基础设施项目资产证券化

1、第3讲 基础设施资产证券化 一一. .基础设施资产证券化的必要性和可行性基础设施资产证券化的必要性和可行性二二. .基础设施资产证券化的尝试基础设施资产证券化的尝试-准市政债券准市政债券三三. .基础设施资产证券化的模式选择基础设施资产证券化的模式选择四四. .基础设施资产证券化的风险及防范基础设施资产证券化的风险及防范一.基础设施资产证券化的必要性和可行性1.1.基础设施资产证券化的必要性基础设施资产证券化的必要性1.1 1.1 基础设施建设的特点基础设施建设的特点1.2 1.2 基础设施建设的融资方式基础设施建设的融资方式1.3 1.3 资产证券化在基础设施建设融资中的地位资产证券化在基础

2、设施建设融资中的地位n近几年，我国基础设施建设每年增长幅度都快于近几年，我国基础设施建设每年增长幅度都快于GNP的的增长。随着我国城市化进程的加快，如：北京为了配合增长。随着我国城市化进程的加快，如：北京为了配合2008年奥运会，基础设施资金投入为年奥运会，基础设施资金投入为1800亿；十一亿；十一五期间，吉林省交通基础设施建设大约需要投资五期间，吉林省交通基础设施建设大约需要投资1000亿元，西部仅甘肃在交通基础设施建设总投资将在亿元，西部仅甘肃在交通基础设施建设总投资将在758亿元，配合西部大开发，亿元，配合西部大开发，基础设施建设更是需要花费大基础设施建设更是需要花费大量资金。量资金。n

3、基础设施建设投资的一个重要特点是前期投入巨大，收基础设施建设投资的一个重要特点是前期投入巨大，收益期长且收益稳定。益期长且收益稳定。具体看，基础设施建设投资由于收具体看，基础设施建设投资由于收益的可预测性强且相对稳定，并能够随着经济的发展逐益的可预测性强且相对稳定，并能够随着经济的发展逐步增加，所以，其信用风险和现金流风险都比较低。同步增加，所以，其信用风险和现金流风险都比较低。同时，我国基础设施建设还远远落后于经济发展的需要，时，我国基础设施建设还远远落后于经济发展的需要，因此，一段时期里，国家将继续投入大量财力进行基础因此，一段时期里，国家将继续投入大量财力进行基础设施建设，因而长远看，不

4、论是已有的还是将来的基础设施建设，因而长远看，不论是已有的还是将来的基础设施的存量都会非常大，设施的存量都会非常大，投资者对其也将会充满信心。投资者对其也将会充满信心。n目前，我国的基础设施建设主要是依靠政府财政、银行贷款、企业目前，我国的基础设施建设主要是依靠政府财政、银行贷款、企业自筹等方式。自筹等方式。但如果仅仅依靠这些传统方式就必然造成基础设施建但如果仅仅依靠这些传统方式就必然造成基础设施建设资金需求方面的设资金需求方面的庞大缺口庞大缺口，因此，面对基础设施建设的资金需求，因此，面对基础设施建设的资金需求，要求，要求不断开拓新的融资渠道。而创新的核心是要将社会资金引入不断开拓新的融资渠

5、道。而创新的核心是要将社会资金引入基础设施建设，并将市场机制运用到建设、运营、管理的各个环节基础设施建设，并将市场机制运用到建设、运营、管理的各个环节。n我国的基础设施资产证券化在今后的很长时间里都还有较大的发展我国的基础设施资产证券化在今后的很长时间里都还有较大的发展空间。空间。据国务院发展研究中心研究员岳颂东透露：据国务院发展研究中心研究员岳颂东透露：“我国基础设施我国基础设施债券融资只占基础设施投资额的债券融资只占基础设施投资额的1.5%。而在一些经济发达国家的。而在一些经济发达国家的基础设施投资额中，基础设施债券融资占基础设施投资额中，基础设施债券融资占1/3左右。左右。”例如1989

6、年美国州和地方的资本支出中只有20依靠当年税收，大部分(55)资金来自借贷(Cranford，1992)。目前，由于受我国各种市场环境目前，由于受我国各种市场环境和条件的限制，基础设施资产证券化的业务发展尚处于研究、试点和条件的限制，基础设施资产证券化的业务发展尚处于研究、试点阶段，但随着基础设施的不断发展，其资金的客观需求促使基础设阶段，但随着基础设施的不断发展，其资金的客观需求促使基础设施资产证券化将会作为解决我国基础设施建设资金短缺的新方式，施资产证券化将会作为解决我国基础设施建设资金短缺的新方式，被大力地推行和发展起来。被大力地推行和发展起来。2.2.基础设施资产证券化的可行性基础设施

7、资产证券化的可行性2.1 2.1 政府的政策支持政府的政策支持2.2 2.2 资本市场资金供应比较充足资本市场资金供应比较充足2.3 2.3 盈利性基础设施的收费权符合资产证券化对基础资产盈利性基础设施的收费权符合资产证券化对基础资产的要求的要求2.4 2.4 我国已有成功的案例可资借鉴我国已有成功的案例可资借鉴2.5 2.5 信贷资产证券化的开展为基础设施资产证券化的实施信贷资产证券化的开展为基础设施资产证券化的实施创造了有利条件创造了有利条件n哪些基础设施收费权都可以被证券化？哪些基础设施收费权都可以被证券化？基础设施一般可分为基础设施一般可分为盈利性项目盈利性项目(如高速公路、港口、发电

8、、自来水如高速公路、港口、发电、自来水)微利性项目微利性项目(如消防站、公园如消防站、公园)纯公益性项目纯公益性项目(如路灯养护、城市抗震防灾系统如路灯养护、城市抗震防灾系统)。n盈利性基础设施的收费权（盈利性基础设施的收费权（如高速公路收费权、港口收费权和自来水如高速公路收费权、港口收费权和自来水收费权等）收费权等）符合资产证券化对基础资产的要求符合资产证券化对基础资产的要求:未来有稳定的现金未来有稳定的现金流入且可以同其它资产所产生的现金流入相分离流入且可以同其它资产所产生的现金流入相分离,能够形成基础资产能够形成基础资产的有效供给。的有效供给。城市基础设施提供的产品或服务属于满足社会基本

9、需求城市基础设施提供的产品或服务属于满足社会基本需求的层次的层次,需求弹性小需求弹性小,消费者对城市基础设施的消费次数是比较稳定的消费者对城市基础设施的消费次数是比较稳定的,消费价格受政府管制消费价格受政府管制,也不会有较大的波动。所以也不会有较大的波动。所以,它在经营期间能够它在经营期间能够产生较为稳定的现金收入。产生较为稳定的现金收入。未来现金流入可预测。未来现金流入可预测。城市基础设施项城市基础设施项目运营期较长且遵循一定规律目运营期较长且遵循一定规律,历史记录完备历史记录完备,在未来产生的现金流入在未来产生的现金流入具有可预测性。具有可预测性。规模较大。规模较大。我国城市化进程的加速要

10、求城市基础设我国城市化进程的加速要求城市基础设施建设快速跟进施建设快速跟进,每年都有大规模的资金投向城市基础设施领域每年都有大规模的资金投向城市基础设施领域,城市城市基础设施的规模呈稳定上升趋势。将这些项目中的收费权进行资产证基础设施的规模呈稳定上升趋势。将这些项目中的收费权进行资产证券化完全可以形成足够规模的、相似条件的资产池。券化完全可以形成足够规模的、相似条件的资产池。资产质量高。资产质量高。城市基础设施缴费拖欠的比例低城市基础设施缴费拖欠的比例低,是历史上违约率与损失率较低的资是历史上违约率与损失率较低的资产。产。n珠海市的高速公路案例是城市基础设施收费资产证券化珠海市的高速公路案例是

11、城市基础设施收费资产证券化在我国较为成功的尝试。在我国较为成功的尝试。1996年年8月月,为了筹集广州到珠海为了筹集广州到珠海的高速公路的建设资金的高速公路的建设资金,珠海市人民政府在开曼群岛注册珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海高速公路有限公司了珠海高速公路有限公司,以当地机动车的管理费和外地以当地机动车的管理费和外地过往机动车的过路费为担保过往机动车的过路费为担保,通过内部信用增级的技术通过内部信用增级的技术,由由摩根斯坦利作为承销商摩根斯坦利作为承销商,在美国发行了高级和次级两批在美国发行了高级和次级两批ABS,共筹集共筹集2亿美元亿美元,利率分别高出美国国库券利率分别高出美国国库券25

12、0个百分个百分点和点和475个百分点个百分点,分别获得了分别获得了Baa3和和Ba1的信用评级和的信用评级和3倍超额认购倍超额认购,筹资成本低于当时的商业银行贷款成本。这筹资成本低于当时的商业银行贷款成本。这为我国实施城市基础设施收费资产证券化提供了宝贵的为我国实施城市基础设施收费资产证券化提供了宝贵的经验。经验。二.基础设施资产证券化的尝试 -准市政债券n我国我国1995年实施的年实施的中华人民共和国预算法中华人民共和国预算法第第28条规定：条规定：“地地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外

13、，和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券地方政府不得发行地方政府债券。”因而无法因而无法通过发行市政债券进行基础设施建设融资。在地方政府所筹集到的基通过发行市政债券进行基础设施建设融资。在地方政府所筹集到的基础设施建设资金难以满足实际需要的情况下，地方政府积极寻求替代础设施建设资金难以满足实际需要的情况下，地方政府积极寻求替代性的融资方式，在现行法律体系下，性的融资方式，在现行法律体系下，如何通过金融创新解决基础设施如何通过金融创新解决基础设施建设中的资金难题？建设中的资金难题？近年，一些地方政府在基础设施建设证券化方面近年，一些地方政府在基础设施建设证券化方面进行尝试并取得了局部的

14、成功。在这些尝试中，进行尝试并取得了局部的成功。在这些尝试中，“准市政债券准市政债券”扮演扮演了非常重要的角色。了非常重要的角色。n“准市政债券准市政债券”是指那些由和地方政府有密切关系的企业发行，所募是指那些由和地方政府有密切关系的企业发行，所募资金用于城市基础设施建设的债券。名义上虽是企业债券，但发行单资金用于城市基础设施建设的债券。名义上虽是企业债券，但发行单位是政府直属企业位是政府直属企业(实际上相当于政府部门实际上相当于政府部门)，政府也提供了事实上的，政府也提供了事实上的隐性担保，具有相当程度的市政收益债券性质，属于隐性担保，具有相当程度的市政收益债券性质，属于“准市政债券准市政债

15、券”。这一融资方式在一些城市已经得到了运用（娄涛，。这一融资方式在一些城市已经得到了运用（娄涛，2004）。）。三.基础设施资产证券化的模式选择1.1.城建公司下设城建公司下设SPVSPV进行资产证券化融资模式进行资产证券化融资模式2.2.资产管理公司设立资产管理公司设立SPVSPV的证券化融资模式的证券化融资模式3.3.信托型信托型SPVSPV进行证券化融资模式进行证券化融资模式1.1.城建公司下设城建公司下设SPVSPV进行资产证券化融资模式进行资产证券化融资模式2.2.资产管理公司设立资产管理公司设立SPVSPV的证券化融资模式的证券化融资模式3.3.信托型信托型SPVSPV进行证券化融

16、资模式进行证券化融资模式四四. .基础设施资产证券化的风险及基础设施资产证券化的风险及防范防范1.违约风险违约风险n基础设施收费通常是比较稳定的，但与贷款、应收款等资产支持证券不同的基础设施收费通常是比较稳定的，但与贷款、应收款等资产支持证券不同的是它的现金流只是未来收入，而不像贷款等作为债权有合同规定，有法律保是它的现金流只是未来收入，而不像贷款等作为债权有合同规定，有法律保障，因此未来现金流的不稳定有可能影响其本息的支付，导致违约风险。障，因此未来现金流的不稳定有可能影响其本息的支付，导致违约风险。2.公共风险公共风险n影响宏观调控。现阶段的宏观调控还离不开行政手段。基础设施资产证券化影响

17、宏观调控。现阶段的宏观调控还离不开行政手段。基础设施资产证券化的放开将使地方的投资权进一步扩大，这使得行政性的宏观调控将大打折扣的放开将使地方的投资权进一步扩大，这使得行政性的宏观调控将大打折扣，因为地方政府完全可以绕过银行来筹集所需的建设资金。，因为地方政府完全可以绕过银行来筹集所需的建设资金。n影响宏观经济。在大量发行基础设施资产支持证券的条件下，往往会抬升利影响宏观经济。在大量发行基础设施资产支持证券的条件下，往往会抬升利率，利率水平的提高会挤压其他领域的资金供应，可能迫使货币当局增加货率，利率水平的提高会挤压其他领域的资金供应，可能迫使货币当局增加货币供应量。币供应量。n影响区域发展。

18、越是经济欠发达地区，发行基础设施证券化的限制条件就越影响区域发展。越是经济欠发达地区，发行基础设施证券化的限制条件就越多，如发债规模、信用评级、中介服务、债务管理等方面都有明显差距，这多，如发债规模、信用评级、中介服务、债务管理等方面都有明显差距，这很容易导致很容易导致“马太效应马太效应”，进一步拉大区域发展差距。，进一步拉大区域发展差距。3.财政风险财政风险 因政策改革、项目管理不善等不确定因素而导致债券违约，地方因政策改革、项目管理不善等不确定因素而导致债券违约，地方政府对资产支持证券的政府对资产支持证券的“或有连带责任或有连带责任”，便构成了地方财政风，便构成了地方财政风险。因为通过证券化融资来建设的基础设施都是地方政府决策的险。因为通过证券化融资来建设的基础设施都是地方政府决策的结果。一旦发债公司不能按期还本付息，基础设施支持证券作为结果。一旦发债公司不能按期还本付息，基础设施支持证券作为地方政府的或有负债可能大部分转化为地方政府的直接负债。地方政府的或有负债可能大部分转化为地