8. 汇率决定理论(续)

1、第八章 汇率决定理论（续）购买力平价说和利率平价说 购买力平价说绝对购买力平价理论相对购买力平价理论 利率平价说抛补利率平价（套补的利率平价理论）非抛补利率平价（非套补的利率平价理论）2汇率的决定一、购买力平价说一、购买力平价说 19221922年瑞典经济学家卡塞尔年瑞典经济学家卡塞尔（CasselCassel）提出购买力平价说）提出购买力平价说（Theory of Purchasing Power Parity,Theory of Purchasing Power Parity,简称简称PPPPPP理论）理论） 基本观点：基本观点： 两国货币两国货币的的汇率主要是由两国货币的购买力汇率主要是

2、由两国货币的购买力决决定的。定的。 一国汇率水平和变化取决于本国货币与外国货币的购买力对一国汇率水平和变化取决于本国货币与外国货币的购买力对比。比。 它反映了汇率与价格的关系。它反映了汇率与价格的关系。 购买力平价有两种形式：购买力平价有两种形式： 绝对形式（绝对形式（absolute versionabsolute version）：说明的是某一时点上汇率的）：说明的是某一时点上汇率的决定决定 相对形式（相对形式（relative versionrelative version）：说明的是在两个时间内汇率的）：说明的是在两个时间内汇率的变动变动 3绝对购买力平价 假定条件：假定条件： 位于不

3、同地区的相同商品是同质的，无差别；位于不同地区的相同商品是同质的，无差别； 商品价格能够灵活地调整，不存在任何价格上的粘性；商品价格能够灵活地调整，不存在任何价格上的粘性； 两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相当相当 “一价定律（一价定律（the law of one pricethe law of one price）”成立成立，指可贸易商，指可贸易商品的不同地区价格间存在如下关系：不考虑交易成本，品的不同地区价格间存在如下关系：不考虑交易成本，以同一货币衡量的不同国家的某种以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品可贸易商品的价格的价

4、格应一致应一致. . 在固定汇率制下，套利活动会带来两国物价水平的在固定汇率制下，套利活动会带来两国物价水平的调整；调整； 而在浮动汇率制下，套利活动引起外汇市场供求变而在浮动汇率制下，套利活动引起外汇市场供求变化将迅速引起汇率调整。化将迅速引起汇率调整。4绝对购买力平价汇率公式绝对购买力平价汇率公式*ePP P P本国一般价格水平，本国一般价格水平，e e汇率，汇率，p p* *外国一般价格水平外国一般价格水平niiipP1本国第本国第i i种种可贸易商可贸易商品的权重品的权重本国第本国第i i种种可贸易商可贸易商品的价格品的价格niiipP1*外国第外国第i i种种可贸易商可贸易商品的权重

5、品的权重外国第外国第i i种种可贸易商可贸易商品的价格品的价格niiiniiippPPe1*1*不同国家的可贸易商不同国家的可贸易商品的一般价格水平以品的一般价格水平以同一种货币计量时是同一种货币计量时是相等的。相等的。5绝对购买力平价的结论绝对购买力平价的结论 绝对购买力平价绝对购买力平价 指两国货币的指两国货币的汇率等于它们各自购买力汇率等于它们各自购买力的比值的比值 取决于不同货币数量的取决于不同货币数量的可贸易商品的价格水平之比可贸易商品的价格水平之比，通过物价水平体现出来。通过物价水平体现出来。 与一价定律的区别：与一价定律的区别： 并不是适用于单一价格水平，而是普遍的价格水平并不是

6、适用于单一价格水平，而是普遍的价格水平, ,它它并不要求每一种商品的价格都严格相等，只要本国较并不要求每一种商品的价格都严格相等，只要本国较高价格能抵消较低价格，购买力平价也可以成立；高价格能抵消较低价格，购买力平价也可以成立； 它也不要求两国完全取消贸易壁垒，它也不要求两国完全取消贸易壁垒，只要两国对进出只要两国对进出口限制的程度相同口限制的程度相同，购买力平价也可以成立。，购买力平价也可以成立。 6相对购买力平价相对购买力平价 绝对购买力平价存在系统性偏差绝对购买力平价存在系统性偏差 一价定律不成立一价定律不成立 没考虑交易成本的影响没考虑交易成本的影响 没考虑关税和贸易壁垒的影响没考虑关

7、税和贸易壁垒的影响 没考虑非贸易商品的影响没考虑非贸易商品的影响（区域间的价格差异（区域间的价格差异不可以通过套利活动消除的，如房地产或个人不可以通过套利活动消除的，如房地产或个人劳务）劳务） 各国一般价格水平的计算相应各国一般价格水平的计算相应权重权重不同不同 相对购买力意味着汇率的升值与贬值是由两国的通相对购买力意味着汇率的升值与贬值是由两国的通货膨胀率的差异决定的。货膨胀率的差异决定的。7相对购买力平价*0*00/PPPPeettt当期汇率水平当期汇率水平基期汇率水平基期汇率水平汇率汇率升值与贬值是由两国通货膨胀率差异决定的，高通胀的国家货币贬值，升值与贬值是由两国通货膨胀率差异决定的，

8、高通胀的国家货币贬值，低通胀的国家货币升值。低通胀的国家货币升值。8长期内，购买力平价是具备解释效力的。长期内，购买力平价是具备解释效力的。. .9Purchasing power parity:United States - United Kingdom, 197320039购买力平价理论的贡献 其贡献在于：其贡献在于： 其一，在所有的汇率理论中，购买力平价论是最其一，在所有的汇率理论中，购买力平价论是最有影响的，是从有影响的，是从货币的基本功能货币的基本功能角度分析货币的角度分析货币的交换问题。交换问题。 其二，购买力平价论并不是一个完整的汇率决定其二，购买力平价论并不是一个完整的汇率决定

9、理论，却是更为复杂的汇率决定理论的基础。理论，却是更为复杂的汇率决定理论的基础。 其三，开辟了其三，开辟了从货币数量角度从货币数量角度对汇率进行分析之对汇率进行分析之先河。先河。10购买力平价的局限 假设条件难以成立；不同国家居民在商品消费偏好上的假设条件难以成立；不同国家居民在商品消费偏好上的差异导致了差异导致了产品的巨大差异性产品的巨大差异性；市场不可能是完全竞争；市场不可能是完全竞争的，关税、贸易壁垒以及交易成本也加大了这种偏离的，关税、贸易壁垒以及交易成本也加大了这种偏离; ; 物价变动、汇率变动与购买力平价三者之间并非绝对的物价变动、汇率变动与购买力平价三者之间并非绝对的单向直接关系

10、单向直接关系，其它因素诸如生产率的变动、消费偏好，其它因素诸如生产率的变动、消费偏好的变动、自然资源的发现及贸易管制等的变动、自然资源的发现及贸易管制等; ; 购买力平价购买力平价在计量检验中存在着技术上的困难在计量检验中存在着技术上的困难； 指数分指数分类不同、商品分类的差异，不同的国家在设立物价指数类不同、商品分类的差异，不同的国家在设立物价指数时，各种商品的权重不可能是相对的，甚至一国在不同时，各种商品的权重不可能是相对的，甚至一国在不同时期权重也是不同的。时期权重也是不同的。11购买力平价说的应用：购买力平价说的应用：“巨无霸巨无霸”指数（指数（big big macmac index

11、 index） 两国的巨无霸的购买力平价汇率的计算法，两国的巨无霸的购买力平价汇率的计算法，是以一个国家的巨无霸以当地货币的价格，是以一个国家的巨无霸以当地货币的价格，除以另一个国家的巨无霸以当地货币的价格。除以另一个国家的巨无霸以当地货币的价格。 经济学人经济学人创立的巨无霸指数，用以计算创立的巨无霸指数，用以计算货币相对美元的汇率是否合理。货币相对美元的汇率是否合理。指数根据购指数根据购买力平价理论出发，买力平价理论出发，1 1美元在全球各地的购买美元在全球各地的购买力都应相同，若某地的巨无霸售价比美国低，力都应相同，若某地的巨无霸售价比美国低，就表示其货币相对美元的汇率被低估，相反就表示

12、其货币相对美元的汇率被低估，相反则是高估。则是高估。至於选择巨无霸的原因，是由于至於选择巨无霸的原因，是由于全球全球120120个国家及地区均有售，而且制作规格个国家及地区均有售，而且制作规格相同，具一定参考价值。相同，具一定参考价值。 20112011年年7 7月，一个巨无霸在中国大陆售价月，一个巨无霸在中国大陆售价14.714.7人民币（人民币（2.272.27美元），在美国为美元），在美国为4.074.07美元，由美元，由此，此，1 1美元基本等价于美元基本等价于3.613.61元人民币。元人民币。12 巨无霸指数表明，现实中一价定律并不总成立。巨无霸指数表明，现实中一价定律并不总成立。

13、 巨无霸指数仍具有它独特的作用。巨无霸指数仍具有它独特的作用。 第一，可以从另一角度使人理解第一，可以从另一角度使人理解不同国家存在着不同国家存在着生活费用的差异。生活费用的差异。因为巨无霸在生产环节上完全因为巨无霸在生产环节上完全实现本土化，而不同地区的劳动力差异、租用场实现本土化，而不同地区的劳动力差异、租用场所费用不同等等也会使巨无霸实际上在不同的国所费用不同等等也会使巨无霸实际上在不同的国家存在价格差异。家存在价格差异。 第二，可以让人理解发达国家的价格总水平要高第二，可以让人理解发达国家的价格总水平要高于发展中国家。于发展中国家。13购买力平价说与利率平价说购买力平价说与利率平价说购

14、买力平价说：购买力平价说：说明汇率与价格之间的关系；利率平价说：利率平价说：说明汇率和利率之间关系，这种关系通过国际资金套利来实现，反映了国际资本流动对汇率决定的作用。中长期： 货币数量购买力（商品价格）汇率短期： 货币（资金）供求数量利率（资金价格）汇率14二、利率平价理论二、利率平价理论 凯恩斯凯恩斯首次于首次于19231923年年货币改革论货币改革论一书中首次系一书中首次系统提出利率平价说（统提出利率平价说（Theory of Interest ParityTheory of Interest Parity）。）。 即套利性的短期资本流动会驱使高利率货币在远即套利性的短期资本流动会驱使高

15、利率货币在远期外汇市场上贴水，低利率货币在远期外汇市场期外汇市场上贴水，低利率货币在远期外汇市场上升水，并且升贴水率等于利率差异。上升水，并且升贴水率等于利率差异。 一价定律在金融市场上的一个运用一价定律在金融市场上的一个运用 利率平价论可分为抛补套利平价（利率平价论可分为抛补套利平价（Covered Interest-Covered Interest-rate Parity, CIPrate Parity, CIP）和无抛补套利平价）和无抛补套利平价(Uncovered (Uncovered Interest-rate Parity, UIP)Interest-rate Parity, UI

16、P)两大类两大类151. 1. 抛补套利平价理论抛补套利平价理论（Covered Interest-rate ParityCovered Interest-rate Parity，CIPCIP）又称“套补的利率平价理论”基本假定：基本假定： 国际投资者在国际投资者在套利套利(interest arbitrage)(interest arbitrage)时，时，会通过会通过远远期套期保值期套期保值来抵补未来即期市场汇率波动的不确来抵补未来即期市场汇率波动的不确定性；定性； 忽略套利活动中交易成本；忽略套利活动中交易成本； 套利资金的供给弹性无穷大；套利资金的供给弹性无穷大； 发达的国际金融市场；

17、发达的国际金融市场； 每个国家只有一种金融资产。每个国家只有一种金融资产。16（1）一个例子假设资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本，本国投资者可以选择在本国或外国金融市场投资一年期存款，利率分别为i和i*，即期汇率为e（直接标价法）。投资于本国金融市场，每单位本国货币到期本利和为：ii1)1(117 假定一年期满时的汇率为 ，则投资于国外的本利和（以本币表示）为：)1 ()1 (1ieeeiefffe 由于一年后的即期汇率 是不确定的，这种投资方式的最终收益很难确定，具有较大的汇率风险。为消除不确定性，可以购买一年期远期合约，假设远期汇率为f，则一年后投资于国外的本利和为：fe)1 (i

18、ef18 则众多投资者将资金投入外国金融市场，导致外汇市场上即期购买外币、远期卖出外币。 从而本币即期贬值（e 增大）， 远期升值（f 减小）， 投资于外国的收益率f/e下降。iefi11决策： 投资者选择哪种方式投资，取决于二者的收益率大小，如果：19均衡的建立均衡的建立： 只有当这两种投资方式的收益率完全相同时（套利的结果），市场上处于平衡，利率和汇率间形成下列关系：iiiiiiiiieef11)1(1iiefiefi1111假设即期汇率和远期汇率之间的升（贴）水率为，*ii 20（2）抛补利率平价的经济含义汇率的远期升（贴）水率等于两国货币利率差： 如果本国利率高于外国利率，本币在远期贬

19、值，本国利率低于外国利率，本币在远期将升值。 即：远期差价是由各国利率差异决定的，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水。（3）抛补利率平价的实践价值 抛补利率平价被广泛用于说明远期差价。做市商基本上是根据各国间利率差异来确定远期汇率的升贴水额。 在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡时期，抛补的利率平价基本能较好成立。21假定投资者是风险中性者，在承担一定汇率风险情况下进行套利投资活动，投资者不做远期交易的套期保值，而是通过对未来即期汇率的预测计算预期收益。如果预期一年后的汇率为Eef，则套利活动的结果为下式成立：*1)1 (1ieEeieeEiff2. 非抛补利

20、率平价（uncovered interest-rate parity，UIP）（1）非抛补利率平价的一般形式*)(EiieeeEf预期未来汇率变动率：22预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差： 在UIP成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值； 如果本国政府提高利率，则当市场预期未来的远期汇率不变时，本币的即期汇率将升值。（2）非抛补利率平价的经济含义（3）非抛补利率平价的检验 因为预期的汇率变动率是一个心理变量，很难获得可信的数据进行分析，并且实际意义也不大。23 当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时，投资者就认为有利可图了： 假定Eeff，投资者将购买远期

21、外汇，假定Eeff，投资者将卖出远期外汇，直到：Eeff*)(EiieefeeEeeeeEff3. CIP和UIP的统一此时，CIP和UIP同时成立：24研究角度从商品流动转移到资本流动，因而在资本流动非常迅速、频繁的外汇市场上，利率平价（尤其是CIP）始终能够较好地成立利率平价说具有特别的实践价值。如中央银行可以在货币市场上利用利率的变动对汇率进行调节利率平价说存在一些缺陷：如没有考虑资本流动的交易成本、资本流动障碍、套利资金规模的有限性等4. 对利率平价说的简单评价25举例：基于举例：基于CIPCIP理论测算远期汇率理论测算远期汇率 美元和欧元的即期汇率美元和欧元的即期汇率1 1欧元欧元=

22、1.3064=1.3064美元，在伦敦，美元，在伦敦，一年期离岸贷款的利率，美元为一年期离岸贷款的利率，美元为5.5%5.5%，欧元为，欧元为3.5%3.5%；根据根据CIPCIP，则一年期的远期汇率为：，则一年期的远期汇率为：3316. 1)035. 01/()055. 01 (*3064. 1)1/()1 (*ttfrree26举例：基于举例：基于CIPCIP理论进行套利理论进行套利设套利者的本金为设套利者的本金为10001000，英国的年利息率，英国的年利息率 I Iukuk1010，美国的年利息率美国的年利息率 I Iusus4 4，英镑即期汇率为，英镑即期汇率为2.8/2.8/，英，英镑镑1 1年期远期汇率为年期远期汇率为2.73/2.73/ 套利者年初把美元换成英镑存在英国银行：套利者年初把美元换成英镑存在英国银行：100010002.8/2.8/357357； 1 1年后所得利息为：年后所得利息为：357357101035.735.7 根据当时签定合同的远期汇率，相当于根据当时签定合同的远期汇率，相当于9797（35.735.72.73/2.