中国金融发展与经济增长

1、中国金融发展与经济增长引言中国改革开放以来，中国金融不断深化与发展，但是经济效率并没有明显改善。本文想研究金融发展和经济增长之间的关系，重点放在中国的金融深化对经济效率的影响。在中国金融深化过程中，银行在中国金融体系中居主导地位，并且对全社会资金的配置功能加强，银行对于经济效率的影响起着举足轻重的作用。随着金融的不断深化，更多的资金要通过信贷配置，银行中介影响经济效率的作用得以加强。但是由于政府对国有经济的保护，人为降低贷款给国有企业的风险，使得更多信贷资金流向低效部门。这种信贷配置扭曲导致经济效率低下。试图建立一模型说明银行体系是如何配置信贷资金以及金融深化是如何影响经济效率的，最后用中国的

2、数据来检验我们的观点。我们得出结论：在特定的阶段，金融深化未必一定带来经济效率的提高。文章分为以下几个部分： TOC o 1-3 一、有关金融发展和经济增长的文献回顾 二、金融对经济增长影响的微观机制，即金融的职能 三、中国的金融深化与经济效率 四、一个简单的模型 五、数据和检验 六、结论一、有关金融发展和经济增长的文献简单回顾经济学家关于金融体系对经济增长的重要性众说纷纭。Walter Bagehot (1873)和John Hicks (1969)说，英国工业化初步金融对聚集资本起了关键性的作用 。Joseph Schupeter (1912) 论述道，良好的银行体系通过甄别和投资那些具有

3、创新产品和创新工艺的项目中，从而促进了科技创新。反过来，Joan Robinson (1952,p86) 宣称，“实业导致了金融的发展”，依此观点，金融发展创造了对金融的特殊需求，而金融体系会自动对这些需求作出回应。当然，一些经济学家并不认为金融和经济增长之间的关系是如此重要的。Robert Lucas (1988,p6) 说：“经济学家们过分夸大了金融和经济增长之间的关系。” 许多发展经济学家在讨论经济发展时通过对金融避而不谈来表达他们对金融所持的怀疑态度。例如，很多发展经济学先驱们的大作中，包括三篇获Nobel奖，都没提到金融的作用。更者，Nicholas Stern (1989) 的发展

4、经济学的评论中，没有涉及到金融体系。金融发展理论研究的是金融体系和经济增长关系的理论，此理论源远流长，博大精深，下面我们对金融发展理论进行简单的回顾。金融发展理论的渊源50年代以前的思想金融深化理论是由麦金农和肖两人于1973年创立的，麦金农和肖深受自由主义思想的影响，他们在各自的著作中都提出了发展中国家走金融自由化道路的激进主张。从这种意义上讲，英国哲学家约翰洛克（John Locke,1632-1704年）、亚当斯密（Adam Smith，1723-1790年）和杰里米边沁（Jeremy Bentham,1748-1832年）等人在各自的著作中所表述的自由主义思想可谓是麦金农-肖理论的渊源

5、。金融发展理论的另一渊源是有关金融对于经济发展重要性的思想或观点，因为金融发展理论的实质是突出了金融因素在经济发展过程中的重要性。这方面的思想至少可以追溯至美籍奥地利经济学家约瑟夫熊彼特（Joseph Schumpeter,1883-1950年）。熊彼特在其成名之作经济发展理论（1912年出版）一书中，强调了金融在经济发展中的重要性。他指出，为了试用新技术以求发展，纯粹企业家需要信贷，“他只有先成为债务人，才能成为企业家”。50年代以后的思想约翰格利、爱德华肖、亚历山大格申克龙、休帕特里克、朗多卡梅伦、约翰、希克斯和雷蒙德戈德史密斯等人在20世纪50、60年代所做的开创性研究为麦金-肖理论的建

6、立奠定了基础。1、格利和消的思想美国斯坦福大学两位经济教授约翰G格利和爱德华S肖（John G. Gurley and Edward S. Shaw）在50年代所做的开创性研究集中体现在两篇论文上，即发表于1955年9月号美国经济评论上的题为“经济发展的金融方面”一文和发表于1956年5月号金融杂志上的题为“金融中介体和储蓄-投资过程”一文。在这两篇论文中，他们阐述了金融和经济的关系、各种金融中介体特别是非货币金融中介体（non-monetary intermediaries），即除了货币体系以外的其他各种金融中介体在储蓄-投资过程中的重任作用。1960年由布鲁金斯学会出版的金融理论中的货币是

7、格利和肖以前观点的汇总和发展。在该书中，他们认为，货处不是货币金融理论的唯一分析对象，货币金融理论应该容纳多样化的金融资产，各种非货币金融中介体也在储蓄-投资过程扮演着重要角色。格利和肖的另一突出贡献是区分了“内在货币（inside money）”和“外在（outside money）”。2、帕特里克的思想美国耶鲁大学经济学家休T帕特里克（Hugh T. Patrick）在“欠发达国家的金融发展和经济增长”一文中指出，在金融发展和经济增长的关系上，有两种研究方法：一种是“需求追随（demand-following）”方法，它强调随着经济的增长会产生对金融服务的更多需求，从而金融不断发展；另一种

8、是“供给领先（supply-leading）”方法，它强调金融服务的给先于需求。他认为，在经济发展的早期阶段，供给领先型金融居于主导地位，而随着经济的发展，需求追随型金融逐渐居于主导地位。接下来，帕特里克着重考察了金融发展和经济增长的关系。帕特里克指出，金融体系对资本存量的影响体现在三个方面：第一，提高了既定数量的有形财富或资本的配置效率，因为金融中介促使其所有权和构成发生变化，第二，提高了新资本的配置效率，因为金融中介促使新资本从生产性较低的用途转向生产性较高的用途。第三，加快了资本积累的速度，因为金融中介促使人们更加愿意储蓄、投资和工作。3、希克斯的思想英国经济学家、诺贝尔奖得主约翰希克斯

9、（John Hicks）在其1969年出版的经济史理论一书中详细考察了金融对工业革命的刺激作用。他认为，工业革命不是技术创新的结果，或者至少可以说，不是技术创新的直接结果，而是金融革命的结果。因为工业革命早期使用的技术创新，大多数发生在工业革命之前。工业革命只有在金融革命发生之后，才有可能发生。4、戈德史密斯的思想美国耶鲁大学经济学家雷蒙德W戈德史密斯（Raymond W.Goldsmith）被誉为比较金融学的开山鼻祖。他在1969年出版的金融结构和金融发展一书，创造性地提出了衡量一国金额结构和金融发展水平的存量和流量指标，其中金融相关比率（Financial Interrelations R

10、atio, FIR）最为重要。金融相关比率是指“某一时点上现存融资产总额与国民财富（实物资产总额加上对外净资产）之比”。戈德史密斯考察了金融结构与金融发展这两者和经济增长的关系，他的结论是：大多数国家，如果对近数十睥间进行考察，就会发现经济发展与金融发展之间存在着大致平行的关系。金融发展理论的形成与最初发展（1973年至80年代末）麦金农（McKinnon,1973）和肖（Edward S.Shaw）的研究对象都是金融受到抑制的发展中经济。他们共同从金融方面研究经济发展问题，并于1973年几乎同时出版了经济发展中的金融深化和经济发展中的货币与资本两部著作，提出了“金融抑制理论”。他们的基本观点

11、可概括如下：金融抑制“包括利率和汇率在内的金融价格扭曲以及其他手段”“使实际经济增长率下降，并使金融体系的实际规模（相对于非金融量）下降。在所有情况下，这一战略阻了或严重妨碍了发展过程。而具有深化金融效应的新战略（它还有其他效应）金融自由化战略则总是促进经济发展的。自由化对经济发展是重要的”（Shaw,1973,pp.3-4）。他们从不同的学说得到几乎相同的结论：1、麦金农的互补性假说（the complementarity hypothesis）麦金农根据欠发达国家（LDCs）的实际情况，作出了以下三点假设（这三点假设与新古典假设形成鲜明对照）：a.的有的经济单位受自我融资（self-fin

12、ance）的限制彼此之间不发生借贷关系；b.经济单位（厂商-家庭）的规模很小，所以投资的不可分性相当重要；C.政府不通过税收支出过程，也不通过使用从货币发行中得来的铸币锐（seigniorage）来直接参与资本积累，政府收入只用于政府的现在消费。在假设a.和b.下，潜在投资者在投资之前必须积累货币余额；这是凯恩斯的金融动机（Keynes,1937,pp.246-147）。投资支出占总支出（等于投资支出和消费支出之和）的比例越大，对货币的总需主求就越在。另外，实际存款利率越高或积累实际货币余额的机会成本越低，人们投资的愿望就越强烈。所以，实际货币余额和投资之间是互补关系，而不是新古典理论所说的替

13、代关系。肖的债务中介理论：此观点对主流派的货币财富论批判中建立起立来的，债务中介理论认为：实际货币不是社会财富货币，也不是生产要素，实际货币余额的增减不会影响社会收入的变化，货币只是债务中介；储蓄者和投资者是独立的，他们通过金融市场联系起来，作为要素投入品，资金也是有成本的；由于资本市场的不完善，在落后经济中，外源融资比较困难，内源融资是较为普遍的集资方式，而且非货币金融资产也不发达，因此，对生产者来说，要进行实物投资，必先积累一定的现金，这样，物质资本与货币不但不是相互竞争的替代品，反而是相互补充的互补品。从此理论可知，增加投资、发展经济与货币金融业的发展、深化是一致的。在落后经济中，争取金

14、融深化的发展战略，能带来储蓄效应、投资效应、就业效应和收入效应。麦金农-肖理论的新颖之处:追本溯源，麦金农-肖理论基于这样的理念，即在金融部门，和在其他经济部门一样，市场机制的自发力量可以使之处于一种均衡状态帕累托最优状态。所以我们可以说，麦金农-肖理论是一般均衔理论在金融理论中的运用，是经济自由主义金融理论中的代表。在麦金农-肖理论形成之前，主导性看法是金融部门和其他经济部门不同，金融部门的有效运行离不开政府的干预。麦金农和肖批判和抛弃了新古典理论和凯恩斯主义理论。新古典主义和凯恩斯主义者都认为，货币和物质资本具有替代关系，但这一观点赖以成立的假设条件不符合很多国家（特别是发展中国家）的实际

15、。麦金农-肖理论的不足之处:第一，麦金农-肖理论的假设条件较为严格。例如，为了实现资金在利率放开后的有效配置，要求资金市场是完全竞争的，即：借贷双方掌握全面而准确的信息（即不存在私人信息）；市场规模很大，以致单个借款人或贷款人难以对利率施加影响等等。第二，麦金农-肖理论的研究对象是以私有制为基础的发展中国家，其中一些分析同样适用于发达的资本主义国家。对公有制完善和市场机制健全的社会主义国家来说，麦金农-肖理论也有一定的应用价值。但是，如果公有制不完善或市场机制不健全，麦金农-肖理论的应用就受到很大的限制，这是因为：企业的预算约束是软的，拨给企业短期信贷的制度是软的；作为信贷成本的得率不是有效的

16、价格，它不会使企业自愿克制对资金的需求企业患有“投资饥渴症”；像其他成本一样，利息负担最终被转嫁给消费者或国家。第三、他们的金融抑制模型过于简单，所包括的因素较少，而且模型的假设和结论带有一定的先验性，如麦金农和肖两个都事先假设货币需求函数对各个变量的偏导数为正，从而缺乏严格的数学论证。上述情况决定了麦金农-肖-理论既有发展的必要又有发展的可能。继麦金农和肖这后，巴桑特卡普尔（Kapur,1976）11、维森特加尔比斯（Galbis ,1977）、马克斯韦尔J弗赖伊（Fry,1978;1980a；1980b）、杨帕李李（Lee,1980）、唐纳德马西森（Mathieson,1980）和尤恩热丘

17、（Cho,1984）等人基于麦金农和肖的分析框架，相继提出了一些逻辑严密、论证规范的金融抑制模型。也就是说，对麦金农-肖理论进行了扩展。这些人当中，最值得指出的是新加坡国立大学经济学教授卡普尔和国际货币基金组织经济学家马西森，他们的模型最为精致。金融发展理论的最新发展（90年代）进入20世纪90年代，一些经济学家在汲取内生增长理论的重要成果的基础上，将内生增和内生金融中介体（或金融市场）并入模型中，模型的复杂程度随之提高。内生增长理论是在20世纪80年代兴起的，保罗罗默（Romer,1986）和罗伯特卢卡斯（Lucas,1988）两篇经典论文的相继发表标志着内生增长理论的形成。内生增长理论家的

18、基本观点是：经济增长是经济体系内生因素作用的结果，而不是外部力量推动的结果；换言之，内生的技术变化是经济增长的决定因素。90年代金融发展理论家与麦金农-肖家派的重要区别在于，90年代金融发展理论家直接对金融中介体和金融市场建模，而麦金农-肖学派或者把金融中介体和金融市场视作给定的，或者只对它们进行比较简单和明确的处理。90年代的金融发展理论涉及到以下几个部分：1金融中介体的内生形成90年代金融发展理论家从效用函数入手，建立了各种各样具有微观基础的模型。他们在模型中引入了诸如不确定性（偏好冲击、流动性冲击）、不对称信息（逆向选择、道德风险）和监督成本（有成本的状态证实）之类的与完全竞争相悖的因素

19、，对金融中介和金融市场的形成作了规范意义上的解释。这些模型都采取了比较研究的方法，即比较当事人在不同情况下的效用水平，据此论证金融中介体和金融市场存在的合理性。代表性的内生在金融中介体模型有：BencivengaandSmith,1991模型、BoydandSmith,1992模型、Schreft and Smith,1998模型以及Durra and Kapur,1998模型。2金融市场的内生形成既然金融中介体业已存在，为何还要形成金融市场？如果金融市场不在某一方面或某些方面优越于金融中介体，那么当事人就没有激励去利用金融市场，金融市场从而无法形成。有关金融市场的内在形成的文献不是很多，代表

20、的两个模型是:阿尔努布和安贾塔科尔模型（Boot and Thakor, 1997）和杰里米格林伍德和布鲁斯D史密斯模型（Greenwood and Smith，1997）。3.经济增长对金融发展的作用对一国而言，金融中介体和金融市场形成之后，其发展水平会随该国内外条件变化而变化。这也是金融中介和金融市场的发展水平在不同国家或同一国家不同时期之所以不同的原因。既然金融中介体和金融市场有个动态的发展过程，就有必要从理论上对这一过程加以解释。90年代金融发展理论家没有忽视这一问题，尽管尝试这样做的理论家为数不多。格林伍德和约万诺维奇（Greenwood and Jovanovic,1990）、格林

21、伍德和史密斯（Greenwood and Smith,1997）以及莱文（Levine,1993）在各自的模型中引入了固定的进入费或固定的交易成本，借以说明金融中介体和金融市场是如何随着人均收入和人均财富的增加而发展的。其中较为典型的莱文（Levine,1993），在其模型中，固定进入费或固定的交易成本随着金融服务复杂程度的提高而提高。在这种框架下，简单金融体系会随着人均收入和人均财富的增加而演变为复杂金融体系。莱文指出，诸如投资银行之类的复杂金融中介体之所以形成，是因为它们具有以下的功能：“对生产过程进行调查并把资源调动起来以充分利用有利的生产机会（Levine,1993,p125）。”但是

22、这类金融中介体必须在人均收入达到一定水平之后，否则不可能得到发展。4金融发展对经济增长的作用90年代金融发展理论的最核心部分对于金融发展作用于经济增长的机制作出全面而规范的解释。有关文献相当多,我们想放在下一部分介绍。90年代金融发展理论家并不局限于纯理论研究,他们中有很多人致力于金融发展和经济增长的实证研究,根据文章结构不同分为两类,一类是理论和实证相结合,其代表有：阿切和约万诺维奇（Atje and Jovanovic,1993）、德格雷戈里奥（De Gregorio,1992a）、金和莱文（King and Levine,1993b）以及萨斯曼（Sussman,1993）等；另一类论文通

23、篇是实是证研究，其代表有：金和莱文（King and Levine,1993a）、莱文（Levine,1997）、莱文和泽尔沃斯（Levine and Zervos，1996；1998）以及拉詹和津加莱斯（Rajan and Zingales,1998）等。金融约束理论麦金农和肖的金融抑制理论一言以蔽之，主张金融自由化。然而金融自由化需要一些先决条件，发展中经济和转型经济适宜于走“金融约束”的金融发展道路。“金融约束”术语是由黑尔曼等（Hellmann et al.,1996a;1996b）提出，他们之所以提出这一术语，是为了区别于“金融抑制”和“金融自由化”。他们认为，对发展中经济和转型经济

24、而言，金融抑制的经历是痛心疾首的，而推行金融自由化达不到预期效果，所以有必要走第三道路，即他们所谓的“金融约束”。金融约束指的是一组金融政策，如对存利率加以控制、对贷款利率加以控制、对进入加对限制和对来自资本市场的竞争加以限制等，这些政策旨在为金融部门和生产部门创造租金（Hellanaa et al., 1996a,p163），或者旨在提高金融市场的效率（Hellmann et al.,1996b,p222）。这里的租金不是指无供给弹性的生产要素的收入，而是指收益中超出竞争市场所能产生的部分。黑尔曼等人的“金融约束”在性质上有点类似于麦金农（Mckinnon,1991）的“金融控制”。在他们的

25、这两篇论文中，金融约束是作为金融自由化的对立面出现的。在金融约束下，由于利率低于市场利率，存在“无谓的损失（deadweight loss）”，另一方面，在金融作约束下，金融部门所得到的租金存款的安全性增加、中介的效率提高，从而吸引更多的储蓄，供给曲线发生外移，社会福利得到增进。权衡利弊，存在一个最优的金融约束水平，在这个水平上，实际利率低于市场利率，但不能太低，仍为正。二、金融对经济增长影响的微观机制，即金融的职能信息成本和交易成本是金融市场和金融机构出现的原因。Kenneth Arrow (1964)Gerard Debreu (1959)证明了，如果没有信息成本和交易成本,那么就不需要通

26、过金融体系进行扩张项目资本、监督经理、降低风险、方便交易等。因此，任何强调金融对经济增长起作用的理论都是在Arrow Debreu 加上（明显地或隐含地 ）某一特定的摩擦。金融市场和金融机构的出现就是为了解决由信息成本和交易成本所带来的问题。不同类型的信息成本和交易成本导致了不同类型的金融契约、金融市场和金融机构。相对于信息成本和交易成本，金融体系一个最基本的功能是：在不确定性存在的情况下，在时间和空间上，配置资源（Merton and Bodie 1995,p 12）。我们将这一基本功能细分为五个基本功能：改善风险、获取信息配置资源、监督经理和施加公司控制、动员储蓄、方便产品和服务交易。每种

27、基本功能通过两个途径来影响经济增长：资本积累和科技创新。对于资本积累途径，金融体系通过影响资本积累率来影响经济增长，而金融体系影响资本积累率又是通过影响储蓄率或者通过重新分配储蓄到不同生产技术的生产部门来实现的。对于科技创新途径，金融体系是通过影响科技创新的速度来影响经济增长的。1降低风险在信息成本和交易成本出现的下，我们考虑流动性风险和单个风险。流动性风险是由流动性产生的风险，流动性是指人们能以同意的价格将资产转换成购买力的容易程度和速度。例如房地产的流动性就没有股票的流动性高。信息不对称和交易成本会阻止资产的流动性，使得流动性风险加强。单个风险是指单个项目、企业等所具有的风险。 在真实经济

28、中，一些高回报的项目需要长期资本，但是储蓄者往往又不喜欢长期放弃对自己储蓄的控制。由于金融体系提高了长期投资的流动性，所以许多投资就可能投到高回报的长期项目中，促进经济增长。股票二级市场的交易成本衡量着流动性的大小，较大的流动性将投资更容易转移到长期的高回报的生产中。股票市场和金融中介机构能提高流动性和降低流动性风险。另外，金融体系还能通过交易、对冲、分散和共担风险等方式降低单个项目、企业等的单个风险。2得到投资信息 配置资源评价企业、经理和市场状况是很难的，也需花成本的（ Vincent Carosso 1970）。投资者没有时间和精力搜索投资信息，而且也不情愿投资到自己知之甚少的项目中。这

29、样高信息成本会使许多很有价值的项目得不到投资。搜索信息成本促使金融中介出现（Diamond 1984）。假定搜索一条信息需要一固定的成本，如果没有金融中介，那么每位投资者都要付出这一成本。而有了金融中介，金融中介只需为所有的投资者搜集一次信息即可。搜索信息成本降低，改善了资源的配置。搜索和处理信息的能力对经济增长有重要的含义。因为许多企业和业主希望金融体系能甄别谁是最有希望的企业和经理，从而导致资本的更有效配置和更快的经济增长（Jeremy Greenwood and Boyan Jovanovic ）。3.监督经理，对公司施加控制除了降低事前得到信息成本，金融体系也降低事后对经理、公司的监督

30、成本。资金借方公司和贷方银行、股票、债券持有者的目标函数可能不一样，贷方应创建金融契约迫使公司按照贷方的利益来经营。如果加强公司控制的契约不存在，可能会阻碍储蓄流向分散的部门，从而阻止资本流向有利润可图的投资。（Stigliz and Andrew Weiss 1981,1983）。我们考虑两个问题：金融契约、市场、机构以什么方式控制公司；这些控制如何影响资本积累、资源分配、长期经济增长的。考虑一个外部投资者确认项目回报的例子。这一重要的摩擦促使了金融的发展。项目内部人有瞒报回报的激励。假定确认回报的成本给定，要求外部人（资金供给者）确认所以状态下的回报，是社会无效率的。Robert Town

31、send 1979;and Douglas Gale and Matrtin Hellwig 1985 证明了在确认需要成本，借者风险中性，确认成本独立于项目质量的条件下，内部人和外部人间的最优合同是一个债务合同。特别地，存在一个均衡利率r，使得当回报足够高的情况下，内部人向外部人支付利率r ,外部人不须监督；而当回报不足的情况下，借者赖帐，贷者须支付监督成本确认项目的回报。这些监督成本降低了经济效率，限制企业筹集资金扩大投资，因为越高的杠杆融资率意味着越高的赖帐风险和越高的监督成本。因此，双边金融合同有利于有效率的投资。（Stephen Williamson 1987b,Ben Bernan

32、ke and Gertler 1989,1990,Ernst-Ludwig von Thadden 1995）。除了特定的金融合同降低监督成本外，金融中介甚至能降低信息成本。中介作为储蓄者的监督代表，在总体监督成本意义上是经济的，因为每个资金借方之被中介监督，而不是被所有的单个储蓄者监督。（Diamond 1984）。金融体系也使所有权和经营权分离，根据比较优势，这反过来又促进生产专业化(Merton and Bodie 1995)。随着金融中介与企业发生长期的信贷关系，将会降低得到信息成本，信息不对称程度减弱，又能减少外部融资限制，优化资源配置（Sharp 1990）。至于经济增长，金融中介

33、加强对公司控制，通过优化资源配置加速资本积累和经济增长。股票市场能加强对公司控制。一个能有效反映公司信息的股票市场允许将经营水平和股价联系在一起，这种联系有利于董事会和经理的目标一致。（Diamond and Robert Verrecchia 1982;and Jensen and Kevin Murphy )。类似地，如果接管容易，如果差的经理在接管后被开除，那么越健全的股票市场越容易加强对公司的控制。被接管的威胁有利于驱使董事会和经理的目标一致。（David Scharfstein 1988,and Jeremy Stein 1988）。4.动员储蓄动员储蓄是指聚敛分散储蓄者的资金并引向

34、投资。没有众多投资者，许多生产将被局限在低效的经济规模。（Erik Sirri and Peter Tufano 1995）。而且，动员涉及到设计小额的金融工具，这些金融工具为居民提供了资产多样化、投资于有效规模企业、增加资产流动性的机会。否则，居民只能买卖整个企业。从资产多样化、投资于有效规模企业、增加资产流动性意义上看，动员储蓄改善了资源配置（Sirri and Tufano 1995）。动员储蓄是需要成本的，它包括：1.从分散的储户手中聚集储蓄时的交易成本，2.克服信息不对称成本。储户暂时放弃了对自己储蓄的使用权，应得以受到安慰，动员者必须劝说储蓄者（savers）他的投资是满意的。为此

35、，金融中介普遍关注建立声誉、得到政府支持（De Long 1991 and Naomi Lamoreaux 1994）。根据这两种成本，许多金融安排可以减轻这些摩擦，使聚敛储蓄较为便捷。聚敛储蓄高效的金融体系能对经济发展产生深刻影响。较好的储蓄动员除了直接影响资本积累外，也能改善资源配置和促进创新（Bagehot 1873,pp3-4）。5.方便交易金融体系降低交易成本，促进生产专业化、科技创新和经济增长。我们重点在于金融体系降低交易成本，促进生产专业化。譬如相对于物物交换，货币的出现大大降低了交易成本。相对于自给自足经济，专业化需要更多的交易，金融体系降低交易成本这一特征正是适应了更大的专业

36、化，从而提高生产力。同样生产力提高对金融发展也有正的反馈作用：如果建立金融市场的成本是固定的，那么较高的人均收入就意味着只须拿出人均收入中的较小分额来支付这一固定的建立金融市场成本。三、 中国的金融深化与经济效率为什么从经济效率开始研究？中国的增量改革所以能取得今天的成就就在于背靠着这样一个坚实的逻辑：市场机制下效率改进是在边际上进行的（易纲，1988）。本文重点分析金融深化对经济效率的影响,而不是对整个经济增长的影响。经济效率通常是由增加的产出与资本的比率（IOCR）来表示，IOCR定义为相对于投资支出的产出变化。经济增长常被定义为实际GDP的增长率。因此经济增长和效率之间关系可用下面的方程

37、：dY/Y=(dY/dK)(dK/Y)=IOCR(dK/Y)这里的dY/Y是经济增长率，dY/dK=IOCR=增加的产出与投资比，dY是产出的增加，dK是投资支出或增加的资本，dK/Y=投资支出在总产出中的分额。换句话说，经济增长是经济效率（IOCR）与投资支出在总产出中的分额（dK/Y）的产物。金融变量对经济增长产生影响必须是通过投资数量的变化（dK/Y）或投资质量的变化来实现的。我国尽管一直保持着较高的经济增长率，但是这种高速的增长主要由投资增长驱动着，从图（一）可看出，经济增长率和投资增长率趋于同步变化：当投资增长加速时，经济增长率上升；当投资增长减缓（或下降）时，经济增长率下降。从图（

38、二）看，我国的经济效率不是很高，从19811993年间一直徘徊在0.55左右，94年达到高峰0.71。但是从95年后经济效率一直在下降，99年只有0.08。在改革开放过程中，金融达到不断深化，但经济效率并没有明显的改善。而按照一些经典文献，发展中国家随着金融的不断深化，经济效率会提高的。因此，我们主要想考察中国的金融深化对经济效率的影响，旨在说明由于政府对国有经济的保护和倾斜，使得银行将更多的信贷资金贷款给低效的国有经济部门，银行体系对资金不合理的配置能降低经济效率 随着产出水平的增加，资本边际回报递减的规律可能是经济效率没有明显改善的一个原因。但从经济效率图来看,这种解释似乎不合理 。PAG

39、E # Page: # 我们的逻辑是：金融深化 银行在金融体系中居主导地位，对全社会资金的配置作用加强但是信贷配置扭曲 经济效率下降图一图二金融深化过程中银行在金融体系之主导地位改革开放以来，中国金融不断深化，银行、证券、保险等得到了很快的发展金融资产总额（包括流通中现金、金融机构存贷款、债券、股票、保险费等）对GDP的比率从1980年的1.07 上升到1999年的3.20 如（图三）。但在金融深化过程中，有个显著的特征是银行在金融体系中占主导地位如果我们要分析金融深化对经济效率的影响，那么应该主要分析银行对经济效率的影响。下面我们从金融资产结构、社会储蓄结构、企业投资资金来源渠道三方面来论证

40、金融体系中银行的主导地位以及银行对社会资金配置功能加强（相对于改革开放前）。图三1.从金融资产结构分析，可以看出金融机构存贷款是金融资产的主要形式，而存贷业务主要是银行体系的业务。从表1和 图四来看，金融机构存贷款占金融资产的80左右。尽管90年代由于我国的货币市场和资本市场发展较快，金融资产中存贷款余额的比例呈下降趋势，1991年该比例为86.28, 随后的几年徘徊，95年以后下降速度加快，1999年这一比例下降到77.1，但是金融机构存贷款仍然是金融资产的主要形式。截至1999年，股票、债券、保险合计所占金融总资产的比例仅仅达到17.2。表1.中国金融资产结构年份Mo金融机构存款金融机构贷

41、款财政向银行借款债券总额股票市值AB股国内保费金融资产总额1980346.21661.22414.3170.2258.444850.341981396.32027.42860.2170.2258.445712.541982439.12369.93180.6170.2258.446418.241983529.82788.63589.9199.6258.447366.341984792.13583.94766.1260.5258.449661.041985987.84264.95905.6275.1258.4425.7311717.5719861218.45354.77590.8370.1339.

42、642.3514915.9519871454.565179032.5515540.791067.1418136.93198821347425.810551.3576.5935.873594.7621753.231989234410786.214360.1684.61142.8141.62122.9129482.2419902644.414012.617680.78011343.445.9155.7636683.7619913177.81807921337.81067.81700.48109.19209.745681.77199243362346826322.91241.12540.151048

43、.13335.1559291.4319935864.72962732943.11582.13478.173531.01456.8777482.9519947288.640472.540658.31687.13927.593690.62376.4198101.1219957885.353862.2505381582.15566.693474.27453.3123361.861996880268571.261152.81582.17379.619842538.3157868.01199710177.682390.374914.11582.19917.2517529772.7197283.05199

44、811204.295697.986524.11582.113822.26195061255.9229592.46199913455.5108778.993734.31582.117346.46264711406.2262774.46数据来源：中国统计年鉴各期、中国金融年鉴各期、中国人民银行统计季报2000年第4期。图四2.分析社会储蓄的结构可以看出居民是社会储蓄的主体，如表2 。1999年城乡居民的储蓄余额为59621.8亿元，占当年社会存款总余额的54.81%，而同期企业存款占比34.18%。随着改革开放，国民收入分配逐渐向居民部门倾斜，居民储蓄占社会中储蓄的比例不断上升，这就意味着银行对社

45、会资金配置功能加强（相对于改革开放前），这是由各项存款的性质所决定的：财政存款、机关团体存款等在资金运用时较为集中，定向性强，有的甚至是专款专用，银行对这部分存款的支配权很小，而企业存款大部分作为本企业投资的自筹资金之用；居民储蓄是银行动员居民的分散闲置的资金，是企业外部筹资的重要来源，银行对这部分储蓄具有很强的支配权。从这个意义上讲，相对于改革前，银行对社会资金配置功能有所加强。表2. 社会储蓄结构分析项目1991年1995年1996年1997年1998年1999年金融机构存款总额14864.153862.268571.282390.395697.9108778.9企业存款4918.1171

46、82.822287.228656.332486.637182.4财政存款485.81003.212711572.42187.92128.4机关团体存款752.78899.8947.7858.61285.41814.5城乡储蓄存款910729662.238520.946279.853407.559621.8农业存款649.61196.21364153317482126.3信托类存款2634.72886.43072.2其他类存款744.6439184180.4855.61696.22833.7城乡存款占存款总额比61.2755.0756.1856.1755.8154.813.从企业的资金来源渠道看

47、，银行信贷是现阶段企业外部融资的最主要来源。随着金融深化，企业外部融资中，政府投资比例逐渐变小，而通过银行信贷的比例不断增大，银行配置全社会资金的功能加强。如图五。鉴于财政拨款在国有企业“投资饥渴”及“预算软约束”方面存在的弊端，1978年改革一开始即对旧有的融资体制进行了调整。1979年国家试行基建投资由预算拨款改为银行贷款，简称“拨改贷”，1985年预算内基建投资全部实行拨改贷，从此财政预算内资金所占比重急剧下降，银行信贷开始成为企业投资资金的图五重要来源。1999年全社会固定资产投资中财政预算内资金、银行信贷资金、外资、自筹及其他形式的融资（包括股权融资、财政预算外资金、自有资金及从非正

48、规金融市场得到的融资等）四者的比例分别为6.2:19.2:6.8:67.8。尽管自筹资金一直占企业资金来源的60左右，但是我们研究的是金融深化对经济效率的影响，而自筹不属于金融的范畴。单就外部融资而言，银行信贷资金占绝对比重，资本市场的规模明显偏小。以1997年为例，全国银行贷款余额8万亿元，累计利用外资合3万亿元人民币，股票融资累计只有4千亿元。由于国有商业银行占据了全部银行存贷款的6070%，间接融资实际上又是国有商业银行为主的，因此可以说国有银行系统是现阶段企业外部融资的最主要来源。总之，中国的金融深化过程奠定了银行在金融体系的主导地位，并且随着改革开放，居民储蓄成为社会储蓄的主体，“拨

49、改贷”后信贷成为企业最重要的外部资金来源，这样银行配置全社会的资金功能得到加强。因此，如果我们要分析金融深化对经济效率的影响，那么应该主要分析银行对经济效率的影响。金融深化的内涵由于银行是金融体系的主体，银行配置全社会的资金功能在金融深化过程中加强，银行对经济效率的影响起着举足轻重的作用，因此我们集中讨论银行体系。金融深化我们用M2/GDP来衡量，其中M2是广义货币，它等于流通中的现金、活期存款、居民储蓄和定期存款的总和，可以理解为货币的总供给。 M2/GDP 是用于分析发展中国家金融深化程度的一个指标。麦金农（Mikinnon,1991）使用这一指标分析发展中国家和发达国家在金融发达程度方面

50、的差距，还使用这一指标分析发展中国家的金融深化过程。他认为发展中国家在金融深化过程中， M2/GDP 会不断上升。改革开放后，我国金融不断深化， M2/GDP 上升很快，如图六：图六为了从横向上看中国近几年M2/GDP的水平，我们将中国与其它几个国家进行比较，见表3，中国的 M2/GDP水平与日本、英国相似，高于韩国、美国 当然，我们不能得出中国的金融发达程度要比韩国和美国高，因为 M2/GDP只是金融发展水平的其中一个指标，而非唯一指标。美国 M2/GDP 水平较低，是由于企业除从银行获得融资外，还可从其它渠道获得大量融资，例如美国资本市场很发达，可以从股票市场融资。表3 中、日、韩、英、美

51、 M2/GDP年份中国日本韩国英国美国19921.0661.0760.4000.9620.63319931.0081.0900.4200.9540.61219941.0041.1140.4350.9610.57819951.0381.1350.4370.9660.58419961.1201.1080.4571.0860.58819971.2161.1400.4831.0450.59219981.3331.2060.5751.0730.62119991.461资料来源：根据国际金融统计2000年8月和中国金融展望有关各期推算。中国货币供应量对GDP的比率（M2/GDP）不断上升一个原因是中国货币

52、化的结果。易纲（1996）提出了中国经济的货币化假说，认为货币供应量对GDP的比率不断上升是由于经济的货币化，并给出了一些针对流通现金的证据。改革以来，随着市场的开放，交易的货币化程度不断加深，比如，有的商品在计划经济时期属于政府免费供应或低价供应，改革后按照市场价格交易，由不需要货币或少量货币作媒介到需要更多的货币作媒介，同时以前不进入交易领域的东西也进入了交易领域，因此公众对货币的交易需求不断上升。中国货币供应量对GDP的比率(M2/GDP)不断上升的另一个原因是中国准货币快速上升。随着改革开放的进行，国民收入不断向居民部门倾斜。由于存款的安全性高、流动性强、收益相对稳定，银行存款是居民进

53、行金融投资的首选资产，居民成了最重要的储蓄者，中国准货币快速上升。同时，由于现阶段金融工具较为单一，中国居民的金融投资主要集中于银行。总之，M2/GDP迅速提高，一方面是“金融深化的必然”，另一方面也反映了“中国资产结构问题”（易纲，1996） 从前面的金融资产结构分析可以看出,中国资产结构问题是金融资产较为单一,主要集中于存贷款.。金融深化对经济效率的内涵 金融深化，M2/GDP越大，表明在一定的GDP下货币供给量越充足，企业从银行信贷渠道获得的资金也越多，从而银行中介在资金配置方面所起的作用越大。由前面分析知道，在中国金融深化的过程中，存贷款是主要的金融资产形式，居民储蓄是最大的储蓄主体，

54、银行信贷成为企业外部融资的最主要来源，因此可以说，随着金融深化，资金的使用效率如何，银行中介起着举足轻重的作用。为提高经济效率，必须将更多的资金流向高效的生产部门。如果银行信贷配置有效，将促进整个经济效率；反之如果银行信贷配置扭曲，将使得经济效率低下。银行信贷扭曲之现状金融深化，使得更多的资金由银行中介来配置，然而银行配置资金的效率是较为低效的。表现在：如果按效率由高到低的次序排队，大体上是：非公有、集体、国有。但从得到资金的容易程度上讲（由易到难），则次序刚好与前面相反，信贷额度与经济绩效不匹配。改革开放以前国有经济一统天下，开放后变为多种经济成分并存、大中小型企业共同发展的竞争性的新格局。

55、国有经济尽管在投资领域一直占主体地位，并且有来自政府的各类形式的资金投入和补贴以及金融机构的融资倾斜，1979年以后国有经济的产出份额和就业比例仍然呈显著下降趋势，利润下降、增长缓慢及高额亏损始终是国有经济面临的突出问题。国有工业企业产值占全部工业企业总产值的比例从1979年的78.5%降至1997年的26.5%；在全部城镇就业人口中所占的比重从1978年的78%降至1996年的57%。但是通过分析固定资产投资资金来源可以发现，1981-1995年，国有企业固定资产投资中的信贷资金占全社会固定资产投资中信贷资金的比重一直在60-80%之间。与企相对照的非国有经济（主要指集体经济、个体经济及私营

56、经济等）通过“自筹资金、自我积累、自我发展、自我约束”的方式取得了良好的经济效益，并逐渐成为国民经济的主体。非国有经济创造了60%以上的国民生产总值，但获得的银行贷款却不足贷款总额的20%。1999年金融机构贷款总额93734.3亿元，乡镇企业短期贷款6161.3亿元，占贷款总额的6.57%，个体工商业短期贷款579.1亿元，仅占贷款总额的0.62%。目前的间接融资中只有较少一部分是贷给了乡镇企业、个体工商业，这与它们的经济绩效不相符。银行信贷结构扭曲，没有反映出各个部门经济活动的绩效。资金的融通与经济绩效没有很好的匹配起来，降低了资金运用的效率。近年来国有银行的借贷偏向问题引起了理论界的广泛

57、关注。围绕国有商业银行的信贷政策是否有借贷倾向（lending bias），即是否更加偏向国有企业这一问题，曾经有过一系列经验研究（Wei, 1997; Zhu, 1997; Chow & Fung, 1998），结果都给出了肯定的回答。统计发现，尽管国有工业企业增加值只占全部独立核算工业企业增加值的50%，但在金融机构贷款余额中国有企业所占比例却高达70-80%（刘立峰，1998)为什么银行配置资金的效率是低效的？企业对资金的需求是无限的 在利率完全市场化下，利率充分反映了资金供求均衡的价格R0,资金的供给和需求能按价格机制自动均衡。在一个完全竞争、有效的资金市场，资金流向高效生产部门，生产

58、达到帕累托最优，因而经济是有效的。在利率管制下，管制利率为Rg，利率被认为压低，小于市场均衡利率R0，如图七。S(R)利率R0RgD(R)资金数量 S D图七市场对资金的需求要大于资金的实际供给，供需之间存在一个缺口SD。图中的资金需求函数D（R）是根据资本边际产出等于资本成本或利润最大化推导而来的。实际经济中，资金供需所产生的缺口往往要更大。从国有经济来看，国有企业存在着资金过度需求，这是由于：国有企业存在着预算软约束问题 1990年以前的中国市场基本上一直是卖方市场，供给增长就等于经济增长投资需求是拉动GDP成长的最有力因素，国有企业有强烈的投资冲动。在传统的计划经济中，由于存在着所谓的“

59、父爱主义”机制，国有企业的预算约束不可能得到硬化。改革以后财政预算内资金越来越少，企业投资资金主要经由银行提供。由于企业和银行同属于国家，企业的预算约束也不可能从根本上得到硬化。预算软约束最大的特点是投资成功了好处是企业自己的，投资失败了由国家承担。这样，预算软约束加剧了国企的资金过度需求。另外，由于国企委托代理问题使得国企的资金需求又超出一部分。国家是委托人，企业是代理人，代理人企业的目标函数并不是以企业的利润最大化，与委托人的目标不一致。国有经济有着根深蒂固的开支最大化好，扩大投资融往往成为企业谋取个人和集体利益的最直接的方式。这样国企委托代理问题又使得国企的资金过度需求加剧。从非国有经济

60、（如民营等）来看，非国有企业资金需求也是很大的。一是其本身的资本边际产出要比国企的高，而在利率管制下人为压低利率，相对于成本低廉的资金，非国有企业有着很大的资金需求。在一个充分有效的金融体系中，资本的边际产出应等于资本的使用成本，生产水平应处于最优水平。可以想象得出，相对于管制利率，非国有企业获得的信贷不足，产出水平偏低。二是非国企经营的项目较多地属于高收益高风险，高风险高收益的项目越趋向于贷款。因为如果项目成功，高收益的成果由企业独享，银行只是获得的固定利息收入；如果项目失败了，企业破产只承担有限责任，甚至连本金也不需要偿还了。但是从银行角度来看，银行损失很大。在利率市场下，银行可以通过提高