中证2013年度宏观经济展望报告嬗变之始

1、2012 年 12 月 20 日宏观经济定期2013 年度中国宏观经济展望嬗变之始中证研究部宏观组邮件:z:邮件:邮件:长期经济增长潜力的分析：通过模型分解了资本、劳动、全要素成产率（TFP）对中国长期经济增长的贡献。认为过去三十年，造成中国经济高速发展的主要力量是资本积累，其次是劳动力，而 TFP 从 1995 年开始陷入负增长，对经济形成抑制作用。过去三十年经济增长呈现出三大特征：1）资本积累增速长期高于 GDP 增速，资本积累是经济增长的最主要拉动力；2）大幅，目前站在逐步消退的节点上；3）经济增长主要依赖量的投入，显著 ”的现象。的缺乏效率，造成了“中国与亚洲四小龙、经济腾飞期的比较：

2、通过比较研究认为，我国目前所处位置，类似于“四小龙”80 年代中期位置和70 年代初期位置，同样的都如下问题：1）作为追赶型经济体，通过资本积累迅速增长带动经济腾飞，资本积累对经济的贡献程度达到峰值；2）拐点的到来，劳动力成本显著上升，从劳动力无限供给经济体向劳动力短缺经济体过度；3）作为追赶型经济体后发技术优势逐步丧失，国内创新能力还济腾飞，经济增长质量低，TFP 增长不显著。中国经济潜在增速将下移，长期经济增长动力源于；4）经济增长效率低下，靠量带来经：无论是四小龙还是，经济高速发展后都经济力了潜在增速显著下移的现象。认为中国目前也到了潜在增速下移的时间点上，未来经济增速将从 10%下移至

3、 7%左右，而在潜在增速回落时，支撑经济继续增长的潜力在于城镇化道路，特别是使农民工市民化的新型城镇化道路。而中长期来看，我国经济增长的动力将源于 TFP 的改善，也即带来的制度红利。认为 2013 年是的蓄势年，未来 5 年是的攻坚年，的推进陡降带来经济的重焕。2013 年经济判断：认为中国 2013 年经济处在底部波动，短期经济的回升力量依旧源自于库存回补。判断 2013 年 GDP 增速 7.8%，上半年略升，下半年略降，高点在二季度，GDP 当季同比增速在 8.2%左右。经济的主要力量依旧来源于固定资产投资，“基建反弹+地产企稳”的组合将在 2013 年继续发力；全年通胀水平较为温和，

4、呈倒“U”型，下半年通胀压力强于上半年，全年通胀在 3%左右，高点在 6、7 月份，峰值在 3.5%左右。对于明年政策，币，宽财政”组合，财政政策将发挥更大的作用。认为将是“紧货中证2013 年宏观经济数据GDP9.210.49.37.77.8GDP7.888.27.87.4PPI-5.45.56-1.61.2CPI2.22.32.82.392.452.7社会零售额15.518.317.114.315CPI3.413.412.902.73.0833.2进口-15.738.824.94.610利率2.252.752.53%3出口-1631.320.37.69.5固定资产投资30.123.823.

5、820.8236 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月CPI-0.73.35.42.6312 月1 月2 月3 月4 月5 月2009201020112012F2013F四季度一季度二季度三季度四季度目 录前言4经济长期增长潜力的的结构变化， 5逐步消退6资本积累增速长期高于经济增速8TFP拖累经济增长，经济增长效率低下10同四小龙的比较：追赶型经济体资本积累发挥了重要作用12同比较：后发技术优势的消退和拐点的影响显著15中国潜在经济增速将回落，增速温和下移16四小龙和在经历了经济腾飞后，均经历了潜在增速的回落16中国潜在增速同样回落，增速温和下移17点18新型城镇化是我国经济增长的主

6、要短期经济回升主要是库存周期22需求弱回暖，需求主要来自固定资产投资22小专题：全球制造业景气周期的启动29通胀判断：成倒U型，下半年通胀压力较大30政策判断：2013 年维持“紧货币宽财政”格局32Page 1图表目录图 1：GDP当季同比增速图 2：三大需求拉动效应图 3：资本形成和最终消费占GDP：% 4：% 4：% 4图 4：开放以来我国TFP增长率及其对经济的解释力度5图 5：中国总及其增速：万人/%7：% 7：% 7：% 7：% 8图 6：15-64 岁适龄劳动站总图 7：老年占总的图 8：我国抚养比开始上升图 9：劳动占 15 岁以上图 10：GDP增速和资本积累增速，资本积累增

7、速长期高于GDP增速：% 9图 11：资本积累对经济的解释力度图 12：资本形成总额占GDP比例：% 9：% 9图 13：韩国、新加坡、资本形成总额占GDP的比例：% 10图 14：、资本形成总额占GDP的比例：% 10图 15：中国 1978 年以来TFP增速图 16：亚洲四小龙GDP增速：% 11：% 12图 17：图 18：GDP增速：% 12、新加坡、韩国 15-64 岁占总 13图 19：新加坡、韩国、劳动力成本指数（2002=100）13图 20：新加坡 60-80 年代TFP增长率：% 14：% 14图 21： 图 22： 图 23： 图 24： 图 25： 图 26：按、韩国和

8、等地TFP增长率现价GDP增速资本形成/GDP：% 15：% 15制造业实际工资指数（2005=100）1515-64 岁适龄劳动模型核算的三大占总对GDP的贡献率：% 16：% 16图 27：四小龙经济增速 80 年代后潜在增速出现了显著下移：% 16：% 17图 28：70 年后期，潜在增速出现了式的下移图 29：中国未来潜在增速也将出现显著下移：% 17：% 18图 30：中国适龄劳动图 31：中国适龄劳动占总在 2015 年后迈过高点： 18图 32：中国城镇化率目前已经到 50%左右：% 18 18图 33：横向比较城镇化率偏低：图 34：世界成熟经济体城镇化进程19图 35：中国第

9、一产业就业图 36：第一产业就业占总就业：% 19 19全球横向比较：图 37：过去三十年城镇化催生了钢铁水泥等产品产量爆发性增长：万吨20图 38：我国未来路径探讨21图 39：我国固定资产钩子比例23图 40：我国固定资产投资累计增速：% 23：% 24图 41：我地产开发投资增速Page 2图 42：商品房销售面积和房屋新开工面积 图 43：一级市场土地购置面积及其同比增速：% 24：平方米/%24图 44：百城样本城市住宅平均价格：元/平方米24图 45：100 大城市中价格环比变化城市数量图 46：70 个大中城市新建住宅价格环比变化数量：个25：个25图 47：基建投资增速图 48

10、：基建投资三大：% 25累计同比增速：% 25：% 26图 49：铁路投资和道路投资增速图 50：高收入国家和中等偏上收入国家铁路货运量发展过程图 51：高收入国家和中等偏上收入国家铁路客运量发展过程：万吨26：万人26图 52：中国铁路客运量和货运量变化 27图 53：铁道部基础建设来源 201227图 54：铁道部利润用途201227图 55：我国制造业投资累计同比增速，未来将缓步下移 28图 56：出口至新兴经济体当月增速图 57：出口至成熟市场当月增速：% 28：% 28图 58：大通全球制造业PMI指数29图 59：OECD领先指标，已经率先走强29图 60：社会零售额及其增速：亿元

11、/%30图 61：CPI下半年开始企稳回升31图 62：PPI在 7、8 月份企稳回升31图 63： 猪粮比持续回升31图 64：7 月份生猪价格开始反弹，但仔猪价格则持续回落31图 65：生猪存栏和母猪存栏维持在 32图 66：2013 年CPI走势预判32图 67：社会融资总量：亿元33图 68：2012 年企业债融资出现了爆发性增长：亿元/%33图 69：2012 年前 11 个月财政支出投向34表 1：1978-2011 年主要生产要素和 TFP 增长率和对经济的贡献率6表 2：每十万人中受教育人群比例8表 3：我国 15 及以上成人识字率8表 4：亚洲四小龙在高速发展期（上世纪 60

12、-80 年代资本形成总额占 GDP 比例10表 5：表 6：劳动表 7：和新加坡 60-80 年代资本积累对经济的贡献率12受教育程度比例13和新加坡 TFP 对经济增长的贡献率比较14表 8：全球主要经济体铁路指标横向比较26表 9：出口至成熟市场和新兴市场增速变化：% 28表 10：2012 年限额以上商品零售额增速大部分回落：% 30表 11：过去 5 年我国财政支出投向占比：% 33Page 3前言2012 年中国经济呈现持续回落格局，从去年四季度的 8.9%的增速持续回落至三季度的7.4%，其中前两个季度回落幅度较大，分别回落 0.8、0.5 个百分点，经济在三季度企稳，虽然四季度

13、GDP 增速尚未，但判断，四季度当季增速在 7.8%左右。2012 年经济如此复杂，主要是因为多个周期的叠加，需求陡降导致库存周期去化的时间拉长，对于2012 年多个周期叠加判断（请参看2011 年年报周期下行中的平稳回落），前两个季度由于中周期和库存短周期的叠加，外加外部经济环境的，经济调整较为剧烈，三季度末随着库存调整接近尾声，外部需求环比走好，带来经济短期见底，四季度可见GDP 当季同比增速回升。从三大需求拉动效应看，最终消费三个季度拉动作用逐步减弱，资本积累拉动作用逐步提高，而净出口拉动效应为负。而今年前三个季度来看，最终消费贡献效 应持续降低，贡献率从75.6%降至55%，而资本积累

14、的拉动率则从一季度的33.3%升至50.5%，这也体现了三四季度以来经济增速见底中固定资产投资（特别是基建投资回升）起到的作用。图 1：GDP 当季同比增速：%图 2：三大需求拉动效应：%200GDP 当季同比16最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口150141210010508064-502-1000Mar-09Jun-10Sep-11200620072008200920112012资料来源：Wind 中证研究部最近 10 年以来，（资本积累/GDP）的比例持续攀升，从 2000 的 35%攀升至 48%，而（最终消费/GDP）则从 62%下降至 49%，即使有统计原因、灰色收入等诸多原

15、因在内导致消费有所低估，但是（最终消费/GDP）比例在过去十年呈现趋势性回落。图 3：资本形成和最终消费占 GDP：%料来源：Wind 中证研究部尽管三季度经济短期企稳较为明确，但是市场对于经济短期企稳回升并不敏感，的关注于中国经济长期症结所在，如结构性问题突出、经济增长效率低下，一种旧的增长方式到头而缺乏新的增长引擎。市场普遍对未来长期经济走势不乐观，年报将经济长Page 4期增长潜力进行详细分析，已经国际上过去维持高速经济增长的经济体如“亚洲四小龙”、等经济体增长历程进行横向比较分析，来判断目前我国回落是一个陡降的过程还是一个温和的过程，与此同时出判断。经济长期增长潜力的的的经济结构调整带

16、来的增速年报也将对 2013 年经济增长做从经济增长的长期动力来看，根据提出来的长期经济增长模型，简单的来说，经济增长的动力来自面：资本、劳动力和全要素生产率（Total Factor Productivity，TFP）的提高。虽然模型建立在新古典假设上如，完全竞争、规模收益不变和中性技术假设基础上，但对Yt A* F (Kt , Lt )判断经济增长中各要素和TFP 的趋势来说是可以接受这样的假设的。（1），其中，Y 为实际产出，A 代表 TFP，K 为资本积累，L 表示劳动力。 A* K * L假设生产函数为 C-D 生产函数： Y（2），ttt在等式两边在规模收益不变的假设下， + =1

17、 ，在以上两个模型下，劳动力和 TFP 的增速。分别测算资本存量、（1）资本存量的测算一般采用永续盘存法，采用 GDP 核算下的固定资本形成额来表示资本净增加，用固定资本投资价格指数调整至不变价，1978 年以前的价格指数采用市资本形成总额指数，基期确定在 1952 年；（2）劳动力用每年就业数来表示；（3）TFP按照残差法确定，全要素生产率的增长率为，A = Y - K - LAYKL（3），经测算，1978-2011 年 TFP 增速和对经济解释力度如下图所示，TFP 表现的是经济增长的效率，决定了生产的可能性边界范围的大小，对 TFP 增长的情况决定了经济增长的质量，TFP 的提高主要来

18、源于两个方面：1）技术持续进步，2）效率改善，而效率改善主要来源于制度和，也可来源于劳动力素质的提高，同样也来源于劳动力向有效率的部门。图 4：开放以来我国 TFP 增长率及其对经济的解释力度料来源：中证研究部Page 5表 1：1978-2011 年主要生产要素和 TFP 增长率和对经济的贡献率1978-19821983-19871988-19921993-19971998-20022003-20072008-2011资料来源：中证33.13%58.76%34.75%50.80%37.81%57.71%31.65%研究部40.89%52.97%36.86%56.46%51.41%64.41%

19、51.44%12.81%13.67%20.65%5.19%4.39%1.19%1.13%-1.77%14.17%1.35%5.28%-3.56%6.79%-9.06%123.42%90.15%106.07%111.14%135.97%111.61%162.53%38.67%23.26%59.42%10.22%11.61%2.06%3.57%97.10%70.92%83.44%87.43%106.94%87.79%127.88%8.25%4.96%12.68%2.18%2.48%0.44%0.76%-5.35%24.12%3.88%10.39%-9.42%11.77%-28.64%（1）在 C-

20、D 生产函数以及前述假设条件下，= 0.786682，= 0.213318，上图标和上图可以看出，中国过去 30 年多年的发展历程中呈现出三大特点：1）、劳动力增长经济增长的解释力度持续削弱，劳动力增速持续回落，从开放初期的两位数增长至目前的 1%左右增速，对经济的解释力度也从 30%左右，放缓至 3%（调整）；、资本积累是过去 30 年经济增长的主要力量，贡献率也持续提高，资本积累增速长期超过了经济增速；、经济增长效率在过去十年持续回落，甚至对经济增长形成拖累作用。TFP 在解放初期对经济的解释力度30%左右，但是 1995 以后，TFP 增长开始显著放缓并步入负增长；出 2005-2007

21、 全球经济繁荣周期 TFP 有所改善外，过去十年 TFP 基本呈现持续对经济形成拖累。态势，上述三个特征基本主导了，我国过去 30 年的经济增长模式，逐个进行分析：结构变化，从开放至今，我国庞大的逐步消退基数和健康年轻的结构是我国享受了近 30 年的在这一过程中扮演了至关重，尽管经济的主要拉动力在于资本积累，但是要的作用；1）是庞大的劳动力基数导致庞大的劳动力供给，导致劳动力成本偏低，是我国成为世界工厂，2）健康的年轻结构是我国的储蓄率持续走高，过去 30 年我国是一个储蓄性经济体，这为资本投入带来的庞大的可用素质的提高，这也为提到 TFP 做出了贡献。，也是我国积累了庞大的顺差；3）劳动力但

22、是这一趋势在最近几年发生了扭转性的变化，尽管业界对我国是否已经跨过“拐点”存在争论，但是不可否认的是，我国劳动结构发生了变化，劳动力成本显著上升。过去 30 年，我国总从 9.6 亿增长至 13.4 亿人，总增速从 1%以上回落至 0.5%一下，其中劳动增长更为缓慢，把 1565 岁的定义为劳动力，从劳动力占总比例来看，过去十年劳动持续上升，该比例从 70.3%上升至 74.4%，但是进入到 2011 年开始，这一比例首次出现了回落，再结合劳动力成本显著上升（这一上升趋势在经济时期都未打破），说明我国劳动力结构将发生扭的变化，适龄劳动长期增长趋势或许在未来 1-2 年将结束。12要素投入增速/

23、GDP 增速；（要素投入增速*系数（alpha/beta）/GDP 增速Page 6增长率贡献率（未调整）1贡献率（经调整）2产出资本劳动力TFP资本劳动力资本劳动力TFP图 5：中国总及其增速：万人/%图 6：15-64 岁适龄劳动站总：%1.8140000总万人总YOY7574.57473.57372.57271.57170.57015-64岁1.61200001.41000001.28000010.8600000.6400000.4200000.20019781983198819931998200320082002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2

24、010 2011资料来源：Wind 中证在适龄劳动研究部增长趋势将要扭转的同时，我龄明显增长，65 岁以上占总比例在 1982 年为 4.91%，而到 2011 年这一比例已经上升至 9.1%，从绝对量来看，65 岁以上在 1982 年为 4950 万人次，2011 年为 1.23 亿，绝对量增长了 2.5 倍，我国无论从相对水平还是绝对水平都经历了显著的上升。15-65 岁适龄劳动增长趋势扭转，而 65 岁以上老人数量上升，因此我国的抚养比水平从长期回落的趋势和低水平将同样出现扭的上升（抚养比=（15 岁以下+65 岁以上）/15-65 岁适龄劳动人口），2011 年我国抚养比出现了首次的小

25、幅上升。图 7：老年占总的：%图 8：我国抚养比开始上升：%1044%结构 占总比例 65岁及以上抚养比942%840%738%636%534%432%330%1953 1958 19631968 1973 19781983 1988 19931998 2003 20082002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：Wind 中证研究部在劳动力绝对量增长进入放缓区后，可以从两方面继续享受，一是，提高的劳动参与率；二是，通过提高的教育程度，从而达到提高TFP 的效果。首先，从劳动参与率水平看（占 15 岁及以上总，世界数据），可以看出

26、不仅仅在于庞大的我国劳动参与率显著高于发达经济体，可知我国过去 30 年发展基数和健康的结构，高劳动参与率也是我国的源泉（导致我国高劳动参与率的原因可能在于不健全的社保机制，不健全的医疗保障机制，使民众普遍没有安全感等所致），高劳动参与率在上世纪 90 年始逐步回落，同西方发达国家比较看，劳动参与率均值在 65%、60%左右，而我国目前高达 75%左右的劳动参与率显著高于发达经济体，在如此高的参与率情况下，未来以来提高就业参与率维持的路显然不通。Page 7图 9：劳动占 15 岁以上：%中国：右轴678466826580647863766274616072198019851990199520

27、0020052010料来源：Wind 中证研究部另一方面，靠提高劳动人群的教育程度来继续享有离天花板已不远。在这里我们把接受过小学及其以上教育的人群统称为“受过教育人群”，在开放前这一人群，每十万人群中受过教育人群所占比例为 34.75%， 而这一比例在 2010 年达到了 88.5%，而另一指标15 岁及以上成人识字率看，该指标也从 1982 年的 65.53%上升至 2010 年的 93.98%，这都说明目前我国劳动人群教育普及度已经显著提高，未来教育普及度明显快达到极限，提高空间十分有限。表 2：每十万人中受教育人群比例19644.68%0.42%1.32%28.33%34.75%199

28、023.34%1.42%8.04%37.06%69.86%201038.79%8.93%研究部14.03%26.78%88.53%资料来源：Wind 中证表 3：我国 15 及以上成人识字率198265.53200090.92资料来源：Wind 中证总的来看，研究部认为我国劳动红利即使未到结束之时，也已经走到了尾声，劳动力已经无法支撑我国经济的高速增长。资本积累增速长期高于经济增速从过去 30 年发展看，我国资本积累增速长期高于经济增速，特别是在 1995 年以后，除 2007 年外，其余年份资本积累增速都显著高于经济增速，而劳动力对经济的贡献逐步回落，TFP 在 1995 以后长期对经济负贡

29、献，可以知道从 1995 年以来，我国经济增长是没有效率的，主要依赖“量”的投入，而不是“质”的提高，其中就表现为，资本积累增速长期高于经济增速，资本积累对经济的解释率超过 100%，在资本持续投入的情况下，资本积累Page 8201093.98199077.7915 岁及以上成人识字率200033.96%3.61%11.15%35.70%84.42%198217.89%0.62%6.78%35.24%60.52%初中大专及以上高中和中专小学受过教育的人群所占比例/GDP 比例也持续提高，该比率在开放初期维持在 35%左右，在 1993-2000，资本积累/GDP 比例有所回落，但是随后该比例

30、就开始长达 10 年的连续上升，从 35%（2000 年）左右的低点，上升至 48%（2011 年）。图 10：GDP 增速和资本积累增速，资本积累增速图 11：资本积累对经济的解释力度：%长期高于 GDP 增速：%18%200%GDP-YOY资本-YOY资本投入对经济的解释力度180%16%160%14%140%120%12%10%100%8%80%6%60%4%40%2%20%0%0%19781983198819931998200320081978198319881993199820032008资料来源：Wind 中证研究部图 12：资本形成总额占 GDP 比例：%504846444240

31、3836343230中国:占GDP:资本形成总额1978198319881993199820032008资料来源：世界中证研究部对于通过大幅通过量的投入，把高储蓄转化为资本积累维持高速增长，这对一个追赶型经济体而言是正常的，在 19 实际 60-80 年代，亚洲四小龙，都通通过这样的方式发展而来，但是这样的发展方式存在天花板，如果在资本积累的过程中，同时没有伴随着效率的， 比较看，在 90 年代把这种增长方式定义为“是源自汗水而不是灵感 3”，从国际横向选取了亚洲四小龙韩国、新加坡、中国进行比较（由于数据性未包含），这种追赶型经济体在经历资本积累迅速上升后，回落。目前这三个经济体资本，这一比例

32、也长期维持 18-20%积累/GDP比例相对稳定，维持在 25%左右，而再看和左右。从资本积累/GDP这一比例的绝对水平来看，显著的高于成熟经济体，同时也高于亚洲四小龙高速发展期的水平，再依赖量的投入的发展方式已经到了尽头。3Paul Krugman. The Myth of Asias Miracle.1994.原文为：“But the miracle turns to have been based onperspiration”Page 9图 13：韩国、新加坡、资本形成总额占 GDP 的比例：% 韩国:占GDP 资本形成总额5040新加坡:占GDP资本形成总额:资本形成总额中国:占GD

33、P4535403035253025202015151010550019601965197019751980198519901995200020052010资料来源：世界中证研究部图 14：、资本形成总额占 GDP 的比例：%:占GDP :资本形成总额 占GDP 资本形成总额45403530252015105019601965197019751980198519901995200020052010资料来源：世界中证研究部表 4：亚洲四小龙在高速发展期（上世纪 60-80 年代资本形成总额占 GDP 比例196011.439.7427.71197728.49Change资料来源：世界20.38中证

34、35.24研究部7.14Change19.96TFP 拖累经济增长，经济增长效率低下从 1978 至今，TFP 和资本对经济的解释比例来看，明显可以分为两个阶段。第一个阶段是，1978 年至 1995 年，在这一阶段，TFP 对经济增长发挥了更重要的作用，在多数年份甚至可以看到，经济增速要高于资本存量的增长率，一般情况下，资本增长率要明显高于经济的增长率。这一阶段，TFP 增长是经济增长的主要驱动，word b，1997，1978 年至 1995 年期间，TFP 的增长可以解释这一阶段 30%58%的增长。其中最为明显的开放初期的 1978 年至 1985 年，这 7 年期间在 TFP 的年均

35、增速在 3%左右，带动 GDP 增速迅速攀升，开放初期主要是农业（集体耕种到家庭联产承包责任制的Page 10198031.8144.9834.85201148.45 韩国新加坡中国中国）带来的农业 TFP 的迅速增长，从而是 TFP 短期迅速。第二阶段是，1995 年至今，TFP 总体增速是持续回落的，甚至在 1998 年至 2004 这期间 TFP 是负增长的，也意味着对经济增长还产生了拖累作用。而这一阶段，资本形成是拉动经济增长最主要的力量，资本存量增速远远高于 GDP 增速，在这时间段中，资本存量年均增速将近 12%，而 TFP 增速持续回落，甚至呈现负增长。对于这种显现的内在原因在于

36、，2000 年开始，进行了大规模的基建支出和制造业投资，由此带来投资的高速增长。而在期间，一是，土地、电力、水等要素认为制定在低水平补贴投资行为（土地免费划拨给开发商，对 FDI 电价减半），这样低成本为投资扩张行为注入了超强的动力；二是，低成本的融资，特别是国有大型央企融资成本低廉（2000-2005 期间，实际利率从 6%附近一直持续回落至 0 附近）；三是，国有企业的行为降低了经济的和效率。这一阶段 TFP 增长率尽管在 2006、2007 年这两年出现了一定的反弹，但是随这金融危机期间的大幅政策刺激，再次滑坡，增长进入负值阶段，这也是为何我国在后金融阶段，经济增长持续回落的主要原因，业

37、绩 TFP 对经济增长的拖累（2006-2007 年 TFP 的改善主要在于全球经济繁荣，贸易全球化发展迅速，带来了TFP 顺周期的改善）。图 15：中国 1978 年以来 TFP 增速：%8%TFPyoy6%4%2%0%1978198319881993199820032008-2%-4%-6%料来源： 中证研究部从决定我国长期潜在增长水平，已经接近尾声，劳动对经济的拉动作用将长期处于低位，而靠资本积累大量投入的方式也已经触及天花板，而且带来诸多弊端，而与此同时，TFP 在过去十年经历了噩梦，对经济长期形成拖累作用，在劳动力和资本促进经济发展的道走到尽头时，未来数年经济增长的动力在于推动 TF

38、P 的重新增长，只有如此中国经济才能真正意义实现，经济的长期潜在增长水平才能继续维持在 7-8%的水平。中国与 “四小龙”+经济高速增长史比较总体结论：在本章将比较中国同世界上其余经济体发展历程，通过比较发现，我国过去 10 年的发展同“亚洲四小龙”上个世纪 6080 年代的发展路径非常相似，目前所处位置，类似于“四小龙”80 年代中期位置。而同比较，可以发现我国过去 10 年跟日本上世纪 60-70 年代经济极为相似，而目前我国可能出在70 年代初期位置。无论是亚洲四小龙还是，在通过大量资本积累，后发技术优势等达到经济高速增长后，均出现了经济增长的显著下移。Page 11图 16：亚洲四小龙

39、 GDP 增速：%图 17：GDP 增速：%35新加坡韩国 右轴45254030203525153020102515205101505101956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 20110-55195219571962196719721977198219871992199720022007-50-10-10-5资料来源：Wind 中证研究部同四小龙的比较：追赶型经济体资本积累发挥了重要作用中国与“四小龙”经济腾飞的对比研究依然遵循资本、劳动力和 TFP 的角度出发：快速资本积累带来经济腾飞，随后这一发展模式进行改变从第一方面

40、看，亚洲四小龙作为追赶型经济，在工业化初期都经历了资本积累的快速增长，在 6080 年代期间，亚洲四小龙都经历了资本积累迅速增长的历程，资本积累/GDP比例从 60 年代 10%左右，最高达到 80 年代的 30-40%（在在这一时期尽管也经历了高速增长，但是资本积累/GDP 比例却较为稳定，维持在 20%左右波动），而最为明显的是新加坡，在 60 年代初其资本积累/GDP的最高点。见图 13 和表 4。仅有 9.74%，而到1984 年这一比例迅速达到 46.95%从贡献率来看，以和新加坡为例，资本积累对经济增长的贡献率 5 年平均值在42.4%，而新加坡则更为显著，资本积累对经济增长贡献率

41、 5 年均值为 77.5%。表 5：和新加坡 60-80 年代资本积累对经济的贡献率61-660.5770.130.6940.140.4771-760.4060.0980.3610.160.2981-860.2940.1080.3740.210.54新加坡70-750.4540.3170.860.311.0580-850.30.2490.4740.420.78资料来源：Young.A tale of cities. 中证研究部Page 12平均0.417250.2530.5940.29750.77575-800.4080.2890.4660.320.6366-700.5070.1570.576

42、0.140.64平均0.42220.16240.46660.2360.42476-810.5120.350.5270.420.466-710.3220.1260.3770.250.42增长率贡献率年份GDP劳动力资本积累劳动力资本积累经历了从，结构发展改变，劳动力成本显著上升角度比较看，追赶型经济大多会享受带来的好处，在工业化初期，农业部门为工业部门积累了大量的劳动力，随着工业化进程的推进，将农业部门想工业部门迅速转移，此外劳动力通过新技术的学习，劳动生产率也会得到大幅着追赶型经济体高速发展，将经历劳动力成本上升，技术进步遭遇瓶颈，象。但一般而言，随结束等现从角度看，在上世纪 6080 年代，

43、劳动力在亚洲四小龙经济腾飞阶段起到了作用，亚洲四小龙从两方面得到，1）的绝对量，在工业化初期农业部门为工业部门积累了大量的适龄劳动力，而随着工业化进程的推进，富余劳动力向工业部门转移，2）劳动素质的提高，这在彼时表现最为突出。劳动素质的，带来了 TFP 的，为制造业的发展提供了重要支持。这一点近 30 年的发展中更为突出，因为中国有更加庞大的基数，这也使得中国成为全球的制造业工厂。图 18：口、新加坡、韩国 15-64 岁占总人图 19：新加坡、韩国、（2002=100）劳动力成本指数80中国新加坡韩国75新加坡韩国120757010070658065606060405555200505019

44、6019651970 1975 19801985 19901995 20002005 20101980198519901995200020052010资料来源：世界表 6：劳动中证研究部受教育程度比例194719661970196119661971初等教育7555.153.420.119.216.2新加坡（%）（%）速发展期，主要对经济高速发展起到明显作用的在于资本积累和 TFP 双双持续增长，这一时间段 TFP 增长 5 年均值在 34%左右；而新加坡则代表另外式的高速增长，在 6080年代，新加坡以来资本积累的高速增长支持了经济腾飞，而期间 TFP 增速 5 年均值为-7%，不仅未对经济起

45、到支撑作用，反而对经济形成抑制作用。而 TFP 没有增长的增长是难以延续的，因为经济增长的效率没有认为，仅仅依靠资本投入，靠量投入始终存在极限，如果劳动力增长终会有放缓的一天，劳动力受教育程度也会存在极限状态（即所有劳动力均受到良好的教育），资本投入始终有饱和的状态（推着工业化进程的推进，资本积累/GDP 比例难以持续上升），没有效率的增长方式终有尽头。图 20：新加坡 60-80 年代TFP 增长率：%图 21：、韩国和等地 TFP 增长率：%1010新加坡韩国8866442200-2 1990199520002005201019901995200020052010-2-4-4-6-6-8-

46、8-10-10资料来源：世界中证研究部表 7：和新加坡 TFP 对经济增长的贡献率比较61-660.5770.130.6940.140.470.3971-760.4060.0980.3610.160.290.5481-860.2940.1080.3740.210.540.25新加坡70-750.4540.3170.860.311.05-0.3680-850.30.2490.4740.420.78-0.2资料来源：Young.A tale of cities. 中证研究部在上世纪 60-80 年代，亚洲四小龙经历了高速发展，同样作为当时的追赶型经济体，资本积累占GDP 比例也呈现显著上升，其中新

47、加坡最为显著，从 1960 年的 9.74%上升至 1980年的 44.98%，从 24.71%升至 34.85%，韩国从 11.43%升至 31.81%，同时四小龙在这一经济腾飞期间，TFP 表现不尽相同，TFP 增长表现最为最优，而新加坡表现则。同四小龙比较看，认为中国过去十年的发展路径和四小龙发展路径较为相似，其中又与新加坡的发展更为贴近。除了模型中的三大外，新加坡在上世纪 6080 年代，新Page 14平均0.417250.2530.5940.29750.775-0.0775-800.4080.2890.4660.320.630.0566-700.5070.1570.5760.140

48、.640.23平均0.42220.16240.46660.2360.4240.33876-810.5120.350.5270.420.40.1866-710.3220.1260.3770.250.420.33增长率贡献率年份GDP劳动力资本积累劳动力资本积累TFP加坡大力发展基础建设出台大量政策如数十年的发展方式更为贴近。政策吸引等发展经济，这个和中国过去同比较：后发技术优势的消退和拐点的影响显著同相比较的话，从上述几个个比较标准出发，与上个世纪 70 年代中期十分相似。彼时经历了 10 年的高速增长期，年均增速在 13%左右（现价 GDP 同比增速），随后经济增速出现了明显的回落，而且属于潜

49、在增速的显著回落，增速从13%左右回落至 5%左右。图 22：现价 GDP 增速：%25201510501956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011-5-10料来源：Wind 中证研究部从提供的经济增长三大比较标准看，1）资本积累在70 年代中期达到高点，基本积累在经济高速发展期也起到了明显作用，2）劳动力成本显著上升，从一个劳动力富足的经济体为劳动力短期经济体，体现为适龄劳动下降，抚养比上升，3）技术进步遭遇瓶颈，作为一个追赶型经济体后发技术优势已经逐步丧失，经济增长的效率无法实现突破性的发展，表现为TFP 增速低下。

50、70 年初期资本积累上升至 40%左右，在经济追赶过程中基本积累也发挥了重大作用，但在 70 年代中期就开始一路回落，资本积累对经济的拉动作用也持续弱化，见图14，同样在这一阶段，随着人均 GDP 超过 3000，劳动力市场也发生了变化，适龄劳动力下降，劳动力成本显著上升，在 70 年代初期，出现下降，与此同时劳动力成本也开始上升，1969-1979 年上升了 54%，也是实际工资上涨最快的时期，见图 19。适龄劳动开始首次制造业劳动力实际工资指数图 23：资本形成/GDP：%图 24：制造业实际工资指数（2005=100）45占GDP资本形成总额250制造业实际工资指数40200351503

51、01002550200151952 195719621967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007197019751980198519901995200020052010资料来源：Wind 中证研究部Page 15同样这这一时期的另一特征表现为，经济增长的效率持续降低，TFP 对经济的拉动作用不不显著，甚至拖累经济的增长（1975-1977 年TFP 呈现负增长）。图 25：%15-64 岁适龄劳动占总图 26：按模型核算的三大对 GDP 的贡献率：%7115-64岁占总70696867666564631960 19651970 1975 1980 1

52、985 19901995 20002005 2010资料来源：Wind 中证研究部综合比较看，认为目前我国发展阶段同“亚洲四小龙”1980 年代中期、1970年代初期十分相似，1）从一个劳动力无限供给经济体向一个劳动力逐步短缺经济体过度，劳动力成本显著上升，2）后发技术优势逐步丧失，国内技术创新还未走上轨道，3）靠资本积累拉动经济经济腾飞的时期接近尾声，4）全要素生产率（TFP）对经济未能形成有效的支持，甚至对经济形成拖累作用。对这一时期无论是“四小龙”还是，随后经济增速均出现了潜在增速显著回落的情形，而且有的经济体潜在增速回落显得十分剧烈，那中国面对上述问题，经济调整方式是一种剧烈的方式还是

53、温和的方式？中国潜在经济增速将回落，增速温四小龙和在经历了经济腾飞后，均经历了潜在增速的回落从“四小龙”和经验看，现价 GDP 增速看，“四小龙”在 1960-1980 年代之间平均增速 13.5%左右，而在 1980-2000 之间平均增速均只有 9%左右，平均增速回落超过 5 个百分点。以不变价 GDP 增速看，增速也从年均 9.3%左右回落至 6.8%左右，回落了 2.5 个百分点。主要在于资本积累速度的放缓，资本积累/GDP 比例出现了显著的回落，同时劳动力成本显著上升，制造业竞争力回落。图 27：四小龙经济增速 80 年代后潜在增速出现了显著下移：%35新加坡韩国：右轴4540303

54、5253020251520101551005195219571962196719721977198219871992199720022007-50-10-5料来源：Wind 中证研究部Page 16也出现了这种情况，潜在增速回落更为明显，1956-1975 年现价 GDP 增速年均在 15.5%左右，随后出现了潜在增速显著回落的情形，1976-1995 年均增速大幅回落至 7.5%左右，平均增速回落了近 8 个百分点。不变价 GDP 也从 7.7%回落至 3.7%左右，回落幅度达到 4 个百分点。资本、劳动力、TFP 三大 同样走弱导致潜在增速的回落。图 28：70 年后期，潜在增速出现了式的

55、下移：%25201510501956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 20012006 2011-5-10料来源：wind中证研究部中国潜在增速同样比较“四小龙”和回落，增速温和下移经济认为，中国正处在潜在增速下移的边界处，正由一个较高的增速下移至较低的增速，而目前就处在这一临界点。1）资本积累/GDP 这一比例达到高点，一种增长方式走到尽头，2）同时劳动力格局将发生扭变化，劳动力由富足短缺，劳动力成本持续攀升，3）技术进步缓慢，追赶型经济体所带来的后发技术优势正逐步丧失，而国内技术创新能力还有限，TFP 增长缓慢，甚至负增长，经济增速正在下移。

56、图 29：中国未来潜在增速也将出现显著下移：%17中国:GDP:不变价:同比15131197531977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017料来源：wind 中证研究部为何中国潜在增速不会出现剧烈的回落，而是一种相对的方式呢？增长的驱动力出发去分析判断，主要在于如下几点：仍旧从经济长期1）尽管认同已经到了拐点位置，目前处在长期格局转变的关口，适龄劳动占比将要迈过顶点，抚养比开始上升，但是的调整总是缓和的方式，不会以一种剧烈的调整方式进行。而且从绝对量来看，我国在 2015 年才达到高点，而且未来 10Page 17年左右总量减少趋势也较为缓慢。因此，

57、从角度看潜在增速下移是一个相对缓和的方式。图 31：中国适龄劳动在 2015 年后迈过高点 单位：图 30：中国适龄劳动位：%占总单中国 14-64岁100000000090000000080000000070000000060000000050000000040000000030000000020000000010000000001990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050资料来源：Wind 中证研究部2）TFP 带来的效率改进，简单来说 TFP 的改善主要来源于两个方面，一是技术进步，二是效率改进，而效率改

58、进主要来源于资源的配置，这主要又来源。如果能带来有认为在未来 3-5效的，认为未来 TFP 的重获将成为经济的有一股拉动力。年内应该新一轮的周期，既有可能带来TFP 的重新增长。3）而资本的持续投入，觉得再未来更长的时间来看，资本积累增速将回落，资本积累/GDP 比例将出现趋势性回落。但是这并不意味着中国不再需要资本积累和固定资产投资投资 的效果。告别单纯的靠量的积累，靠有效率的要素投入，提到投资的效率，达到“1+12”新型城镇化是我国经济增长的主要点以上分析的是长期经济增长潜力，属于供给角度分析，另一方面，从需求角度看，老生常谈的城镇化进程将持续需求，认为城镇化可能成为未来需求的主要领域。我

59、国目前城镇化水平低于世界平均水平，同亚洲主要国家相比也明显较低。我国目前城镇化率在 51.27%（城镇/总），在全球主要发达经济体和新兴经济体中，我国城镇化率偏低，远低于发到国家水平。图 32：中国城镇化率目前已经到 50%左右位：%单图 33：横向比较人城镇化率偏低：千60城镇化率城镇化率1009050807040605030403020201010001949 1954 1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009资料来源：Wind 中证研究部从全球主要经济体城镇化进程看，也不认为目前中国城镇化进程到了尽头。全球主要经济体没有

60、哪一个经济体城镇化进程停留在 50%左右的水平，绝大多数成熟经济体城镇南亚印度中国印度尼西亚南非意大利马来西亚德国墨西哥美国韩国巴西法国新西兰澳大利亚日本澳门香港Page 18化进程平衡在 60-70%的水平，甚至停留在更高的水平。其中巴西的韩国在上世纪 50 年代城镇化率分别在 21.35%、36.16%，后期稳步提高，城镇化率平稳在 80%以上。图 34：世界成熟经济体城镇化进程中国 德国 巴西 韩国1009080706050403020100料来源：Wind 中证研究部同时横向比较全球第一产业就业占总就业的比例看，我国水平也明显高于成熟经济体和新兴经济体。截止至 2011 年我国第一产业