房地产行业利润率和杠杆率的调整之年

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250029 四维梳理 A 股重点上市房企 2020 年报及 2021 年一季报表现 5 HYPERLINK l _TOC_250028 业绩：利润率加速下探，龙头韧性全面显现 6 HYPERLINK l _TOC_250027 归母净利增速首次转负，但业绩集中度持续提升 6 HYPERLINK l _TOC_250026 毛利率如期加速回落，龙头 ROE 保持绝对领先 7 HYPERLINK l _TOC_250025 合作开发步入结算周期，大中型房企彰显并表操盘主动权 8 HYPERLINK l _TOC_250024 销售管理效率优化，龙头房企

2、费用率创近 3 年新低 9 HYPERLINK l _TOC_250023 龙头分红率下降，中小型房企逆势提升 10 HYPERLINK l _TOC_250022 销售：回款降速，业绩覆盖度提升 11 HYPERLINK l _TOC_250021 回款质量有所下降，龙头占比延续提升 11 HYPERLINK l _TOC_250020 预收账款增速回落，业绩覆盖度有所下降 12 HYPERLINK l _TOC_250019 百强销售增速分化，中型规模房企完成度更高 13 HYPERLINK l _TOC_250018 扩张：融资约束加速库存变现，龙头房企投资强度升至历史高位 14 HYP

3、ERLINK l _TOC_250017 融资：去杠杆节奏提速，有息负债增速连续 2 年保持低位 16 HYPERLINK l _TOC_250016 2020 年度融资格局保持稳定 16 HYPERLINK l _TOC_250015 净负债率大幅改善，龙头房企低至 57 17 HYPERLINK l _TOC_250014 2021 一季报表现：结算利润率延续下行，销售维持景气周期 20 HYPERLINK l _TOC_250013 业绩：低基数下大幅反弹，危机房企拖累盈利质量 20 HYPERLINK l _TOC_250012 销售：销售回款顺畅，龙头集中度升至 60 21 HYPE

4、RLINK l _TOC_250011 扩张：拿地、施工增速上行，龙头逆周期发力 22 HYPERLINK l _TOC_250010 融资：信用环境趋紧，杠杆率季节性提升 22 HYPERLINK l _TOC_250009 行业销售利润率逐步见底，估值边际改善空间显现 25 HYPERLINK l _TOC_250008 重点推荐标的 26 HYPERLINK l _TOC_250007 万科 A（000002 CH，买入，目标价 40.67 元） 26 HYPERLINK l _TOC_250006 金地集团（600383 CH，买入，目标价 16.55 元） 26 HYPERLINK

5、l _TOC_250005 金科股份（000656 CH，买入，目标价 8.36 元） 26 HYPERLINK l _TOC_250004 华发股份（600325 CH，买入，目标价 8.53 元） 27 HYPERLINK l _TOC_250003 中交地产（000736 CH，买入，目标价 7.35 元） 27 HYPERLINK l _TOC_250002 招商积余（001914 CH，买入，目标价 27.84 元） 27 HYPERLINK l _TOC_250001 新大正（002968 CH，买入，目标价 80.92 元） 28 HYPERLINK l _TOC_250000

6、风险提示 29图表目录图表 1： 房企分类 5图表 2： 总体房企营业收入同比增速 6图表 3： 龙头/中型/小型房企营业收入同比增速 6图表 4： 总体房企归母净利润同比增速 6图表 5： 龙头/中型/小型房企归母净利润同比增速 6图表 6： 龙头/中型/小型房企营收占比 7图表 7： 龙头/中型/小型房企归母净利占比 7图表 8： 总体房企毛利率 7图表 9： 龙头/中型/小型房企毛利率 7图表 10： 总体房企净利率 8图表 11： 龙头/中型/小型房企净利率 8图表 12： 总体房企加权平均 ROE 8图表 13： 龙头/中型/小型房企加权平均 ROE 8图表 14： 总体房企杜邦分析

7、 8图表 15： 总体房企 ROE 贡献度 8图表 16： 总体房企少数股东损益占净利润的比重 9图表 17： 龙头/中型/小型房企少数股东损益占净利润的比重 9图表 18： 总体房企投资收益同比增速 9图表 19： 龙头/中型/小型房企投资收益同比增速 9图表 20： 总体房企销售管理费用率 9图表 21： 龙头/中型/小型房企销售管理费用率 9图表 22： 总体房企分红率 10图表 23： 龙头/中型/小型房企分红率 10图表 24： 总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速 11图表 25： 龙头/中型/小型房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速 11图表 26： 龙头/中型/小型房企

8、销售商品提供劳务收到的现金占比 11图表 27： 龙头/中型/小型房企预收账款占比 11图表 28： 总体房企预收账款同比增速 12图表 29： 龙头/中型/小型房企预收账款同比增速 12图表 30： 总体房企预收账款营收覆盖率 12图表 31： 龙头/中型/小型房企预收账款营收覆盖率 12图表 32： 百强房企各梯队入榜门槛值金额（亿元） 13图表 33： 百强房企各梯队销售金额同比增速 13图表 34： 主流房企销售目标 13图表 35： 总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速 14图表 36： 龙头/中型/小型房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速 14图表 37： 总体房企购买商品

9、现金支出占销售商品现金流入的比例 14图表 38： 龙头/中型/小型房企购买商品现金支出占销售商品现金流入比例 14图表 39： 总体房企存货占总资产的比例 15图表 40： 龙头/中型/小型房企存货占总资产的比例 15图表 41： 龙头/中型/小型房企购买商品接受劳务支付的现金占比 15图表 42： 龙头/中型/小型房企存货占比 15图表 43： 龙头/中型/小型房企筹资活动现金流入占比 16图表 44： 龙头/中型/小型房企有息负债占比 16图表 45： 整体房企有息负债同比增速 16图表 46： 龙头/中型/小型房企有息负债同比增速 16图表 47： 龙头/中型/小型房企短期负债占比 1

10、7图表 48： 龙头/中型/小型房企中长期负债占比 17图表 49： 整体房企净负债率 17图表 50： 龙头/中型/小型房企净负债率 17图表 51： 整体房企扣除预收账款的资产负债率 17图表 52： 龙头/中型/小型房企扣除预收账款的资产负债率 17图表 53： 整体房企短债覆盖率 18图表 54： 龙头/中型/小型房企短债覆盖率 18图表 55： 重点 A 股上市房企融资监管分档情况（单位%；截至 2020 年） 19图表 56： 总体房企营业收入同比增速 20图表 57： 龙头/中型/小型房企营业收入同比增速 20图表 58： 总体房企归母净利润同比增速 20图表 59： 龙头/中型

11、/小型房企归母净利润同比增速 20图表 60： 总体房企毛利率 21图表 61： 龙头/中型/小型房企毛利率 21图表 62： 总体房企净利率 21图表 63： 龙头/中型/小型房企净利率 21图表 64： 总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速 21图表 65： 龙头/中型/小型房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速 21图表 66： 总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速 22图表 67： 龙头/中型/小型房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速 22图表 68： 总体房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例 22图表 69： 龙头/中型/小型房企预收账款营收覆盖率 22图表 7

12、0： 总体房企筹资活动现金流入净额同比增速 23图表 71： 龙头/中型/小型房企筹资活动现金流入净额同比增速 23图表 72： 总体房企净负债率 23图表 73： 龙头/中型/小型房企净负债率 23图表 74： 总体房企扣除预收账款的资产负债率 24图表 75： 龙头/中型/小型房企扣除预收账款的资产负债率 24图表 76： 总体房企短债覆盖率 24图表 77： 龙头/中型/小型房企短债覆盖率 24图表 79： 报告提及公司信息 29四维梳理 A 股重点上市房企 2020 年报及 2021 年一季报表现我们延续此前分析框架，在 A 股上市房企中挑选出 71 家房企（以下统称为“总体房企”，其

13、中包括 7 家龙头房企、30 家中型房企、34 家小型房企），从业绩、销售、扩张、融资四个维度，梳理 A 股重点上市房企 2020 年报和 2021 年一季报表现。图表1： 房企分类房企分类房企龙头房企 7 家万科 A、招商蛇口、保利地产、金地集团、绿地控股、华夏幸福、新城控股等中型房企 30 家泛海控股、华侨城 A、中天金融、金科股份、泰禾集团、福星股份、中南建设、银亿股份、荣盛发展、滨江集团、新湖中宝、北京城建、华发股份、首开股份、迪马股份、浦东金桥、城投控股、陆家嘴、张江高科、中华企业、大悦城、世茂股份、广宇发展、光明地产、信达地产、荣安地产、北辰实业、迪马股份、世联行等小型房企 34

14、家 招商积余、顺发恒业、美好置业、中国武夷、世荣兆业、广宇集团、南国置业、冠城大通、格力地产、鲁商置业、云南城投、万通地产、宁波富达、苏州高新、京能置业、大名城、上实发展、市北高新、光大嘉宝、中洲控股、天房发展、皇庭国际、中交地产、电子城、华远地产、深振业 A、华联控股、香江控股、天健集团、宋都股份、凤凰股份、合肥城建、天地源、西藏城投等资料来源：Wind，业绩：利润率加速下探，龙头韧性全面显现归母净利增速首次转负，但业绩集中度持续提升2020 年房地产行业不易，在新冠疫情的突发影响下，上市房企的竣工受到影响，从而导致结算普遍放缓，叠加 2017 年前后高价地的集中结算，各梯队上市房企盈利受到

15、一定影响，出现了 2015 年来首次净利润负增长。其中龙头房企营收和归母净利增速继续领跑，且归母净利占总体房企比重自 2016 年以来持续提升，归母净利集中度创 2015 年以来新高。中型、小型房企营收和归母净利同比降幅依次扩大，小型房企连续两年归母净利同比降幅在 30%以上。业绩规模层面，2020 年总体房企营收同比增长 12.3%，较 2019 年下滑 8.9 个百分点；龙头、中型、小型房企分别同比增长 14.1%、10.9%、5.4%，增速较 2019 年-9.8、-8.4、-5.8个百分点；总体房企归母净利润同比下降 8.8%，增速较 2019 年回落 20.8 个百分点；龙头、中型、

16、小型房企分别同比下降 5.9%、9.5%、38.1%，增速较 2019 年减少 29.0、14.7、6.3个百分点。业绩集中度层面，龙头、中型、小型房企营收占比分别为 59.8%、32.9%、7.3%，其中龙头房企提升 0.9 个百分点，中型、小型房企分别下降 0.4、0.5 个百分点。龙头、中型、小型房企归母净利占比分别为 64.1%、32.2%、3.7%，其中龙头房企提升 2.0 个百分点，中型、小型房企分别下降 0.3、1.7 个百分点。近年来，龙头房企的业绩集中度提升，创 2014年以来新高。图表2： 总体房企营业收入同比增速图表3： 龙头/中型/小型房企营业收入同比增速35%30%2

17、5%20%15%10%5%0%总体房企营业收入同比增速29.9%21.5%21.2%17.5%12.3%8.3%20152016201720182019202040%35%30%25%20%15%10%5%0%龙头房企 中型房企小型房企201520162017201820192020资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表4： 总体房企归母净利润同比增速图表5： 龙头/中型/小型房企归母净利润同比增速40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%总体房企归母净利润同比增速35.4%27.3%21.2%12.1%6.0%-8.8%201520162017201820

18、19202060%40%20%0%-20%-40%-60%龙头房企 中型房企小型房企201520162017201820192020资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表6： 龙头/中型/小型房企营收占比图表7： 龙头/中型/小型房企归母净利占比120%100%1.280%60%120%6.9龙头房企中型房企小型房企7.0%8.1%9.2%8.9%5.4%3.7%3 %32.5%32.2%3 %3 %3 % 56.1% 52.6% 54.1% 56.6% 62.2% 64.1% 4.69.46.6100%80%60%40%20%40%20%龙头房企中型房企小型房企9.7%9.8%1 %8

19、.5%7.8%7.3%3 %3 %3 %3 %33 % 59.1% 57.2% 55.9% 57.7% 58.9% 59.8% 2.93.80.23.83.3%2.90%2015201620172018201920200%201520162017201820192020资料来源：Wind，资料来源：Wind，毛利率如期加速回落，龙头 ROE 保持绝对领先2016-2018 年高价地集中结转对盈利能力的拖累加速显现，各梯队上市房企毛利率和归母净利率自 2018 年历史高点持续回落，且 2020 年回落幅度进一步扩大。其中虽然龙头房企结算毛利率回落至各梯队最低水平，但凭借良好的管控效率和无息杠杆驱

20、动能力保持归母净利率和 ROE 的绝对领先。而中小型房企归母净利率加速下探，ROE 保持行业低位。毛利率方面，2020 年总体房企毛利率为 27.3%，较 2019 年回落 4.2 个百分点。龙头、中型、小型房企毛利率分别为 25.6%、30.4%、27.5%，较 2019 年分别回落 4.4、3.7、3.9个百分点。2020 年总体房企归母净利率为 7.5%，较 2019 年下滑 1.7 个百分点。龙头、中型、小型房企归母净利率分别为 8.0%、7.3%、3.8%，较 2019 年分别回落 1.7、1.7、2.6 个百分点。2020 年总体房企加权平均 ROE 为 12.8%，同比下滑 3.

21、0 个百分点。上市房企杠杆率依然保持高位，净利率和周转率下滑为拖累 ROE 表现的主要原因。龙头、中型、小型房企加权平均 ROE 分别为 17.9%、10.1%、3.6%，同比-4.5、-2.1、-2.4 个百分点，我们认为行业整体 ROE 下行趋势在中短期内仍将延续。图表8： 总体房企毛利率图表9： 龙头/中型/小型房企毛利率35%30%25%20%15%10%5%0%总体房企毛利率32.9%32.2%31.5%28.9%29.8%27.6%27.3%201420152016201720182019202038%36%34%32%30%28%26%24%22%20%龙头房企 中型房企小型房企

22、2014201520162017201820192020资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表10： 总体房企净利率图表11： 龙头/中型/小型房企净利率12%10%12%龙头房企 中型房企小型房企10%总体房企净利率10.4%10.0%10.0%9.2%8.5%8.2%7.5%8%8%6%6%4%4%2%2%0%20142015201620172018201920200%2014201520162017201820192020资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表12： 总体房企加权平均 ROE图表13： 龙头/中型/小型房企加权平均 ROE18%16%14%12%10%8%6%

23、4%2%0%总体房企加权平均ROE16.1%15.8%14.8%15.3%14.1%13.3%12.8%201420152016201720182019202025%20%15%10%5%0%龙头房企 中型房企小型房企2014201520162017201820192020资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表14： 总体房企杜邦分析图表15： 总体房企 ROE 贡献度30%25%20%15%10%5%0%销售净利率（左轴）资产周转率（左轴）权益乘数（右轴）876543210201520162017201820192020100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

24、销售净利率资产周转率权益乘数201520162017201820192020资料来源：Wind，资料来源：Wind，合作开发步入结算周期，大中型房企彰显并表操盘主动权由于近年土地竞争的激烈，房企普遍加大合作模式，也导致了报表层面的少数股东权益占比提升，其中龙头和中型房企少数股东损益占比提升最为明显，而小型房企表外投资收益逆势提升，进一步凸显大中型房企在合作开发项目中的并表操盘的主动权。2020 年总体房企少数股东损益占净利润比重达到 24.3%，较 2019 年提升 2.9 个百分点。其中龙头、中型、小型房企分别为 27.0%、20.9%、-1.4%，同比+3.6、+1.4、-10.7 个百分

25、点。2020 年总体房企投资收益同比增长 4.8%，增速较 2019 年下落 22.8 个百分点。龙头、中型、小型房企投资收益分别同比增长 2.2%、2.5%、44.9%，增速较 2019 年-34.0、-38.9、+87.8 个百分点。图表16： 总体房企少数股东损益占净利润的比重图表17： 龙头/中型/小型房企少数股东损益占净利润的比重30%25%20%15%10%5%30%龙头房企 中型房企小型房企25%20%15%10%5%0%总体房企少数股东损益占净利润比重24.3%21.5%21.5%19.9%17.1%15.5%17.0%0%201420152016201720182019202

26、0-5%2014201520162017201820192020资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表18： 总体房企投资收益同比增速图表19： 龙头/中型/小型房企投资收益同比增速60%50%200%150%龙头房企 中型房企小型房企总体房企投资收益同比增速48.0%27.6%24.8%26.2%9.6%4.8%40%100%30%20%50%0%10%0%201520162017201820192020-50%-100%201520162017201820192020资料来源：Wind，资料来源：Wind，销售管理效率优化，龙头房企费用率创近 3 年新低我们以“（销售费用+管理费用）

27、/销售商品提供劳务收到的现金”为口径，衡量房企的销售管理费用管控能力。2020 年总体房企销售管理费用率为 5.2%，较 2019 年下滑 0.3 个百分点。龙头、中型、小型房企销售管理费用率分别为 4.6%、6.1%、6.2%，较 2019 年下滑 0.3、0.2、1.0 个百分点。随着高价地对利润空间的挤压，上市房企通过主动加强管控效率对冲利润率下行。其中龙头房企销售管理费用率创近 3 年新低，且领先总体房企 0.6 个百分点。图表20： 总体房企销售管理费用率图表21： 龙头/中型/小型房企销售管理费用率总体房企销售管理费用率6.3%5.5%5.1%5.6%5.2%5.1%4.7%7%6

28、%5%4%3%2%1%0%20142015201620172018201920209%龙头房企 中型房企小型房企8%7%6%5%4%3%2014201520162017201820192020注：销售管理费用率=（销售费用+管理费用）/销售商品提供劳务收到的现金资料来源：Wind，注：销售管理费用率=（销售费用+管理费用）/销售商品提供劳务收到的现金资料来源：Wind，龙头分红率下降，中小型房企逆势提升2020 年盈利同比减少并未影响中小型房企的分红意愿，相比之下龙头房企分红率创 2015年以来新低，且首次低于中小型房企。龙头房企通过积极储备现金改善报表的同时，为新一轮投资扩张积蓄杠杆空间。2

29、020 年总体房企现金分红率为 31.6%，较 2019 年下降 0.1 个百分点。龙头、中型、小型房企分红率分别为 30.7%、31.6%、47.6%，较 2019 年增长-2.1、2.3、13.4 个百分点。图表22： 总体房企分红率图表23： 龙头/中型/小型房企分红率40%35%30%25%20%15%10%5%0% 分红率32.1%32.8%33.5%31.6%31.8%31.1%23.7%201420152016201720182019202050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%龙头房企 中型房企小型房企20142015201620172018201920

30、20注：分红率=本年度已宣告现金分红总金额/归母净利润资料来源：Wind，注：销售管理费用率=本年度已宣告现金分红总金额/归母净利润资料来源：Wind，销售：回款降速，业绩覆盖度提升回款质量有所下降，龙头占比延续提升我们以“销售商品提供劳务收到的现金”为口径衡量房企销售进展，2020 年总体房企该指标同比增长 6.5%，增速较 2019 年下滑 4.1 个百分点。龙头、中型、小型房企分别同比增长 7.1%、3.6%、16.0%，增速同比-5.8、-4.1、+8.9 个百分点。2020 年上市房企销售回款同比增速低于同期全国商品房销售金额同比增速 2.2 个百分点，去化难度加大叠加 2020 下

31、半年流动性边际收紧对回款质量的影响开始显现。其中龙头房企销售回款同比增速平稳，回款占比较 2019 年继续提升，同时小型房企增速在低基数下迎来反弹，共同对中型房企市占率形成挤压。图表24： 总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速图表25： 龙头/中型/小型房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速45%40%35%30%25%20%15%10%5%0% 总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速39.3%30.1%20.0%19.0%10.6%6.5%20152016201720182019202060%50%40%30%20%10%0%龙头房企 中型房企小型房企201520162017201

32、820192020资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表26： 龙头/中型/小型房企销售商品提供劳务收到的现金占比图表27： 龙头/中型/小型房企预收账款占比100%80%60%40%20%0%龙头房企中型房企小型房企9.0%1 %8.7%7.6%7.4%8.0%3 %3 %3 %3 %3 %3 % 59.9% 56.6% 57.9% 56.8% 57.9% 58.3% 1.13.30.13.45.64.73.7201520162017201820192020100%80%60%40%20%0%龙头房企中型房企小型房企6.9%7.7%6.4%5.9%5.7%5.6%29.8%30.3%3

33、1.3%31.7%33.0%33.2% 63.4% 61.9% 62.3% 62.3% 61.3% 61.2% 201520162017201820192020资料来源：Wind，资料来源：Wind，预收账款增速回落，业绩覆盖度有所下降2020 年总体房企预收账款同比增长 9.6%，增速较 2019 年回落 8.6 个百分点，预收账款营收覆盖率为 120.3%，较 2019 年下落 3.0 个百分点。龙头、中型、小型房企预收账款分别同比增长 9.3%、10.2%、8.4%，增速较 2019 年分别下降 6.9、12.7、4.9 个百分点，相对 2020 年营收覆盖率为 123.0%、121.5

34、%、92.8%，较 2019 年同比-5.3、-0.7、+2.6 个百分点。2020 年疫情冲击下，上市房企结算和回款双双放缓，导致合同负债同比增速同步回落，且各梯队增速差异显著收敛。相比之下，龙头、中型房企合同负债对当年营收的覆盖率均有所回落，但依然保持在 120%以上。图表28： 总体房企预收账款同比增速图表29： 龙头/中型/小型房企预收账款同比增速45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%总体房企预收账款同比增速42.9%33.1%31.1%24.8%18.2%9.6%20152016201720182019202060%50%40%30%20%10%0%龙头房企 中型房

35、企小型房企201520162017201820192020资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表30： 总体房企预收账款营收覆盖率图表31： 龙头/中型/小型房企预收账款营收覆盖率140%120%100%80%60%40%20%0%总体房企预收账款营收覆盖率2014201520162017201820192020160%140%120%100%80%60%40%20%0%龙头房企小型房企 中型房企2014201520162017201820192020资料来源：Wind，资料来源：Wind，百强销售增速分化，中型规模房企完成度更高根据亿翰的数据，2020 年百强房企（公司可比口径）销售金

36、额同比增长 12.6%。TOP10、 TOP11-20、TOP21-30、TOP31-50、TOP51-100 门槛金额分别为 2892、1688、1306、896、282 亿元，同比增长 19.3%、10.7%、13.1%、21.1%、23.9%，销售金额分别同比增长 25.7%、24.5%、39.6%、36.9%、8.4%。我们统计，38 家重点房企 2020 全年销售目标完成度 104%，略低于 2019 年的 105%。其中 2000 亿以上、1000-2000 亿、1000 亿以下目标完成度分别为 103%、105%、110%，较 2019 年分别-1、+2、-5 个百分点，普遍完成

37、年初目标。38 家重点房企 2021 全年销售目标增速中位值 11.2%，较 2020 年目标增速中位值微升 0.2 个百分点。图表32： 百强房企各梯队入榜门槛值金额（亿元）图表33： 百强房企各梯队销售金额同比增速3,5003,0002,5002,0001,5001,00050025%2020年1-12月百强销售金额累计同比增速20%15%10%5%TOP3TOP10TOP51-1000%2020年1-12月2019年1-12月0TOP10TOP20TOP30TOP50TOP11-20TOP21-30TOP31-50TOP100资料来源：亿翰，资料来源：亿翰，图表34： 主流房企销售目标资

38、料来源：上市公司 2019、2020 年报，扩张：融资约束加速库存变现，龙头房企投资强度升至历史高位我们以“购买商品接受劳务支付的现金”为口径衡量房企扩张进展（由于该数据包含房企建设施工投入，所以不能完全用来模拟房企拿地数据），2020 年总体房企同比增长 6.2%，增速较 2019 年下滑 15.3 个百分点；龙头、中型、小型房企分别同比增长 8.2%、2.5%、 6.6%，增速较 2019 年-17.0、-14.2、-9.6 个百分点。2020 年龙头、中型、小型房企“购买商品接受劳务支付的现金”占比分别为 60.1%、31.9%、8.0%，龙头房企同比上升 1.1 个百分点，中型房企下滑

39、 1.2 个百分点。同样体现在拿地和施工强度上，“购买商品接受劳务支付的现金”除以“销售商品提供劳务收到的现金”，2020年总体房企为 74.5%，较 2019 年下降 0.2 个百分点；龙头、中型、小型房企分别为 76.8%、 70.5%、74.5%，同比增长+0.8、-0.7、-6.6 个百分点。2020 年三条红线的实施开启地产金融层面的供给侧改革，杠杆空间的刚性制约加速上市房企存量项目的周转变现，同时随着 2020 下半年以来土地市场溢价率的平稳回落，龙头房企凭借融资优势重启集中度回升，拿地施工支出和投资强度连续两年保持各梯队领先，且投资强度自 2014 年以来首次超过 80%，为新一

40、轮行业集中度的提升奠定基础。图表35： 总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速图表36： 龙头/中型/小型房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速30%25%20%15%10%5%0%总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速25.8%26.9%21.5%11.2%7.4%6.2%20152016201720182019202040%35%30%25%20%15%10%5%0%龙头房企 中型房企小型房企201520162017201820192020资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表37： 总体房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例图表38： 龙头/中型/小型房企购买商品现金

41、支出占销售商品现金流入比例90%85%80%75%70%65%60%55%50%总体房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例78.9%76.0%74.8%74.5%71.3%68.0%201520162017201820192020100%95%90%85%80%75%70%65%60%龙头房企 中型房企小型房企201520162017201820192020资料来源：Wind，资料来源：Wind，2020 年总体房企存货占总资产比重为 53.8%，较 2019 年下滑 1.5 个百分点。其中龙头、中型、小型房企存货占总资产比重分别为 51.9%、55.1%、60.1%，较 2019 年-

42、2.2、-0.7、-0.6 个百分点。各梯队上市房企进一步加速库存变现，与此同时也说明房企目前库存整体确实不高，持续的扩张意愿仍会保持。图表39： 总体房企存货占总资产的比例图表40： 龙头/中型/小型房企存货占总资产的比例64%62%60%58%56%54%52%50%48%62.1%总体房企存货占总资产的比例57.4%55.5%54.6%55.3%53.8%20152016201720182019202070%65%60%55%50%45%40% 龙头房企 中型房企小型房企201520162017201820192020资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表41： 龙头/中型/小型房

43、企购买商品接受劳务支付的现金占比图表42： 龙头/中型/小型房企存货占比120%0.20.2100%80%60%120%7.63.2龙头房企中型房企小型房企1 %1 %1 %9.5%9.3%9.1%3 %3 %3 %4 %3 %3 % 49.2% 49.6% 50.0% 49.5% 51.3% 51.0% 8.22.29.50.51.09.49.9100%80%60%40%20%40%20%龙头房企中型房企小型房企1 %9.5%8.4%8.4%8.0%8.0%3 %3 %3 %3 %3 %3 % 59.6% 57.3% 57.3% 57.2% 58.9% 60.1% 3.14.34.53.11

44、.90%2015201620172018201920200%201520162017201820192020资料来源：Wind，资料来源：Wind，融资：去杠杆节奏提速，有息负债增速连续 2 年保持低位2020 年度融资格局保持稳定融资规模层面，2020 年整体房企筹资活动现金流入总额 24,492 亿元，同比增长 18.8%， 增速较 2019 全年提升 12.2 个百分点；龙头、中型、小型房企分别同比增长 15.7%、18.8%、 31.4%，增速较 2019 全年分别增长 11.0、12.1、16.0 个百分点；龙头、中型、小型房企筹 资现金流入占比为 38.8%、50.0%、11.3%

45、，较 2019 全年变动-1.1、0.0、+1.1 个百分点。 2020 年整体房企筹资活动现金流净额 677 亿元，较 2019 年同比增长 421.8%；其中龙头 房企筹资净额为-379 亿元，去年同期筹资净额为 6 亿，中型、小型房企筹资净额分别为 1,020、 36 亿元，分别同比增长 896.8%、71.7%，中型房企整体体现出更为积极的筹资动作。有息负债方面，2020 年整体房企有息负债（短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券）规模 33,260 亿元，较 2019 年增长 8.4%，增速延续 2015 年以来低位。龙头、中型、小型房企有息负债分别较 2019 年增长

46、 8.7%、8.3%、7.2%；龙头、中型、小型房企有息负债占比分别为 42.6%、47.4%、10.0%，分别较 2019 年变动+0.1、0.0、-0.1 个百分点；2020 年龙头、中型、小型房企长短期债务比分别为 67.8%：32.2%、67.8%：32.2%、 63.7%：36.3%，龙头、中型、小型房企的短期债务占比相比 2019 年分别变动-2.7、-3.7、-0.2 个百分点。图表43： 龙头/中型/小型房企筹资活动现金流入占比图表44： 龙头/中型/小型房企有息负债占比120%100%80%60%120%7.34.5龙头房企中型房企小型房企1 %1 %1 %1 %1 %1 %

47、4 %4 %5 %4 %4 %4 % 38.2% 37.5% 38.6% 41.1% 42.5% 42.6% 8.93.60.01.48.70.27.40.17.40.0100%80%60%40%20%0%龙头房企中型房企小型房企19.1%1 %1%10.4%9.4%10.2%11.3%5 %5 %5 %54.3%5 %5%5 %26.6%38.8%39.8%40.6%37.9%32.5%0.00.01.70.0201420152016201720182019202040%20%0%2.05.532.2%2.75.1201520162017201820192020资料来源：Wind，资料来源：

48、Wind，图表45： 整体房企有息负债同比增速图表46： 龙头/中型/小型房企有息负债同比增速60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019202090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%龙头房企 中型房企小型房企 总体房企有息负债同比增速50.0%30.2%24.0%15.0%7.7%8.4%201520162017201820192020资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表47： 龙头/中型/小型房企短期负债占比图表48： 龙头/中型/小型房企中长期负债占比120%100%80%60%120%5.54.3龙头房企中型房企小型房企1

49、 %1 %1 %1 %9.9%9.4%4 %5%4 %4 %4 %4 % 40.2% 36.4% 39.4% 43.9% 42.9% 42.8% 7.10.33.39.70.96.00.17.7100%80%60%1.05.0龙头房企中型房企小型房企1 %1 %1%1 %1 %1 %5 %4 %5%5%4 %4 % 34.1% 40.7% 36.6% 34.9% 41.7% 42.1% 0.62.74.94.44.80.37.90.46.81.140%40%20%20%0%2015201620172018201920200%201520162017201820192020资料来源：Wind，资

50、料来源：Wind，净负债率大幅改善，龙头房企低至 57净负债率层面，2020 年整体房企净负债率为 77.3%，较 2019 年下滑 8.7 个百分点；龙头、中型、小型房企净负债率分别为 57.2%、101.0%、86.3%，较 2019 年分别变动-6.1，-12.9、+0.2 个百分点。图表49： 整体房企净负债率图表50： 龙头/中型/小型房企净负债率120%100%80%60%40%20%0%99.4%总体房企净负债率103.4%98.9%86.1%88.3%94.8%77.3%2014201520162017201820192020160%140%120%100%80%60%40%2

51、0%0%龙头房企 中型房企小型房企2014201520162017201820192020资料来源：Wind，资料来源：Wind，扣除预收账款的资产负债率层面，整体房企扣除预收账款的资产负债率为 73.0%，较 2019年增长 0.3 个百分点；龙头、中型、小型房企扣除预收账款的资产负债率分别为 72.7%、 73.7%、71.2%，龙头、中型、小型房企较 2019 年分别变动-0.3、+0.7、+1.5 个百分点。图表51： 整体房企扣除预收账款的资产负债率图表52： 龙头/中型/小型房企扣除预收账款的资产负债率75%74%73%72%71%70%69%68%67%66%总体房企扣除预收账款

52、的资产负债率73.9%74.3%72.1%71.3%72.7%73.0%69.1%201420152016201720182019202080%75%70%65%60%55%50%龙头房企 中型房企小型房企2014201520162017201820192020资料来源：Wind，资料来源：Wind，现金覆盖倍数层面，整体房企货币资金/短期负债的比重为 125.1%，较 2019 年增长 16.6个百分点；龙头、中型、小型房企现金覆盖倍数分别为 130.0%、110.0%、100.1%，较 2019年分别增长 3.0、23.7、2.9 个百分点。图表53： 整体房企短债覆盖率图表54： 龙头/

53、中型/小型房企短债覆盖率总体房企短债覆盖率152.0%129.2% 125.8%125.1%105.1%90.6%108.5%龙头房企 中型房企小型房企160%140%120%100%80%60%40%20%0%2014201520162017201820192020200%150%100%50%0%2014201520162017201820192020资料来源：Wind，资料来源：Wind，2020 年整体房企杠杆率相比去年同期及今年上半年均有所改善，根据我们“三条红线”融资监管新规的统计结果，71 家主流 A 股上市房企中，2020 “三条红线”融资监管分档相比 2019 变化如下：13

54、 家降档（其中红色-橙色 5 家；红色-黄色 1 家；橙色-黄色 3 家；橙色-绿色 1 家；黄色-绿色 2 家；红色-绿色 1 家）；47 家不变；11 家升档（绿色-黄色 6 家；绿色-橙色 1 家；黄色-橙色 1 家；橙色-红色 2 家；绿色-红色 1 家)。2020 年主流房企均通过加快开工去化、审慎投资拿地、加快竣工结转等措施加速报表改善，除扣除预收账款的资产负债率之外，大部分上市房企两项监测指标已经调整到位。图表55： 重点 A 股上市房企融资监管分档情况（单位%；截至 2020 年）注：“三条红线”融资监管分档标准为扣除预收账款的资产负债率不高于 70%，净负债率不高于 100%

55、，现金短债比高于 100%；综合约束度表示上市公司针对“三条红线”的踩线数量统计；相比 2019 升降档表示踩线数量的改善情况，箭头向上表示升档（恶化），箭头向下表示降档（改善）。资料来源：Wind，2021 一季报表现：结算利润率延续下行，销售维持景气周期业绩：低基数下大幅反弹，危机房企拖累盈利质量2021 年第一季度总体房企营收同比增长 36.6%，较 2019 年同期增长 31.6 个百分点；龙头、中型、小型房企分别同比增长 34.8%、45.7%、15.7%，较 2019 年同期增长 38.7、26.8、7.8 个百分点；总体房企归母净利润同比减少 25.1%，较 2019 年同期减少

56、 55.5 个百分点；龙头、中型、小型房企分别同比减少 52.6%、-28.5%、30.1%，较 2019 年同期减少 61.6、 53.2、35.9 个百分点。上市房企结算收入在 2020 年一季度低基数的基础上迎来大幅反弹，但受部分身陷资金链危机房企的拖累，行业总体盈利质量有所下降。图表56： 总体房企营业收入同比增速图表57： 龙头/中型/小型房企营业收入同比增速总体房企营业收入同比增速101.0%36.6%24.1%25.3%13.0%11.2%-3.7%龙头房企 中型房企小型房企120%200%100%80%60%40%20%0%150%100%50%0%-20%2015Q1 201

57、6Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1-50%2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表58： 总体房企归母净利润同比增速图表59： 龙头/中型/小型房企归母净利润同比增速60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%10.4%26.7%总体房企归母净利润同比增速44.3%46.5%17.6%-40.6%-25.1%200%龙头房企 中型房企小型房企150%100%50%0%-50%-100%2015Q1 2016Q1 201

58、7Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q12015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1资料来源：Wind，资料来源：Wind，2021 年第一季度总体房企毛利率为 24.0%，同比减少 7.1 个百分点。龙头、中型、小型房企毛利率分别为 18.2%、32.7%、28.9%，较去年同期减少 9.3、4.1、5.4 个百分点。总体房企归母净利率为 3.5%，同比下滑 2.9 个百分点。龙头、中型、小型房企归母净利率分别为 2.2%、5.3%、4.8%，较去年同期减少 4.0、0.7、3.1 个百分点。2021 第一季度总体房企

59、结算毛利率继续回落，高价地块对盈利空间的挤压预计贯穿 2021 全年。图表60： 总体房企毛利率图表61： 龙头/中型/小型房企毛利率40%35%30%25%20%15%10%5%0%36.4%38.0%总体房企毛利率32.6%29.8% 28.9%31.2%31.1%24.0%2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q145%40%35%30%25%20%15%10%5%0%龙头房企 中型房企小型房企2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1资料来源：Wind

60、，资料来源：Wind，图表62： 总体房企净利率图表63： 龙头/中型/小型房企净利率14%12%10%8%6%4%2%0%总体房企净利率11.9% 11.3%10.9%10.2%9.2%7.1%6.3%3.5%2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q118%16%14%12%10%8%6%4%2%0%龙头房企 中型房企小型房企2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1资料来源：Wind，资料来源：Wind，销售：销售回款顺畅，龙头集中度升至 602021 年