地方债务风云9

1、1地方(dfng)债务风云2015年5月19日共十六页内容提要(ni rn t yo)地方(dfng)债务情况简述与2007年特别国债发行的对比配套措施猜想共十六页地方债的来源：2009 年为解决 4 万亿地方政府配套资金来源，国务院以特批方式允许发行地方债 2000 亿，从此开启地方政府债发行之路。发行演变经历 3 个阶段： 1）代发代还：由财政部代理发行并代办还本付息； 2）自发代还：2011 年 5 月，国务院批准上海、浙江、广东、深圳试点在批准额度内自行发行，财政部代办还本付息，在 2013 年新增江苏和山东试点。 3）自发自还：2014 年 5 月，国务院批准 10 省市试点自发自还

2、，在批准额度内，自行组织本地(bnd)债券发行、本息偿还，并引入市场信用评级，标志地方自主发债进一步放开。 从 2015 年起，地方债发行将建立一般债券与专项债券的发行机制，全部按市场化原则自发自还，发行和偿债主体为地方政府，并引入信用评级。地方债务情况(qngkung)简述一般债券专项债券涉及项目没有收益的公益性项目发行的、约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券。 有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。 期限 1 年、3 年、5 年、7 年和 10 年，由各地确定，但单一期限占比不得超过当年发行额的 30%。1

3、年、2 年、3 年、5 年、7 年和 10 年，但 7 年和 10 年期发行规模不得超过全年发行量的 50%。税收免征企业所得税和个人所得税银行风险权重财政部代还本息：0；自发自还：20%共十六页地方(dfng)债务情况简述发行量方面：2009年-2011年每年发行量仅2000亿，后逐年递增至2014年的4000亿。存量地方债期限方面：截止2015年4月末，存量地方政府债约1.16万亿，剩余期限主要以1-5年为主。一级市场发行利率方面：财政部代理发行的地方债一般比同期限国债高20bp；2014年自发自还的地方债发行利率基本与同期限国债利率持平，部分省份甚至低于国债利率。二级市场成交方面：无论是

4、财政部代理发行的地方债还是自发自还的地方债，二级市场成交均极为(j wi)清淡，且目前极少有机构接受质押。共十六页地方债务情况(qngkung)简述共十六页地方(dfng)债务情况简述为何引发收益率大幅回调？1. 总量巨大地方债务规模：根据审计署报告，截止 2013 年 6月，全国政府性债务规模为 20.7 万亿，其中，中央政府债务 12.38 万亿，地方政府债务 17.9 万亿。在地方政府债务中，政府负有偿还责任的债务为 10.9 万亿，占比 61%，负有担保责任的债务 2.7 万亿，可能承担一定(ydng)救助责任的债务为 4.3 万亿。 截止 2015 年，根据社融增长、城投债发行量以及

5、政府债务上报增加等因素预测，预计地方政府债务规模在 14-15 万亿左右。2. 2015年发行量超市场预期此前市场对于公开发行的地方政府债预期在6000亿左右。3 月 12 日财政部向地方下达 1 万亿地方政府债置换额度，置换范围是2013 年政府性债务审计所确定，截止 2013 年 6 月 30 日的地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015 年到期需偿还的部分。全年高达1.77万亿的地方债发行量大幅超出了市场对利率债供给的预期。具体而言，1.77万亿地方债包括 6714 亿一般地方债和 1000 亿专项地方债，以及 1 万亿地方债务置换额度，预计占 2015 年利率债总供给量的 30%，也

6、意味着在未来 8 个月里，平均每月发行量将超过2000亿，平均每周超过 500 亿。 共十六页内容提要(ni rn t yo)地方债务(zhiw)情况简述与2007年特别国债发行的对比配套措施猜想共十六页与2007年特别国债(guzhi)发行的对比2007年特别国债发行回顾：2007年6月18日，财政部宣布将发行2000亿美元的特别国债（折合人民币约1.5-1.6万亿元），此后合计发行了8期，其中第1期和第7期采用了定向发行的模式（中央银行借农业银行定向认购了第1期的6000亿元和第7期的7500亿元，合计1.35万亿），其他六期（约2000亿元人民币）则采用市场(shchng)发行模式，完全

7、由市场(shchng)机构承接。共十六页与2007年特别国债(guzhi)发行的对比比较项目2007年特别国债发行2015年地方债务置换发行量总量2000亿美元，其中公开发行量为2000亿人民币总量1.77万亿，估计公开发行量在9000亿。开始时间点2007.6.182015.3.11流动性最佳券种国债国开债国债收益率上行水平10年：28bp（4.354.63）10年：19bp（3.443.63）国开债收益率上行水平10年：60bp（4.455.05）10年：49bp（3.794.28）基本面与政策面基本面过热，紧缩的货币政策基本面表现疲弱，通胀低位运行，货币政策宽松，年内已3次降息2次降准目

8、前的状况比当时（2007年）的优势(yush)在于当前的基本面条件比2007年要弱很多，货币政策基调也比2007年要松很多。目前的状态比当时（2007年）的劣势在于当年只市场化增发了2000亿人民币，而本次尚无法准确预测市场化增发多少规模。共十六页内容提要(ni rn t yo)地方债务情况简述与2007年特别(tbi)国债发行的对比配套措施猜想共十六页配套措施猜想(cixing)央行已采取的措施：一、增加资金投放，引导货币市场(shchng)利率下行全面+定向降准，增加基础货币供给，为地方债发行提供流动性支持。1 季度央行已两次普降和定向下调存款准备金率，释放资金超过 1.8万亿，并通过 S

9、LO、SLF、MLF、PSL 释放流动性，为银行置换和购买地方债提供充裕流动性。 引导资金利率下行。连续 3 次降息下调存贷款基准利率 75-90bp，银行间7天质押式回购利率已从 3 月末 4%以上降至目前 1.80%左右，避免大规模地方债发行大幅推高资金价格和债券利率。将地方债纳入央行流动性管理工具的抵押品范围，增强流动性。1）将地方政府债纳入国库现金定存抵押品范围，银行可以地方债质押来竞标地方财政存款，明显提高地方债吸引力，不仅扩大银行存款来源，也增加了基础货币投放；2）纳入央行结构性宽松工具（SLF、MLF、PSL 等）抵押品范围，必要时可获得央行的流动性定向支持；3）纳入银行抵押品范

10、围，提高地方债在银行间的流动性，增强吸引力；可在交易所展开回购交易。共十六页配套措施猜想(cixing)央行已采取的措施：二、定向模式财政部、央行、银监会联合(linh)印发了财库（2015）102号文：关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知，正式推行地方债定向发行。定向承销是由省级政府面向地方政府存量债务中特定债权人，采取簿记建档方式发行，用以置换本地区地方政府相应的存量债务。 发行方式：地方存量债务中的银行贷款部分，用直接向银行发行地方债的方式进行置换，地方债务中的信托、证券、保险等其他机构形成的债务，经各方协商后也可以用定向承销方式置换，本质是债务重组和资产证券化。

11、 发行规模：预计 7000 亿，占比约 45%左右。在 2015 年 1.77 万亿的地方债发行中，定向承销方式仅限定在 1 万亿地方债置换额度之内，按照地方债权人类型，以银行为主债权人的信贷、BT 融资置换谈判较为容易，而以信托、应收未收款方式的债务则谈判难度较大，总体来看，预计定向承销发行总规模在 7000-8000 亿左右，占比约 45%。 发行定价：上限为同期限国债利率上浮30%。发行利率不低于发行前 1-5个交易日同期限国债利率的平均值，10 年期地方债利率大概在3.4%4.5%区间内。 共十六页配套措施猜想(cixing)后续可能出台的配套措施：一、LTRO传闻央行或考虑以地方政府

12、债为质押、向央行或政策性银行再融资的工具（类似欧央行的LTRO和英国央行的FLS工具），而信贷资产质押再贷款也可能在全国范围内展开。在上述模式中，银行以地方政府债作为抵押品，向央行/政策性银行融得低成本资金，用以补充购债所需的资金、并提振信贷活动。根据传闻，与PSL、再贷款等央行掌握主动性的工具不同，地方政府债质押融资的主动权可能在银行手中，这助于缓解地方债缺乏流动性的弱势，增加地方政府债的吸引力。与QE的区别：1. QE是永久性的，而LTRO则存在期限：QE下债券的所有权发生了转移，造成了央行资产负债表的永久性扩张；LTRO下只是以质押品换取了流动性，类似于长期限版的央行公开市场逆回购操作。

13、LTRO下，银行主动性更强：QE由央行确定规模，按节奏在公开市场购买；LTRO下央行确定了上限，但实际(shj)需求由银行提出，因此最终规模的决定权在商业银行。共十六页配套措施猜想(cixing)后续可能出台的配套措施：二、进一步释放流动性进一步降低存款准备金率，通过释放银行低成本资金来认购地方债。目前我国存款准备金率仍处于较高水平，仍有较大的放松空间。李克强总理已经明确表示不希望靠贬值刺激出口，因为无益于调整经济结构，而倾向于扩大内需。这意味着财政(cizhng)和货币政策仍是主要抓手，而货币政策中降息降准将起主要作用。货币市场利率也将维持在低位，为地方债发行营造良好的环境共十六页配套措施猜

14、想(cixing)后续可能出台的配套措施：三、政策性银行曲线救国？通过政策性银行购买地方债，此前早有先例。2014年国开行计划发行(fhng)近4000亿住宅金融债来支撑棚户区改造，当时市场也对国开债的供给冲击有担忧。而央行在14年二季度向国开行提供了1万亿PSL，用来支持住宅金融事业部，即住宅金融债由央行的PSL来对接，成功化解了供给冲击，2014年下半年国开债的收益率也逐渐下行。而在2007年财政部计划发行的1.55万亿特别国债，也通过农行定向认购消化了1.35万亿，仅2000亿面向市场发行。考虑到15年4月的降准包含对农发行额外降准2个百分点，此外央行和财政部注资三大政策性银行，均预示着政策性银行再度认购地方政府债也并非“空想”。一旦地方债务供给的问题得到解决，在基本面弱势难改的情况下，债券收益率特别是长期限债券的收益率仍有一定的下行空间。共十六页内容摘要1。总量2000亿美元，其中公开发行量为2000亿人民币。目前的状态比当时（2007年）的劣势在于当年只市场化增发了2000亿人民币，而本次尚无法准确预