Ch5-从有效市场假说到行为金融

1、CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心0第五章第五章 从有效市场假说到行为金融从有效市场假说到行为金融 谭松涛谭松涛中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院2012年年9月月CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心1内容框架内容框架第一节第一节股价的可预测性股价的可预测性2第二节第二节有效市场假说（有效市场假说（EMH）7第三节第三节实证检验（简介）实证检验（简介）14第四节第四节EMH面临的挑战面临的挑战32CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心2第一节第一节股价的可预测性股价的可预测性CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政

2、策研究中心股价是可预测的么？股价是可预测的么？l股票价格的高低涨落是否有迹可循始终是投资者最为关心的事件之一。股票价格的高低涨落是否有迹可循始终是投资者最为关心的事件之一。l那么，股价的变化究竟有没有规律呢？那么，股价的变化究竟有没有规律呢？大量的学者对此进行过研究。大量的学者对此进行过研究。l思考的方向：思考的方向：如果是可预测，且能够被很多人发现，那么规律带来的超额收益很如果是可预测，且能够被很多人发现，那么规律带来的超额收益很快会消失，规律背后所对应的因素就会成为一种系统性风险，获得快会消失，规律背后所对应的因素就会成为一种系统性风险，获得相应的风险补偿。相应的风险补偿。l因此，这一问题

3、的答案只有两种因此，这一问题的答案只有两种不可预测不可预测可预测，但是只有很少的人能够知道这些规律可预测，但是只有很少的人能够知道这些规律3CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心股价变动规律股价变动规律Bachelier的投机理论的投机理论lBachelier(巴契里耶巴契里耶)1900年的博士论文年的博士论文投机理论投机理论，对股价的变化，对股价的变化规律作了最早的探索。规律作了最早的探索。l他认为只可预测市场某一瞬间价格的变动。他认为只可预测市场某一瞬间价格的变动。l在某个特定时点的每个成交价都反映了买方与卖方不同的观点，买方在某个特定时点的每个成交价都反映了买方与卖方不

4、同的观点，买方认为价格会涨，卖方认为价格会跌。因此，买卖双方都没有价格信息认为价格会涨，卖方认为价格会跌。因此，买卖双方都没有价格信息的优势，他们的输赢概率各为的优势，他们的输赢概率各为50%，“其数学期望值等于零其数学期望值等于零”。l只有市场基于某些理由不再认同原先的价格，价格才会发生变动。但只有市场基于某些理由不再认同原先的价格，价格才会发生变动。但是没有人知道市场何时会变，会朝什么方向变化。因此市场永远存在是没有人知道市场何时会变，会朝什么方向变化。因此市场永远存在着着50%的上涨概率，的上涨概率，50%的下跌概率。的下跌概率。4CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心

5、股价变动规律股价变动规律Bachelier的投机理论的投机理论l评价：评价：l率先将概率论引入股票收益的预测，发展出随机过程的概念率先将概率论引入股票收益的预测，发展出随机过程的概念。他的关于股价的变动和时间关系的论断非常类似于描述分子在空间他的关于股价的变动和时间关系的论断非常类似于描述分子在空间中随机运动的布朗运动理论，即随机游走中随机运动的布朗运动理论，即随机游走( (Random Walk) )理论，他理论，他的这一推论被认为是他的最重要的理论贡献。的这一推论被认为是他的最重要的理论贡献。布朗运动的提法比爱因斯坦早布朗运动的提法比爱因斯坦早5年，而且数学描述更加干净漂亮。年，而且数学描

6、述更加干净漂亮。l他的关于股价不能预测，市场已经反映过去、现在和未来各种事件的他的关于股价不能预测，市场已经反映过去、现在和未来各种事件的观点与有效市场理论有许多暗合。观点与有效市场理论有许多暗合。l提出了提出了BS模型的基本想法，计算期权的价格。模型的基本想法，计算期权的价格。l巴的研究在当时没有产生大影响，原因是他的研究太超前，理论界与巴的研究在当时没有产生大影响，原因是他的研究太超前，理论界与实务界都还没有作好接受的准备。实务界都还没有作好接受的准备。5CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心股价变动规律股价变动规律Working对期货价格变动的研究对期货价格变动的研究l

7、Working（1934）分析长期商品期货价格的波动情况，记录期货交易）分析长期商品期货价格的波动情况，记录期货交易的每一笔价格画成价格变动图，同时从扑克牌中随机抽取，并记录下的每一笔价格画成价格变动图，同时从扑克牌中随机抽取，并记录下结果。结果。l他发现不仅他无法区别出价格变动图和随机抽取扑克牌构成的乱数的他发现不仅他无法区别出价格变动图和随机抽取扑克牌构成的乱数的变动图，就是芝加哥商品交易所的交易员也识别不出哪个是商品价格变动图，就是芝加哥商品交易所的交易员也识别不出哪个是商品价格变动图。变动图。l因此，他认为商品期货的价格变化是随机的。因此，他认为商品期货的价格变化是随机的。6CFRC中

8、国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心股价变动规律股价变动规律Kendall的研究的研究lKendall（1953）分析了）分析了1928-38年间，年间，19个行业股票的周均价格、个行业股票的周均价格、1883-1934年间芝商所小麦期货的月均价格以及年间芝商所小麦期货的月均价格以及1816-1951年间纽商所年间纽商所的棉花期货的价格变化。的棉花期货的价格变化。l结果发现，股票价格的变化完全无规律可循，他无法找到某种可以进结果发现，股票价格的变化完全无规律可循，他无法找到某种可以进行事前预测的股票价格变化模式。行事前预测的股票价格变化模式。l股票价格的变化完全是随机的，股票价格的变

9、化完全是随机的，“机会的精灵机会的精灵”每次任选一个随机数每次任选一个随机数加到股票当前价格上去，形成下一时刻的股票价格。加到股票当前价格上去，形成下一时刻的股票价格。7CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心股价变动规律股价变动规律Roberts的研究的研究lRoberts（1959）用电脑给出）用电脑给出52个随机数，并定第一个为个随机数，并定第一个为450，（即，（即当时道琼斯股指），并画出图形。结果发现随机数值与道指变动图的当时道琼斯股指），并画出图形。结果发现随机数值与道指变动图的特征没有什么区别，能明显地看到技术分析者重视的头肩顶部分。因特征没有什么区别，能明显地看

10、到技术分析者重视的头肩顶部分。因此，他也认为股价变化是随机的。此，他也认为股价变化是随机的。8CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心股价变动规律股价变动规律 Samuelson的研究的研究l在在1954年，经济学家萨缪尔森在芝加哥图书馆查阅资料时，偶然翻到年，经济学家萨缪尔森在芝加哥图书馆查阅资料时，偶然翻到一本巴契里耶在一本巴契里耶在1914年出版的有关投机与投资的小册子，它让萨缪尔年出版的有关投机与投资的小册子，它让萨缪尔森非常着迷。于是他立刻发明信片给许多经济学家，询问谁对巴契里森非常着迷。于是他立刻发明信片给许多经济学家，询问谁对巴契里耶有所听闻。当时萨缪尔森正在研究

11、市场行为理论，并在构建自己的耶有所听闻。当时萨缪尔森正在研究市场行为理论，并在构建自己的评价模型，他在评价模型，他在MIT图书馆没找到那本书，却意外发现了巴契里耶的图书馆没找到那本书，却意外发现了巴契里耶的博士论文副本。博士论文副本。l他立刻认同了巴契里耶作品的价值，评价他立刻认同了巴契里耶作品的价值，评价“巴契里耶拥有自己的独特巴契里耶拥有自己的独特想法，非常独特想法，非常独特”，由此而广泛将其理论与经济学同行分享。，由此而广泛将其理论与经济学同行分享。l至此，湮没了半个世纪的市场随机理论，才真正进入世人的眼帘。至此，湮没了半个世纪的市场随机理论，才真正进入世人的眼帘。 9CFRC中国财政金

12、融政策研究中心中国财政金融政策研究中心股价变动规律股价变动规律 Samuelson的研究的研究l萨缪尔森对巴契里耶的研究大加赞赏，但不同意股价上涨与下跌的概萨缪尔森对巴契里耶的研究大加赞赏，但不同意股价上涨与下跌的概率相等，其数学期望值等于零的结论。他认为上升无限，但下降至多率相等，其数学期望值等于零的结论。他认为上升无限，但下降至多到零。到零。l他也认为投资者重视股价变动的百分比，而不是股价水平。他也认为投资者重视股价变动的百分比，而不是股价水平。l1957年，萨发文提出股票的真实价值是其年，萨发文提出股票的真实价值是其“影子价格影子价格”，而它的最佳，而它的最佳估计值是股票在市场中的成交价

13、格。萨强调没有信息就没有投资决策，估计值是股票在市场中的成交价格。萨强调没有信息就没有投资决策，市场会一片死寂。一点信息都会导致市场的不断涟漪。信息何时以何市场会一片死寂。一点信息都会导致市场的不断涟漪。信息何时以何方式呈现无法预测，因此，股价随机波动。方式呈现无法预测，因此，股价随机波动。l股市不是零和游戏，因投资者可以从经济增长中获得非零和部分的收股市不是零和游戏，因投资者可以从经济增长中获得非零和部分的收益。但是，从股市中获得的超额报酬长期看是等于零的。益。但是，从股市中获得的超额报酬长期看是等于零的。10CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心股价变动规律股价变动规律

14、Fama的有效市场假说的有效市场假说l法马，意裔美国人，法马，意裔美国人，1939年生于波士顿乡下，是家中第一个大学生，年生于波士顿乡下，是家中第一个大学生，在塔夫兹大学读书时主修法文。为挣钱曾为一教授打工，帮教授选投在塔夫兹大学读书时主修法文。为挣钱曾为一教授打工，帮教授选投资股票的时机并将信息印刷出售给客户。他发现找不到一套可以获利资股票的时机并将信息印刷出售给客户。他发现找不到一套可以获利的交易法则，以后他到芝大商学院读博，并后留校任教。期间的交易法则，以后他到芝大商学院读博，并后留校任教。期间Fama研研究股价的变动问题，成果发表在究股价的变动问题，成果发表在65年年商业期刊商业期刊上

15、。上。l1969年年12月，美国金融学会年会邀请他作为唯一的论文报告者月，美国金融学会年会邀请他作为唯一的论文报告者(往年是往年是三位三位)介绍他的理论及及实证检验结果。这年法马介绍他的理论及及实证检验结果。这年法马30岁，作教授一年。岁，作教授一年。lHarry Roberts（1967）在芝加哥的一个报告中根据股票价格对相关）在芝加哥的一个报告中根据股票价格对相关信息反应的范围的不同，将市场效率分为三类。信息反应的范围的不同，将市场效率分为三类。l1970年，年，Fama对这三种效率市场做了阐述，并给出了有效市场的较对这三种效率市场做了阐述，并给出了有效市场的较为准确的概念。为准确的概念。

16、11CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心12第二节第二节Fama的有效市场假说的有效市场假说CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心Fama的有效市场假说的有效市场假说lA market in which prices always “fully reflect” all available information is called “efficient”. - Fama (1970, “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work,” Journal of Finance

17、)13CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心市场有效性的三种形式市场有效性的三种形式l弱有效假定：股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到的信息弱有效假定：股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到的信息。这些信息包括：过去的股价、交易量等数据。因此，市场的价格趋这些信息包括：过去的股价、交易量等数据。因此，市场的价格趋势分析是徒劳的。因为过去的股价资料是公开的，可以毫不费力就势分析是徒劳的。因为过去的股价资料是公开的，可以毫不费力就获得。获得。l弱有效假定认为，如果这样的数据曾经传达了未来业绩的可靠信号，弱有效假定认为，如果这样的数据曾经传达了未来业绩的可靠信号，那所有投资者

18、肯定已经学会如何运用这些信号了。随着这些信号变得那所有投资者肯定已经学会如何运用这些信号了。随着这些信号变得广为人知，它们最终会失去价值。因为，那个时候，一个购买信号就广为人知，它们最终会失去价值。因为，那个时候，一个购买信号就会引起股价的即时上升。会引起股价的即时上升。14CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心市场有效性的三种形式市场有效性的三种形式l半强有效假定：与公司前景有关的全部公开的已知信息一定已经在股半强有效假定：与公司前景有关的全部公开的已知信息一定已经在股价中反映出来了。价中反映出来了。除了过去的价格信息外，还包括公司生产经营管理方面的基本情况、除了过去的价格

19、信息外，还包括公司生产经营管理方面的基本情况、统计数据、技术状况、产品状况、各种会计、财务数据等。统计数据、技术状况、产品状况、各种会计、财务数据等。l此外，如果任一投资者能够从公开已知资源获取这些信息，我们可以此外，如果任一投资者能够从公开已知资源获取这些信息，我们可以认为它会被反映在股价中。认为它会被反映在股价中。15CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心市场有效性的三种形式市场有效性的三种形式l强有效假定：股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕强有效假定：股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人员所知的信息人员所知的信息。l要求过高，在现实中并不存在

20、。它的意义和价值在于从理论上确定理要求过高，在现实中并不存在。它的意义和价值在于从理论上确定理想市场的标准，为内幕交易的违法性提供理论上的根据。想市场的标准，为内幕交易的违法性提供理论上的根据。16CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心市场有效性的三种形式市场有效性的三种形式17 所有可获得的所有可获得的 信息包括信息包括 内幕信息内幕信息 与私人信息与私人信息全部公开的信息全部公开的信息全部交易信息全部交易信息CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心有效市场与证券投资分析有效市场与证券投资分析l弱有效的时候，技术分析失效，换句话说，技术分析无法获得超额收弱有

21、效的时候，技术分析失效，换句话说，技术分析无法获得超额收益。益。l半强有效的时候，基本面分析失效。半强有效的时候，基本面分析失效。如果如果则则18,1,1()()j ttj tEPEP,1( )j ttPgCFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心有效市场假说面临的问题有效市场假说面临的问题l有效市场假说并没有被投资者所广泛地接受，其中争论最多的问题就有效市场假说并没有被投资者所广泛地接受，其中争论最多的问题就是证券分析究竟可以在多大程度上改善投资成果。是证券分析究竟可以在多大程度上改善投资成果。l这一问题的回答面临如下几个难题：这一问题的回答面临如下几个难题：l数量问题数量问题

22、一个基金管理一个基金管理20亿的资金，如果公司通过努力使基金年收益率高于亿的资金，如果公司通过努力使基金年收益率高于市场水平市场水平0.1，即多带来，即多带来0.00120亿亿200万的收益。能否据此说万的收益。能否据此说明证券分析有用呢？明证券分析有用呢？从统计学的角度看，市场本身就存在波动，从统计学的角度看，市场本身就存在波动，S&P 500年收益率的标年收益率的标准差为准差为20。所以，即便多获得。所以，即便多获得200万收益，人们也很难将基金管万收益，人们也很难将基金管理者的真实贡献从偶然的市场波动中分离出来。理者的真实贡献从偶然的市场波动中分离出来。19CFRC中国财政金融政

23、策研究中心中国财政金融政策研究中心有效市场假说面临的问题有效市场假说面临的问题l选择偏差选择偏差如果某个投资者通过研究确实掌握了某种投资分析方法能够在市场如果某个投资者通过研究确实掌握了某种投资分析方法能够在市场上获得超额收益，那么这个投资者肯定不会将其公之于众。上获得超额收益，那么这个投资者肯定不会将其公之于众。而那些经过研究发现各种分析方法均不能从市场中获得超额收益的而那些经过研究发现各种分析方法均不能从市场中获得超额收益的人才会将研究结果发表出来，从而说明市场是有效率的。人才会将研究结果发表出来，从而说明市场是有效率的。因此，在对这一问题的研究结论中，人们更多地看到的是支持假说因此，在对

24、这一问题的研究结论中，人们更多地看到的是支持假说的证据。的证据。20CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心有效市场假说面临的问题有效市场假说面临的问题l小概率事件问题小概率事件问题巴菲特长期获得超过市场的收益，我们能否据此说明市场是无效的巴菲特长期获得超过市场的收益，我们能否据此说明市场是无效的呢？答案是否定的，因为这种成功可能是小概率事件发生的结果。呢？答案是否定的，因为这种成功可能是小概率事件发生的结果。一万个人掷硬币，每人掷一万个人掷硬币，每人掷10次，出现一两个使硬币面朝上的次数超次，出现一两个使硬币面朝上的次数超过过8次的人也是可能的。但是，我们很难据此承认那两个人

25、就是掷硬次的人也是可能的。但是，我们很难据此承认那两个人就是掷硬币的高手。币的高手。同样，在效率市场上，如果我们把判断证券价格走势看做是掷硬币同样，在效率市场上，如果我们把判断证券价格走势看做是掷硬币的比赛，某些投资者可能纯粹是因为幸运，从而较多地猜中了价格的比赛，某些投资者可能纯粹是因为幸运，从而较多地猜中了价格的变化，从而成为赢家。的变化，从而成为赢家。因此，如何将真正的赢家从小概率事件中区分出来是讨论市场有效因此，如何将真正的赢家从小概率事件中区分出来是讨论市场有效性时遇到的一个难题。性时遇到的一个难题。21CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心22第三节第三节有效市场

26、假说的检验有效市场假说的检验CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心弱有效市场的检验弱有效市场的检验l弱有效市场强调的是价格的随机游走，不存在任何可以识别和利用的弱有效市场强调的是价格的随机游走，不存在任何可以识别和利用的规律。规律。l因此，对弱有效市场的检验主要侧重于对证券价格时间序列的相关性因此，对弱有效市场的检验主要侧重于对证券价格时间序列的相关性的研究上。的研究上。l也就是说，检验股票价格的升降对后来的价格变化是否存在某种影响。也就是说，检验股票价格的升降对后来的价格变化是否存在某种影响。l如果有影响，那就说明在价格的时间序列呈自相关关系。如果有影响，那就说明在价格的时

27、间序列呈自相关关系。23CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心弱有效市场的检验弱有效市场的检验lFama（1965）检验了股票价格是否存在检验了股票价格是否存在“趋势趋势”，即是否存在连续，即是否存在连续上升或连续下降的自相关现象。上升或连续下降的自相关现象。l比如，如果过去比如，如果过去3天股票价格连续上涨，是否可以有较大把握判定股票天股票价格连续上涨，是否可以有较大把握判定股票价格在下一天会继续上升？价格在下一天会继续上升？lFama将道琼斯将道琼斯30种工业指数股票分为正向变化、负向变化和零变化三种工业指数股票分为正向变化、负向变化和零变化三组，以检验是否存在可供利用的

28、趋势。组，以检验是否存在可供利用的趋势。l研究结论表明，尽管价格变化存在轻微的自相关，但是这种趋势很弱，研究结论表明，尽管价格变化存在轻微的自相关，但是这种趋势很弱，考虑到证券交易成本，这种趋势不能被用来谋取超额利润。考虑到证券交易成本，这种趋势不能被用来谋取超额利润。24CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心弱有效市场的检验弱有效市场的检验lConrad和和Kaul（1988）以及以及Lo和和Mackinlay（1988）也证实了也证实了Fama的结论。的结论。l他们对他们对NYSE所有股票的周收益率进行了研究，发现短期内股票价格存所有股票的周收益率进行了研究，发现短期内股

29、票价格存在正的自相关。但是，正如在正的自相关。但是，正如Fama所说，这种自相关很微弱，不足以用所说，这种自相关很微弱，不足以用于交易谋利。于交易谋利。25CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心半强有效市场的检验半强有效市场的检验l市场是否能够迅速地对信息做出反应。市场是否能够迅速地对信息做出反应。l主要用事件研究的方法。主要用事件研究的方法。l想法：想法：l给定事件，判断事件发生后股价是否有异常反应。给定事件，判断事件发生后股价是否有异常反应。26CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心27第四节第四节行为金融行为金融CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政

30、金融政策研究中心市场有效性的成立需要的条件市场有效性的成立需要的条件lShleifer（2000）归纳了，）归纳了，EMH的成立依赖于以下三个递弱的假定：的成立依赖于以下三个递弱的假定：投资者是理性的，从而能够理性地为证券定价投资者是理性的，从而能够理性地为证券定价虽然某些投资者是非理性的，但他们的交易行为是随机的，这样，虽然某些投资者是非理性的，但他们的交易行为是随机的，这样，他们的交易就会相互抵消，而价格不会受到影响。他们的交易就会相互抵消，而价格不会受到影响。投资者非理性，而且他们的交易有系统性的一致，但是，市场中存投资者非理性，而且他们的交易有系统性的一致，但是，市场中存在理性的套利者

31、。套利者的存在会消除非理性投资者对价格的影响。在理性的套利者。套利者的存在会消除非理性投资者对价格的影响。28CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心市场有效性的成立需要的条件市场有效性的成立需要的条件lKahneman and Tversky一系列的研究表明，非理性是普遍存在的，一系列的研究表明，非理性是普遍存在的，而且非理性的偏差具有系统的一致性。而且非理性的偏差具有系统的一致性。l另一方面，现实中，套利是受到限制的（最主要的原因就是噪音交易另一方面，现实中，套利是受到限制的（最主要的原因就是噪音交易者的存在）。这使得即便价格出现偏差，这可能也不是一个有吸引力者的存在）。这

32、使得即便价格出现偏差，这可能也不是一个有吸引力的机会，或者说套利者可能也难以利用这种价格错误实施套利。的机会，或者说套利者可能也难以利用这种价格错误实施套利。l以上两个方面的研究导致了以上两个方面的研究导致了EMH的成立受到威胁。而很多学者发现证的成立受到威胁。而很多学者发现证券市场中存在的一些异常现象则使得这种威胁变得更加强烈。券市场中存在的一些异常现象则使得这种威胁变得更加强烈。29CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心股票溢价之谜股票溢价之谜(Equity Premium Puzzle)l现象：现象：Mehra和和Prescott（1985）发现，在过去一个世纪，美国股

33、票市发现，在过去一个世纪，美国股票市场的平均年度回报率为场的平均年度回报率为7，而同期美国国债的平均回报率只有，而同期美国国债的平均回报率只有1。也就是说，美国股票市场的股票溢价高达也就是说，美国股票市场的股票溢价高达6。 l如果认为不同资产回报率之间的差别是对它们风险水平差别的补偿的如果认为不同资产回报率之间的差别是对它们风险水平差别的补偿的话，那么过高的股票溢价就意味着投资者存在超乎想象的风险规避。话，那么过高的股票溢价就意味着投资者存在超乎想象的风险规避。 l要解释美国股票市场上存在的股票溢价，投资者的相对风险规避系数要解释美国股票市场上存在的股票溢价，投资者的相对风险规避系数高达高达3

34、0-40。l这意味着，如果有一个赌局，参与者有这意味着，如果有一个赌局，参与者有50的可能使自己的财富翻倍的可能使自己的财富翻倍，有，有50的可能使自己的财富减少一半，对于一个相对风险规避系数的可能使自己的财富减少一半，对于一个相对风险规避系数为为30的人来说，他愿意支付自己财富的的人来说，他愿意支付自己财富的49来避免出现来避免出现50的损失一的损失一半财富的可能。半财富的可能。 30CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心波动率之谜（波动率之谜（Volatility Puzzle）l按照有效市场假说，股票的当期价格等于其未来红利的折现值，用数按照有效市场假说，股票的当期价格

35、等于其未来红利的折现值，用数学式表达就是：学式表达就是： 其中其中 为当期股价，为当期股价， 为未来红利的折现值。这样以来，去掉上式的为未来红利的折现值。这样以来，去掉上式的期望值就有：期望值就有： 为误差项。为误差项。31*t()ttPE P*tttPPttP*tPCFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心波动率之谜（波动率之谜（Volatility Puzzle）l由于在有效市场假说下，误差项与第期的信息变量必然无关，否则该由于在有效市场假说下，误差项与第期的信息变量必然无关，否则该预测就不是最优预测，因此预测就不是最优预测，因此l这样以来，这样以来， l也就是说，实际预测值

36、的方差要小于被预测指标的方差。也就是说，实际预测值的方差要小于被预测指标的方差。 32t(,)0tCorr P*tt()()()()ttVar PVar PVarVar PCFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心波动率之谜（波动率之谜（Volatility Puzzle）l然而，实际情况却并非如此。然而，实际情况却并非如此。l如果从如果从1871年开始，将每年标准普尔指数实际红利支付额，用年开始，将每年标准普尔指数实际红利支付额，用1871-2002年该指标的真实回报的几何平均值进行折现，可以看到折现后的年该指标的真实回报的几何平均值进行折现，可以看到折现后的红利在过去红利在过

37、去100多年中是非常平稳的。而实际股票价格的波动则远远超多年中是非常平稳的。而实际股票价格的波动则远远超过红利的波动。过红利的波动。l折现值在时间序列上的平稳趋势意味着，相对于折现值在时间序列上的平稳趋势意味着，相对于EMH的预测，股票市的预测，股票市场从整体上看存在过度波动现象。场从整体上看存在过度波动现象。 33CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心波动率之谜（波动率之谜（Volatility Puzzle）34CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心长期价格反转长期价格反转(Long-term Price Reversals)lDeBondt(1985)

38、等发现，在一段时间内，表现最好的股票在接着会表等发现，在一段时间内，表现最好的股票在接着会表现非常差。现非常差。l实证研究表明，如果对股票业绩进行为期实证研究表明，如果对股票业绩进行为期5年的排序，基期表现不好的年的排序，基期表现不好的股票组股票组(含含35种业绩最差的股票种业绩最差的股票)在以后的在以后的3年中的平均累计收益，比基年中的平均累计收益，比基期表现最好的股票组期表现最好的股票组(含含35种业绩最好的股票种业绩最好的股票)的累计收益高出的累计收益高出25。l注意：注意：这些企业本身的经营业绩并没有提高多少，而股价却上升不少。这些企业本身的经营业绩并没有提高多少，而股价却上升不少。3

39、5CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心短期价格惯性短期价格惯性lJegadeesh and Titman（1993）用）用1963.11989.12月月NYSE的数据的数据发现，前发现，前6个月平均回报率最好的前个月平均回报率最好的前10的股票组合，在随后的股票组合，在随后6个月的个月的表现要比前表现要比前6个月平均回报率最低的个月平均回报率最低的10的股票组合高出的股票组合高出10。36CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心周末效应（周末效应（Week-end Effect）lFrench（1980）考察了考察了NYSE的的S&P500种股票从种股票从1953年至年至1977年间年间的收益状况。研究发现，这些股票在周一的收益率显著为负值。的收益状况。研究发现，这些股票在周一的收益率显著为负值。l问题在哪儿？问题在哪儿？37CFRC中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心