企业价值评估市场法应用实务及案例课件

1、主讲人:阮咏华企业价值评估市场法应用实务及案例中国资产评估协会12015年11月 2主讲人简介阮咏华，女，北京中企华资产评估有限责任公司副总裁，中国资产评估协会资深会员、金牌会员、行业研究员、“四代会”理事，财政部文化资产评估审核专家，中国并购交易师。从业18年来，主持过多家国有大型、特大型企业的改制上市及股权转让等资产评估工作，参与过中评协组织的企业价值评估准则等多项准则起草、修订和众多评估专业课题研究，在杂志上发表多篇专业论文，并担任多所高等院校资产评估专业硕士校外导师，在资产评估实务操作与理论研究方面积累了丰富的经验。 主 要 内 容3 市场法企业价值评估技术规范一 市场法企业价值评估要

2、点讲解二 市场法企业价值评估案例分析三 41市场法企业价值评估技术规范 资产评估准则企业价值（中评协2011227号）企业国有资产评估报告指南（中评协2008218号）金融企业国有资产评估报告指南 （中评协2010213号）资产评估专家指引第6号上市公司重大资产重组评估报告披露5一、资产评估准则 企业国有资产评估项目备案工作指引（国资发产权201364号）中央企业资产评估项目核准工作指引（国资发产权201071号）会计监管风险提示第5号上市公司股权交易资产评估（证监会2012）资产评估执业质量自律检查办法（中评协200698号）国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法（国资委、证监会2007令

3、第19号）第二十四条doc6二、资产评估监管要求 72市场法企业价值评估要点讲解一、市场法定义企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法。一、市场法定义上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经营和财务数据，计算适当的价值比率，在与被评估企业比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。上市公司比较法中的可比企业应当是公开市场上正常交易的上市公司，评估结论应当考虑流动性对评估对象价值的影响。交易案例比较法是指获取并分析可比企业的买卖、收购及合并案例资料，计算适当的价值比率，

4、在与被评估企业比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。运用交易案例比较法时，应当考虑评估对象与交易案例的差异因素对价值的影响。二、市场法适用条件资产评估师应当根据所获取可比企业经营和财务数据的充分性和可靠性、可收集到的可比企业数量，恰当考虑市场法的适用性。市场法评估需具备以下四个前提条件:有一个充分发展、活跃的资本市场；在上述资本市场中存在足够数量的与评估对象相同或类似的可比企业、或者在资本市场上存在着足够的交易案例；能够收集并获得可比企业或交易案例的市场信息、财务信息及其他相关资料；可以确信依据的信息资料具有代表性和合理性，且在评估基准日是有效的。 三、可比企业资产评估师应当恰当选择与

5、被评估企业进行比较分析的可比企业。资产评估师应当确信所选择的可比企业与被评估企业具有可比性。可比企业应当与被评估企业属于同一行业，或者受相同经济因素的影响。资产评估师在选择可比企业时，应当关注业务结构、经营模式、企业规模、资产配置和使用情况、企业所处经营阶段、成长性、经营风险、财务风险等因素。三、可比企业市场当资产评估师所执行的资产评估业务对市场条件和评估对象的使用等并无特别限制和要求时，资产评估师通常应当选择市场价值作为评估结论的价值类型。资产评估师在确定市场价值时，应当知晓同一资产在不同市场的价值可能存在差异。三、可比企业市场市场体系产品市场生产要素市场股票市场债券市场资金市场土地市场劳动

6、力市场货币市场资本市场证券市场信贷市场其他市场其他市场产权市场三、可比企业市场一家厂商独自决定市场价格少数几家规模相当的厂商供求及博弈决定市场价格许多厂商兼有垄断和竞争特征大量独立的买或者和卖者供求决定市场价格15三、可比企业市场三、可比企业市场三、可比企业1970年Eugene Fama提出了有效市场的概念当证券价格能够充分反映投资者可以获得的信息时，证券市场就是有效的。 投资者在有效市场中，无论随机选择何种证券，都只能获得与投资风险相当的正常收益率。弱式有效市场：市场价格已经充分反映所有过去历史的证券价格信息；半强式有效市场：市场价格已经充分反映出所有已公开的有关公司营运前景的信息；强式有

7、效市场：市场价格已经充分地反映了所有关于公司营运的信息，包括已公开的或内部未公开的信息。 三、可比企业市场上证综指三、可比企业企业公允价值 会计准则提出的市场企业以公允价值计量相关资产或负债，应当假定出售资产或者转移负债的有序交易在相关资产或负债的主要市场进行。不存在主要市场的，企业应当假定该交易在相关资产或负债的最有利市场进行。由于不同企业可以进入的市场不同，对于不同企业，相同资产或负债可能具有不同的主要市场（或最有利市场）。三、可比企业主要市场，是指相关资产或负债交易量最大和交易活跃程度最高的市场。最有利市场，是指在考虑交易费用和运输费用后，能够以最高金额出售相关资产或者以最低金额转移相关

8、负债的市场。交易费用，是指在相关资产或负债的主要市场（或最有利市场）中，发生的可直接归属于资产出售或者负债转移的费用。交易费用是直接由交易引起的、交易所必需的、而且不出售资产或者不转移负债就不会发生的费用。运输费用，是指将资产从当前位置运抵主要市场（或最有利市场）发生的费用。三、可比企业企业不应当因交易费用对该价格进行调整。交易费用不属于相关资产或负债的特征，只与特定交易有关。交易费用不包括运输费用。相关资产所在的位置是该资产的特征，发生的运输费用能够使该资产从当前位置转移到主要市场（或最有利市场）的，企业应当根据使该资产从当前位置转移到主要市场（或最有利市场）的运输费用调整主要市场（或最有利

9、市场）的价格。三、可比企业资产评估专家指引跨境市场选择运用市场法评估企业，涉及对资本市场的选择时，应首选与评估对象注册地处于相同国家、地区的市场，如确需选择不同国家、地区的资本市场，应考虑对其差异进行修正。企业首次公开发行上市评估，为确定评估参数而选取的参照市场主要有两种选择，一是拟上市地的资本市场，二是经营所在地的资本市场。一般情况下，建议优先选择拟上市所在地的资本市场数据确定评估参数。如果在拟上市所在地的资本市场找不到合适的可比企业，在满足评估方法基本适用条件的情况下也可以考虑使用经营所在地的资本市场上的可比企业，同时注意是否存在调整事项。三、可比企业行业国民经济行业分类 （GB/T 47

10、54-2011） 该国家标准由国家统计局起草，国家质量监督检验检疫总局、国家标准化管理委员会批准发布，并于2011年11月1日实施。本标准规定了全社会经济活动的分类与代码。本标准将经济活动划分为门类、大类、中类和小类四级。 当一个单位对外从事两种以上的经济活动时，占其单位增加值份额最大的一种活动称为主要活动。如果无法用增加值确定单位的主要活动，可依据销售收入、营业收入或从业人员确定主要活动。三、可比企业行业上市公司行业分类指引该分类指引为中国证监会2012年修订，将上市公司的经济活动分为门类、大类两级。与此对应，门类代码用一位拉丁字母表示，即用字母A、B、C依次代表不同门类（19类）；大类代码

11、用两位阿拉伯数字表示，从01开始按顺序依次编码。 上市公司行业分类按季度进行。中国证监会于每季度末公布上市公司行业分类结果。三、可比企业以上市公司营业收入等财务数据为主要分类标准和依据，所采用财务数据为经过会计师事务所审计并已公开披露的合并报表数据。当上市公司某类业务的营业收入比重大于或等于50%，则将其划入该业务相对应的行业。当上市公司没有一类业务的营业收入比重大于或等于50%，但某类业务的收入和利润均在所有业务中最高，而且均占到公司总收入和总利润的30%以上（包含本数），则该公司归属该业务对应的行业类别。不能按照上述分类方法确定行业归属的，由上市公司行业分类专家委员会根据公司实际经营状况判

12、断公司行业归属；归属不明确的，划为综合类。三、可比企业行业序号证券简称去年年报主要产品名称去年年报主要产品收入占比今年中报主要产品名称今年中报主要产品收入占比1华策影视电视剧17.3591%电视剧8.1388%2完美环球电视剧7.4981%电视剧1.2450%3新文化电视剧4.9680%广告2.2953%4长城影视电视剧3.9778%广告及其他1.1154%5唐德影视电视剧3.7592%电视剧2.1982%6光线传媒电影6.4753%电影3.0073%7万达院线票房41.0577%票房27.6579%8华录百纳文化内容制作运营5.5072%文化内容制作运营5.6564%9华数传媒信息传播服务2

13、4.12100%信息传播服务12.72100%10北京文化影视及经纪2.3055%旅游、酒店服务0.7688%11中视传媒影视业务3.6048%旅游门票1.0245%12华谊兄弟影视娱乐12.0150%影视娱乐7.7760%13湖北广电有线电视服务17.6599%有线电视服务11.4799%14道博股份磷矿石贸易0.5983%影视产品制作销售0.7471%15禾欣股份PU革10.0362%PU革5.5265%三、可比企业行业产品2014-12-312013-12-312012-12-312011-12-312010-12-312009-12-312008-12-312007-12-312006

14、-12-31影视娱乐55%互联网娱乐33%品牌授权及服务11%2%3%4%电影54%44%23%58%34%57%49%50%电影院10%9%5%1%游戏1%3%艺人经纪8%17%21%12%21%17%13%31%电视剧26%27%43%30%47%27%38%19%音乐3%1%内部抵销-2%-1%-2%-2%-2%-1%-1%华谊兄弟业务构成表三、可比企业采用上市公司比较法选择可比上市公司时误选了：1.近期发生有重大并购重组行为，导致公司股权结构、业务结构、未来盈利状况、行业类别等发生重大改变的公司；2.新上市公司；3.近期股价异常波动的公司；4.近期发生严重亏损的公司；5.近期出现有暂停

15、交易，或因累计涨、跌幅限制而导致临时盘中终止交易的公司。运用交易案例比较法评估企业价值时，应尽量选取与评估对象的控股权状态相同或相近的交易案例。四、价值比率资产评估师在选择价值比率时，应当考虑选择的价值比率有利于合理确定评估对象的价值。采用市场法评估企业价值时，在样本数量充足且满足统计分析要求的前提下，可以使用统计分析方法，以减少主观因素对价值比率乘数选取及其对评估结论的影响，提高评估结论的客观性。运用统计分析方法评估企业价值时，通常包括单因素模型和多因素模型。四、价值比率单因素模型单因素模型是指运用与企业价值高度相关或者显著相关的某个单一参数，通过计算市场参照物的市场价值与该参数的比例关系，

16、得到某个价值比率乘数，将评估对象的相关参数与该价值比率乘数相乘得到评估对象价值的评估模型。四、价值比率价值比率通常包括盈利比率、资产比率、收入比率和其他特定比率。项目权益价值企业整体价值销售收入P/SEV/S息税折旧摊销前利润P/EBITDAEV/EBITDA息税前利润P/EBITEV/EBIT净利润P/EEV/E净现金流P/FCFEV/FCF账面价值P/BEV/B四、价值比率其他特定比率制造业的年生产量电力企业的年发电量电信运营商的用户数量交通运输企业的客(货)运周转量基金管理公司的管理资产规模其他案例互联网企业的估值方法.docx四、价值比率案例单因素模型的构建.docx四、价值比率多因素

17、模型多因素模型是指在企业存在多个价值影响因素的情况下，所构建的反映企业价值与多个影响因素之间关系的回归模型。如果难以直观判断影响企业价值的主要因素，可以借助统计分析方法，分析企业价值与影响企业价值的潜在因素之间是否存在相关关系。如果影响企业价值的重要相关因素并不唯一，建议采用多因素模型。四、价值比率运用统计分析方法进行相关性分析的步骤通常是：1.选择并确定样本公司；2.初步确定可能会影响企业价值的参数；3.运用统计分析手段量化企业价值与所选参数之间的相关程度；4.根据相关性分析结果确定评估所采用的具体参数。运用统计分析方法评估企业价值，需在分析参数相关性的基础上，利用回归方法量化相关参数与评估

18、对象价值之间的关系，并对由此构建的回归模型进行必要的精度检验。案例多因素模型的构建.docx四、价值比率计算-价格对于上市公司，股票交易价格可以从公开渠道获取，应该了解所选取的价格是否为活跃交易的价格，是否受到非经常性或无效性因素的干扰而出现异常波动。上市公司重大资产重组管理办法（证监会令第109号 ）第四十五条 上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告曰前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。本次发行股份购买资产的董事会决议应当说明市场参考价的选择依据。四、价值比率前款所称交易均价的计算公式为：董事会决议

19、公告日前若干个交易日公司股票交易均价=决议公告日前若干个交易日公司股票交易总额/决议公告日前若干个交易日公司股票交易总量。本次发行股份购买资产的董事会决议可以明确，在中国证监会核准前，上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格发生重大变化的，董事会可以按照已经设定的调整方案对发行价格进行一次调整。前款规定的发行价格调整方案应当明确、具体、可操作，详细说明是否相应调整拟购买资产的定价、发行股份数量及其理由, 在首次董事会决议公告时充分披露，并按照规定提交股东大会审议。股东大会作出决议后，董事会按照已经设定的方案调整发行价格的，上市公司无需按照本办法第二十八条的规定向中国证监会重新提出申请。四、价值

20、比率计算-经济指标资产评估师在计算价值比率时，应当考虑计算价值比率的数据口径及计算方式一致。分母一般可以考虑选择现期、近期和未来的财务指标：现期比率：分母为最近一个财政年度的财务指标近期比率：分母为最近12个月的财务指标未来比率：分母为未来一个财政年度的财务指标四、价值比率资产评估师运用收益法和市场法进行企业价值评估，应当根据评估对象、价值类型等相关条件，在与委托方和相关当事方协商并获得有关信息的基础上，对被评估企业和可比企业财务报表进行必要的分析和调整，以合理反映企业的财务状况和盈利能力。根据评估业务的具体情况，分析和调整事项通常包括：(一) 财务报表编制基础；(二) 非经常性收入和支出；(

21、三) 非经营性资产、负债和溢余资产及其相关的收入和支出。四、价值比率资产评估师运用收益法和市场法进行企业价值评估，应当与委托方和相关当事方进行沟通，了解企业资产配置和使用的情况，谨慎识别非经营性资产、负债和溢余资产，并对其进行单独分析和评估。由于可比对象与被评估企业可能在采用的相关会计准则或会计政策等方面存在重大差异，针对这些差异所可能产生的财务数据上的差异需要进行调整、修正。财务数据可比性调整：1.折旧/摊销政策；2.存货记账政策；3.计提坏账准备政策；4.收入实现标准等特殊事项的调整：包括非重复性收入、成本费用和非经营性（非核心、溢余）资产、负债辨识与调整等。五、价值比率调整资产评估师在应

22、用价值比率时，应当对可比企业和被评估企业间的差异进行合理调整。运用交易案例比较法时，应当考虑评估对象与交易案例的差异因素对价值的影响。交易案例比较法价值比率主要受以下因素的影响1.交易条款交易案例比较法中的成交价格往往与交易条款有关，所谓交易条款是指交易附带的条件，这些条款对交易价格可能产生影响。五、价值比率调整2.交易方式企业之间的合并收购方式通常包括协议方式和公开交易方式，两种方式在成交价格上会产生一些差异。一般认为公开交易方式更可能产生公平交易价格，但也会存在公开交易的成交价格可能不是市场价格，而是对于特定投资者的投资价值。对于非公开的协议交易方式，则可能会存在某些其他因素影响交易价格的

23、公允性。3.交易时间可以采用恰当的方式进行修正，其中较为常用的修正方式就是参考产权交易市场上的相关指数确定修正系数。五、价值比率调整选择多个影响因素对价值比率进行调整时，各个因素之间应该尽量相互独立、无关联。资产类价值比率调整通常是对可比企业与被评估企业在盈利能力、偿债能力、成长能力等方面的差异进行量化调整；资产类价值比率调整因素一般包括净资产收益率、资本成本、盈利增长率。收益类价值比率调整通常是对可比企业与被评估企业在运营能力、偿债能力、成长能力等方面的差异进行量化调整；收益类价值比率调整因素一般包括资本成本、盈利增长率。五、价值比率调整案例PE调整.docxPB调整.docx现金流价值比率

24、的调整.docx五、价值比率调整各类价值比率都有自己的优势和缺陷，通常需要计算多类、多个价值比率，然后分析确定出最合理的价值比率。平均值法：即取各可比对象的价值比率的平均值或加权平均值作为被评估企业的价值比率。中间值和众数法：即以可比对象的价值比率最大值和最小值的平均值作为被评估企业的价值比率；或以可比对象价值比率中出现次数最多价值比率作为被评估企业的价值比率。回归分析法：回归分析法是选取某一个或多个影响价值比率的指标采用回归分析的方法建立一个回归公式。利用回归公式估算被评估企业的价值比率。六、流动性折扣与控制权溢价资产评估师执行企业价值评估业务，应当结合所选择的评估方法关注流动性对评估对象价

25、值的影响。当流动性对评估对象价值有重大影响时，应当予以恰当考虑。上市公司比较法中的可比企业应当是公开市场上正常交易的上市公司，评估结论应当考虑流动性对评估对象价值的影响。资产评估师评估股东部分权益价值，应当在适当及切实可行的情况下考虑由于具有控制权或者缺乏控制权可能产生的溢价或者折价。六、流动性折扣与控制权溢价流动性定义流动性即在一定时间内完成交易所需要的成本。 -Amihud和Mendelson(1989)若某资产能以可预期的价格迅速出售，则该资产具有流动性。 -Lippman和McCall(1986)非流动性：整个企业的所有者缺乏把他的投资在一个合理和可以预见的低成本下很快地转换为现金的能

26、力。缺乏市场流通性：企业非控股股权的所有者缺乏把他的投资在一个合理和可以预见的低成本下很快地转换为现金的能力。六、流动性折扣与控制权溢价流动性折扣收益权利相同的两种资产由于流动性的不同而导致的价格差异统一表述为流动性折扣。 流动性折扣适用范围：控股股权交易或整个企业交易折扣内涵：与参照并购公司的企业价值比较而得到的价值折扣缺乏市场流通性折扣适用范围：非控股股权交易折扣内涵：与参照上市公司的流通股交易价格而得到的价值折扣六、流动性折扣与控制权溢价$12.00$10.00$8.00$6.00$4.40每股价值控股权溢价少数股权折价协同(战略)价值（财务控制）控股权价值上市流通的少数股权价值流通受限

27、股价值非上市流通的少数股权价值上市公司流通受限股折价私人公司股权折价源自：Valuing a Business（Fifth Edition），改编协同效应溢价六、流动性折扣与控制权溢价考虑缺乏流动性对企业价值影响的途径：（1）对企业价值直接扣除预期交易成本；（2）对投资要求回报率作非流动性调整；（3）将缺乏流动性评价为期权。流动性折扣实证统计分析方法上市公司法人股的交易价格与流通股价的差额非上市公司的股权交易价格与其上市后的股价的差非上市公司缺乏控制权的股权并购市盈率与上市公司市盈率的差额六、流动性折扣与控制权溢价经收集发生在2011年的500多个非上市公司的少数股权并购案例和截至2011年底

28、的1800家上市公司市盈率，分析对比上述两类公司的市盈率数据，发现各行业缺乏流动性折扣的平均值大约为35.6%。非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率对比方式收集非上市公司少数股权的并购案例的市盈率收集可比企业同期上市公司的市盈率缺乏市场流通性折扣=（上市公司市盈率-非上市公司市盈率）/上市公司市盈率六、流动性折扣与控制权溢价BLACK-SCHOLES期权价格方式 C=SN(d1) X EXP(-rT)N(d2) S=S-D X=X-D d1=(Ln(S/X)+ rT+T2/2)/ (SQRT(T) d2= d1-SQRT(T) r：连续复利的无风险利率； T：距行权到期日所剩时间； ：年度化股

29、价波动率(标准差)； 其中，C：权证价值(即因出售期限受到限制的价格折扣)； S：股票现时价格； D：年度每股分红； S：扣除分红后的股票现时价格； X：股票的行权价格(限售解除日价格)； X：扣除分红后的行权价格(限售解除日价格)； N (d1 )和N (d2)是标准正态分布函数。 六、流动性折扣与控制权溢价控制权溢价和缺乏控制权折价实证统计分析方法国外-有差别投票权的股票发行价格的差额-上市公司大额股票交易价格与其公告后股票市价的差额-控制权交易价格与小额股权交易价格的差额国内-非上市公司股权收购案例中股权交易比例超过50%的与低于49%的市盈率之间的差异六、流动性折扣与控制权溢价非上市公

30、司股权收购案例中股权交易比例超过50%的与低于49%的市盈率之间的差异方式缺乏控制权折扣（率）=（控制权市盈率-非控制权市盈率）/控制权市盈率控制权溢价（率）=控制权折扣（率） /（1-控制权折扣（率） ）通过收集至2011年底的4200多例非上市公司股权交易案例，发现上述两类股权交易案例的市盈率之间存在的差异，体现的控制权溢价平均值大约为17.9%，缺少控制权折价大约为15.2%。七、评估值的计算股权价值最终评估结果=（全投资价值比率被评估企业相应参数-有息负债+/-营运资金保有量调整） （1-流动性折扣） （1+控制权溢价率）+非经营性、溢余资产净值股权价值最终评估结果=（股权投资价值比率被评估企业相应参数+/-营运资金保有量调整） （1-流动性折扣） （1+控制权溢价率）+非经营性、溢余资产净值注：营运资金保有量调整是指在采用盈利类价值比率时，隐含的假设是企业具有最低营运资金水平，当被评估企业营运资金水平与最低保有量相差较大时需要进行相应调整。八、市场法评估报告披露资产评估准则企业价值资产评估师运用市场法进行企业价值评估，应当在评估报告中重点披露下列内容： (一)影响企业经营的宏观、区域经济因素； (二)所在行业现状与发展前景； (三)企业的业务分析情况； (四)企