从制度层面看股权融资偏好

1、从制度层面看股权融资偏好我国上市公司存在强烈的股权融资偏好，这点也可以从我国近几年来证券市场的融资情况看出。然而，西方的融资优序理论研究表明，其合理的融资顺序为：内部融资，债务融资，股权融资。在资本市场高度发达国家，基本上遵循了以上的啄食顺序理论，而在我国，却得出了与之相反的结论。国内的学者相继对此问题进行了理论和实证方面的研究，黄少安、张岗（2001年）将其直接动因归结为股权融资成本低，其深层的原因为制度和政策。阎达五、耿建新（2001年）认为深层次的原因在于股东对上市公司经理层的约束机制没有建立起来，使得上市公司股权融资成本过低，上市公司经理层过分追求资本的控制权，而非专注于企业投资的回报

2、。陆正飞、叶宏涛（2004年）认为除了融资成本低外，资本规模、企业业绩、自由现金流以及公司控制权等因素对企业内部人的融资决策也有影响。 本文认为股权融资偏好的根本原因是由制度性因素而引起的，并对其所产生的效应进行分析，从而给出相应的建议。 一、制度性因素对股权融资偏好的原因分析 制度经济学认为：制度包括正式制度和非正式制度，前者是正式的法律、法规、政策等，以及具有约束作用的组织规则等；而非正式制度是指习俗、道德规范、文化、宗教、观念、意识形态等。制度安排的出现就是为了约束经济人的行为。就我国目前的情况看，存在着以下制度性因素影响着我国的股权融资： (一)公司的内部治理结构不完善 公司的治理结构

3、是指经理、股东、债务持有者之间的契约关系，有什么样的融资结构就有什么样的公司治理结构，融资结构的合理确定是公司有效治理的基础；反过来，公司的治理结构又严重的影响了上市公司的融资结构。公司治理结构的基础是股权结构，就我国上市公司而言，国有企业占了上市公司的大部分，国有股一股独大，国有股东事实上的缺位，从而使上市公司偏好于股权融资。 （1）国有股“一股独大”。在有效的资本市场上，股票融资的缺点之一是分散公司的控制权，导致公司有被恶意收购的危险。在我国的上市公司中，国有股一股独大，股票市场中的中小投资者则属于弱势群体，由于股权的分散，在股东大会中即使投了反对票也不会改变企业重要的决策，因此，基本上不

4、存在分散控制权方面的风险。相反，相对于债权融资，股权融资增加了经理层可供自由支配的现金，又避免了由于还本付息企业可能破产的压力。 （2）国有股东缺位，内部人控制。国有股占据着主要位置，但却没有完善的监督机制，由于国有股股东的普遍不到位，严重削弱了股东对经理层的约束，从而造成内部人控制的现象。对于管理层来说，一方面，债务要求企业用现金偿付, 它将减少经理可用于享受其个人私利的“自由资金”，增加债务的同时可能会增加企业的破产成本，企业一旦破产，经理就会丧失其在职利益；另一方面，上市公司没有分红派息的压力，同债务融资必须还本付息的硬约束相比，股权融资则是一种软约束，其并不具有强制性的约束力。因此，上

5、市公司的管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本来源，从而偏好股权融资。 （二）公司外部治理机制不健全 （1）股票市场不成熟，企业投机现象严重。首先，股票市场存在着圈钱的现象，上市公司的市价远高于每股盈余，上市公司并不担心股票再融资所引发的股价的下跌，相反，由于股票市场的不健全，股价倒有上升的趋势，中小投资者更多考虑的是“投机”而不是“投资”，从而也可以从市盈率的上升中得到额外的好处。其次，现阶段中国的怪现象，企业都有占有钱的欲望，有很多企业都是先拿到钱再找项目。企业也将股票融资视为免费的午餐。再次，证券市场的机制不健全，广大投资者用脚投票的功能并不能充分有效地发挥出自身的作用。

6、 （2）股权结构不合理，国有股和法人股不流通。同发达国家相比，我国的上市公司在股权结构上有着其特有的中国国情：占股票市场三分之二的国家股和法人股不能上市流通。晏艳阳、陈共荣（2001年）的研究指出，国家大股东的股份不能在二级市场上正常上市流通，不可能获得资本利得收入，因此不会关心配股造成的股价下跌。正是由于中国股权结构的这种根本性缺陷，大股东和代理人根本不在乎企业配股造成的价值损失，从而偏好于股权融资。 （三）证券市场发展缓慢，证券市场发行政策存在严重缺陷 （1）债券市场发展缓慢。在我国股票市场和国债市场迅速发展的同时，企业债券却没有得到相应的发展。债券市场基本被国债垄断，企业债券市场发展严重

7、滞后。2001年我国股票发行（包括增发、配股）筹资高达1252.34亿元，企业债券发行筹资则仅有147亿元；2002年虽然企业债券市场有了较大的回升，发行筹资达到325亿元，但仍然赶不上股票发行筹资的金额（见表1）。企业发行债券受到政府等有关部门的严格限制，对项目的审查较严格，对资金投向的约束有较强的刚性，相比之下，股票发行则相对宽松一些。 资料来源：中国监督管理委员会编：中国证券期货统计年鉴（2003），中国财政经济出版社 （2）证券发行制度不健全。我国的证券市场起步较晚，证券市场对各种制度的制订也在不断地探索和完善之中。我国的股票发行从审批制到核准制，再到现在推出的保荐人制，离资本市场发达

8、国家推行的注册制还有很长的距离。在目前的发行制度下，股票上市并非易事，需要相当长的时间，而且需要经过层层审批。 （3）证券市场发展还不成熟，缺乏多样化的金融工具。金融工具可分为基本金融工具和衍生金融工具。我国的金融衍生品市场是近几年发展起来的重要投资工具，它包括两大类：一类是股票、债券、基金等证券品种；另一类是在前者基础上创新发展起来的，有期货合约、期权合约、互换协议等类型。金融衍生工具的交易对证券市场发展有积极作用。在我国，目前证券市场交易品种仅有股票、债券和基金，而衍生产品还几近空白， 二、意见和建议 上市公司的股权融资偏好现象对其公司治理和证券市场的可持续发展都产生了不利的影响，因此提出

9、以下意见和建议： （一）完善企业治理结构，防止内部人控制 1.完善国有股转让机制，改善上市公司的股权结构。要实现股权主体多元化，逐步用适当的方法减少国有股比重，改变国有股一股独大，政企不分的状况，进一步推进上市公司股权分置改革。在国有股减持的条件下，调整上市公司的股权结构，完善股东大会、董事会、监事会和高管人员结构。规范国家股东和大股东的行为，使非流通股逐步流通，培育公司收购兼并机制，消除非流通股股东利益与流通股股东利益差异的根源，树立以公司价值最大化为经营目标的理念。 2.建立有效的经理人激励监督体系。首先，要培育企业家市场，坚持经理人员公开聘任的机制，将竞争机制引入经理聘选中，对经理进行上

10、岗竞争激励，选择出优秀的经理人，调动经理人工作的积极性。其次，完善经理人报酬支付体系，使经理人报酬多元化，以激励经理人努力工作，逐步推行年薪制，增加经理人持股比例，并设计股票期权等激励制度，使经理人收入与公司业绩相关。最后，健全企业经理人监督考核机制，采用多指标综合衡量经理人业绩，避免经理人的短期行为。 3.完善独立董事制度。上市公司大股东凭借控股地位制定配股政策从流通股股东处获取收益，而中小股东因为持股比例过低只能服从大股东的安排，为此有必要进一步健全独立董事制度，发挥其监督作用，以增强董事会的独立性，改变董事会内部人控制的状况，保护流通股东的权益。 （二）完善股票市场，发展债券市场，开发金

11、融衍生工具 1.完善股票市场，规范股票市场的投资者行为，逐步完善保荐人制的股票发行制度和询价制的股票定价制度。 2.发展债券市场。加快债券市场的市场化进程，改革债券发行制度，进一步提高发行主体的信息披露义务和责任，保证公司债券发行、交易的正常秩序，切实保护投资者利益。发展交易品种，提高债券市场流动性，流动性为投资者提供了转让和买卖债券的机会，是债券市场的生命力所在。同时，尽快制定和完善有关公司债管理的法律法规及实施细则，加强对信用评级机构的管理，健全信用评级制度。 3.开发金融衍生工具。加快可转换公司债券和其他债券品种创新步伐，同时，进行金融投资产品的创新，借鉴现代金融市场上标准化的证券产品，结合我国的国情特点，创造出符合我国证券市场需要的全新的衍生金融产品。 （三）完善证券监督管理体制 加强市场化监管的手段和力度，同时加快证券市场监管体制的完善，建立政府监管、自律管理和社会监督相统一的全方位