花旗对中国保险业分析报告

1、世华财讯花旗认为，中国保险业2007年上半年股市收益丰厚，保费增长好于预期，未来收益率将继续改善，但可能面临监管变动风险，保险商之间将展开销售竞争。 花旗近日发布中国保险业研究报告，对中国保险业进行了全方位的分析及展望。 一.中国保险业展望 1.收益表现强劲，但是未来会怎样？2007年上半年保险商A股相关收益丰厚，证券基金收益较高，在困难环境下保险费增长好于预期。人们猜测A股市场未来12个月走势如何，花旗在该报告中概括叙述了对监管环境及市场结构潜在变动及利率上调、A股市场波动对收入增长影响的看法。在当前估值水平上，相比中国平安，花旗更看好中国人寿，预计中国人寿未来12个月将加快建设自身多样化金

2、融平台。 2.收益率将继续提高。利率上调（收益/存款利率）及债券收益率变动是影响保险商利润损失及资产负债表表现的2个不同因素。中国保险商资产负债表表现卓越，随着投资收益率及利率上升，收益率差价将继续扩大。花旗认为，中国宏观经济确定性仍然是2008年至2009年估值及收益的重要支撑。 3.监管变化是增长的主要风险。很多人可能认为利率上调不利于保险费增长，而花旗认为监管变化及最终政府对保险市场发展的政策是人寿及非人寿子行业的主要风险。在中国这个有更多监管的市场，花旗更看好人寿保险而非非人寿保险。 4.销售战开始打响。销售平台是保险服务提供商之间唯一的区别。品牌更好、成本更低、执行战略更成功的销售商

3、将获得估值溢价。 二.概述价格、增长及风险 中国保险商2007年上半年A股相关收益丰厚，从证券基金中取得较高的分红收入，而在困难环境下保险费收入增长也好于预期。大家都在猜测未来12个月A股市场表现如何，花旗在该报告中概括叙述了对监管环境及市场结构潜在变动及利率上调、A股市场波动对收入增长影响的看法。整体上，在亚洲非银行金融业中，花旗仍然看好保险业。 在当前估值水平上，相比中国平安，花旗更看好中国人寿，预计中国人寿未来12个月将加快建设自身多样化金融平台。 A股市场失去动力：中国人民财产保险最受A股影响，其股东承受与投资A股结果相关的全部风险。资产负债更好、仍然售出大量分红保险单的人寿保险商受到

4、A股市场动力放缓的影响更小。 花旗观点：人寿保险商具有更大的资产负债管理规模，整体资产负债能够承受A股市场的任何波动。 城市争夺：中国人寿在农村地区人寿保险产品销售方面具有绝对优势，中国人寿在中国农村拥有庞大、便捷的销售网络，分布在大多数县及城镇农村地区。那就是说，中国保险市场仍然主要集中在沿海城市，排名前10的地区占中国保险市场份额超过60。花旗认为，由于这些较为富裕的市场将继续成熟，未来12个月至18个月主要保险商在一线城市和二线城市的整体销售策略将进一步改革。 花旗观点：重要的是注意到自从上市以来，中国人寿及平安在2007年均首次开始扩大销售网络及代理人队伍。销售网络扩张及改革仍将是中国

5、人寿类保险商中短期经营业绩的主要决定因素。中国平安现阶段在上海、深圳及北京等主要战场保持主导地位。 A股对H股溢价：花旗认为，考虑到个人换汇成本仍然较高（3至5）、人民币升值、流通市值差异、整个投资群体不同、对监管风险的认知不同，因此A股中国人寿及中国平安股价相对H股股价溢价25至50并非不正常。 花旗观点：由于市场趋向缩小A股与H股的价差（如果存在），A股较H股溢价短期内仍然是中国人寿及中国平安股价上升的主要动力。整体上，花旗认为中国人寿A股与H股的价差将大于中国平安A股与H股的价差。 收益率上升及隐含价值：利率上升是该地区区域性保险商面临的主题，对自年初至今中国及台湾人寿保险商估值特别关键

6、。花旗预计，资产负债更为良好、增长动力更为强劲（进而现金流更为充裕）的保险商将因投资收益率上升受益在这方面花旗最看好中国人寿。 花旗观点：收益率上升不仅是估值的主要动力，也仍将是对因取消监管导致潜在利润率萎缩的重要缓冲。例如，如果投资收益率上升快于负债成本或保证利率，总的投资利差将持平或扩大。 产品组合改变及监管取消：自1999年以来，1年期定期存款有效利率首次高于2.5的保证利差。人寿产业进一步取消监管不可避免，而人寿保险商定期存款利息税降低及产品组合进一步改革将最终改变其提供储蓄型保险单的角色，而致力于提供财富积累及防御性产品。 花旗观点：花旗仍然对取消监管步伐持积极观点，并看好中国国内大

7、型人寿保险商为进一步提高总产品价值所作准备，同时也积极看好该类保险商在主要城市的保险费密度。 多样化的金融模式平安主导：竞争加剧及最终取消监管将使得中国保险业多层次的销售渠道被用于银行及非银行金融产品。中国平安的销售平台更具竞争力，领跑中国保险业。 花旗观点：中国保险商中，中国平安具有最先进的金融控股公司结构，未来将在产品交叉销售方面受益于先行者优势。 新华福寿股本可能拍卖：花旗认为，当前中国保监会持有新华福寿的股权（30.6）将被拍卖，该股本原来是由保单保障基金购买。二线人寿保险商像新华福寿、泰康人寿及中国太平洋人寿在改革产品组合及提高整体营销战略上将继续面临严峻挑战。 花旗观点：花旗认为，

8、在产业发展下一阶段，二线保险商将继续寻求其营销模式，并进一步改革产品组合。这可能给太平人寿万用人生保险特许经营商在未来18到24个月成为中国前五大中国人寿保险商之一提供很好的机会。 联合损失率未来12个月不可能大幅改善：受引入第三方强制保险支撑，中国保险费率变得稳定，中国人民财产保险及其他非人寿保险商机动车保险业务损失率已经有些改善。这意味着，由于非机动车保险费率下降及竞争恶化导致费用增加，因此过去12个月整体联合损失率仍然基本持平。 花旗观点：花旗认为，2007年下半年中国非人寿保险商整体联合损失率将难以看到明显改善。非人寿保险商像中国人民财产保险公司倾向于高成本营销模式运营，长期来看它们必

9、须由单纯非人寿业务转向多样化运营。花旗认为，中国人民财产保险公司及其母公司中国人民财产保险集团正联手采取适当措施建设多样化金融平台，以改善营销成本。花旗认为，该阶段的总体成功受限于缺乏资金来源。中国人民财产保险公司2008年进行A股上市看上去不可避免。 第三方强制保险，一个较难的业务种类：受强劲的机动车销售支撑，2008年至2009年中国非人寿产业第三方强制保险费及机动车保险费增长将更为强劲。这就是说，由于利益相关者存在冲突，第三方强制保险仍然是较为困难的业务种类。 花旗观点：政府希望控制总体通胀成本，并希望第三方强制保险成为非营利业务，长期来看，保险费增长动力不一定会带来持续盈利性。 三.收

10、益率驱动利润提高但还未见顶 所有的上市人寿保险商2007年上半年保险销售均增长强劲，而之前市场预期在加息环境下，保费增长将放缓。保险销售增长强劲，加上产品组合改善，投资收益率上升，中国人寿、中国平安及太平人寿税前利润均显示大幅上升。 假设中国资本市场不会严重恶化，高盛预期中国保险商税前利润仍将保持高位。 四.投资收入保险商战略各不相同 中国保险商获利丰厚，收益率上升，因此投资回报表现强劲。但是中国保险商投资战略存在差异。中国人民财产保险公司的投资组合相对负债组合最为激进。太平人寿则相反，投资组合最为保守。 那就是说，花旗预计，受利率上调带来的长期收益率可持续上升影响，中国人寿保险商将上调未来1

11、2个月隐含价值投资收益率假设。 1.资产组合收益率上升降低大型保险商总体再投资风险 不用说，资产组合将最终决定中国保险商资产潜在长期投资收益率回报。注意到，相比以前允许通过共同基金投资股市，中国保监会（监管机构）已经对保险商直接投资股市的限制作出一些改变。 随着股市分红中共同基金所占比重下降，实际上未来将允许对净投资收益率进行更好的比较。 2.中国人寿比A股市场其他保险商更乐观 中国人寿现金流最为强劲，在上市保险商中资产组合最大。中国人寿在一定程度上采用“买入并持有”的股市投资策略，获利相比其他保险商最少。同时也注意到，中国人寿2007年上半年净投资收益率大幅上升，升至6.7。花旗认为，收益率

12、上升更多是由于相比其他同行，中国人寿投资组合中共同基金的比重更大。 3.中国平安在替代投资方面处于领先 中国平安房地产投资处于领先地位，该类通过平安信托进行。当前中国人寿公告称收购中诚信托，花旗认为其他保险商将进一步多样化其投资组合，投资房地产、基础设施资产，甚至进入能源及公用事业行业。 4.中国人民财产保险作为一家非人寿保险商，其投资战略过于激进。 中国人民财产责任险平均期限很短（2年至3年）。相比其他同行，该公司投资组合中投向股市的比例和人寿保险商差不多相同。与人寿保险商保险单具有参与性特征（投保人与人寿保险商共同分享上升收益并共同承担下跌风险），中国人民财产保险公司股东最终将承受投资结果

13、的全部风险这使得中国人民财产保险成为上市中国保险商中对A股波动最为敏感的公司。 5.总投资资产增长仍然是收益增长的主要动力 加上A股上市，中国人寿、平安及太平人寿总投资资产自2004年以来翻了一倍多。花旗认为，这是比投资收益率本身更为强大的收益驱动力。然而中国人民财产保险投资资产增长率则明显慢于上述保险商。 考虑到保险商的基本投资策略及投资组合，花旗从进一步的投资增长及收益率上升的角度，依次看好中国人寿、中国平安、太平人寿及中国人民财产保险公司。 五.网络扩张城市争夺战 同样有趣地，注意到自从上市以来，中国人寿及平安均首次开始扩大代理人队伍。当前中国人寿及平安的业务组合均向最优化水平靠近。 网

14、络扩张的执行、管理的持续性进入上升周期及监管更为放松情况下管理进一步的产品组合变动对表现卓越至关重要。 1.成本最低的经销商城市争夺战 从历史来看，中国的人寿保险商在风险保护低、综合度低的产品（存款及储蓄型）时严重依赖于代理队伍及银行。在过去几年代理产品组合改革取得重大进步后，中国人寿及中国平安将在进一步改革成本较低的银行保险业销售渠道方面处于领先。 尽管采用不同的战略，但是未来几年这些全国性人寿保险商将继续建立、完善及保障成本较低的销售渠道，发展其他销售渠道，例如直销、电话销售。预计进一步的交叉销售将出现在银行、保险及其他非银行金融机构城市中成本最低的销售商将表现卓越。 2.超级品牌销售商县

15、域巨无霸中国人寿 中国人寿在农村地区销售人寿保险产品占据绝对优势。该超全国性保险商在大部分县及城镇的农村地区已经具有大型、便捷的营销网络一个超级品牌保险商。当全国农村地区中等家庭收入达到4,300元人民币时，中国乡村地区的保险市场将进入快速发展阶段。花旗认为，发展农村保险市场是中国人寿整体投资观点的一个重要组成部分。 在城市地区（像北京、上海及深圳等），人寿保险市场更为分散，一些小型保险商（例如太平人寿、中国太平洋保险）与行业龙头像中国人寿及中国平安进行竞争。 农村地区的情形则很不相同。中国人寿从较强的特许经营中获取很高的市场份额。即使其最强的竞争对手中国平安，也只是才开始扩大其在农村地区的业

16、务范围及网络覆盖。 一线城市像上海及北京GDP增长放缓，随着时间推移，大型保险商将失去其竞争优势，凸显了快速发展农村地区业务的重要性在这方面花旗最为看好中国人寿。同样也注意到： 根据中国会计准则，中国人寿县级水平保险业务占总保险费收入的40。 中国人寿首年定期保费比重、长期定期保费比重及续保保费比重均高于行业平均水平。 农村地区每笔保单平均保费超过1,000元人民币，花旗认为，该保费将继续随着农村地区收入水平的提高而快速增长。 中国人寿总共65万个代理人，有40万个（62）在县级地区服务，有接近27万个代理人在村庄和乡镇销售保险单。这对中国人寿来说仍是一块重要的特许经营资产价值。 3.电厂保险

17、业务的崛起平安 花旗认为，随着中国进一步放松对金融业的监管，电厂保险业务是保险商将采取的激进防御策略。花旗认为，该策略是重要的，未来几年金融行业主要公司将发展并强化其销售关系（通过扩张网络及提高效率）。 重要的是考虑到最近之前中国从来没有财富积累、财富保障及存款储蓄这种概念区别。中国人寿类保险商直到最近才开始提供该三种目的的产品。较低的存款利息税及产品组合进一步改革将最终使得保险商改变提供储蓄型保单的角色，而是致力于提供财富积累及防御产品。 平安当前在中国一线城市占据最大市场份额，多层次的销售模式更为先进，在获取绝大部分财富管理价值链方面具有先行者优势。 4.银行保险业及直销转向资产管理 在这

18、一点上，中国银行保险业及代理业务均迅速增长，主要是受中国近年来经济增长强劲推动。银行系统2006年作为保险产品代理机构收入达32亿元人民币。花旗认为，随着政府降低存款利息税并改革人寿保险商只提供存款型保险产品的角色，银行保险业渠道未来12个月至18个月将加速改革。 花旗预计，未来2年至3年中国银行保险业领域主要特征将可能发生变化。 建立一站式金融中心：由更具创新力及多样化保险商像平安引领，中国金融业正在升级一线城市像深圳、上海等的主要分支机构，以提供全面的一整套金融服务。其中一个重要例子就是平安在上海静安广场提供的综合服务。 建立金融控股公司及银行保险合资企业：为了解决保险商与银行在销售利润方

19、面的内在利益冲突，银行与保险商将继续在财富管理方面整合利益。考虑到一些财产及人身意外伤害保险固有利润较低，未来银行可能将主导非人寿保险产品中机动车险、家庭及个人保险产品的销售。 信托及投连产品增长显著：第三方资产管理仍然刚起步，金融机构像中国人寿、平安及中国人民财产银行将计划将自身建设成为“重要的资产管理品牌”。 5.代理队伍仍然太小人山人海 花旗认为，尽管中国目前有超过150万人寿保险代理人，但成熟阶段的代理队伍至少应该翻倍。有意思的是，光是在香港保险代理人就为2.7万人，而香港人口仅为700万人如果对全中国采用该比率（假定中国保险市场将能达到香港那样成熟的阶段），中国人寿将需要2百万个代理

20、人。 重要的是注意到自从上市以来，中国人寿及平安在2007年均首次开始扩大销售网络及代理人队伍。与中国人寿及平安相比，较小的人寿保险商像太平人寿、信诚人寿及外国人寿保险公司扩张步伐将取决于与增长及资本市场环境相关的费用成本。 六.二线保险商 二线保险商在进行结构性改革及股份制改革以便进一步扩张及增强竞争力。花旗在此提供人寿保险产业主要保险商的一些背景信息。 花旗认为，未来几年中国人寿及平安的市场主导地位将不太可能受到挑战。那就是说，太平人寿过去几年迅速扩张使得该公司迅速壮大，并将在未来2年成为前5大保险商之一。 1.中国太平洋保险将很快上市 中国太平洋保险集团在中国已经经营人寿保险业务，财产保

21、险业务及资产管理业务。在股份制改革后，2家外国投资机构Carlyle及Parallel分别持有中国太平洋保险集团4.2及15.7的股份。中国太平洋保险集团将很快上市。 2.新华福寿新的发展？ 新华福寿总部在北京，是中国第5大人寿保险商，2007年上半年其市场份额为5.8。根据新华福寿网站披露的具体数据，新华福寿在2007年5月底净资产价值为74亿元人民币，有效业务价值约为40亿元人民币。考虑到这点并扣除偿付成本，花旗估计，新华福寿隐含价值大约在90亿至100亿元人民币。 在2007年5月29日，中国保监会用16.2亿元人民币购买新华福寿22.55的股权（2.7亿股），价格为每股5.99元人民币

22、。该2.7亿股分别是从隆鑫集团、海南格林岛投资公司及东方集团在新华福寿参股中购得，购买股份分别为1.2亿股、0.9亿股及0.6亿股。在2007年8月2日东方集团宣布以相同价格将所持剩余新华福寿股份卖给中国保监会时，中国保监会持有新华福寿股份比例升至30.55。隆鑫集团、海南格林岛投资公司及东方集团均从保险商那借款并尚未偿还，将采用转让持股的方式偿还负债。 购买价格仅为上述3家公司最初买入价的2倍，但相当于2006年隐含价值的1倍。很多中国媒体报道显示，中国保监会将来可能通过收购少数股东股权进一步提高对新华福寿的持股比例。花旗认为，外国股东像苏黎世及国际金融公司不可能在这时候退出新华福寿。 花旗

23、认为，中国保监会持有的新华福寿股份必定会拍卖，因为收购该股权是用保单保障基金购买。中型保险商像新华福寿、泰康人寿及中国太平洋人寿在改革产品组合及改进其总体销售战略方面将继续面临较大挑战。 3.泰康人寿 据报道，泰康人寿2006年保险费收入为208亿元人民币。泰康人寿为中国大陆第4大人寿保险商。由于泰康人寿计划发展成为专业性的人寿保险及资产管理公司，因此泰康人寿过去更多的关注城区及白领群体。自从2002年以来，泰康人寿致力于销售投连产品，并计划进一步扩大该业务。Winterthur、新政泰达及日本软银是泰康人寿最大外资股东。 4.太平人寿预定成为前5大保险商 太平人寿具有较强的资本基础及快速扩张

24、的营销网络，到2008年底可能成为中国前5大人寿保险商之一。随着太平人寿提升整体成本效率及品牌，未来几年太平人寿将继续强劲增长。 太平人寿在2007年改变其产品组合策略以实现更高的利润率，转向销售更多的定期保费产品。过去12个月的网络扩张将继续帮助太平人寿实现超系统增长。 花旗认为，未来几年随着太平人寿网络扩张，该公司保险费总体增长动力将仍然强劲。花旗认为，太平人寿是二线人寿保险商改革的主要受益者。 5.保险费增长及产品组合对利润率至关重要 尽管农村地区业务及怎样开发保险普及率较低、具有长期潜力的城市的保险业务将最终决定人寿保险商股价/隐含价值比，但一线与二线城市市场份额之争，销售业务价值及成本较低的销售战略将是人寿保险商主要关注的问题。 这将从根本上带来主要市场产品组合控制的问题。随着利率上调及保证回报率最终上升，除了中国人寿、平安及太平人寿，大多数其他人寿保险未来将继续面临新业务组合改革的重大挑战。 小型保险商优化增长及利润将使得中国人寿及平安在2008至2009年进一步领先。 6.取消监管是重要风险也是重要机会 在中国，取消监管不可避免，对中国保险商来说，监管风险仍然是影响收益与增长前景的最不确定因素（甚至比A股市场更