城投报表分析2020年城投年报有何变化

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250013 2020 年城投年报有何变化？ 5 HYPERLINK l _TOC_250012 整体上，2020 年有何新变化？ 5 HYPERLINK l _TOC_250011 资产端有何新变化？ 5 HYPERLINK l _TOC_250010 负债端有何新变化？ 9 HYPERLINK l _TOC_250009 分区域来看，2020 年有何新变化？ 12 HYPERLINK l _TOC_250008 1.3. 小结 16 HYPERLINK l _TOC_250007 信用评级调整回顾 18 HYPERLINK l _TOC_2500

2、06 一级市场：发行量较上周下降，发行利率整体变动 18 HYPERLINK l _TOC_250005 发行规模 18 HYPERLINK l _TOC_250004 发行利率 19 HYPERLINK l _TOC_250003 二级市场：成交量大幅下降，收益率较上周整体下行 19 HYPERLINK l _TOC_250002 银行间市场 20 HYPERLINK l _TOC_250001 交易所市场 22 HYPERLINK l _TOC_250000 附录： 23图表目录图 1：2020 年城投净融资水平进一步提升 5图 2：2020 年城投平台存货总规模在提升，增速平稳 5图 3

3、：2020 年存货在增加的平台数量在减少，但绝对值仍较高 5图 4：2020 年国有土地使用权出让收入表现较 2019 年有所增加 6图 5：2020 年其他经营现金流入/流出同比增加比例均略有所下降 7图 6：2020 年公共财政收入承压 7图 7：2020 年城投应收账款总规模仍增长明显，增速平稳 7图 8：2020 年城投应收账款同比增加比例相对平稳 7图 9：2020 年城投其他应收款总规模增长，增速平稳 7图 10：2020 年城投其他应收款同比增加比例相对平稳 7图 11：2020 年投资性现金流出总规模增速略有下滑 8图 12：2020 年长期股权投资进一步提升 8图 13：20

4、20 年可供出售金融资产进一步提升 8图 14：相比过去几年，2020 年投资收益有明显提升，但总体体量还是偏低 9图 15：2020 年城投货币资金储备明显增多 9图 16：2020 年城投取得借款收到以及偿还债务的现金均大幅提升 9图 17：2020 年城投有息债务总规模大幅提升，增速有所增长 10图 18：2020 年有息债务以及有息债务占总负债比重同比增加的平台比例有所提升 10图 19：2020 年城投直融占比有所提升，银行贷款总规模增速略有下降 11图 20：2020 年存量债券同比增加的平台增多，银行贷款同比增加的平台减少 11图 21：2020 年长期负债同比增加的平台增多 1

5、1图 22：2021 年到期回售城投债占比较为平稳 11图 23：各省历年城投平台有息债务规模 13图 24：各省历年城投平台有息债务规模增速变化情况 13图 25：2017-2020 年各省广义债务率变化情况 13图 26：各省城投平台历年存量债券规模 14图 27：各省城投平台历年银行贷款规模 14图 28：各省历年城投平台直融占比 14图 29：各省历年城投平台银行贷款占比 14图 30：各省历年城投平台直融占比变化情况 15图 31：各省历年城投平台银行贷款占比变化情况 15图 32：各省历年城投平台到期回售规模 16图 33：各省历年城投平台到期回售占存量债比重 16图 34：202

6、0 年广义债务率较高地市的变化情况 16图 35：信用债发行量及净融资量走势 18图 36：城投债发行量及净融资量走势 18图 37：非金融企业短融发行量及净融资量走势 19图 38：中票发行量及净融资量走势 19图 39：企业债发行量及净融资量走势 19图 40：公司债发行量及净融资量走势 19图 41：银行间信用债成交额 20图 42：交易所信用债成交额 20图 43：银行间质押式回购利率 23图 44：交易所质押式回购利率 23表 1：本周发行人跟踪评级调整汇总 18表 2：上周交易商协会发行指导利率 19表 3：中短期票据收益率周变化 20表 4：企业债收益率周变化 20表 5：城投债

7、收益率周变化 20表 6：中短期票据利差率周变化 21表 7：企业债利差率周变化 21表 8：城投债利差率周变化 21表 9：中短期票据等级利差周变化 21表 10：企业债等级利差周变化 22表 11：城投债等级利差周变化 22表 12：上周成交活跃的交易所信用债 22表 13：中短期票据收益率分位数 23表 14：中短期票据信用利差分位数 23表 15：中短期票据等级利差分位数 23表 16：城投债收益率分位数 24表 17：城投债信用利差分位数 24表 18：城投债等级利差分位数 24目前存量发债的城投平台共有 3224 家，公布 2020 年报的有 2330 家，剔除合并报表的发债子公司

8、，样本共有 1951 家城投平台。本文结合 2020 年年报分析城投最新情况。2020 年城投年报有何变化？2020 年受疫情影响，地方财政虽受冲击影响较大，但在政策进一步边际宽松之下城投净融资水平进一步提升，外部现金流提升使得年内偿债滚续压力有所缓解，近期城投 2020 年报陆续披露，本文从财务报表的角度来梳理 2020 年城投整体以及局部分区域上分别有何变化？图 1：2020 年城投净融资水平进一步提升亿50,000.0045,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00总

9、发行量(亿元)净融资额(亿元)2016年2017年2018年2019年2020年亿20,000.0018,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00资料来源：Wind，整体上，2020 年有何新变化？我们从资产端及负债端两个方面来观察 2020 年城投年报及背后的行为有何变化？资产端有何新变化？（一）存货：2020 年存货总规模抬升而增速较 2019 年有所下降，与此同时存货同比增加的平台比例略有降低。在 2020 年公共财政明显下滑的背景下，疫情得到控制后地方政府加大了土地出让力

10、度，可以看到 2020 年全年土地出让收入同比增速仅较 2019 年略有下降，对应作为城投土地资产的主要记账科目“存货”在 2020 年内增速较 2019 年同样有所下滑；与此同时，存货同比增长的平台比例是有所下降的，一方面这是疫情影响的结果，另一方面这当中一定程度也体现了平台整合深化的结果。图 2：2020 年城投平台存货总规模在提升，增速平稳图 3：2020 年存货在增加的平台数量在减少，但绝对值仍较高亿350,000.0300,000.0250,000.0200,000.0150,000.0100,000.050,000.00.0存货总规模 存量总规模同比增速（右轴）2012-12 20

11、13-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-1250.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00% 存货：同比增加比例90.0085.0080.0075.0070.0065.0060.002013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12资料来源：Wind，资料来源：Wind，注：该数据为样本平台当中较上期同比增加的平台比例图 4：2020 年国有土地使用权出让收入表现

12、较 2019 年有所增加亿100,000.0090,000.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.00地方本级政府性基金收入:累计值地方本级政府性基金收入:累计同比%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-0

13、32020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-030.00-30.00%资料来源：Wind，（二）应收类款项：2020 年疫情冲击下财政承压，财政回款有所减少 对于平台而言，地方财政资金是实质化解债务以及充实平台资本的重要来源，其变化可以 体现出地方政府的支持意愿以及其背后所折射出的能力，这里的财政资金是一个广义的概 念，既包括前文所述土地出让收入，也包括预算内的财政资金回款、财政补贴等。在当前政策设定之下，新增公益性项目需纳入预算安排，存量项目的回款以及地方政府给与平台的其

14、他财政补贴可以反应出地方政府财政的压力，对应到报表来看则是城投平台与地方政府的往来款将有所变化。具体来看：2013 年以来，平台与地方政府的往来款流入项和往来款支出项的比例变化1整体保持一致，仅出现过两次方向不一致的情况（对应报表可以看到）：（1）一是 2015-2016 年，城投融资高度宽松时期，城投向地方政府的往来款支出项连续增多，而往来款流入项连续下降；（2）二是 2017 年下半年以来，伴随着城投监管政策的变化，城投向地方政府往来款支出项连续下降，而往来款流入项逐渐增多。这意味着地方政府现金流有一定回补融资平台的迹象，亦是地方政府在积极通过财政资金化解隐性债务。但进入 2020 年，由

15、于受到疫情影响，地方政府公共财政预算受到明显冲击（税收下滑明显），财政承压之下对平台的回款也相应有所减少，对应可以看到 2020 城投年报中其他经营现金流入同比增加的平台有所减少，财政回款偏慢偏少了，而与此同时其他经营现金支出同比增加的平台亦有所减少，对应结合应收账款和其他应收款同比增加的平台比例、以及应收账款和其他应收款总规模增速来看，均较 2019 年略有减少（重点关注增速变化），这一趋势体现出 2020 年融资环境宽松之下，城投平台总体业务往来同样受到影响。 注：在城投公司特殊的现金流量表中，经营性现金流中的“收到其他与经营活动有关的现 金”以及“支付其他与经营活动有关的现金”两项通常可

16、以看作是城投平台与地方政府之 间往来款的流入和支出项 其他应收款在很大程度上就是地方政府通过融资平台违规举债而形成（即公益性项目违法 违规举债形成隐性债务），而通过清偿其他应收款来化解存量隐性债务也是题中应有之义1 本文主要采用发布当前报表数据的城投样本中，具有相同变化方向指标的样本占比，作为对某一指标的整体指代。图 5：2020 年其他经营现金流入/流出同比增加比例均略有所下降图 6：2020 年公共财政收入承压公共财政收入:累计同比地方本级财政收入:累计同比其他经营现金流入：同比增加比例其他经营现金支出：同比增加比例30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.

17、00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%72.0067.0062.0057.0052.0047.002013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 7：2020 年城投应收账款总规模仍增长明显，增速平稳图 8：2020 年城投应收账款同比增加比例相对平稳亿60,000.050,000.040,000.030,000.020,000.010,000.00.0应收账款总规模应收账款总规模同比增速（右轴）2012-12 2013-12 2014-12 2015

18、-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-1235.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00应收账款：同比增加比例2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 9：2020 年城投其他应收款总规模增长，增速平稳图 10：2020 年城投其他应收款同比增加比例相对平稳亿140,000.0其他应收款总规

19、模其他应收款总规模同比增速（右轴）35.00%75.00其他应收款：同比增加比例120,000.030.00%70.00100,000.025.00%65.0080,000.020.00%60.0060,000.015.00%55.0040,000.010.00%50.0020,000.00.02012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-125.00%0.00%45.0040.002013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-

20、12资料来源：Wind，资料来源：Wind，此外，虽然疫情后逆周期政策刺激，但2020 年城投投资现金流支出总规模增速同比较2019年还是略有下降，这与基建增速总体较低一致。自 2017 年政策收紧以来，2017-2018 年城投年报可以看到城投平台的投资现金流出总规模增速大幅下滑，2019 年政策边际宽松后有所回升。进入 2020 年，在疫情冲击影响之下，再融资边际宽松，虽然有稳增长逆周期的诉求，但从报表数据可以看到城投平台投资现金流出是有所控制的，其增速相较 2019 年略有下滑，这当中或既有客观因素：纯公益性项目以及财政补贴或安排财政支出超出各地方政府财力可承受范围的准公益性项目无法违法

21、举债融资了；也有部分主观因素：平台公司经历了几轮政策周期的洗礼，在融资环境宽松时期多会作一些资金储备以应对政策边际收缩，而对于 2021 年走出疫情后大环境的边际收缩城投平台或已有考虑，一方面融资储备资金（对应 2020 年报货币资金确有提升），另一方面降低低效及非刚性投资支出（非民生保障类）。图 11：2020 年投资性现金流出总规模增速略有下滑亿000.0投资现金流出总规模投资现金流出：总规模增速（右轴）投资现金流量净额为正比例（右轴）000.0000.0000.0000.0000.0000.00.0140,35.00%120,30.00%100,80,60,40,20,25.00%20.

22、00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12资料来源：Wind，（三）2020 年长期股权投资以及可供出售金融资产持续提升，投资收益有所提升但绝对规模仍相对较低。在过去几年当中，城投平台谋求转型发展一直是防范化解隐性债务风险、缓解财政压力的应有之义，一方面各区域对数量较多的平台进行整合，统筹投融资管理以约束无序融资、提升投资效率并降低融资成本；另一方面，平台也在业务上寻求经营性转型，包括开展城市综合运营项目、进行产业类投资或是收购上市公

23、司（或是为招商引资带动区域发展、或是协同自身业务发展），体现在报表上则可以看到近年来长期股权投资以及可供出售金融资产稳步提升（2020 年报表来看长期股权投资进一步提升）。但由于平台公司的产业类股权投资（无论是自身培育或仅是财务投资）会考虑到区域产业发展、招商引资、解决就业以及纾困等诸多因素，加上平台本身人员相关专业经验缺乏，体制架构设计也有诸多约束，近年来整体体现出来的投资收益回报并不佳（投资收益率还是偏低）。也反应出目前的城投转型仍处于整合理清区域原本相对混乱的构架，而进行经营性产业投资的效果还有待深化，但从 2020 年年报可以看到，投资收益增速以及同比增加的平台比例较 2019 年提升

24、明显。图 12：2020 年长期股权投资进一步提升图 13：2020 年可供出售金融资产进一步提升亿60,000.0长期股权投资总规模 长期股权投资总规模同比增速（右轴） 长期股权投资：同比增加比例（右轴）亿70,000.0可供出售金融资产总规模可供出售金融资产：同比增加比例 可供出售金融资产总规模同比增速（右轴）60.00%50,000.060,000.050.00%40,000.050,000.040.00%30,000.020,000.040,000.030,000.020,000.030.00%20.00%10,000.010,000.010.00%0.00.02015-122016-

25、122017-122018-122019-122020-120.00%资料来源：Wind，资料来源：Wind，取得的投资收益总规模取得的投资收益：同比增加比例（右轴）取得的投资收益图 14：相比过去几年，2020 年投资收益有明显提升，但总体体量还是偏低亿4,500.0总规模同比增速（右轴）4,000.03,500.03,000.02,500.02,000.01,500.01,000.0500.00.0资料来源：Wind，负债端有何新变化？（一）整体来看，2020 年再融资环境边际宽松下，平台货币资金储备多了，偿债的平台也明显多了2020 年城投再融资环境进一步边际放宽，融资平台自身实际上也在

26、尽力配合完成化解隐性 债务，即财政部六大化债方式当中很重要的一点（隐性债务置换，以时间换空间）。自 2017 年金融严监管去杠杆以来，在 2019 年之前城投整体融资环境较紧，对应到报表来看便是货币资金、货币资金占总资产比重均处于下降趋势当中，对应看现金流量表取得借款收到的现金亦大幅下滑，直至 2018.7.23 国常会以及 11 月 101 号文下发政策再度宽松，2019 年后平台融资明显改善，而进入 2020 年，疫情的影响使得再融资政策边际再放宽，可以看到 2020 年报表平台货币资金同比增加的增多了，取得借款并偿付债务进行流动性滚续的平台进一步增多。图 15：2020 年城投货币资金储

27、备明显增多图 16：2020 年城投取得借款收到以及偿还债务的现金均大幅提升% 80.00货币资金：同比增加比例 货币资金/总资产：同比增加比例70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12% 取得借款收到的现金：同比增加比例 偿还债务支付的现金：同比增加比例70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.002013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-1

28、2 2019-12 2020-12资料来源：Wind，资料来源：Wind，但短期再融资宽松的滚续并不意味着平台债务压力的缓解，当下城投平台债务压力如何？（二）有息债务变化：2020 年城投有息债务总规模仍在提升，增速有所增长城投平台总有息债务及其增速的数据告诉我们，虽然已经开始积极偿债及流动性滚续，但总债务规模仍在上升，整体债务压力或更重了。从报表数据来看，2019 年之前有息债务总规模的增速在下降（一方面与监管政策趋严有关，另一方面与地方债的发行缓解投资支出压力也有关），并且有息债务在总负债的占比的平台样本比例亦稳中有降，但是有息债务的绝对规模依然在增加，尤其是 2019 年融资环境放宽以来

29、，有息债务总规模增速逐年上升，这意味着城投平台除了借新还旧缓解短期偿债压力之外，建设支出压力仍较大（区域仍需进一步发展），总体刚性债务压力依然存在，而 2020 年在稳增长逆周期诉求叠加再融资进一步放宽之下，平台投资性现金支出大幅提升，有息债务总规模及其增速进一步抬升，与此同时有息债务占总负债的比例同比增加的平台比例有所提升，债务压力仍在积聚。图 17：2020 年城投有息债务总规模大幅提升，增速有所增长图 18：2020 年有息债务以及有息债务占总负债比重同比增加的平台比例有所提升亿600,000.0有息债务总规模 有息债务总规模同比增速（右轴）30.00%有息债务：同比增加比例 有息债务/

30、总负债：同比增加比例%90.00500,000.025.00%80.00400,000.020.00%70.00300,000.0200,000.0100,000.00.02012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-1215.00%10.00%5.00%0.00%60.0050.0040.0030.002013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12资料来源：Wind，资料来源：Wind，（三）债务结构：品种结构来看 202

31、0 年债券占比有所提升、期限结构有所改善（长期负债占比同比增加的平台比例有所提升）在 2020 年再融资环境宽松、非标转标以及压降高成本融资的背景下，城投直融规模占比以及存量债券同比增加的平台比例有明显提升（但存量债券占比的绝对值仍相对较低），而银行贷款总规模虽在增加但增速却大幅下滑（基数也较高），对应结合期限结构来看，长期负债占比同比增加的平台比例有所增加但绝对值仍低，这一定程度反应了城投平台之间的信用分化，即在融资环境宽松下债务结构的调整及其背后信用的结构性分化，那么进入 2021 年，虽然整体年内到期回售压力并未较前两年大幅提升，但信用风险事件频发叠加融资环境边际收缩，对于直融占比较高且

32、期限结构短期化严重的平台而言，存在一定的流动性滚续压力及政策调整风险，仍需审慎关注：比如天津、云南等网红区域，年内流动性滚续处于紧平衡的状态。另外，对于 2021 年城投平台面临的困境：从历史回溯来看，历次融资环境由松入紧的阶段，便是考验各城投平台对于宏观环境以及监管政策判断的预见性，即是否有在融资环境好的时候储备货币资金、调整融资结构做好准备，而 2021 年正是这样的时期（融资环境相较 2020 年边际收紧），整体上从 2020 年报表来看，货币资金的储备增多、降低投资支出以及债务结构的调整优化一定程度是有体现出平台对于 2021 年边际收缩形势的预见性的，但结构上的分化也是存在的，对于具

33、体区域以及平台的年内偿债压力，我们需具体分拆并结合区域金融资源及协调能力以作判断。图 19：2020 年城投直融占比有所提升，银行贷款总规模增速略有下降图 20：2020 年存量债券同比增加的平台增多，银行贷款同比增加的平台减少30.00% 存量债券总规模（右） 银行贷款总规模（右）万亿存量债券占比银行贷款总规模同比增速（右轴） 3080.00% 存量债券：同比增加比例 银行贷款：同比增加比例25.00%20.00%70.00%2560.00%2050.00%15.00%1540.00%10.00%5.00%30.00%1020.00%510.00%0.00%02013-12 2014-12

34、2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-120.00%资料来源：Wind，注：银行贷款包括短期借款、长期借款、一年内到期的长期借款资料来源：Wind，注：银行贷款包括短期借款、长期借款、一年内到期的长期借款图 21：2020 年长期负债同比增加的平台增多图 22：2021 年到期回售城投债占比较为平稳%70.00 长期负债占比：同比增加比例亿35000债券到期规模 债券到期占存量债比重40.00%60.003000035.00%50.0040.0030.0020.0010.0025000200001500010000500030.00%25.0

35、0%20.00%15.00%10.00%5.00%0.002013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-1202014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-120.00%资料来源：Wind，资料来源：Wind，注：2021 债券到期占存量债比重 2021 年到期城投债/2020 年底存量债余额综上所述总结，从资产端来看：存货：2020 年存货总规模抬升而增速较 2019 年有所下降，与此同时存货同比增加的平台比例略有降低。在 2020 年公共财

36、政明显下滑的背景下，疫情得到控制后地方政府加大了土地出让力度，可以看到 2020 年全年土地出让收入同比增速仅较 2019 年略有下降，对应作为城投土地资产的主要记账科目“存货”在 2020 年内增速较 2019 年同样有所下滑；与此同时，存货同比增长的平台比例是有所下降的，一方面这是疫情影响的结果，另一方面这当中一定程度也体现了平台整合深化的结果。应收类款项：2020 年疫情冲击下财政承压，财政回款有所减少。进入 2020 年，由于受到疫情影响，地方政府公共财政预算受到明显冲击（税收下滑明显），财政承压之下对平台的回款也相应有所减少，对应可以看到 2020 城投年报中其他经营现金流入同比增加

37、的平台有所减少，财政回款偏慢偏少了，而与此同时其他经营现金支出同比增加的平台亦有所减少，对应结合应收账款和其他应收款同比增加的平台比例、以及应收账款和其他应收款总规模增速来看，均较 2019 年略有减少（重点关注增速变化），这一趋势体现出 2020年融资环境宽松之下，城投平台总体业务往来同样受到影响。（3）2020 年长期股权投资以及可供出售金融资产持续提升，投资收益有所提升但绝对规模仍相对较低。由于平台公司的产业类股权投资（无论是自身培育或仅是财务投资）会考虑到区域产业发展、招商引资、解决就业以及纾困等诸多因素，加上平台本身人员相关专业经验缺乏，体制架构设计也有诸多约束，近年来整体体现出来的

38、投资收益回报并不佳（投资收益率还是偏低）。也反应出目前的城投转型仍处于整合理清区域原本相对混乱的构架，而进行经营性产业投资的效果还有待深化，但从 2020 年年报可以看到，投资收益增速以及同比增加的平台比例较 2019 年提升明显。从负债端来看：整体来看，2020 年再融资环境边际宽松下，平台货币资金储备多了，偿债的平台也 明显多了。进入 2020 年，疫情的影响使得再融资政策边际再放宽，可以看到 2020 年报表 平台货币资金同比增加的增多了，取得借款并偿付债务进行流动性滚续的平台进一步增多。城投平台总有息债务及其增速的数据告诉我们，虽然已经开始积极偿债及流动性滚续，但总债务规模仍在上升，整

39、体债务压力或更重了。2020 年在稳增长逆周期诉求叠加再融资进一步放宽之下，平台投资性现金支出大幅提升，有息债务总规模及其增速进一步抬升，与此同时有息债务占总负债的比例同比增加的平台比例有所提升，债务压力仍在积聚。债务结构：品种结构来看 2020 年债券占比有所提升、期限结构有所改善（长期负债占比同比增加的平台比例有所提升）。进入 2021 年，虽然整体年内到期回售压力并未较前两年大幅提升，但信用风险事件频发叠加融资环境边际收缩，对于直融占比较高且期限结构短期化严重的平台而言，存在一定的流动性滚续压力及政策调整风险，仍需审慎关注：比如天津、云南等网红区域，年内流动性滚续处于紧平衡的状态。另外，

40、对于 2021 年城投平台面临的困境：从历史回溯来看，历次融资环境由松入紧的阶段，便是考验各城投平台对于宏观环境以及监管政策判断的预见性，即是否有在融资环境好的时候储备货币资金、调整融资结构做好准备，而 2021 年正是这样的时期（融资环境相较 2020 年边际收紧），整体上从 2020 年报表来看，货币资金的储备增多、降低投资支出以及债务结构的调整优化一定程度是有体现出平台对于 2021 年边际收缩形势的预见性的，但结构上的分化也是存在的，对于具体区域以及平台的年内偿债压力，我们需具体分拆并结合区域金融资源及协调能力以作判断。分区域来看，2020 年有何新变化？进一步分区域来看，我们从分省的

41、角度重点关注 2020 年城投有息债务规模及增速、直融占比、短债占比、年内债券到期压力以及区域广义债务率的变化：首先，我们从各省有息债务规模及其增速来看：2020 年报来看江苏、浙江、广东、山东、四川等省份有息债务绝对规模仍处全国前列，而从其增速上来看仍有所区分：（1）2020 山东以及四川有息债务增速超过 30（其基数本来就高且 2019 年增速也较高），对应结合广义债务率来看两省广义债务率近两年提升较快，加杠杆速度超过其他省份，需审慎关注；江苏、浙江、广东、福建等四个资本市场表现较好的省份，2020 年有息债务增速除了江苏仅 11.76（广义债务率增速仅 1.24），其余三省有息债务增速均

42、处于 15-20区间，而从 2020 年广义债务率变化来看，福建略有所降低（288.10 /284.29），而浙江与广东有明显提升（广义债务率分别增长 32.17、16.66）；湖北、江西、安徽、河南（考虑永煤事件其不在这一梯度省份）、河北、新疆等 6 个省份/自治区经济发展水平处中游或偏上水平，整体广义债务率也不算高（算法中考虑了转移支付），其 2020 年有息债务增速处于 15-25区间内（新疆为 11.94），整体延续 2019年加杠杆状态，对应 2020 年广义债务率增长也较快，河北（55.16）、河南（40.13）、湖北（34.97 ）、安徽（32.10）、新疆（27.91）、江西（

43、26.41）；湖南、重庆、陕西、广西等债务水平偏高，资本市场有所争议的省份/自治区，2020年有息债务增长有所分化：湖南和广西有息债务分别增长 18.16 、17.05 ，重庆与陕西分别增长 11.34 、9.34 （2019 年亦是此增长格局），而从广义债务率变化来看：广西增长最高（51.91 ）、湖南与重庆分别增长 26.9、24.47 ，而陕西广义债务率增速较 2019 年有明显下降（45.18 、12.53 ）；天津、云南、贵州等三个经济发展中游偏下且债务率较高、市场关注度高的网红区域，2020 年有息债务增速仅云南为 13.04，天津和贵州仅分别为 6.79、5.73（过去三年均为个

44、位数低增长），而从广义债务率变化来看：天津由于 2020 年税收以及土地出让收入均有所下滑，广义债务率大幅提升 191.71 （2020 年数据广义债务率全国最高），云南亦有所增长（22.04 ），而贵州则连续三年广义债务率实现下降（有息债务的增长控制住的同时财力有所增长）。东三省、内蒙古、青海、宁夏、甘肃等尾部区域，过去几年有息债务增速保持低增长甚至负增长，但 2020 年广义债务率或由于财力的下降仍有所上升，内蒙古（37.96）、黑龙江（44.77）、甘肃（57.61）。图 23：各省历年城投平台有息债务规模图 24：各省历年城投平台有息债务规模增速变化情况有息债务增速四川省山东省海南省河

45、北省广东省西藏 浙江省湖南省江西省上海市广西 安徽省福建省河南省湖北省云南省新疆 江苏省重庆市陕西省吉林省甘肃省天津市贵州省北京市2013年22.6422.6823.196.282014年16.0725.2111.5149.912015年21.4631.392016年 2017年 2018年 2019年 2020年28.9222.71 19.01 20.19 39.746.2324.77 15.81 22.15 310.98-26.29 -11.90 -21.90 11.6530.566.56 11.79 20.50 33.41 13.31 29.37 11.7511.0733.7421.71

46、60.9418.78 407.18 181.45 47.9741.3025.4226.9916.1034.4432.8713.9426.1828.031.0815.714.13157.1219.415.6.41 0.14 2.77 -2.27 21.5121.4519.9727.6434.9721.6526.3024.0131.0421.2834.3328.0828.2316.4634.1444.7818.2133.2121.0431.1447.6829.4517.1238.0421.5135.4825.821822.1727.3317.9222.8236.0028.9226.832.536.

47、92127.2922.20.0619.1444.11 有息债务 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 江苏省 16413.0 20353.7 27114.0 32261.3 39688.9 45602.4 49515.3 57958.3 64776.8浙江省6641.4 8882.2 12550.5 14571.6 16602.5 22579.9 26963.4 32165.5 38134.5广东省8058.7 9710.6 12955.0 14679.7 18991.5 21223.3 24222.4 27947.9 33

48、594.5山东省 4649.5 5703.9 7141.6 9383.1 13721.0 17119.3 19826.1 24217.7 32522.5四川省 5792.4 7103.8 8245.4 10015.1 12911.1 15843.1 18854.2 22661.5 31658.5北京市 10977.2 12802.8 15655.6 17924.3 20273.9 23103.3 26782.1 30070.2 31635.1湖北省湖南省重庆市河南省 5446.1 7305.3 8876.8 11216.0 13915.8 15712.6 18069.9 20669.9 317

49、3.85283.94034.93961.7 4821.7 6047.1 8129.9 10258.7 13225.1 13906.8 16404.8 19383.4 6924.0 8381.1 9552.2 11547.0 12318.3 12879.7 14247.3 15862.8 4051.2 4718.0 6512.5 8001.7 9723.8 10990.3 12817.8 14791.4天津市 8214.5 9787.0 12199.8 13417.1 13485.3 13665.3 13378.0 13525.6 14444.6江西省1930.4 3106.6 3945.2 5

50、242.1 6711.7 8512.6 10165.7 12242.8 14436.7安徽省3257.5 3956.4 5067.4 6559.9 8352.6 10336.1 11107.4 12019.5 13927.7福建省3880.6 4655.5 5969.8 6991.6 8244.2 9244.0 10314.7 11488.9 13307.4云南省2241.9 2727.3 3948.7 5349.6 7671.4 9309.4 10178.1 11489.8 12988.1 广西陕西省贵州省2601.4 3161.13363.9 4079.82022.1 2914.64246

51、.25350.24076.26270.8 7661.0 8195.3 9432.1 11063.2 12949.16994.6 7819.4 9584.4 10450.5 11730.5 12826.66008.4 8418.8 10030.6 10490.7 11191.8 11833.5上海市 5608.8 5968.3 5976.5 6142.2 6002.5 6154.3 6952.3 8031.1 9424.2 5154.55578.56377.85983.74292.3 4193.43620.8 3890.0新疆1850.4 2337.1 2762.6 3475.9 4233.1

52、5707.2 5547.5 5824.2 6519.8 河北省1778.1 1889.8 2832.9 3698.5 3941.1 4405.6 4453.2 甘肃省1729.2 2076.1 2572.7 2910.5 3683.8 4111.8 4934.8 山西省1333.7 1528.7 1993.3 2158.4 2973.3 3542.7 3615.4 吉林省 454.2 1032.3 1264.7 1527.8 1686.1 2129.3 2388.5 978.6834.61141.91019.11288.01167.01519.11203.81614.21135.71685.4

53、1413.41669.41330.31608.81459.81624.71455.5222.3311.5410.5553.1592.5652.9637.0576.7572.9477.2587.8655.5727.4536.2472.3368.9411.8515.1173.4166.2217.2364.7273.7297.7365.9375.0389.86.67.48.744.3124.6184.4197.5319.8382.6辽宁省 1668.8 2013.7 2209.8 2654.3 3971.7 4051.8 3415.9 3293.0 3334.4 内蒙古 黑龙江省青海省 海南省 宁夏

54、西藏宁夏辽宁省内蒙 黑龙资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 25：2017-2020 年各省广义债务率变化情况广义债务率 2017年2018年2019年2020年 2018年变化 2019年变化 2020年变化天津市北京市江苏省重庆市四川省广西 云南省湖南省山东省湖北省陕西省江西省福建省甘肃省浙江省安徽省河南省新疆 广东省吉林省内蒙古辽宁省河北省贵州省海南省上海市青海省黑龙江省山西362.28130.214167.15169.10215211.57181.58193.2284.29270.326-25.40-17.59-4.2-542.6150.136.75191.71136.2225

55、1.08153.34175.87190.87218.93171.78162.07204.85190.20173.55183.85268.58281.32 323.93237.42232.28 282.41259.30257.85 264.59298.07281.91 287.58289.10263.70 271.92228.42210.83 238.45231.20226.95 257.67294.12234.90 280.07212.89225.87 262.11253.74248.66 288.10187.91203.64 212.70247.59234.74 235.55370.2734

56、8.39327.23316.5070.19488.82398.52422.66345.03369.03328.33351.11-33.9440.69617.31418.85459.55 425.60309.62298.82294.26292.64292.60288.52-5.15-1.45-16.1512.74-6.0824.1424.0066.资料来源：Wind，注：广义债务率=（政府债券余额+城投有息债务）/总财力；其中总财力=一般预算收入+政府性基金预算收入+上级转移支付收入其次，从各省直融、银行贷款占比等品种结构来看：（1）2020 年 31 个省份直融占比平均数为 22.52 （相较

57、 2019 年的 21.97 略有增加，但绝对数仍较低），其中直融占比有所增加的省份共有 22 个：西藏、上海、宁夏、江苏、浙江、山西、广东（直融占比提升超过 2 ），而直融占比有所下降的省份有 9 个，主要是内蒙古（-10.49 ）、辽宁省（-4.76 ）、黑龙江（-3.21 ）、吉林省（-2.19 ）、云南（-1.84 ）、天津（-0.79 ）、海南（-0.57 ）、青海（-0.54 ）、四川（-0.31 ）。（2）从银行贷款占比来看：2020 年大多数省份银行贷款占比是有所下降的（仅黑龙江、内蒙古、山西有所提升；虽然绝对规模仍在增长，但增速是下滑的），其中四川、浙江、陕西、重庆的银行贷款

58、占比下滑超过 10，这一方面与当前地方政府隐性债务监管管控政策有关，银行贷款主要是项目贷和流动资金贷款，前者与项目挂钩（尤其在财政平衡压力加大的时期或更为严格），后者对于平台公司而言无法上量；另一方面与 2020 年直融占比提升有关，城投平台多抓住去年上半年流动性宽松环境布局债券市场，发债储备资金。图 26：各省城投平台历年存量债券规模图 27：各省城投平台历年银行贷款规模909.5652.0791.0 993.6 1490.4 2070.1 2571.5 2817.1 3778.1 1408.5 1549.6 2199.9 2595.7 3156.6 3934.2 668.8466.8383

59、.0 1261.6 1873.3 1976.7 2542.4 2578.7 3269.0 4137.5 896.85761.65714.85180.64891.04400.24219.24139.63902.7933.1956.7671.3614.88701.97894.06379.25490.44708.02012.6 2490.4 3226.9 3881.8 4824.31608.1 2070.5 2816.5 3401.2 4012.41551.2 2206.9 3280.3 3949.6 4024.318863.6 5057.7 6811.6 9982.7 11722.4 13137.

60、0 15074.4 2306.9 3135.61105.7 1416.2 存量债券 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 江苏省浙江省山东省湖南省广东省四川省 银行贷款 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 江苏省 11102.24 13717.22 18511.46 21528.48 24875.60 29027.95 29862.6335054.9433067.66浙江省4766.166376.629231.4510458.4811351.521626