IPO 定价、分配与托市理论(投资银行学-南京大学,王长江)

1、IPO IPO 定价、分配与托市理论定价、分配与托市理论一、一、IPO IPO 定价的重要策略定价的重要策略: :抑价抑价 纵观国内外实践纵观国内外实践, ,抑价几乎成了抑价几乎成了IPOIPO即首次公开发即首次公开发行活动中定价的重要策略。行活动中定价的重要策略。 IPOIPO抑价或称定价偏低描抑价或称定价偏低描述的是在首次公开发行股票过程中，股票上市首日收述的是在首次公开发行股票过程中，股票上市首日收盘价高于其招股价的现象。从盘价高于其招股价的现象。从2020世纪世纪6060年代末开始，年代末开始，西方学者考察了大量发达国家的抑价现象。西方学者考察了大量发达国家的抑价现象。ReillyRe

2、illy和和HatfieldHatfield首次利用美国股票市场上首次利用美国股票市场上1963196319651965年间上年间上市的市的5353家公司的家公司的IPOIPO作为样本进行分析，发现这些作为样本进行分析，发现这些IPOIPO的平均首次回报率为的平均首次回报率为9.6%9.6%，大大超过同期的市场基准，大大超过同期的市场基准收益率。此后收益率。此后, Stoll, Stoll和和CurleyCurley，LogueLogue，ReillyReilly，IbbotsonIbbotson等也对等也对IPO IPO 首日交易股价的上涨情况进行了首日交易股价的上涨情况进行了系统研究。最近

3、系统研究。最近, Ritter, Ritter和和WelchWelch考察了美国考察了美国1980198020012001年的年的62496249例例IPO,IPO,发现平均首日收益为发现平均首日收益为18.8%18.8%，大约，大约70%70%的的IPOIPO首日交易收盘价要远远高于首日交易收盘价要远远高于IPOIPO发行价。支持发行价。支持IPOIPO抑价策略的动因是什么？简单的资产错估理论不能抑价策略的动因是什么？简单的资产错估理论不能给出合理的解释给出合理的解释, ,因为定价偏低而不是偏高这个现象是因为定价偏低而不是偏高这个现象是极为普遍的。极为普遍的。 传统的资本资产定价及风险溢价理

4、论也传统的资本资产定价及风险溢价理论也不能做出很好的解释。如果一些普遍高达不能做出很好的解释。如果一些普遍高达20%20%甚至远远甚至远远高于这个比例的首日收益率高于这个比例的首日收益率 是对投资者的系统性或流是对投资者的系统性或流动性风险的补偿动性风险的补偿, ,那么为什么在随后的交易日如第二个那么为什么在随后的交易日如第二个交易日中购买该股票投资者不一定能得到这种补偿呢交易日中购买该股票投资者不一定能得到这种补偿呢? ?显然在短短的一天内系统性风险与流动性问题显然在短短的一天内系统性风险与流动性问题 不可能不可能得到解决。因此得到解决。因此, ,解开抑价之迷的答案集中在定价的安解开抑价之迷

5、的答案集中在定价的安排机制上排机制上, ,包括所发行股票的供给与需求间的调节机制包括所发行股票的供给与需求间的调节机制, ,投资银行与发行公司及投资者间的策略安排等。投资银行与发行公司及投资者间的策略安排等。 1.1.抑价策略可用于减轻抑价策略可用于减轻“胜者的诅咒胜者的诅咒”。CapenCapen、Clapp Clapp 与与CampbelCampbel 首先提出首先提出“胜者的诅咒胜者的诅咒”概念概念, ,认为在认为在任何拍卖活动中任何拍卖活动中, ,拍卖物价值都是不确定的，胜者通常拍卖物价值都是不确定的，胜者通常是那些对拍卖物估价过高的人是那些对拍卖物估价过高的人, ,赢得拍卖物的收益因

6、而赢得拍卖物的收益因而通常低于正常收益通常低于正常收益, ,甚至是负收益。甚至是负收益。Rock Rock 提出提出IPOIPO定价定价过高可能导致投资者和发行人陷入所谓过高可能导致投资者和发行人陷入所谓“胜者的诅咒胜者的诅咒”。假设在一项假设在一项IPOIPO活动中有三类风险中性基本当事人：发活动中有三类风险中性基本当事人：发行人、投资银行及投资者行人、投资银行及投资者, ,其中投资者可分为知情投资其中投资者可分为知情投资者者( (如机构投资者如机构投资者) )与非知情投资者。一方面与非知情投资者。一方面, ,当事人拥当事人拥有关于有关于IPOIPO的不对称信息的不对称信息: :发行人拥有企

7、业的内部信息发行人拥有企业的内部信息, ,但由于不能直接与投资者接触但由于不能直接与投资者接触, ,并不知道潜在的需求数并不知道潜在的需求数量量, ,而必须依赖于投资银行；投资银行具有完善的销售市场网络且而必须依赖于投资银行；投资银行具有完善的销售市场网络且拥有潜在投资者的有关信息；拥有潜在投资者的有关信息； 知情投资者由于具有资金与信息优知情投资者由于具有资金与信息优势因而在企业价值评估等方面具有私人信息势因而在企业价值评估等方面具有私人信息, ,知道发行企业市场价知道发行企业市场价值的期望值范围值的期望值范围, ,非知情投资者只能根据其它主体行为做出判断。非知情投资者只能根据其它主体行为做

8、出判断。在这种情况下在这种情况下, ,知情投资者能察觉出一项知情投资者能察觉出一项IPO IPO 是否有利可图（大机是否有利可图（大机构投资者甚至可能与投资银行共谋构投资者甚至可能与投资银行共谋) )），而非知情投资者则可能陷），而非知情投资者则可能陷入入“胜者的诅咒胜者的诅咒”：在有利发行或热发行：在有利发行或热发行( (一般定价低于企业市场预一般定价低于企业市场预期价值期价值) )中知情投资者得到多数股份的分配，而在冷发行中知情投资者得到多数股份的分配，而在冷发行( (一般定价一般定价高于企业市场预期价值高于企业市场预期价值) )中知情投资者放弃分配中知情投资者放弃分配, ,非知情投资者则

9、可非知情投资者则可能购买整个发行。能购买整个发行。 于是为了使非知情投资者能获得非负的预期利于是为了使非知情投资者能获得非负的预期利润，须使定价小于企业的预期市场价值润，须使定价小于企业的预期市场价值, ,即为了克服即为了克服“胜者的诅咒胜者的诅咒”问题而产生了抑价策略。问题而产生了抑价策略。 2.2.从长期看从长期看, ,抑价策略近似于基于信号传递下的抑价策略近似于基于信号传递下的“欲取之而先予欲取之而先予之之”策略。在一项策略。在一项IPO IPO 中，如果发行人比投资者更知情中，如果发行人比投资者更知情, ,理性的投资理性的投资者就会面对一个者就会面对一个“柠檬效应柠檬效应”问题问题:

10、:只有公司质量劣于一般水平的只有公司质量劣于一般水平的发行人愿意在一般价格水平上发售其股份。为使自身区别于低发行人愿意在一般价格水平上发售其股份。为使自身区别于低质量发行公司质量发行公司, ,那些公司状况较好的发行人可能试图通过市场信那些公司状况较好的发行人可能试图通过市场信号（如原始股东股权留存比例信息）号（如原始股东股权留存比例信息） 向投资者显示其公司是优向投资者显示其公司是优良的良的, ,因此他们有意以比市场认同价值更低的价格出售其股份，因此他们有意以比市场认同价值更低的价格出售其股份，这可以阻止劣质公司发行时的仿效。这类发行人可耐心地通过这可以阻止劣质公司发行时的仿效。这类发行人可耐

11、心地通过发行后的一系列活动发行后的一系列活动( (如通过未来的再发行活动，对未来红利发如通过未来的再发行活动，对未来红利发放的宣布放的宣布, ,通过分析家的新闻报道等通过分析家的新闻报道等) )让股价上涨从而得到补偿。让股价上涨从而得到补偿。 3.3.抑价策略可引致投资者的信息暴露。在路演过程中抑价策略可引致投资者的信息暴露。在路演过程中, ,投资投资银行和发行人通过积累订单可以确定基本的发行价区间银行和发行人通过积累订单可以确定基本的发行价区间, ,若需求若需求强烈强烈, ,投资银行将设置一个较高的发行底价，但如果潜在的投资投资银行将设置一个较高的发行底价，但如果潜在的投资者知道其表示支付一

12、个较高价格的意愿将导致一个较高的发行者知道其表示支付一个较高价格的意愿将导致一个较高的发行底价底价, ,那么这些投资者将要求得到回报。为了诱使投资者暴露其那么这些投资者将要求得到回报。为了诱使投资者暴露其真实出价意愿真实出价意愿, ,投资银行必须提供他们更多的股份分配量及足够投资银行必须提供他们更多的股份分配量及足够的抑价。订单累积理论通常能得到较好的数据验证。被的抑价。订单累积理论通常能得到较好的数据验证。被广泛引用的支持这一理论的证据体现在询价阶段对发行广泛引用的支持这一理论的证据体现在询价阶段对发行价格的修改上。价格的修改上。HanleyHanley首次提出，当需求强烈时投资银首次提出，

13、当需求强烈时投资银行并不完全向上调整其定价以保持其抑价程度不变，而行并不完全向上调整其定价以保持其抑价程度不变，而是在向上修正时抑价程度趋于更大，这种高水平的抑价是在向上修正时抑价程度趋于更大，这种高水平的抑价现象被解释为为了诱使投资者暴露他们个人对股票需求现象被解释为为了诱使投资者暴露他们个人对股票需求意愿而付出的补偿。意愿而付出的补偿。 4.4.抑价策略能减少代理成本，也能替代市场成本支抑价策略能减少代理成本，也能替代市场成本支出。出。Baron Baron 提供了以代理理论为基础的对抑价现象的解提供了以代理理论为基础的对抑价现象的解释，其理论假设发行者拥有的信息量比投资银行少但比释，其理

14、论假设发行者拥有的信息量比投资银行少但比投资者多，为使投资银行在市场推销中尽力并减少代理投资者多，为使投资银行在市场推销中尽力并减少代理成本，发行人可能安排一些抑价，因为发行人不可能在成本，发行人可能安排一些抑价，因为发行人不可能在没有成本支出的情况下而使投资银行以发行人利益最大没有成本支出的情况下而使投资银行以发行人利益最大化行事，而且在发行人预计到发行上市后企业未来价值化行事，而且在发行人预计到发行上市后企业未来价值增长幅度越大时其与投资银行就如何定价时的交易努力增长幅度越大时其与投资银行就如何定价时的交易努力将越小。将越小。BenvenisteBenveniste 和和W ilhelmW

15、 ilhelm 甚至将抑价视同代理甚至将抑价视同代理人的信息租金。人的信息租金。 另一方面另一方面, Habib, Habib和和LjungqvistLjungqvist还认为还认为抑价是昂贵的市场成本支出的替代。利用抑价是昂贵的市场成本支出的替代。利用1991199119951995年年的的IPOIPO数据数据, ,他们发现他们发现1 1美元的抑价大致能减少美元的抑价大致能减少1 1美元的其美元的其它市场成本支出。但几乎同其它所有抑价理论一样，代它市场成本支出。但几乎同其它所有抑价理论一样，代理理论及成本替代理论在解释互联网泡沫期理理论及成本替代理论在解释互联网泡沫期IPO IPO 的严重的

16、严重抑价现象时缺乏可行性抑价现象时缺乏可行性, ,因为在泡沫期因为在泡沫期, ,由于投资者非常由于投资者非常看好互联网公司的看好互联网公司的IPO ,IPO ,因而其发行非常畅销因而其发行非常畅销, ,但从所观但从所观察的样本看察的样本看, ,几乎半数都存在抑价现象。几乎半数都存在抑价现象。 5. 5.抑价程度及抑价策略还受到市场因素、政策及抑价程度及抑价策略还受到市场因素、政策及法律保险等因素影响。其中市场因素主要有法律保险等因素影响。其中市场因素主要有: (1): (1)资资本市场成熟度及市场效率。研究表明，资本市场成熟本市场成熟度及市场效率。研究表明，资本市场成熟度越高度越高, ,市场有

17、效性越强市场有效性越强, IPO, IPO抑价程度越低，因而发抑价程度越低，因而发达市场的抑价程度小于新兴市场的抑价程度。达市场的抑价程度小于新兴市场的抑价程度。19911991年年美国、英国与日本的股票市场市值占美国、英国与日本的股票市场市值占GDP GDP 比重分别为比重分别为74%74%、99%99%和和93% , IPO 93% , IPO 首日回报率分别为首日回报率分别为16%16%、15%15%和和12% 12% ，而同期巴西、韩国、中国台湾股票市场市值占，而同期巴西、韩国、中国台湾股票市场市值占GDPGDP比重分别为比重分别为31%31%、37%37%和和74%,IPO74%,I

18、PO首日回报率分别为首日回报率分别为78%78%、60%60%和和45%45%。同期我国资本市场刚起步。同期我国资本市场刚起步, IPO, IPO首日首日回报率高达回报率高达546.9%546.9%。(2)(2)发行方式的影响。一般地发行方式的影响。一般地, ,采采用行政方式定价比市场化定价抑价程度要高。例如用行政方式定价比市场化定价抑价程度要高。例如2020世纪世纪7070年代初至年代初至9090年代初马来西亚、泰国、葡萄牙、中年代初马来西亚、泰国、葡萄牙、中国台湾、瑞士、西班牙、瑞典及新加坡市场的新股发行国台湾、瑞士、西班牙、瑞典及新加坡市场的新股发行多采取固定价格发行定价方式，其间新股上

19、市首日平均多采取固定价格发行定价方式，其间新股上市首日平均涨幅均超过涨幅均超过30% ,30% ,其中马来西亚市场更是高达其中马来西亚市场更是高达80. 30%80. 30%。与此相反，荷兰、英国、美国等国证券市场因为普遍采与此相反，荷兰、英国、美国等国证券市场因为普遍采用累计投标或竞价发行定价方式，同期新股上市首日收用累计投标或竞价发行定价方式，同期新股上市首日收益率一般低于益率一般低于16%16%。(3)(3)二级市场状况如投机因素、短期二级市场状况如投机因素、短期寻利活动等。此外，法律诉讼因素也影响到抑价程度及寻利活动等。此外，法律诉讼因素也影响到抑价程度及抑价策略。此外，预期交易量、投

20、资银行声誉、不确定抑价策略。此外，预期交易量、投资银行声誉、不确定性、承销商权力不对称及权力垄断等因素也影响到抑价性、承销商权力不对称及权力垄断等因素也影响到抑价策略。策略。 如如BoehmerBoehmer和和FisheFishe提出预期提出预期IPOIPO后交易量越大则后交易量越大则抑价程度越大。抑价程度越大。MichaelyMichaely和和ShawShaw的研究结果还表明，著的研究结果还表明，著名投资银行承销的名投资银行承销的IPOIPO抑价程度较普通投资银行小一些抑价程度较普通投资银行小一些, ,而发行量较大的而发行量较大的IPO IPO 抑价程度偏小抑价程度偏小; Beatty;

21、 Beatty和和RitterRitter验验证了关于企业价值预期的不确定性越大证了关于企业价值预期的不确定性越大, ,预期的预期的IPOIPO抑价抑价程度就越大。程度就越大。MichaelyMichaely及及ShawShaw甚至完全拒绝了信息理论甚至完全拒绝了信息理论模型模型, ,认为有些发行人之所以定价偏低认为有些发行人之所以定价偏低, ,很大程度上是为很大程度上是为了迎合投资者的口味。了迎合投资者的口味。 二、二、IPO IPO 股份分配及托市策略股份分配及托市策略 同定价策略相比，股份的分配策略也很重要。在一同定价策略相比，股份的分配策略也很重要。在一些发达市场经济国家如美国与德国，

22、投资银行对于股份些发达市场经济国家如美国与德国，投资银行对于股份分配具有自行判断权分配具有自行判断权, ,会产生差别分配会产生差别分配, ,即投资银行对大即投资银行对大机构投资者机构投资者( (往往信息灵通且是重要的客户往往信息灵通且是重要的客户) )与一般非知与一般非知情投资者采取不同的配售策略，这种情况多发生在采用情投资者采取不同的配售策略，这种情况多发生在采用区间累计投标询价或称订单累积方式中。区间累计投标询价或称订单累积方式中。 SiconolfiSiconolfi和和McgheelanMcgheelan揭示投资银行允许大的机构投资者在活跃揭示投资银行允许大的机构投资者在活跃IPOIP

23、O中购买股份后能很快回售中购买股份后能很快回售, ,但阻止小投资者这样做但阻止小投资者这样做( (如利如利用保证金竞标策略用保证金竞标策略) )。ReimerReimer也讨论了在德国活跃也讨论了在德国活跃IPOIPO中中机构投资者接受大部分股份分配的事实。有偏向的使机机构投资者接受大部分股份分配的事实。有偏向的使机构投资者受惠的差别分配策略直接加重了构投资者受惠的差别分配策略直接加重了“胜者的诅咒胜者的诅咒”问题问题, ,在这种情况下投资银行的行为一般是非竞争性的在这种情况下投资银行的行为一般是非竞争性的, ,与机构投资者间存在着共谋行为。假设在一项与机构投资者间存在着共谋行为。假设在一项I

24、PO IPO 活动活动中有三类基本当事人即发行人、投资银行及投资者，投中有三类基本当事人即发行人、投资银行及投资者，投资者可分为知情投资者资者可分为知情投资者( (如机构投资者如机构投资者) )与非知情投资者与非知情投资者, ,知情投资者知道发行企业市场价值知情投资者知道发行企业市场价值E(vE(v) )的波动范围。三的波动范围。三类基本当事人的收益函数各不相同类基本当事人的收益函数各不相同: :发行人目标是使发售发行人目标是使发售收益最大化收益最大化, ,假设以包销方式承销假设以包销方式承销( (销售风险由投资银行销售风险由投资银行承担承担) ,) ,发行数量固定发行数量固定, ,则其倾向于

25、尽可能地抬高定价则其倾向于尽可能地抬高定价P;P;投资银行的收益函数是佣金及价差最大化，但为使发行投资银行的收益函数是佣金及价差最大化，但为使发行成功成功, ,其约束条件一般应为其约束条件一般应为P E (v)Pudu使得非知情投资者能够购买整个发行。那么使得非知情投资者能够购买整个发行。那么, ,如果如果E(vE(v)P,)P,则知情投资者认购量将为则知情投资者认购量将为I I，而非知情投资，而非知情投资者的认购量将为者的认购量将为d d(I+d(I+du u) ;) ;如果如果E(vE(v)P,)P,知情投资者将知情投资者将不参与认购不参与认购, ,而每个乐观的非知情投资者将可能认购而每个

26、乐观的非知情投资者将可能认购u u部部分股份分股份, ,在这种情形下，非知情投资者面临着在这种情形下，非知情投资者面临着“胜者的诅胜者的诅咒咒”问题。差别分配既可以是偏向于机构投资者问题。差别分配既可以是偏向于机构投资者, ,也可能也可能是偏向于原子型投资者，这取决于投资银行与发行人本是偏向于原子型投资者，这取决于投资银行与发行人本身的考虑。一方面身的考虑。一方面, Benveniste, Benveniste、BusabaBusaba和和Wilhelm, Wilhelm, Sherman Sherman 和和TitmanTitman等认为差别分配有利于引诱投资者信等认为差别分配有利于引诱投资

27、者信息暴露息暴露; Loughran; Loughran和和RitterRitter认为差别分配有利于解决承认为差别分配有利于解决承销商与发行人间的代理冲突问题。此外销商与发行人间的代理冲突问题。此外, Ljungqvist, Ljungqvist和和WalterWalter还指出若机构投资者受惠则抑价程度变小。而另还指出若机构投资者受惠则抑价程度变小。而另一方面一方面, ,出于所有者结构、内部监管及流动性等原因出于所有者结构、内部监管及流动性等原因, ,发发行人还有将股份分配给更多投资者倾向。行人还有将股份分配给更多投资者倾向。 BoothBooth和和ChuaChua将股份安排与后市交易联

28、系起来，认为分配给众多投资将股份安排与后市交易联系起来，认为分配给众多投资者可以增加流动性者可以增加流动性, ,原子型投资者而非大机构投资者更原子型投资者而非大机构投资者更有价值有价值; Brennan ; Brennan 和和FranksFranks在对英格兰在对英格兰6969例例IPOIPO样本的样本的分析中发现分析中发现, ,当股份被更广泛地予以安排而非向少数大当股份被更广泛地予以安排而非向少数大机构进行分配时机构进行分配时, ,可使企业家或经理人处于有利地位可使企业家或经理人处于有利地位, ,不易被逐出公司。此外不易被逐出公司。此外, ,差别分配具有替代抑价功能。差别分配具有替代抑价功

29、能。除了向投资者进行的上述有差别配售外除了向投资者进行的上述有差别配售外, ,发行人或出于发行人或出于发行后对兼并与收购活动的防卫发行后对兼并与收购活动的防卫, ,或出于对原有股东利或出于对原有股东利益的考虑益的考虑, ,也会对股份安排做一些特别规定。一项也会对股份安排做一些特别规定。一项IPOIPO活动完成定价及股份安排策略后并没有结束活动完成定价及股份安排策略后并没有结束, ,还有托市还有托市或称为价格稳定策略或称为价格稳定策略, ,指承销商为防止新股上市后价格指承销商为防止新股上市后价格大幅非正常下跌而有意识地介入股票交易的行为大幅非正常下跌而有意识地介入股票交易的行为, ,虽然虽然原则

30、上它应归入股价操纵行为原则上它应归入股价操纵行为, ,但美国证券交易委员会但美国证券交易委员会允许承销商在进行严格信息披露情况下实施这一策略。允许承销商在进行严格信息披露情况下实施这一策略。托市策略与定价、股份安排策略是相关的托市策略与定价、股份安排策略是相关的, ,同样事关发同样事关发行活动的成败。行活动的成败。SchulmSchulm和和ZamanZaman找到了直接证明承销商找到了直接证明承销商托市的证据托市的证据, ,发现新股上市后的发现新股上市后的3 3天里天里, ,当股票价格在发当股票价格在发行价格附近时，行价格附近时， 承销商的买入报价总是高于其他做市承销商的买入报价总是高于其他

31、做市商商; Ellis, Michaely; Ellis, Michaely和和OHaraOHara发现在新股上市后主承发现在新股上市后主承销商总是成为最活跃的做市商销商总是成为最活跃的做市商, ,上市第一天主承销商聚上市第一天主承销商聚集的存货量就占到新股发行量的集的存货量就占到新股发行量的4%4%。 关于托市策略产关于托市策略产生的原因生的原因, Schultz , Schultz 和和ZamanZaman认为，一个主要原因是防认为，一个主要原因是防止一级市场投资者违约止一级市场投资者违约, ,另一个原因是为了维护承销商另一个原因是为了维护承销商的声誉的声誉; Chowdhry; Chow

32、dhry和和NandaNanda认为托市可作为折价的替代认为托市可作为折价的替代方式来激励不知情投资者参与一级市场申购的热情方式来激励不知情投资者参与一级市场申购的热情; ; Benveniste, BusabaBenveniste, Busaba和和WilhelmWilhelm认为承销商托市是一种认为承销商托市是一种事前的承诺事前的承诺, ,是作为对一级市场的知情投资者信息暴露是作为对一级市场的知情投资者信息暴露的补偿的补偿, ,进一步进一步,Chowdhry,Chowdhry和和NandaNanda研究发现托市策略可研究发现托市策略可以减小以减小“胜者的诅咒胜者的诅咒”问题。问题。 托市策略中主要包括股份托市策略中主要包括股份的初始交易的初始交易( (如