天相行研框架

1、1证券研究的基本框架证券研究的基本框架2经济周期与股市周期经济周期与股市周期自上而下与自下而上自上而下与自下而上行业周期与结构调整行业周期与结构调整价值投资策略与趋势交易策略价值投资策略与趋势交易策略方向型策略与事件驱动型策略方向型策略与事件驱动型策略投资策略的关键词投资策略的关键词3第一部分：宏观经济与股市运行第一部分：宏观经济与股市运行分析宏观经济的运行态势、发展趋势及存在的问题；分析宏观经济的运行态势、发展趋势及存在的问题；探讨预期的政策变化及对经济、股市的影响。探讨预期的政策变化及对经济、股市的影响。判断股市的中长期趋势。判断股市的中长期趋势。关注的重点指标：关注的重点指标：GDP增速

2、、固定资产投资增速、进出增速、固定资产投资增速、进出口变化、消费增长、口变化、消费增长、CPI、M1/M2等。等。主要目的：主要目的：4经济周期与资产配置经济周期与资产配置阶段阶段1仅有债券是牛市，阶段仅有债券是牛市，阶段2仅有商品是熊市，阶段仅有商品是熊市，阶段3都是牛市，阶段都是牛市，阶段4只有债只有债券是熊市，阶段券是熊市，阶段5只有商品是牛市，阶段只有商品是牛市，阶段6都是熊市。可见，股票最佳的投资的都是熊市。可见，股票最佳的投资的时机是从阶段时机是从阶段2-阶段阶段4。5股市运行与经济走势股市运行与经济走势6股市运行的股市运行的5 5个阶段个阶段7GDP、利润增速与股市、利润增速与股

3、市资料来源：天相投资顾问有限公司8宏观经济周期与上市公司盈利宏观经济周期与上市公司盈利9通货膨胀与股市比较通货膨胀与股市比较w1990年到年到1992年：物价上涨的过程，年：物价上涨的过程，股市节节上涨，期间最高涨幅达到13倍。w在在1993年至年至1995年：通货膨胀期，年：通货膨胀期，三年CPI分别达到14.7、24.1、17.1。股市进入长期的熊市状态，上证指数最大跌幅达到58。w1998年、年、1999年、年、2002年：通缩期，年：通缩期，当年CPI为-0.8，1999年为-1.4，上证指数最大跌幅12，后来出现了著名的5.19行情。w从从2003年年1月到月到2004年年3月：物价

4、上涨的过程，月：物价上涨的过程，到2004年1月份首次突破3，期间上证指数最大涨幅达到36。w2004年，通货膨胀期，年，通货膨胀期，上证指数全年下跌16，2005年6月6日跌破1000点。w2006年到年到2007年年8月份：物价持续上行，月份：物价持续上行，罕见的牛市行情，上证指数创下的6124点的历史纪录。w2007年年8月到月到2008年年7月：通货膨胀期，月：通货膨胀期，股市暴跌。w2009年。新的物价上涨期，但是不是处年。新的物价上涨期，但是不是处于通货膨胀之中呢？于通货膨胀之中呢？w股市从低迷中走出，股市进入新的牛市阶段或者股市从低迷中走出，股市进入新的牛市阶段或者新的上涨期，这

5、种上涨持续的时间取决于什么时新的上涨期，这种上涨持续的时间取决于什么时间进入通货膨胀状态？间进入通货膨胀状态？10股市与流动性股市与流动性11股市上涨的基础股市上涨的基础资料来源：天相整理 12股市运行的规律股市运行的规律w 根据索罗斯的自我反射理论，目前的阶段对应的就是基本价格与基本价值相对一致的状态。w 最好的投资时机，一是在经济的衰退期到加速的阶段，是价值回复阶段。二是经济加速到高速增长的阶段，是获得泡沫化的时期。13第二部分：宏观经济结构：投资、进出口、消费第二部分：宏观经济结构：投资、进出口、消费分析在宏观经济增长因素的结构调整中，不同行业面临分析在宏观经济增长因素的结构调整中，不同

6、行业面临的发展形势；的发展形势；探讨宏观与产业政策变化对相关行业的影响。探讨宏观与产业政策变化对相关行业的影响。主要目的：主要目的：14投资、进出口、消费等三大需求决定宏观经济走势与政策变化投资、进出口、消费等三大需求决定宏观经济走势与政策变化 15投资、进出口、消费等三大需求决定宏观经济走势投资、进出口、消费等三大需求决定宏观经济走势16投资在结构变化中的机会投资在结构变化中的机会举例：在宏观调控的背景下，应重点关注固定资产投资增速及结构性变化举例：在宏观调控的背景下，应重点关注固定资产投资增速及结构性变化17投资在结构变化中的机会投资在结构变化中的机会18消费在结构变化中的机会消费在结构变

7、化中的机会举例：在宏观调控的背景下，应重点关注消费增速及结构性变化举例：在宏观调控的背景下，应重点关注消费增速及结构性变化19美国居民消费结构与人均美国居民消费结构与人均GDPGDP变化密切相关变化密切相关20消费需求增长推动产业发展消费需求增长推动产业发展 u居民消费结构的改变带动了相关产业的发展，如居民消费结构的改变带动了相关产业的发展，如90年代中期左右的家电行业，年代中期左右的家电行业，99年后的房年后的房地产行业，使得这些行业在我国上市公司利润结构中占有较大的比重。地产行业，使得这些行业在我国上市公司利润结构中占有较大的比重。u从二级市场来看，以四川长虹和万科为代表的行业龙头企业都带

8、给二级市场的数从二级市场来看，以四川长虹和万科为代表的行业龙头企业都带给二级市场的数10倍以上倍以上的投资收益，说明这些行业在当时分别达到了行业景气的高点。的投资收益，说明这些行业在当时分别达到了行业景气的高点。资料来源：天相投顾我国上市公司行业利润结构变化我国上市公司行业利润结构变化 居民消费带动相关行业龙头公司爆发式增长居民消费带动相关行业龙头公司爆发式增长21进出口在结构变化中的机会进出口在结构变化中的机会22进出口在结构变化中的机会进出口在结构变化中的机会23本轮周期下的强势产业本轮周期下的强势产业242424国民收入分配推动消费崛起国民收入分配推动消费崛起资料来源：天相策略研究252

9、5劳动力要素价格主导利润再分配劳动力要素价格主导利润再分配 横轴表示劳动力供给，纵轴表示工资水平。工资水平长期保持不变劳动力过剩，随着AD1右移至 AD3到了劳动力过剩向短缺的转折点，即刘易斯拐点，在过去民工劳动力一直供大于求，随着特定的背景因素的变化，如果不涨工资就招不到人，出现民工荒。262626从美国经验看，劳动力成本上升导致行业利润从美国经验看，劳动力成本上升导致行业利润结构向消费和服务业集中结构向消费和服务业集中资料来源：天相策略研究272727从日本经验看，劳动力成本上升并非全是负面从日本经验看，劳动力成本上升并非全是负面资料来源：天相策略研究28第三部分：估值、政策与股市走势第三

10、部分：估值、政策与股市走势29估值与股市估值与股市(PE)(PE)30估值与股市（估值与股市（PB)PB)31股市与政策股市与政策32股市的供求关系股市的供求关系需求方：流动性需求方：流动性 供给方：上市公司供给方：上市公司 3333估值与上市公司利润增速估值与上市公司利润增速资料来源：天相投资顾问有限公司34第四部分：行业周期与产业链第四部分：行业周期与产业链分析整体行业的景气状况；分析整体行业的景气状况；分析上、中、下游行业的盈利结构性变化及趋势；分析上、中、下游行业的盈利结构性变化及趋势；关注中下游行业的需求与毛利变化。关注中下游行业的需求与毛利变化。关注的重点指标：原油价格、有色金属价

11、格、煤炭价关注的重点指标：原油价格、有色金属价格、煤炭价格、格、BDI走势等。走势等。主要目的：主要目的：35行业景气周期行业景气周期资料来源：天相投资顾问有限公司行业景气周期图36房地产产业链房地产产业链37行业分类及基本关系行业分类及基本关系上游行业通过价格传导影响中下游行业的盈利；中下游行业通过需求变化影响上游行业的价格。38汽车业汽车业39第五部分：如何投资第五部分：如何投资投机：取决于对投机：取决于对“机机”的把握的把握投资：取决于对投资：取决于对“资资”的理解的理解核心在于基本原则的坚守核心在于基本原则的坚守404040怎么盈利怎么盈利投资的收益率：投资的收益率：股价（每股收益）股价（每股收益）（市盈率）（市盈率）收益率收益率 每股收益增长率每股收益增长率+ 市盈率增长率市盈率增长率4141业绩增长带来收益业绩增长带来收益4242市盈率提升带来收益市盈率提升带来收益4343利润增长与市盈率提升带来收益利润增长与市盈率提升带来收益44其它策略其它策略w方向型策略：分析宏观经济走向、行业趋势和企业的经营形势 w事件驱动