第六章+资本成本解析

1、2022-6-26财务管理基础1第一节第一节 资本要素与成本计算资本要素与成本计算 第二节第二节 综合资本成本综合资本成本第三节第三节 边际资本成本边际资本成本第五章第五章2022-6-26财务管理基础2学习目标学习目标 v 熟悉资本构成要素、资本成本与投资收益之间的关系熟悉资本构成要素、资本成本与投资收益之间的关系以及资本成本的影响因素以及资本成本的影响因素v 掌握债券、优先股、普通股、留存收益资本成本的计掌握债券、优先股、普通股、留存收益资本成本的计算方法算方法v 熟悉账面价值权数与市场价值权数的确定方法熟悉账面价值权数与市场价值权数的确定方法v 了解公司资本成本与项目资本成本的关系，掌握

2、利用了解公司资本成本与项目资本成本的关系，掌握利用加权平均资本成本和边际资本成本进行投资和筹资决策加权平均资本成本和边际资本成本进行投资和筹资决策的基本方法。的基本方法。2022-6-26财务管理基础3资本构成要素资本构成要素一一资本成本计算模式资本成本计算模式二二2022-6-26财务管理基础4（一）资本成本的含义（一）资本成本的含义 资本成本资本成本公司筹集和使用资本而付出的代价（各种费用）。一、资本构成要素一、资本构成要素资金占用费资金占用费（二）资本成本构成要素（二）资本成本构成要素 长期债券长期债券 长期借款长期借款 优先股优先股 普通股普通股 留存收益留存收益 资金筹集费资金筹集费

3、2022-6-26财务管理基础5二、资本成本计算模式二、资本成本计算模式 资本成本资本成本是指公司接受不同来源资本净额资本净额的现值现值与预计的未来资本流出量未来资本流出量现值现值相等时的折现率折现率或收益率。 资本成本一般表达式：nnrCFrCFrCFrCFfP)1 ()1 ()1 (1)1 (332210r2022-6-26财务管理基础6（一（一) )债券资本成本债券资本成本 计算公式： 发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率nttbttrBIfB10)1 ()1 ( 面值发行，且每年支付利息一次，到期一次还本公式转化公式转化nbnnttbtrBrTIfB

4、)1 ()1 ()1 ()1 (102022-6-26财务管理基础7 【例例5-1】 为筹措项目资本，某公司决定发行面值1 000元，票面利率12%，10年到期的公司债券，其筹资费率为5%，所得税税率为35%，假设债券每年付息一次，到期一次还本。 10101)1 (0001)1 (%)351 (%120001%)51 (0001bttbrrrb=8.56% 解析：解析：Excel计算2022-6-26财务管理基础8债券期限很长，债券期限很长，且每年债券利息且每年债券利息相同。相同。)1()1(0fBTIrb公式简化公式简化%21.8%)51 (0001%)351 (%120001br2022-

5、6-26财务管理基础9 【例例5-2】假设假设BBC公司资产负债表中长期负债账面价值为公司资产负债表中长期负债账面价值为3 810万元万元(每张债券面值为每张债券面值为1 000元元)，息票率为，息票率为8%，期限，期限6年，年，每半年付息一次，假设同等期限政府债券收益率为每半年付息一次，假设同等期限政府债券收益率为7%，考，考虑风险因素，投资者对公司债券要求的收益率为虑风险因素，投资者对公司债券要求的收益率为9%，则半，则半年为年为4.4% (1.09)1/2-1。 （1）根据投资者要求的收益率确定债券的价格（Pb）：)(3 .963%)4 . 41 (0001%)4 . 41 (%4000

6、112121元ttbP解析：2022-6-26财务管理基础10（2） 将投资者要求的收益率转化为债务资本成本12121)1 (0001)1 (%)401%(40001%)31 (3 .963bttbrr假设公司所得税税率为40%，税前筹资费率为发行额的3%rb=3.06% 年债务成本: %21. 61%)06. 31 (2br债券资本成本（半年）为：2022-6-26财务管理基础11 (二）长期银行借款资本成本（二）长期银行借款资本成本（rd）2 2。简化公式：。简化公式：)1 ()1 (0fLTIrd1 1。理论公式：。理论公式：ndnttdtrLrTIfL)1 ()1 ()1 ()1 (0

7、10每年支付利息一次，到期一次还本 借款时收到的现金净流量的现值收到的现金净流量的现值与预期未来现金流未来现金流出量的现值出量的现值相等时的折现率。2022-6-26财务管理基础12【例例 5-3】假设某公司向银行借款100万元，期限10年，年利率为 6%，利息于每年年末支付，第10年末一次还本，所得税税率为35%，假设不考虑筹资费。 解析：解析：简化计算： %9 . 3100%)351 (%6100dr2022-6-26财务管理基础13 1 1。存在。存在补偿性余额补偿性余额时长期借款成本的计算时长期借款成本的计算 【例例】承【例例5-3】假设银行要求公司保持10%的无息存款余额。 要求：计

8、算公司实际借款成本和借款利率。实际借款资本成本：%33. 4%)101 (100%)351 (%6100dr%67. 6%)101 (100%6100实际贷款利率2022-6-26财务管理基础142 2。借款。借款名义利率名义利率与与有效利率有效利率 11mmri 银行借款合约中规定的利率是年名义利率，如果每年付息期数超过一次，则有效利率 :2022-6-26财务管理基础15(三）优先股资本成本（三）优先股资本成本（rp） )1(0fPDrpp 计算公式: 优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。 特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税赋节余而产生的收益。2022-6-26

9、财务管理基础16 【例例5-4】假设BBC公司拟发行优先股60万股，每股面值25元，年股息为每股1.9375元，且每年支付一次。 由于该优先股尚未上市流通，公司可根据投资者要求的收益率计算市场价格，然后确定资本成本。假设市场上投资者对同类优先股要求的收益率为8%。解析：)(22.24%89375. 1元ppprDP（1）优先股的市场价格: （2）如果优先股发行费用为发行额的4% %33. 8%4122.249375. 1pr优先股的资本成本: 2022-6-26财务管理基础17（四）普通股资本成本（四）普通股资本成本（rs） 普通股成本的确定方法： 1. 现金流量折现法 2.资本资产定价模型

10、3.债券收益加风险溢价法2022-6-26财务管理基础181. 1. 现金流量折现法现金流量折现法)1 ()1 ()1 ()1 ()1 (2210StStSSrDrDrDrDfP 理论公式 固定增长股固定增长股 （增长率增长率g ） gfPDrs)1 (01 零增长股)1(0fPDrs 股票价格等于预期收益资本化的现值，其中折算现值所采用的折现率折现率即为普通股的资本成本。2022-6-26财务管理基础19 【例例5-5】假设BBC公司流通在外的普通股股数为650 万股，每股面值10元,目前每股市场价格11.625元，年股利支付额为每股0.2125元，预计以后每年按15%增长，筹资费率为发行价

11、格的6%。 解析：普通股的资本成本： %24.17%15%)61 (625.1115. 12125. 0sr2022-6-26财务管理基础202 2。资本资产定价模型。资本资产定价模型 基本步骤： 根据CAPM计算普通股必要收益率 调整筹资费用，确定普通股成本 【例例5-6】现仍以BBC公司为例，假设目前短期国债利率短期国债利率为5.7%；历史数据分析表明，在过去的5年里,市场风险溢价市场风险溢价在6%8%之间变动，根据风险分析,在此以8%作为计算依据；根据过去5年BBC股票收益率与市场收益率的回归分析，BBC股票的系数为1.13。 rj = rf +j（ rm - rf）2022-6-26财

12、务管理基础21BBC股票投资的必要收益率： %74.14%813. 1%7 . 5BBCr假设筹资费率为6%， 则资本成本：%68.15%)61 (625.11%74.14625.11sr解析：2022-6-26财务管理基础22 值的估计：值的估计： 寻找一家或多家与公司经营风险相似的公司间接地计算值。 注意：注意：如果替代公司和计算公司的财务杠杆（负债资本/股权资本）不同，需要采用一定的方法调整或修正替代公司的系数。 将替代公司的值调整到无负债时的值， 根据计算公司的负债比率确定计算公司的值。 2022-6-26财务管理基础23 评价： 资本资产定价模型在理论上比较严密，但这一模型的假设条件

13、与现实不完全相符合。 （1）该模型只考虑了股票市场的系统风险，也就是相当于假设普通股的相关风险只有市场风险，从而低估了普通股资本成本低估了普通股资本成本。 （2）由于将系数定义为股市平均风险的倍数，并用它来计算个别股票风险补偿相对于股市平均风险补偿的倍数，实际上是假假设风险与收益成线性关系，而这是缺乏逻辑依据的设风险与收益成线性关系，而这是缺乏逻辑依据的。 （3）模型中所需要的各项资料特别是风险系数有时很难取得风险系数有时很难取得，如果在估计时误差较大，最后的计算将可能毫无意义。 2022-6-26财务管理基础243 3。 债券收益加风险补偿率法债券收益加风险补偿率法 普通股资本成本长期债券收

14、益率风险溢价普通股资本成本长期债券收益率风险溢价 风险溢价大约在4%6%之间 普通股的资本成本在公司债券收益率的基础上加上一定的风险溢价予以确定。2022-6-26财务管理基础25 评价：评价： 优点：优点：不需要计算不需要计算系数系数，且长期债券收益率的确定比较简单，如果长期债券是公开发行的，公司可以通过证券市场或投资银行等中介机构获得。 缺点：缺点：风险溢价较难确定风险溢价较难确定，如果风险溢价长期保持不变或变化是在一个较稳定的范围内，那么，平均的历史风险溢价就可以用于估算现在和未来的风险溢价。2022-6-26财务管理基础26（五）留存收益资本成本（五）留存收益资本成本（re） 要点要点

15、 机会成本 比照普通股资本成本计算 不考虑筹资费用gPDre01 现金流量折现法 资本资产定价模型rj = rf +j （ rm - rf）2022-6-26财务管理基础27【例例】如果BBC公司以留存收益满足投资需求，则以留存收益资本成本代替普通股资本成本。%10.17%15625.1115. 12125. 0er 现金流量折现法承【例例5-5】承【例例5-6】 资本资产定价模型%74.14%813. 1%7 . 5er2022-6-26财务管理基础28加权平均资本成本加权平均资本成本一一边际资本成本边际资本成本二二项目资本成本项目资本成本三三2022-6-26财务管理基础29一、加权平均资

16、本成本一、加权平均资本成本 （一）加权平均资本成本（一）加权平均资本成本 加权平均（综合）资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。 计算公式： 含义：njjjrwWACC1权数的确定方法： 账面价值法 市场价值法2022-6-26财务管理基础30 账面价值法账面价值法 以各类资本的账面价值账面价值为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。（二）账面价值与市场价值（二）账面价值与市场价值 市场价值法市场价值法 以各类资本来源的市场价值市场价值为基础计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权

17、数计算全部资本的加权平均成本。2022-6-26财务管理基础31 【例例】假设MBI公司发行新股筹资100 000元，发行价格为每股10元，发行股数10 000股；同时，发行债券筹资100 000元，每张债券发行价值为1 000元，共发行债券100张。假设股票和债券发行半年后，MBI公司的股票价格上升到每股12元，由于利率上升导致债券价格下跌到850元。证券价格的市场变化并不影响其账面价值。不同时期各种证券的账面价值、市场价值及其资本结构如表5-1所示。 表5- 1 MBI公司不同价值基础的资本结构证券初始资本结构发行半年后资本结构账面价值市场价值账面价值市场价值普通股50%50%50%58.

18、 5%债券50%50%50%41.5%2022-6-26财务管理基础32评评 价价 账面价值法账面价值法 优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。 缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。 市场价值法市场价值法 优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企业现实的筹资决策。 缺点：市价随时变动，数据不易取得。2022-6-26财务管理基础33 【例】根据【例5-2】 、 【例5-4】 、 【例5-5】和【例5-6】提供的数据，假设BBC公司债券面值为3 810万元，市场价值为面值的96.33%，即3 670万

19、元；BBC公司优先股60万股，账面价值为1 500万元（6025），根据优先股发行价格，市场价值为1 453万元(6024.22)；BBC公司普通股账面价值为6 500万元（65010），市场价值为7 556万元（650 11.625）。BBC公司资本账面价值权数和市场价值权数如表5-2所示。 表5- 2 BBC公司价值权数证券资本成本账面价值市场价值账面价值权数市场价值权数债券6.21%3 810 3 670 32.26%28.95%优先股8.33%1 500 1 453 12.70%11.46%普通股16.46% 6 500 7 556 55.04%59.59%合计-11 810 12 6

20、79 100.00%100.00%56.12%59.59%46.16%46.11%33. 8%95.28%21. 6%12.12%04.55%46.16%70.12%33. 8%26.32%21. 6市场价值账面价值rr2022-6-26财务管理基础34二、边际资本成本二、边际资本成本 边际资本成本边际资本成本是在多次筹措资本时，取得最后一笔筹资的成本。它实质是新增资本的加权平均成本它实质是新增资本的加权平均成本。 计算公式：计算公式：)(的来源构成追加该种资本的资本成本追加某种筹资本成本边际资 影响边际资本成本的因素 各种资本来源的资本成本 （即个别资本成本） 目标资本结构 2022-6-2

21、6财务管理基础35个别资本成本和个别资本成本和资本结构的变动对边际资本成本的影响资本结构的变动对边际资本成本的影响情 况个别资本成本资本结构边际资本成本（1）（2）（3）保持不变保持不变 变变 动动保持不变变 动保持不变保持不变与增资前相同 变 动 变变 动动如何计算如何计算边际资本成本边际资本成本2022-6-26财务管理基础36 边际资本成本的计算程序边际资本成本的计算程序（1）确定追加筹资的目标资本结构（2）确定各种筹资方式的资本成本假定与企业原来的资本结构保持一致 【例例5-8】假设某公司目前的资本结构较为理想，即债务资本占40%，股权资本占60%( 通过发行普通股股票取得)，根据测算

22、，在不同的筹资规模条件下，有关资本成本的资料如表5-8所示，据此计算不同筹资规模条件下的资本成本。 2022-6-26财务管理基础37 表5-8 筹资规模与资本成本预测资本来源资本结构筹资规模（元）资本成本债 券 普通股40% 60%100 000以内（含100 000）100 000200 000200 000 300 000300 000以上150 000以内（含150 000）150 000 600 000600 000 900 000900 000以上 5% 6% 8% 10% 12% 14% 17% 20%2022-6-26财务管理基础38（3）确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个

23、别资本成本的筹资总额分界点 既定的比重该项资本在资本结构中临界点限额某筹资方式追加资本的筹资总额分界点 根据公式计算筹资总额分界点，见下表 2022-6-26财务管理基础39资本来源筹资总额分界点（元）总筹资规模（元）资本成本债券 100 000/0.4=250 000200 000/0.4=500 000300 000/0.4=750 000250 000以内（含250 000）250 000500 000500 000750 000750 000以上5%6%8%10%普通股150 000/0.6=250 000600 000/0.6=1 000 000900 000/0.6=1 500 0

24、00250 000以内（含250 000）250 0001000 000 1 000 0001 500 0001 500 000以上12%14%17%20% 表5- 9 筹资总额分界点及资本成本（4）确定追加筹资总额的范围2022-6-26财务管理基础40表5- 10 不同筹资总额的边际资本成本筹资总额范围资本来源资本结构资本成本边际资本成本250000以内（含250000）债券股票40%60%5%12%40%5% + 60%12% = 9.2%250000500000债券股票40%60%6%14%40%6% + 60%14% = 10.8%500000750000债券股票40%60%8%14

25、%40%8% + 60%14% = 11.6%7500001000000债券股票40%60%10%14%40%10% + 60%14% = 12.4%10000001500000债券股票40%60%10%17%40%10% + 60%17% = 14.2%1500000以上债券股票40%60%10%20%40%10% + 60%20% = 16.0%（5）确定不同筹资总额范围的边际资本成本2022-6-26财务管理基础41三、项目资本成本三、项目资本成本 以公司资本成本作为项目资本成本应具备的条件以公司资本成本作为项目资本成本应具备的条件 （1）计划拟进行的投资项目必须与公司历史上的投资项目具

26、有相同的风险； （2）公司的财务政策不会因为新的投资活动而受到影响。 公司的资本成本各项目资本成本的加权平均数 项目资本成本的大小主要与项目的系统风险大小直接相关 2022-6-26财务管理基础42 【例例5-9】假设ABB公司的有关资料如下: 公司确定的目标资本结构是：负债占30%，股权资本占70%；预计下年度可实现净收益56 000元，公司将保持50%的股息支付率政策，公司借款利率为8%；（3）折旧费为35 000元（可视为公司的一项内部资本来源）；(4)公司所得税率为40%，现行股票市场价格为每股50元，上期股息支付额为每股1.85元，预计股息增长率为8%，预计发行新股筹资费率为15%。

27、(5)公司下年度的投资机会如表5-11所示。 表5- 11 ABB公司项目投资收益率项目投资额(万元)投资收益率(IRR)ABCD50 00015 00020 00050 00012%11%10%9%2022-6-26财务管理基础43 （1）发行新股前资本成本%12%85008. 185. 1)(er留存收益成本%84. 9%70%12%)401 (%8%30WACC（2）发行新股后资本成本%7 .12%8%)151 (5008.185.1)(sr发行新股资本成本%33.10%70%7 .12%)401 (%8%30WACC)(00075000357 . 05 . 000056元筹资总额分界点2022-6-26财务管理基础44WACC=10.09% 图5-1 ABB 公司项目投资收益与资本成本基本假设：（1）假设这四