第14讲 抵押贷款支持证券#

1、第14讲抵押贷款支持证券结构金融证券化抵押贷款支持证券MBS金融市场的三种工具n直接责任(Direct obligations)n包括股票、债券、贷款和其他债务(debt)n这些工具代表发行人对投资人创造的各项责任n衍生品n包括金融远期、期货、期权和互换n这些工具代表一个零和博弈，合同一方的损失是合同另一方的收益n结构金融产品n包括各种资产支持证券，以及由原始资产、资产支持证券和衍生品合成的金融工具n这些工具代表重新安排了的可自由转让的资产未来现金流结构金融n定义n对原始资产的现金流和风险重新安排，以满足各种投资者的需要n工具：n由传统资产和衍生金融工具合成的新工具，如套利CDOsn通过重新安

2、排现金流复制的传统工具，如各种资产支持证券n产生条件n传统外部融资来源对特定融资者不可得，或已被耗尽n相对于既定的融资规模来说，传统的资金来源的融资费用太高n存在利用合成来套利的机会n给发行者和资本市场带来的利益n在期限结构、安全设计和资产类型上，为发行者提供了巨大的灵活性，使发行者能够在分散基础上，针对单个投资者的风险偏好定制有更牢固或更高收益的资产n在较低交易费用的基础上，提供了各种沿最优分散有效边界进行均值-方差权衡的机会，从而使资本市场更加完善n问题n结构金融市场规模和品种的迅速发展和日益复杂，给发行者、投资者和监管者对带来巨大的挑战结构金融的主要形式n结构金融包括两个主要的形式：n证

3、券化n是指将原始资产未来现金流打包，然后将其转形为可以在众多投资者之间自由转让的证券的过程n信贷衍生品n是隔离和转移信用风险的金融工具n其价值衍生于基础资产的市场价值，因此，信贷衍生品的价值不是由合同对方的信用风险决定，而是由基础资产发行者的信用风险决定资产证券化n什么是资产证券化？n把生息资产未来现金流的资本化价值转变为可以在公开市场上交易的证券的活动。n可以证券化的资产：n租金、特许权和收益可靠的版税n各种贷款n信用卡n已发行债券的集合现金流n其他资产n为什么兴起于80年代？n管制放松导致银行风险增大n来自非银行金融机构的竞争增加，市场利率曾高达20%，大量存款转向货币市场基金。n计算机产

4、业的迅速发展n银行的资产证券化是指银行将盈利性资产（抵押贷款或者消费贷款）打包，以此为基础，在公开市场发行证券（金融要求权）。借款人偿还银行的本息收入成为偿付这些证券本息的资金来源。n其结果是：银行持有的贷款被转化为银行的现金和公众持有的证券（发行机构对公众的债务）。银行资产证券化银行用于证券化的主要资产n住宅抵押贷款n家庭设备贷款n汽车贷款n商业抵押贷款n信用卡应收款n汽车租赁n电脑租赁发行者的动机n融资动机n信用和流动性改善往往增加残余级别的价值，使证券化的利益大于出售的利益n证券化的发行费用，包括息票率、承销费和管理费，往往低于发行新债券和股票的费用。n证券化后资产的质量改善，投资者要求

5、风险溢价减少，融资费用因此降低。n风险管理动机n在产业和地理上分散信用风险n信用风险相对降低n1亿资产证券化，银行保留200万权益级证券。银行的贷款损失200万也被限制在200万内。n将流动性差的资产（贷款）转化为流动性资产，如证券n缩短银行的资产久期，降低银行资产的利率敏感性发行者动机-续n盈利动机n获得服务费收入，这些服务包括：n监控贷款偿付n收取到期应收款和偿付投资者本息n担保品的确认和价值重估n可能获得额外的利息收入n可能获得资产重估溢价n管制动机n对银行最重要的管制是资本要求，被评级证券一般资本要求一般比原始贷款的资本要求低n但是，在巴塞尔协议2的条件下，证券化可能不能降低资本要求，

6、因为残余利益的资本要求很高n会计动机n证券化在会计上一般被记为“出售”。在证券化完成后，银行可以在本金和残余利益的基础上记录“出售利得”n出售利得增加报告利润，但是也增加收入的不稳定，有一定的负面性n战略动机n证券化使银行可以不断发行新贷款和扩大贷款范围，从而增强银行的市场地位n不能降低银行的资本比率。n增加提前偿付风险。n能利用这一工具的银行有限。n可能增加对优质贷款的竞争。n可能增加对存款的竞争。证券化的问题证券化的资产负债表分析证券化的资产负债表分析-续nXYZ银行的证券化n证券化贷款资产：2亿n出售证券：1.9亿n证券发行费用：6.5%n残余利益：0.15亿n证券化前的权益：0.30亿

7、n证券后的权益：0.35亿n证券化的利益：n证券化利润：0.05亿（0.15-0.1）n证券化债务的资本费用：6.5%8.35%证券化的资产负债表分析-续证券化的资产负债表分析-续资产证券化程序公众：资产支持证券的投资者银行（贷款发起人）信托机构SPE(证券发行人)监督人投资临时现金剩余和确保对证券持有人的支付或充当保证人客户的贷款需求信用增强者流动性增强者贷款出售现金检查程序和实践以确保合同的遵守和对投资者的保护本金利息支付出售证券融入资金(1)(2)(3)(3)(4)(4)(5)证券化的几个关键概念n担保品Collateraln指证券化的原始资产，其现金流和信用品质决定证券的业绩和构造过程

8、n主要的担保品n住宅抵押贷款n汽车贷款n信用卡应收款n住宅权益贷款n商业贷款n企业和政府债券证券化的几个关键概念-续n信用增强n代表对证券的一些保护措施，使其能更好地防御与担保品相联系的损失和风险。n提供者n外部保证人n担保所有或部分本息偿付。可以是债券发行企业，也可以是第三方金融机构n证券的特殊结构-内部信用增强n通过将原始资产现金流划分为不同级别的证券来创造，高低级别的结构可以非常复杂n评级机构的作用n评级机构在信用增强方面起着非常重要的作用证券化的几个关键概念-续n标准化n指消除各种担保品（原始资产）在类型、收益和期限上的差别，将它们纳入一个统一框架的过程n作用：n更好地匹配所发行证券与

9、原始资产的现金流和风险n使投资者能理解担保品的现金流和风险n在美国，政府主办的机构在标准化方面发挥着重要的作用n流动性增强n使证券的本息偿付不受原始资产现金流波动的影响发行载体n证券化的发行载体是信托机构n避免重复征税n避免双重征税是信托机构成为证券化发行载体的最重要的原因。美国税法不对信托资产的收入征税。n证券化的过程被认为是：集合资产的所有者将集合资产存入一家信托机构，信托机构再用这些资产作担保，发行证券n把发行贷款银行与存入信托机构的集合资产在法律上隔离开来n即使发放贷款的银行破产，存入信托机构的资产也不会被清算，这些资产已不再被看作是原放款银行的资产n这一制度设计使投资者可以在原放款银

10、行破产的情况下，继续收取来自信托机构的证券本息美国证券化的主要发行载体n授予人信托(grantor trusts)n最简单的信托形式n基础贷款集合的本息被简单地“转递”给投资者n投资者(证书持有者)被认为是担保品的所有者n授予人信托可以用来构造单级或多级证券，但是，本金的偿付不能加速，所有级别证券的本金必按照同一速度偿付n因而，在没有违约发生的情况下，各种级别证券的平均寿命是相同的n可以用于任何债务工具，但是，主要被用于汽车贷款美国证券化的主要发行载体-续n所有者信托(Owner trusts)n允许创造不同期限的多级证券，因而是更为灵活的信托形式n本金偿付可以加速或延迟，现金流不再是基础资产

11、现金流的映像n一些级别债券在贷款到期的很久前就已经偿付完毕n主要用于汽车贷款、学生贷款、住宅权益贷款和家庭设施贷款n展期信托n主要用于担保品具有展期性质的信用卡应收款和住宅权益贷款n有两个截然不同的阶段：展期和本金摊提期n在展期中，投资者仅仅接受利息的偿付；这时信用卡持有者的本金偿付被用于购买额外的应收款n在摊提期，本金或者按照固定金额偿付，或者集中在一起偿付美国证券化的主要发行载体-续n主人信托(master trust)n展期信托的一个子类，主要用于信用卡证券化n主人信托允许发行者用一个担保品集合进行多次证券发行n例如，一个发行者可以利用10亿的应收款发行一个多组证券。之后，又用存入该信托

12、的另外10亿应收款，发行另一个多组证券n现在，作为全部证券基础资产的，不是10亿，而是20亿，这些证券被当作一个整体n所有应收款的本金和超额息差被用于20亿证券的本息偿付n其优势是n可以降低证券的发行和维持费用n可以扩大应收款规模和在地理上分散风险信用增强和评级机构的作用n证券化的一个重要步骤是对拟发行的证券进行信用增强n评级机构的作用n决定必要的信贷增强，以便确保凭证持有者能得到充分偿付n对不同级别的凭证提出不同程度的损失抵补要求n损失抵补要求额的决定因素n抵押品赎回权丧失频率(foreclosure frequency)n代表在债券生命期内，贷款违约占贷款的百分比n损失强度(Loss se

13、verity)n代表交易经历的损失和贷款中由于丧失赎回权而未被抵补的量n包括所有清算费用和借款人未付的应计利息n损失发生时间图(pattern of timing)n描述损失最有可能发生的时间n建立损失发生时间图是评级机构的另一重要工作5亿证券化资产的损失抵补要求额的计算评级过程n对发起人和服务商进行一般观察，查阅其历史违约记录n对拟出售资产进行深度调查n对集合资产中的每一项贷款按照一定的标准进行评价，包括n地理位置，财产类型，贷款类型，贷款目的，保险情况，所有者职业等n计算集合资产的加权平均质量，以确定最终信用增强水平n根据估算的赎回丧失频率和损失强度，确定集合资产必要的损失抵补总额n发行机

14、构在这时会通过调整资产集合构成、各级别组的划分和信用增强水平来与评级机构讨价还价内部信用增强n超额利息n贷款利息与证券利息的差额，在违约发生时用于弥补凭证持有人的损失n次级化（subordination）n首先承担贷款损失，从而为高级债务证书持有人提供保障n额外担保(Overcollateralization，OC)n次级化的一种形式，代表凭证余额与贷款余额之间的差额n1.02亿的资产，只用来发行1亿的证券，次级担保为2%n息差账户n存有超额息差的账户n账户金额在一定时期内用于弥补当前损失。剩余资金归权益级别证券持有人外部信用增强n外部金融机构充当证券的偿付的保证人n保证的种类n政府发起机构提

15、供的全额保险n商业机构提供的债券保险竞争性投资的夏普比率(1993.1-2002.3)住宅抵押贷款证券MBSn证券化概念始于美国住宅抵押贷款市场。n美国三家机构参与抵押贷款证券的发起和担保：n政府国民抵押协会n联邦国民抵押协会n联邦住宅贷款抵押公司n住宅抵押贷款证券类型n转递证券n担保抵押贷款证券CMOsMBS的起源（续）n30年代大萧条后，美国国会成立了联邦住宅管理局RHA，任务：推广等额分期住宅抵押贷款；为抵押贷款提供违约保险；促进抵押贷款条件的标准化。n1944年，退伍军人管理局也开始为合格抵押贷款提供保险。n其后，美国成立了联邦国民抵押协会FNMA，目的是为已经取得以上保险的抵押贷款提

16、供二级市场。MBS的起源（续）n1968年，美国国会从FNMA中分出一个机构：政府国民抵押贷款协会Ginnie Mae，目的是为联邦住宅管理局和退伍军人管理局担保的抵押贷款提供信用支持。n1970年，美国国会授权联邦国民抵押贷款协会购买常规抵押贷款，并成立了联邦住宅抵押贷款公司。n现在，一共有政府国民抵押协会、联邦国民抵押协会、联邦住宅贷款抵押公司三家政府发起的公司。MBS的起源（续）n政府国民抵押协会为私人机构发行的抵押贷款证券提供担保。n联邦国民抵押协会和联邦住宅贷款抵押公司则购买私人机构的抵押贷款，然后将其组合起来，发行抵押贷款证券。这些证券被称为抵押贷款转递证券。n进入80年代后，出现

17、了抵押贷款证券的私人担保机构。抵押贷款证券的二级市场迅速发展。MBS的构造n第一步：n构造贷款集合构造贷款集合银行及抵押贷款公司将一些抵押贷款打包，计算出加权平均息票利率和加权平均偿还期限n第二步：n贷款集合出售贷款集合出售这些贷款集合被银行列入资产负债表外一家SPE的账户中。该机构被称为授信人信托grantor trust. 按照美国税法，由该机构发行的债券不用缴税。n第三步：nSPE发行发行MBS半官方机构或者私人机构对其担保，实现证券的信用和流动性增强。n第四步：n证券本息转递证券本息转递银行将抵押贷款借款人的偿还资金通过信托机构转递偿还给证券持有人。MBS的风险n信用风险n美国半官方机

18、构担保的MBS几乎没有信用风险，其信用质量与国债相当n非官方机构的MBS由于信用增强，信用风险也很低n流动性风险n存在一个具有一定流动性的二级市场，流动性低于国债，但是远高于贷款n利率风险n在一般的利率风险外，还存在特殊的提前还款风险或再投资风险n借款人提前还款的主要原因n搬家n房屋转让n房贷再融资n个人收入增加n利率降低，住户提前还款，然后以低利为房屋再融资，是提前还款的主因MBS的现金流量nMBS与纯债券的区别：n每月偿付（纯债券每半年偿付）；n每月获得利息+本金，本金量各月不同n每月现金流包括：n转递证券的净利息n定期本金n提前偿付额n因为提前偿付额是未知的，所以，转递证券的现金流也是不

19、确定的，依赖于抵押贷款人的提前还款额。n对MBS现金流进行分析的关键，是估计其提前还款风险MBS的静态和动态分析n静态分析n在静态环境中，未来具有一定的确定性：n利率、提前偿付率和现金流被认为可以预期n在分析证券之间的价值时，总是假定所有其他因素保持不变n静态方法应该主要用在分析证券的开始阶段，在此之后，必须对证券作进一步的动态分析n动态分析n这要求对未来利率进行预测，在不确定环境下分析MBS的现金流和收益率n动态分析的主要工具是情景分析和模拟分析，通过这些分析，了解利率变动对MBS总回报的影响担保品n抵押贷款的支付特征：n水平支付n期末支付(payment in arrears)每月摊提额分

20、解贷款余额200,000息票率(贷款利率)9%期数360每月付款1,609.25第1月支付利息1,500第1月偿还本金109,25抵押贷款的每月付款的计算公式1)1200/Coupon1 (1)1200/Coupon1 (11200),Coupon(1200/111200/PMTTermOriginalAgePPMTPMT计划本金贷款余额酷胖息票额利息计划本金利息每月付款）息票额（息票额余额每月付款剩余期限担保品-续n提前偿付和缩减(curtailment)n借款人一般有权在不支付罚金情况下提前偿还贷款n全额提前偿还不影响抵押贷款集合的加权平均期限n部分提前偿还会导致集合资产的加权平均期限缩短

21、，这被称为“缩减”n但是，一般部分提前偿还只占集合资产的一个较小比例，因此，在进行证券分析时一般不予考虑担保品-续n提前偿付传统n单月死亡率SMMn每月的提前偿还率占预期贷款余额的百分比n有条件的提前偿付率CPRn将SMM转换为年率年率，就得到CPRn美国公共证券协会模型PSAn是美国公共证券协会开发的一个CPR模型n模型假定抵押贷款的提前偿还遵循一种标准的路径nPSA100假定30年期的抵押贷款的提前偿还年率CPR为：n第一个月0.2%，以后的30个月每月增长0.2%，直到达到6%，然后保持不变，每月的CPR均为6%nPSA乘以不同的倍数，即得各种不同的提前偿还率，如PSA50，PSA213

22、等担保品-续n单月死亡率SMMn要根据CPR估算每月的提前偿付额，必须将CPR转换为月提前偿还率，这被称为单月死亡率, single-monthly-mortality rate, SMM.n计算公式是：SMM=1-(1-CPR)1/12n如果 CPR = 6% ，则SMM=1 - (1-.06)1/12 =1-0.994857=0.0051431月存活率=1-SMM1年存活率=1-SMM121-SMM12 =1-CPR1-SMM =(1-CPR)1/12SMM =1- (1-CPR)1/12 担保品-续2 . 0)30,min(100100111001001)(10012ageCPRPSAS

23、MMCPRSMMBalanceScheduledBalanceActualBalanceScheduledBalanceActualBalanceScheduledSMMtttSMM，AB，CPR，PSA的计算担保品-续担保品-续担保品-续担保品-续担保品-续nPSA 提前偿付模型：集合贷款的加权平均期限n抵押贷款集合的加权平均寿命依赖各笔贷款的平均寿命，受到各贷款的偿付进度表和提前还款速度的影响。n30年抵押贷款集合的寿命:Prepayment Schedule Average Mortgage Life (years) 50 PSA20.40100 PSA14.68200 PSA 8.87

24、400 PSA 4.88结构n贷款集合(贷款池)n加权平均剩余期限(WAM)n集合贷款的平均剩余期限，根据当前余额平均n加权平均抵押贷款息票率(WAC)n以当前各贷款余额做权数计算的抵押贷款息票率，即抵押贷款集合的总息票率总息票率。n贷款已用期数(loan age)n自贷款发放后已经过的加权平均月数(WALA)n净息票率n代表支付给投资者的息票收入n=总息票率-服务费率n服务和保证费n总息票率与净息票率之间的差额，服务费是服务商的收入，保费是向保证人购买保险的费用n服务费率一般为0.5%结构-续结构-续结果静态：收入收入收益率价值价值收益率息差风险风险加权平均寿命现金流久期收入nMBS收益率计

25、算公式1)-(/1200interest)Accrued(/3012/112/112/1111 -1 -11交割日息票额贷款余额应计利息间的天数交割日与首次支付日之）收益率（现金流）收益率（现金流）收益率（现金流aPNtatiNNa收入-续n债券等值收益(BEY)(1+MEY)12=(1+BEY)2=1+AEY(年度等值收益率)其中， MEY=月率BEY=半年率AEY=年率n假定MEY(年率)=8%(1+8/1200)12 -1=8.3%, AEY(1+8/1200)6-1*2=8.13%, BEY(年率)(1+8.3%)1/2 -1*2=8.13%, BEY(年率)风险-加权平均寿命Ntttt/12现金流现值总额提前偿前偿还计划本金加权平均寿命假定假定总现值总现值=150 本金现金流 权数 年数第一年5050/150=0.33