打新策略对基金的收益增厚有多少

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250005 2020 打新策略成为重要的 ALPHA 来源 4 HYPERLINK l _TOC_250004 单基金的打新收益率计算与剥离 7 HYPERLINK l _TOC_250003 打新对 ETF 的收益增厚 10 HYPERLINK l _TOC_250002 打新对指数增强和主动量化产品的收益增厚 14 HYPERLINK l _TOC_250001 打新对全市场产品的收益增厚 16 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示： 17图表目录图表 1 科创板、创业板注册制下 A 股 IPO 大幅提速 4图表 2 三个月

2、打新入围率较高的部分基金公司（截止 2020/11/20） 6图表 3 不同规模 A 类账户 2020 理想打新收益率 6图表 4 2020 年至今固定 2 亿规模 A 类产品理想打新收益曲线 7图表 5 线性插值法估算规模 8图表 6 首尾平均值法估算规模 8图表 7 打新收益剥离示意图 8图表 8 某沪深 300 增强基金净值表现 9图表 9 剥离打新收益前后两条超额收益曲线比较 10图表 10 常用宽基指数沪市、深市成分股占比 11图表 11 沪深 300 指数 ETF 打新收益剥离比较 11图表 12 中证 500 指数 ETF 打新收益剥离比较 12图表 13 中证 100 和中证

3、800 指数 ETF 打新收益剥离比较 12图表 14 创业板指数 ETF 打新收益剥离比较 12图表 15 上证 50 指数 ETF 打新收益剥离比较 13图表 16 理论资金规模与打新收益的关系 13图表 17 实际 300、500ETF 规模与打新收益的关系 13图表 18 部分沪深 300 增强打新收益剥离比较 14图表 19 部分中证 500 增强打新收益剥离比较 15图表 20 部分类沪深 300 增强打新收益剥离比较 15图表 21 部分类中证 500 增强打新收益剥离比较 16图表 22 打新收益率区间与基金数量 16图表 23 部分 2020 打新收益率较高的基金产品 172

4、020 打新策略成为重要的 Alpha 来源科创板和创业板注册制推出以来，A 股 IPO 显著加速。今年至今上市新股 335只，占到全市场股票数量的约 8%，是近年来新股上市最多的一年。分月来看，受春节和疫情影响，今年上半年新股发行规模与个数均保持在相对低位，其中 3 月份下降至最低点，有 13 只新股上市，融资金额为 100 亿元。随着节后复工与疫情好转，年中新股发行规模和数量都出现了爆发式增长，发行数量从 6 月份的 25 只增长至 7月的 82 只，融资规模也从 6 月份的 260.56 亿元增长至 7 月的 1098.13 亿元，8-11月规模和数量有所回落。总体来看，科创板的开通大幅

5、加速了 IPO 的速度，是今年打新策略的主要收益来源，科创板首发募集资金占到了今年新股总发行规模的 45%。2020 年新股上市数量大增、科创板和创业板的 A 类网下中签率较高等因素共振，大幅提升了今年打新策略的收益率。根据我们测算，按 10%规模折扣全部入围计算，2 亿规模理论打新收益率达到 18%以上；而根据基金实际新股中签情况，实践中打新策略对部分规模在 2 亿附近的公募基金的收益增强确实能达到 16%。相较往年 2%左右的打新收益率，今年打新收益率的上限大幅提升，打新策略成为基金重要的 Alpha 来源之一。由于基金之间规模、打新参与率、打新入围率等参数均有不同，导致打新收益率分化较大

6、，如何准确测算基金的打新收益率引发市场关注。本篇报告提出单只基金的逐日打新收益率估计测算方法，并在此基础上提出剥离打新收益、提纯基金投资收益的模型。随后我们比较了追踪上证 50、沪深 300、中证 500、中证 100、中证 800、创业板指数等宽基 ETF 的业绩与打新收益增厚，剥离打新后的基金业绩维持在同一水平，测算结果基本符合预期。我们列举了部分以沪深 300、中证 500 为比较基准的指数增强产品与类指数增强产品的业绩，测算了今年的估算打新收益率、剥离打新收益之后的 Alpha。平均来看，打新可能是今年指数增强策略重要的 Alpha 来源。最后，我们考察了主动基本面选股产品的打新收益，

7、并筛选了部分打新收益较高的产品供投资者参考。图表 1 科创板、创业板注册制下 A 股 IPO 大幅提速1200 901000首发 800募集资 600金（亿元 400）200807060 新股50 数量40 （只30 ）201000主板中小企业板创业板科创板 当月新股数量资料来源：wind 资讯，根据上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法，科创板首次公开发行股票应当向证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者和私募基金管理人等专业机构投资者（以下统称网下投资者）以询价的方式确定股票发行价格。在询价结束后，发行人和保荐机构（主承销商）将对网下投资者的报价资格进行

8、核查，剔除不符合要求的投资者报价。发行人和保荐机构（主承销商）根据初步询价结果，对所有配售对象的剩余报价按照拟申购价格由高到低、同一拟申购价格上按配售对象的拟申购数量由小到大、同一拟申购价格同一拟申购数量上按申购时间由后到先、同一拟申购价格同一拟申购数量同一申购时间上按上交所网下申购电子平台自动生成的配售对象顺序从后到前，剔除报价最高部分配售对象的报价，剔除部分不低于所有网下投资者拟申购总量的 10%。当拟剔除的最高申报价格部分中的最低价格与确定的发行价格相同时，对该价格上的申报可不再剔除，剔除比例将可低于 10%。剔除部分不得参与网下申购。在剔除最高部分报价后，发行人和保荐机构（主承销商）考

9、虑剩余报价及拟申购数量、发行人所处行业、市场情况、同行业上市公司估值水平、募集资金需求及承销风险等因素，并重点参照公开募集方式设立的证券投资基金和其他偏股型资产管理产品（简称“公募产品”）、全国社会保障基金（简称“社保基金”）、基本养老保险基金（简称“养老金”）、根据企业年金基金管理办法设立的企业年金基金（以下简称“企业年金基金”）、符合保险资金运用管理办法等相关规定的保险资金（以下简称“保险资金”）和合格境外机构投资者资金等配售对象报价中位数和加权平均数的孰低值，审慎合理确定发行价格、最终发行数量、有效报价投资者及有效拟申购数量。发行人和保荐机构（主承销商）按照上述原则确定的有效报价网下投资

10、者家数不少于 10 家。我们在从参与率和入围率两个角度筛选打新基金中提出可以从参与率和入围率两个角度考察基金公司的打新成功率。按照网下初步询价明细口径统计基金公司的新股申购情况，按同一基金公司旗下所有账户口径（公募+专户），逐账户统计科创板和创业板报价入围率。考虑到新股申购中，基金公司存在主观上新股申购参与率偏低，或者客观上属于关联方无法参与新股申购的情况，引入新股申购参与度指标统计基金公司对于新股申报的参与积极程度。以近三个月大于 90%参与度的标准筛选下，近三个月报价入围率比较高的基金公司有银河、永赢、中泰证券资管（公募）、中科沃土、万家、建信、中信保诚、易方达、泓德、西部利得等。目前头部

11、机构近三个月平均入围率在 80%-90%附近，参与率普遍在 90%以上。图表 2 三个月打新入围率较高的部分基金公司（截止 2020/11/20）基金公司区间入围率参与度T-6T-5T-4T-3T-2T-1T-3至今2020至今T-3至今银河基金管理有限公司628192959381918498永赢基金管理有限公司6093979592809088100中泰证券(上海)资产管理有限公司1009292839493888398中科沃土基金管理有限公司1008696929670889194万家基金管理有限公司757693889182888397建信基金管理有限责任公司837786938775878598

12、中信保诚基金管理有限公司10085978792798790100易方达基金管理有限公司929293879180879096泓德基金管理有限公司8178778687858684100西部利得基金管理有限公司737696908872858793鹏华基金管理有限公司8110092858587858994创金合信基金管理有限公司798892858488858599鑫元基金管理有限公司8010096819189858898华润元大基金管理有限公司1009399809774848998融通基金管理有限公司8010092937277848794泰康资产管理有限责任公司788486879450838293华宝

13、基金管理有限公司1009297839570838898银华基金管理股份有限公司216376888768837793南方基金管理股份有限公司668173878274838091泰信基金管理有限公司0517790878378100备注：本表格按自然月统计，入围率按每个公司旗下所有账户口径（含专户），T-1为（10月+11月至今）资料来源：wind 资讯，假设网下A 类平均中签率、参与所有新股打新、科创板和创业板报价全部入围、资金配置一半沪市一半深市且股票满仓、不考虑新股抽签锁定半年、所有股票按首次开板日均价卖出、按 10%和 25%两个申购金额相对净资产的折扣下，估计 2020至今（2020/11

14、/20）网下打新收益率，如下所示。以固定 2 亿资金单利计算，10%折扣下今年打新收益率 18.6%，25%折扣下今年打新收益率 16.5%。图表 3 不同规模 A 类账户 2020 理想打新收益率20.4%18.6%17.8%16.5%15.5%14.1%13.3%12.3% 11.6%10.8% 10.4%9.7% 9.4%8.8% 8.7%8.1% 8.0%7.5%7.5%7.0%20%15%10%5%0%1.5亿2亿3亿4亿5亿6亿7亿8亿9亿10亿10%折扣25%折扣备注：假设网下A类平均中签率、参与所有新股打新、科创板和创业板报价全部入围、资金配置一半沪市一半深市且股票满仓、按首次

15、开板日均价卖出、不同的申购金额相对净资产的折扣下，估计2020至今（2020/11/20）网下打新收益率资料来源：wind 资讯，逐月来看，打新收益一方面主要和上市的新股数量有关，例如 7 月 IPO 家数较多；另一方面也受到单个大单的影响，基金净值曲线可能出现单日上跳。例如 1 月的京沪高铁、7 月的中芯国际、8 月的康泰医学等项目网下申购上限高、中签率高、中签数量多，因此打新收益突出。例如上述新股的 A 类网下中签率分别为 10.98%、0.77%和 0.12%，对比 2020 年A 类网下整体中签率只有 0.09%。图表 4 2020 年至今固定 2 亿规模 A 类产品理想打新收益曲线1

16、.22康泰医学中芯国际京沪高铁1.201.181.161.141.121.101.081.061.041.021.002020/01/052020/01/202020/02/102020/02/212020/03/132020/04/092020/04/222020/05/072020/05/222020/06/052020/06/182020/07/012020/07/102020/07/172020/07/222020/07/312020/08/062020/08/172020/08/202020/08/242020/08/252020/09/012020/09/082020/09/152

17、020/09/182020/09/232020/09/282020/10/132020/10/222020/10/300.982亿资金10%规模折扣打新2亿资金25%规模折扣打新资料来源：wind 资讯，单基金的打新收益率计算与剥离在上节的理论打新收益率基础上，我们构建单个基金打新收益剥离的估算模型。与理论打新收益率相比，实际案例中，科创板和创业板的入围率可能不足 100%、受申购赎回影响基金每日规模有波动、基金实际交易中申购数量可能低于理论上限、基金的股票仓位可能不满、资金的利用效率可能偏低、新股可能被抽中锁定半年（或从市价法估值转为限制流通股的看跌期权定价法估值）、基金新股交易价格可能低于

18、开板首日均价等因素，可能造成基金打新收益低于理论值。综合上述因素，我们构建打新收益测算模型。针对基金 A，我们统计基金的每一只中签新股的数量，假设新股都按首次开板日的均价卖出，忽略新股锁定期，在我们估计的基金每日规模下，测算基金每日打新收益率，并按照复利加总得到基金 2020年打新净值曲线。= (1 + ( ) )=1是股票 i 首次开板日成交均价，是股票 i 的发行价，是该基金获配股票 i 的数量，是基金在该股票开板日的估算规模，是该基金 2020 年所有打到的新股个数，为复利计算下的累计打新净值。上市基金每日披露基金份额和净值，可以得到基金的每日规模；非上市基金季度披露总资产净值，我们可以

19、按两种方法估算基金每日规模：方法 1 线性插值法，方法 2 首尾平均值法。如下图所示，我们列举了 T1T3 三个时间截点的两个区间内， T1-T2、T2-T3 的逐日基金规模估计方法。根据实际测算，插值法和均值法两者差异不大，我们认为插值法可能更符合基金规模变动的实际情况。图表 5 线性插值法估算规模图表 6 首尾平均值法估算规模资料来源：wind 资讯，资料来源：wind 资讯，假设基金每日收益率由股票投资收益率和打新收益率两部分贡献，则区间累计收益率可能由三部分构成，分别为打新策略收益、股票投资策略收益、两者交互项收益构成，我们把后两者都归为非打新投资收益率。基金总收益率 = (1 + +

20、 ) 1=1基金打新收益率 = K (1 + ) 1i=1非打新投资收益率 = (1 + + ) =1(1 + )=1图表 7 打新收益剥离示意图资料来源：整理我们以某沪深 300 增强基金为例，截止 2020/11/20，基金今年净值累计上涨 45.1%，同期沪深 300 上涨 19.1%，基金跑赢指数 26.1%，获得较丰厚的 Alpha。基金的风险控制能力非常强，年化跟踪误差 4.43%，相对净值最大回撤仅 1.84%，回撤主要出现在 7 月的指数急剧上涨期间，由于 95%的最大仓位限制可能导致跟不上指数涨幅。图表 8 某沪深 300 增强基金净值表现1.500.00%1.401.30净

21、 1.20值曲线 1.101.00-0.20%-0.40%-0.60%-0.80% 相对-1.00% 净值回-1.20% 撤-1.40%-1.60%0.90-1.80%2020-01-022020-01-132020-01-222020-02-102020-02-192020-02-282020-03-102020-03-192020-03-302020-04-092020-04-202020-04-292020-05-132020-05-222020-06-022020-06-112020-06-222020-07-032020-07-142020-07-232020-08-032020-0

22、8-122020-08-212020-09-012020-09-102020-09-212020-09-302020-10-192020-10-282020-11-062020-11-170.80-2.00%相对净值回撤 基金累计净值 沪深300累计净值 相对净值：基金净值/沪深300资料来源：wind 资讯，由于今年打新收益突出，而受制于不同基金的规模分化，每只基金的打新收益各不相同，基金之间的非打新 Alpha 难以公允地进行比较。我们尝试从基金的原始净值中剥离打新收益的贡献，探索非打新收益贡献的 Alpha。根据第二章方法，分别计算该指数增强基金的累计收益率，基金对标指数沪深 300 的

23、累计收益率，该基金的累计打新收益率。由-得到的基金原始的超额收益率，-得到扣除打新收益的非打新 Alpha。按上述方法计算，2020 年至今基金原始的累计超额收益率为 26.1%，采用插值 法估计的今年累计打新收益为11.7%，采用均值法估计的今年累计打新收益为11.0%，图表 9 采用插值法计算，剥离打新收益后的非打新 Alpha 仍高达 14.4%，表现出优 异的超额收益获取能力。1、某指数增强基金收益率 = (1 + + + ) 1=12、指数累计收益率 = (1 + ) 1=13、打新累计收益率 = (1 + ) 1=1图表 9 剥离打新收益前后两条超额收益曲线比较30% 2019Q4

24、1.41亿25%2020Q11.65亿2020Q22.52亿2020Q35.44亿20%累 15%计收益率 10%5%2020-01-022020-01-102020-01-202020-02-052020-02-132020-02-212020-03-022020-03-102020-03-182020-03-262020-04-032020-04-142020-04-222020-04-302020-05-132020-05-212020-05-292020-06-082020-06-162020-06-242020-07-062020-07-142020-07-222020-07-302

25、020-08-072020-08-172020-08-252020-09-022020-09-102020-09-182020-09-282020-10-142020-10-222020-10-302020-11-092020-11-170%-5% 打新收益 原始Alpha 非打新Alpha资料来源：wind 资讯，打新对 ETF 的收益增厚我们列举了部分宽基ETF 2020 年至今（截止 2020/11/20）的估算打新收益率，往年追踪同一指数的指数基金，尤其是ETF 的收益率基本维持在同一水平，在业绩相差不大的情况下，规模较大的 ETF 以流动性优势持续吸引资金流入；今年由于打新收益率高，

26、追踪相同指数的 ETF 之间由于规模不同，打新收益率出现显著分化， 1.52 亿附近的 ETF 打新收益率尤其突出，追踪同一标的的不同 ETF 的收益率差别可能达到 10%，较高的打新收益率使得小规模 ETF 体现出一定的比较优势。目前 A 股大多数 ETF 采用完全复制法复制指数收益，每日披露 PCF 清单，因此在不考虑打新收益率的差异下，追踪同一指数的基金实际投资业绩应该相近。从测算结果看，各基金的剥离打新收益后的非打新收益率基本处于同一水平，间接证明我们的打新收益测算模型较为精准。我们主要比较了 6 个宽基指数上的 ETF，分别为沪深 300、中证 500、中证 100、 中证 800、

27、创业板和上证 50。其中前四个为跨市场指数，后两个为单市场指数。跨 市场指数可以同时打沪市和深市的新股，单市场指数则只能打单边新股。从沪深 300、中证 500、中证 100 和中证 800 的成分股构成来看，中证 100 的沪市成分股占比约 为 67%，而中证 500 的沪市占比下降到 44%。由于科创板和创业板注册制的主要市 值门槛均为 6000 万，跟踪沪市和深市占比相对均衡的指数，会使得基金在打新临界 规模附近资金利用效率更高。图表 10 常用宽基指数沪市、深市成分股占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%61%58%67%33%39%42%中证100沪深

28、300中证800中证50044%56%深市占比沪市占比资料来源：wind 资讯，沪深 300 属于跨市场指数，在满足最低市值要求后，基金可以同时打深市和沪市两边，收益较为突出的方正富邦沪深 300 ETF 区间平均规模在 1.7 亿左右，测算打新累计收益率达到 10.97%，基金今年净值实际上涨 33.4%，该业绩不仅在沪深 300ETF 中领先，甚至在沪深 300 指数增强基金中也处于靠前水平。截止统计日，2020 年科创板和创业板注册制上市股票共计 168 只，国联安沪深300ETF 全部参与报价，价格入围 146 只。全年报价参与率 100%，报价入围率约87%，打新收益率为基金带来了约

29、 5.25%的收益增强。图表 11 沪深 300 指数 ETF 打新收益剥离比较基金代码基金名称成立日平均 基金累计 打新累计 非打新收 2020中签/参 规模趋势规模涨跌幅收益率益率与/新股数510300.SH华泰柏瑞沪深300ETF2012-05-04383.920.80.1620.6593/153/168510330.SH华夏沪深300ETF2012-12-25284.021.10.1521.00115/151/168159919.SZ嘉实沪深300ETF2012-05-07254.421.10.2420.8196/163/168510310.SH易方达沪深300ETF2013-03-0

30、682.222.20.7021.45144/160/168510380.SH国寿安保沪深300ETF2018-01-1948.820.80.1720.6034/47/168515330.SH天弘沪深300ETF2019-12-0556.622.21.4220.80121/164/168510350.SH工银沪深300ETF2019-05-2035.820.30.0320.312/3/168510390.SH平安沪深300ETF2017-12-2528.123.92.7621.1689/129/168510360.SH广发沪深300ETF2015-08-2029.922.41.5320.8811

31、6/160/168159925.SZ南方沪深300ETF2013-02-1814.426.24.4021.75115/140/168515660.SH国联安沪深300ETF2019-11-2517.526.25.2520.98146/168/168515360.SH方正富邦沪深300ETF2019-09-241.733.410.9722.46114/158/168515390.SH华安沪深300ETF2019-12-131.820.70.1520.557/11/168515310.SH汇添富沪深300ETF2019-12-040.922.71.1021.6425/36/168000300.SH

32、沪深300指数20.7资料来源：wind 资讯，中证 500 属于跨市场指数，在满足最低市值要求后，基金可以同时打深市和沪市两边，收益较为突出的鹏华中证 500ETF 区间平均规模在 3 亿左右，测算打新累计收益率达到 9.74%，基金今年净值实际上涨 29.9%。截止统计日，2020 年科创板和创业板注册制上市股票共计 168 只，易方达中证500ETF 打新成功率高，参与报价 160 只，价格入围 145 只。全年报价参与率 95%，报价入围率约 91%，打新收益率为基金带来了约 6.06%的收益增强。图表 12 中证 500 指数 ETF 打新收益剥离比较基金代码基金名称成立日平均规 累

33、计涨跌 打新累计 非打新收 2020中签/参 规模趋势模幅收益率益率与/新股数510500.SH南方中证500ETF2013-02-06397.521.90.1821.73115/140/168512500.SH华夏中证500ETF2015-05-0553.121.90.8321.06115/151/168510510.SH广发中证500ETF2013-04-1141.322.11.0921.06116/160/168159922.SZ嘉实中证500ETF2013-02-0629.723.72.0021.7090/154/168510590.SH平安中证500ETF2018-03-2321.9

34、24.22.7521.4889/130/168159968.SZ博时中证500ETF2019-08-0112.126.34.1122.24136/154/168510580.SH易方达中证500ETF2015-08-278.128.76.0622.61145/160/168510560.SH国寿安保中证500ETF2015-05-297.720.70.4120.302/2/168512510.SH华泰柏瑞中证500ETF2015-05-136.028.76.7821.9492/153/168510530.SH工银瑞信中证500ETF2019-10-174.520.30.3319.982/3/1

35、68159982.SZ鹏华中证500ETF2019-11-213.029.99.7420.12118/135/168159935.SZ景顺长城中证500ETF2013-12-261.527.26.7620.4366/81/168515550.SH中融中证500ETF2019-11-151.021.90.9720.898/15/168510550.SH方正富邦中证500ETF2018-11-300.422.82.9919.850/0/168000905.SH中证500指数21.9资料来源：wind 资讯，中证 100ETF 和中证 800ETF 类似，广发中证 100ETF 估算打新收益率达到7

36、.6%，易方达中证 800ETF 打新估算收益率达到 11.2%，均大幅跑赢对标指数。图表 13 中证 100 和中证 800 指数 ETF 打新收益剥离比较基金代码基金名称成立日平均规模 累计涨 打新累计 非打新收 2020中签/参 规模趋势跌幅收益率益净值与/新股数512910.SH广发中证100ETF2019-05-274.7727.107.6019.50109/152/168159923.SZ大成中证100ETF2013-02-070.2719.731.2218.510/0/168000903.SH中证100指数17.4515800.SH汇添富中证800ETF2019-10-0835.

37、1123.182.7820.40120/152/168515810.SH易方达中证800ETF2019-10-081.9735.7411.2024.5490/111/168000906.SH中证800指数21.0资料来源：wind 资讯，其次我们观察单市场指数，首先是创业板指数ETF。与上述沪深 300、中证 500、中证 100、中证 800 等跨市场指数相比，今年创业板 ETF 的打新收益率偏低，一方面创业板注册制今年年中才启动，相对新股数量较少；另一方面是因为深市单市场不能打科创板，深市持仓只能打深市，包括中小板和创业板，而今年新股上市的主要收益来源于科创板，因此打新策略对创业板ETF

38、的增厚较为有限，可供参与的创业板注册制打新数量在 47 只左右。基金代码基金名称成立日平均规模 累计涨 打新累计 非打新收 2020中签/ 规模趋跌幅收益率益净值 参与/新股数势159915.SZ易方达创业板ETF2011-09-20170.6346.080.0746.0136/41/168159977.SZ天弘创业板ETF2019-09-1232.5446.280.2446.0428/42/168159948.SZ南方创业板ETF2016-05-1317.4546.780.4246.3633/40/168159952.SZ广发创业板ETF2017-04-2515.9446.180.3745.

39、8029/41/168159958.SZ工银瑞信创业板ETF2017-12-252.4745.110.1644.951/2/168159957.SZ华夏创业板ETF2017-12-082.1948.962.0846.8827/41/168159908.SZ博时创业板ETF2011-06-101.8648.151.9146.2330/37/168159964.SZ平安创业板ETF2019-03-151.7247.361.4245.9418/36/168159956.SZ建信创业板ETF2018-02-060.6448.252.6245.6319/21/168159955.SZ嘉实创业板ETF20

40、17-07-140.2746.681.0245.660/0/168159971.SZ富国创业板ETF2019-06-110.1044.570.0944.480/0/168399006.SZ创业板指数48.3图表 14 创业板指数 ETF 打新收益剥离比较资料来源：wind 资讯，类似的，上证 50 指数 ETF 只能打单边沪市，不过由于能参与科创板打新，打新收益率上限高于创业板ETF。例如建信上证 50ETF 估算打新收益率为 8.25%，易方达上证 50ETF 估算打新收益率为 8.41%等。图表 15 上证 50 指数 ETF 打新收益剥离比较基金代码基金名称成立日平均规模 累计涨 打新累

41、计 非打新收 2020中签/参 规模趋跌幅收益率益净值与/新股数势510050.SH华夏上证50ETF2004-12-30436.2212.320.0812.2586/110/168510850.SH工银上证50ETF2018-12-0724.9211.690.2111.480/0/168510710.SH博时上证50ETF2015-05-277.9817.454.3513.10102/115/168510800.SH建信上证50ETF2017-12-223.0420.238.2511.98105/121/168510100.SH易方达上证50ETF2019-09-062.8422.058.4

42、113.64103/119/168510600.SH申万菱信上证50ETF2018-09-031.0717.174.4712.7143/66/168510680.SH万家上证50ETF2013-10-311.0117.186.3010.8828/42/168000016.SH上证50指数11.4资料来源：wind 资讯，我们以 2020 至今（2020/11/20）打新收益，计算了资金规模和打新收益的理论关系。假设资金沪深持仓各一半，符合市值门槛的股票能打都打，申购数量按规模的 25%折扣计算。随资金规模变化，理论收益可能出现三段。第一段资金小于主板、中小板、原创业板的 1000 万（沪/深）

43、市值门槛要求，不能参与打新；第二段资金大于主板、中小板、原创业板要求的（沪/深）1000 万，但没有达到（沪/深）6000 万门槛，只能参与主板、中小板、原创业板打新，这一块今年收益较低；第三段资金达到沪市 6000 万和深市 6000 万要求，可以同时参与主板、中小板、科创板、创业板注册制后的全部股票打新，理论最小股票持仓 1.2 亿，考虑到规模波动及仓位波动，实际可能在 1.5 亿2 亿水平最佳。根据今年实际的 300/500/800 等指数 ETF 规模和打新收益的关系进行绘制，实际打新收益率随规模的变动关系如图表 17 所示，理论打新收益收益率随规模的变动关系如图表 16 所示，两者基

44、本相符。由于今年打新收益提升，较高的打新收益率可能成为小规模ETF 的优势和卖点。图表 16 理论资金规模与打新收益的关系图表 17 实际 300、500ETF 规模与打新收益的关系20%14.0%18%16%14%打 12%新收 10%益率 8%6%12.0%10.0%估打算 8.0%新收 6.0%益率4.0%达到市值门槛，可以参与科创板、创业板打新，一般要求是沪市/深市6000万市值，注册制之前的创业板门槛多为1000万一方面规模提升申购新股数量可能提升，另一方面资金利用率下降，打新收益率整体向下递减达到市值门槛，可以参与主板、中小板打新，一般要求是沪市/深市1000万市值4%2%0%0

45、2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50资金规模（亿）2.0%0.0%050100150200250300350400基金规模（亿）备注：以25规模折扣估计2020（截止2020/11/20）理论打新收益和规模的关系，假设资金各持有沪市和深市各一半的股票，符合市值门槛的股票能打都打备注：综合沪深300、中证500、中证800、中证100等跨市场ETF，剔除异常值后，绘制估算打新收益率与ETF规模的关系资料来源：wind 资讯，资料来源：wind 资讯，打新对指数增强和主动量化产品的收益增厚本章关

46、注部分指数增强产品和主动量化产品，该类产品往往对标宽基指数，在控制跟踪误差的基础上进行收益增强。从今年的基金业绩来看，打新策略成为 Alpha的重要来源。在沪深 300 指数增强产品中，今年业绩突出的产品绝对收益达到 68%、45.1%、 38.6%等，相对沪深 300 超额收益达到 48.9%、26.1%、19.6%等。根据我们测算今年打新收益率的平均数 8%、中位数 8.8%，最大值 14.8%。沪深 300 增强基金的非打新Alpha 的平均数在 4%，中位数 2.8%，打新收益实际上贡献了大量的 Alpha。图表 18 部分沪深 300 增强打新收益剥离比较47/74/90106/14

47、5/168-1.582.5-4.00.5-3.515.5-51.767.7富国沪深300增强0/0/900/0/168-0.334.9-1.40.0-1.417.60.00.1国金沪深300指数增74/90/90140/167/1680.183.8-0.51.10.619.7-26.958.1景顺长城沪深300增51/85/9098/152/1680.454.30.31.41.720.81.538.5兴全沪深300指数增16/81/9062/157/1681.334.20.04.94.924.0-2.26.7长城久泰沪深300A63/88/90115/151/1681.903.10.94.25

48、.224.22.67.4华夏沪深300指数增51/87/9098/165/1681.524.11.93.75.524.67.912.5嘉实沪深300增强11/19/9011/19/1681.575.16.60.57.226.22.00.6海富通沪深300指数75/84/90144/158/1682.453.52.94.67.526.61.49.3易方达沪深300量化70/90/90140/167/1683.163.0-0.99.28.327.30.83.0浦银安盛沪深300指0/0/9013/18/1682.723.70.38.58.827.9-0.90.5红土创新沪深300指19/22/90

49、19/22/1682.564.07.02.19.128.12.10.7鹏华沪深300指数增61/71/90112/144/1683.413.4-3.413.810.429.51.01.0银河沪深300指数增72/89/90143/166/1684.102.9-1.812.410.629.60.72.2诺安沪深300指数增67/88/90121/159/1683.243.71.19.610.829.81.62.9泰达宏利沪深300指23/35/9040/60/1683.733.45.65.611.230.32.01.2平安沪深300指数量59/84/90126/162/1682.944.53.4

50、8.311.730.82.34.7申万菱信沪深300指78/89/90145/165/1685.272.64.18.212.331.43.33.9创金合信沪深300指68/83/90137/160/1683.713.81.511.012.531.6-3.23.7国泰沪深300指数增41/57/9086/119/1684.773.03.79.012.831.80.61.2国投瑞银沪深300量64/85/90136/162/1684.103.62.410.713.232.24.13.7博道沪深300指数增68/90/90140/167/1684.423.41.212.113.332.41.82.4

51、国富沪深300指数增72/88/90129/161/1682.207.1-0.914.813.932.93.52.0长信沪深300指数增74/88/90148/166/1683.934.24.010.614.533.62.63.6华宝沪深300指数增76/86/90133/161/1684.054.16.08.614.633.66.33.9万家沪深300指数增64/87/90120/154/1684.963.52.612.715.234.32.51.6中金沪深300指数增66/84/90132/158/1684.883.54.011.215.334.32.72.8招商沪深300指数增58/86

52、/90114/160/1684.803.79.16.515.734.73.55.2广发沪深300指数增58/89/90125/167/1684.214.47.19.316.435.42.92.6汇安沪深300指数增66/89/90124/158/1684.244.49.67.116.735.82.84.3华安沪深300量化增66/88/90135/164/1687.172.87.010.517.636.61.62.7浙商沪深300指数增69/86/90134/161/1689.132.44.814.819.638.62.11.6安信量化精选沪深3070/82/90133/154/1686.63

53、4.414.411.726.145.14.02.3西部利得沪深300指55/87/90115/165/1686.178.937.611.348.968.03.22.0富荣沪深300增强AT-3至今中签/参与/新股数2020中签/参与/新股数年化IR年化跟踪误差非打新Alpha打新收益率原始Alpha累计涨跌幅规模变化平均规模基金简称资料来源：wind 资讯，在中证500 指数增强产品中，今年业绩突出的产品绝对收益达到43.2%、39.9%、 39.4%等，相对中证 500 的超额收益达到 23.5%、20.2%、19.7%等。根据我们测算，今年打新收益率的平均数 6.4%、中位数 5.5%，最

54、大值 14.5%，部分产品因规模不足没有参与打新。中证 500 增强基金的非打新Alpha 平均在 5.4%，中位数在 5.3%，今年中证 500 上的Alpha 相对更容易获取。图表 19 部分中证 500 增强打新收益剥离比较0/0/900/0/1680.237.21.400.1.421.10.00.1富荣中证500指数增0/0/901/3/1680.534.5-2.14.22.121.8-0.60.4国泰中证500指数增47/74/90106/145/1681.113.83.070.3.723.4-4.842.3富国中证500指数增0/0/900/0/1681.504.93.23.26.

55、526.20.30.4长城中证500指数增77/88/90144/164/1681.505.25.451.6.926.6-11.041.9建信中证500指数增0/0/900/0/1682.763.14.23.47.627.3-0.10.3华宝中证500指数增0/0/9011/21/1682.424.04.44.38.728.40.70.4中泰中证500指数增0/0/900/0/1681.915.36.912.9.028.70.00.3中邮中证500指数增27/32/9078/90/1682.035.2-2.8.2129.429.1-0.10.7诺安中证500指数增59/84/90127/162

56、/1681.906.35.15.510.630.34.49.0申万菱信中证500优70/84/90136/157/1683.004.13.6210.87.30.53.74.5博时中证500指数增4/5/904/5/1683.054.07.93.010.830.50.30.3安信中证500指数增0/0/900/0/1682.984.17.33.610.930.60.30.3红土创新中证500指65/79/90114/136/1681.956.42.3811.18.30.80.53.9南方中证500增强A31/40/9031/40/1683.503.76.74.811.631.30.30.6招商中

57、证500指数增79/89/90146/165/1683.683.65.36.411.731.44.85.6创金合信中证500指0/0/9017/30/1683.823.66.95.212.131.8-0.90.7万家中证500指数增71/89/90137/166/1682.924.81.2.312.51132.2-7.84.4景顺长城中证500指67/88/90121/159/1682.805.12.4.312.71032.41.22.6泰达宏利中证5000/0/900/0/1681.768.913.5514.00.33.70.00.2海富通中证500增强A59/84/90127/162/16

58、82.756.78.2116.38.36.04.04.6申万菱信中证500指62/87/90115/152/1683.705.22.6.517.11436.81.41.2中金中证500指数增65/88/90131/164/1684.674.46.2.118.31238.01.11.8浙商中证500A64/85/90136/162/1684.045.56.6.019.61339.30.42.5博道中证500指数增60/81/90101/135/1684.614.89.2.519.71039.4-0.81.5国投瑞银中证500量61/89/90119/166/1684.095.611.4920.2

59、8.39.97.23.1天弘中证500指数增72/88/9074/91/1683.238.214.8723.58.43.21.61.1长信中证500指数增T-3至今中签/参与/新股数2020中签/参与/新股数年化IR年化跟踪误差非打新Alpha打新收益率原始Alpha累计涨跌幅规模变化平均规模基金简称资料来源：wind 资讯，在主动量化产品中，有部分产品采取类沪深 300 增强或者类中证 500 增强的策略，即选股范围不一定局限在指数成分股内选取 80%，但以指数作为基准进行增强的基金，我们选取了部分产品展示如下。在类 300 增强产品中，收益较高的产品 A 今年绝对收益 36%，相对沪深 3

60、00 超额收益 17%，估算打新收益率 11.2%，非打新 Alpha 预计在 5.7%，对沪深 300 的年化跟踪误差在 4.6%；在类 500 增强产品中，收益较高的产品 B 今年绝对收益 49.4%，相对中证 500 的超额收益 29.7%，估算打新收益率 8.3%，非打新 Alpha 高达 21.4%，对中证 500 的年化跟踪误差在 6.7%。图表 20 部分类沪深 300 增强打新收益剥离比较基金简称平均规模规模变化累计涨跌幅相对300Alpha打新收益率非打新Alpha沪深300 中证500年化跟 年化跟踪误差 踪误差2020中签/参与/新股数T-3至今中签/参与/新股数海富通量