存单面额为100100万元，期限万元，期限9090天，年利率为天，年利率为5 5。某投。某投资

53、者购买资者购买3030天后出售，如果此时的市场利天后出售，如果此时的市场利率为率为6 6，则其转让价格应为：，则其转让价格应为：( (美美元元) )9 99 98 83 30 08 8. .5 58 8 3 36 60 03 30 05 51 10 00 00 00 00 00 03 36 60 06 60 06 69 90 0）5 5%0 01 10 00 00 00 00 00 0( (3 36 6转转让让价价格格中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华五、短期政府债券市场五、短期政府债券市场 短期政府债券短期政府债券（国库券），（国库券），是政府部门以是政府部门以债

54、务人身份承债务人身份承担到期偿付本担到期偿付本息责任的期限息责任的期限在一年以内的在一年以内的债务凭证。债务凭证。短期政府债券短期政府债券（国库券）市（国库券）市场即是指短期场即是指短期政府债券发行、政府债券发行、转让、贴现与转让、贴现与回购所形成的回购所形成的市场。市场。 中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华国库券市场国库券市场 政府发行国库券的目的政府发行国库券的目的满足政府短期资金周转的需要满足政府短期资金周转的需要作为央行操作公开市场业务的工具作为央行操作公开市场业务的工具国库券的拍卖方式国库券的拍卖方式竞价方式竞价方式非竞价方式非竞价方式国库券的市场特征国库

55、券的市场特征风险小风险小 ; ; 流动性强流动性强 ; ; 面额小面额小 ; ; 收入免税收入免税中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华国库券市场的作用国库券市场的作用 投资主体投资主体国库券的投资者国库券的投资者包括个人、商业包括个人、商业银行、外国投资银行、外国投资者、中央银行和者、中央银行和其他机构。其他机构。作用作用1 1. .有利于国家用经济的方法弥补有利于国家用经济的方法弥补财政收支差额，发挥国家财政在财政收支差额，发挥国家财政在国家经济建设中的主导作用。国家经济建设中的主导作用。2 2. .对投资者来讲，国库券市场是对投资者来讲，国库券市场是短期资金投资的

56、重要市场。短期资金投资的重要市场。 3 3. .国库券市场是中央银行贯彻执国库券市场是中央银行贯彻执行货币政策的重要场所。行货币政策的重要场所。中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华国库券的发行与流通国库券的发行与流通 发行发行国库券的发行价格一般国库券的发行价格一般采用贴现价格，其计算采用贴现价格，其计算公式为：公式为：P=AP=A（1-r1-rt t360360）其中：其中：P P为发行价格，为发行价格，A A为面值，为面值，r r为贴现率，为贴现率，t t为发行期限为发行期限流通流通国库券的流通即是国库券的流通即是指国库券在市场上指国库券在市场上买卖、转让交易。买

57、卖、转让交易。 中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华国库券收益的计算国库券收益的计算商业票据收益率与国库券收益率之间的关系商业票据收益率与国库券收益率之间的关系r(1-t)=rr(1-t)=rm mr r 商业票据收益率，商业票据收益率， t t税收率，税收率， r rmm国库券收益率国库券收益率由于国库券一般采取折扣发行，因此，票面金由于国库券一般采取折扣发行，因此，票面金额与发行价之间的差即为投资者的收益。额与发行价之间的差即为投资者的收益。中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华国库券收益的计算国库券收益的计算计计算算国国库库券券收收益益率

58、率的的三三种种方方法法实际年利率实际年利率g gBD(面值面值发行价格发行价格)/发行价格发行价格360n银行折现方法银行折现方法g gBD(面值面值发行价格发行价格)/面值面值360n真实收益率真实收益率g g 10000 PP中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华国库券收益的计算国库券收益的计算例：期限为半年（或例：期限为半年（或182182天）的面值为天）的面值为1000010000美元美元的国库券，售价为的国库券，售价为96009600美元，计算其年收益率。美元，计算其年收益率。用实际年利率方法计算用实际年利率方法计算: : 半年的收益率为：半年的收益率为：40

59、0400960096000.04170.0417，即投入资金半年后变成原来的，即投入资金半年后变成原来的1.04171.0417倍，半年后倍，半年后将收入继续投资，则收益率将收入继续投资，则收益率1.0851-1=0.08511.0851-1=0.0851即实际年利即实际年利率为率为8.51%8.51%，是基于复利计算的。，是基于复利计算的。用银行折现方法计算用银行折现方法计算: :因为国库券从票面折现因为国库券从票面折现400400$ $，是基，是基于于182182天计算的，那么基于一年天计算的，那么基于一年360360的折现值应该为：的折现值应该为：40040036036018218279

60、1.17791.17美元美元 。收益率为。收益率为 ：中南财经政法大学金融学院中南财经政法大学金融学院 曹永华曹永华为什么用银行折现方法算出的为什么用银行折现方法算出的比实际年利率小？比实际年利率小？ 银行贴现法是按银行贴现法是按360360天算而非天算而非365365天，天， 因为因为 银行贴现法是用单利而非复率，银行贴现法是用单利而非复率， 银行贴现法除的是面值银行贴现法除的是面值1000010000元而非发行价元而非发行价 96009600元元用真实收益率方法计算，公式为：用真实收益率方法计算，公式为：则例中则例中g g 10000 9600 9600365182 8.3568.356g