复盘债市牛熊切换规律与拐点信号

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 债市牛熊规律 4 HYPERLINK l _TOC_250012 牛熊周期持续时间和调整幅度 4 HYPERLINK l _TOC_250011 牛熊周期顶点、底点利率水平 5 HYPERLINK l _TOC_250010 熊市反弹、牛市调整行情规律 5 HYPERLINK l _TOC_250009 牛熊市曲线变动规律 6 HYPERLINK l _TOC_250008 盘点历年债市触发因素 8 HYPERLINK l _TOC_250007 熊牛转换时期拐点信号 11 HYPERLINK l _TOC_250006 牛熊转换的经济信号

2、 11 HYPERLINK l _TOC_250005 牛熊转换的高频信号 14 HYPERLINK l _TOC_250004 熊尾高频信号一：隐含税率见顶回落 14 HYPERLINK l _TOC_250003 熊尾高频信号二：利率均值回归、利差小幅收窄 14 HYPERLINK l _TOC_250002 牛尾高频信号一：30 年国债成交放量 14 HYPERLINK l _TOC_250001 牛尾高频信号二：隔夜回购成交量占比抬升 15 HYPERLINK l _TOC_250000 从 08 年以来债熊规律看当前债市位臵 16表目录表 12008 年以来牛熊市的总结统计（%） 4

3、表 2牛熊市顶/底点对应的 10 年期国债到期收益率分位数（%） 5表 3我国历史上牛陡情况 7表 4我国历史上熊平情况（截至 21 年 1 月 15 日） 7表 5牛熊市期限利差均值趋降 8表 6近三轮债市熊尾的利率水平 14图目录图 1十年期国债收益率走势与债市行情切换（%） 4图 22008 年以来历次熊市反弹持续时间和幅度 6图 32008 年以来历次牛市调整持续时间和幅度 6图 42008 年以来共出现 7 次牛陡、4 次熊平（%） 6图 5我国第三产业的贡献率已超过第二产业（%） 8图 6中国宽松周期拉长（BP） 8图 72020 年债市回顾（10 年国债收益率，%） 11图 82

4、008 年以来 GDP 当季同比增速（%） 11图 92008 年以来 CPI、PPI 当月同比增速（%） 12图 102008 年以来房地产投资同比增速（%） 12图 11信贷增速与国债利率（%，2005-2012 年） 13图 12信贷增速与国债利率（%，2012-2020 年） 13图 13社融增速与国债利率（%，2005-2012 年） 13图 14社融增速与国债利率（%，2012-2020 年） 13图 152012 年以来，社融 M2 增速差领先债市拐点（%） 13图 16隐含税率与国债收益率 14图 1730 年期国债成交量占比（）与 10 年期国债收益率（%） 15图 18银行

5、间隔夜回购成交量占比与国债收益率（%） 15图 192008 年以来几轮熊市中十年期国债收益率变动（%） 16债市牛熊规律历年债市牛熊市总结：2008 年至今（2021 年 1 月 15 日），我国债市共经历了 5 轮牛市、5 轮熊市、1 轮震荡市。目前处于 2020 年第二季度以来的第 5 轮熊市中。图1 十年期国债收益率走势与债市行情切换（%）熊市牛市震荡市中债国债到期收益率:10年4.84.33.83.32.82.308/109/110/111/112/113/114/115/116/1 17/118/1 19/120/1 21/1资料来源：WIND，牛熊周期持续时间和调整幅度牛市平均持

6、续时间接近 1 年零 5 个月（516 天），利率平均下行 138BP；熊市平均持续时间接近 1 年零 2 个月（420 天），利率平均上行 121BP（不含 2020 年 4 月至今的这轮熊市，因当前熊市或仍在进行中）。具体情况见如下表格：表 1 2008 年以来牛熊市的总结统计（%）债市类型时间段顶/底点收益变动(bp)时间(月)震荡市：07年11月08年8月起点4.6-49.0终点4.56牛市：08年8月09年1月顶点4.56-1895.0底点2.67熊市：09年1月09年11月底点2.6710610.2顶点3.73牛市：09年11月10年7月顶点3.73-568.2底点3.17熊市：1

7、0年7月11年8月底点3.179513.7顶点4.13牛市：11年8月12年7月顶点4.13-8910.5底点3.24熊市：12年7月13年11月底点3.2414816.6顶点4.72牛市：13年11月16年8月顶点4.72-20833.3底点2.64熊市：16年8月17年11月底点2.6413515.5顶点3.99牛市：17年11月20年4月顶点3.99-15028.9底点2.48熊市：20年4月至今底点2.48879.7顶点3.35数据区间：2008 年 1 月 2 日至 2020 年 1 月 15 日；本轮熊市行情或未完，采用截至 1 月 15 日收益率最高值资料来源：Wind，牛熊周期

8、顶点、底点利率水平牛市、熊市的顶点与底点对应的 10 年期国债收益率所处分位数的调整均值分别为-78%、73%（不含 20 年 4 月以来的这轮熊市）。过去 5 轮牛市中，2008/8-2009/1、2009/11-2010/7、2011/8-2012/7、2013/11-2016/8、2017/11-2020/4 的牛市底点所处分位数分别为 1%、24%、29%、1%、0%；5 轮熊市中，2009/1-2009/11、2010/7-2011/8、2012/7-2013/11、2016/8-2017/11、2020/4-至今的熊市顶点所处分位数分别为 74%、90%、100%、84%、38%（

9、本轮熊市行情未完，采用截至 1 月 15 日收益率最高值即20 年 11 月 19 日收益率）。表 2 牛熊市顶/底点对应的 10 年期国债到期收益率分位数（%）债市类型时间段顶/底点时期收益率所处分位数震荡市：07年11月08年8月起点2007/11/16-终点2008/8/1199%牛市：08年8月09年1月顶点2008/8/1199%底点2009/1/71%熊市：09年1月09年11月底点2009/1/71%顶点2009/11/974%牛市：09年11月10年7月顶点2009/11/974%底点2010/7/1424%熊市：10年7月11年8月底点2010/7/1424%顶点2011/8

10、/3090%牛市：11年8月12年7月顶点2011/8/3090%底点2012/7/1129%熊市：12年7月13年11月底点2012/7/1129%顶点2013/11/20100%牛市：13年11月16年8月顶点2013/11/20100%底点2016/8/151%熊市：16年8月17年11月底点2016/8/151%顶点2017/11/2384%牛市：17年11月20年4月顶点2017/11/2384%底点2020/4/80%熊市：20年4月至今底点2020/4/80%顶点2020/11/1938%数据区间：2008 年 1 月 2 日至 2021 年 1 月 15 日；本轮熊市行情或未完

11、，采用截至 1 月 15 日收益率最高值资料来源：Wind，熊市反弹、牛市调整行情规律债市牛熊周期中，或多或少会出现熊市反弹行情或牛市调整行情，具体来看：熊市反弹持续时间平均 22 天、利率下调幅度平均 17BP。对 2008 年至 2021 年 1月 5 轮熊市中 18 段熊市反弹的持续时间及反弹幅度进行统计分析显示：1）从持续时间上看，熊市反弹平均持续时间 22 个日历日，最短持续 6 个日历日，最长持续 56 个日历日；2）从反弹幅度来看，熊市反弹中 10 年期国债利率平均下行 17BP，最小下行 9BP，最大下行 32BP。最近一轮熊市反弹行情是 2020 年末至 2021 年 1 月

12、 14 日，熊市反弹持续时间（56 天）位于 08 年以来的历史最高值，反弹幅度（24BP）位于 08 年以来的历史次高值。图2 2008 年以来历次熊市反弹持续时间和幅度10年期国债利率下行幅度（BP）持续时间（日历日，右轴）356030502540203015102051000资料来源：Wind，牛市调整持续时间平均 25 天、利率上行幅度平均 22BP。对 2008 年以来的 5 轮牛市中的 20 段牛市调整持续时间及调整幅度进行统计分析显示：1）从持续时间上看，牛市调整平均持续时间 25 个日历日，最短持续 8 个日历日，最长持续 54 个日历日；2）从调整幅度来看，牛市调整中 10

13、年期国债利率平均上行 22BP，最小上行 6BP，最大上行 37BP。图3 2008 年以来历次牛市调整持续时间和幅度10年期国债利率上行幅度（BP）持续时间（日历日，右轴）4060355030254020301520105100008/11 09/11 10/2 10/3 10/3 10/5 11/9 12/1 12/6 13/11 14/6 14/11 15/2 15/5 15/10 18/4 18/8 19/3 19/9 20/3资料来源：Wind，牛熊市曲线变动规律2008 年以来，市场共出现 7 次牛陡、2 次牛平、4 次熊平、1 次熊陡。图4 2008 年以来共出现 7 次牛陡、4

14、 次熊平（%）资料来源：WIND，牛陡曲线的三大规律。回顾过去，我国国债收益率曲线分别在 08 年末-09 年初、10 年、12 年、14 年-15 年、15 年-16 年、18 年末、20 年初出现牛陡，主要规律有：第一，牛陡源于流动性宽松导致的短端利率下行幅度大于长端。第二，若经济持续低迷，则转入牛平；若经济复苏或流动性收紧，则牛陡转入熊陡或熊平，其中 13 年和 17 年的极端熊平（收益率曲线倒挂）源于严监管。第三，牛陡之后往往伴随着熊平或牛平，仅 09 年转为熊陡。表 3 我国历史上牛陡情况时期收益率曲线形态牛陡原因牛陡变化原因先熊陡：经济反弹预期，长端率先上08年末-09年 牛陡-熊

15、陡-央行货币大幅宽松，连续5次降息+全面降准， 行，短端利率位于低位； 熊平短端大幅下行，长端缓慢下行欧债危机与国内宏观调控叠加，国内经济下后熊平：经济复苏，货币收紧，短端上升先熊平： 12年7月起停止宽松，资金11年末-12年 牛陡-熊平- 行，货币政策方式，短端利率下降幅度大于长 紧平衡，12Q4经济数据改善； 极端熊平端后极端熊平： 13年 钱荒首次牛平：货币宽松，经济改善被证14年 3月首次牛陡：经济下行风险，货币政策 伪，长端利率下行，短端利率震荡牛陡-牛平交 摇摆中宽松，短端利率下降幅度大于长端第二次牛平：货币持续宽松，期限利14年-16年末替-熊平15年 4月第二次牛陡：大幅降准

16、，连续多次下 差压缩调逆回购招标利率，短端利率大幅下行， 叠加 熊平 ：收紧流动性+监管收紧+经济数长端利率受地方债供给冲击有所上行据超预期，长短端一同上行，短端幅度更大18年-19年牛陡-牛平社融大幅回落，中美贸易摩擦的升级和反复， 包商事件后资金面宽松，经济下行， 经济下行风险长端利率下行20年初牛陡-熊平中美贸易摩擦叠加新冠疫情进一步推升避险资 疫情稳定后经济逐渐恢复，货币政策回归中性，永煤违约事件使得债市整产需求，宽松货币政策，短端利率大幅下行资料来源：WIND，体下行我国国债收益率曲线分别在 11 年末-12 年、13 年-14 年、17 年末-18 年、20 年末-21 年出现过熊

17、平，主要规律是：第一，熊平源于流动性收紧导致的短端利率上行幅度大于长端。第二，熊平之后往往转入牛陡。表 4 我国历史上熊平情况（截至 21 年 1 月 15 日）熊平变化原因（主要是走向牛陡） 熊平原因收益率曲线形态时期11年末-12年 熊平-牛陡流动性逐渐收紧，经济增速回升，短端利率上 流动性宽松，经济增速较好，短端利行幅度超过长端率上行幅度超过长端13年-14年熊平-牛陡资金面趋紧，宏观经济预期向好，短端利率上 宽松货币政策，经济下行压力大，短行幅度超过长端端利率下行幅度超过长端17年末-18年 熊平-牛陡M2增速回落，经济稳中向好，短端利率上行幅 宽松货币政策，GDP增速回落，短端20年

18、末-21年 熊平度超过长端疫情后宏观经济逐渐恢复，债市信用事件频 发，货币政策回归中性，短端利率上行幅度超过长端利率下行幅度超过长端资料来源：WIND，通过分析 08 年以来我国债市牛熊期限利差，可以发现：牛陡不陡、熊平更平。2018 年以前的牛陡，10-1 年国债利差顶点从 119BP 至222BP 不等，顶点均值为 178BP，而 2017/11-2020/4 牛市的牛陡利差顶点没有超过130BP。09 年、10-11 年、12-13 年、16-17 年熊市中的 10-1 年国债利差最小值分别为161BP、19BP、-5BP 和-7BP。总体来看，无论是牛市顶点还是熊市底点，10Y-1Y

19、国债期限利差均缩窄。利差均值从 09 年起不断下降。08 年牛市利差均值为 89BP，09-10 年牛市利差均值约为 180BP，而随后三次牛市的利差均值均在 71BP 及以下，且逐年降低。09 年熊市利差均值约为 207BP，而随后三次熊市利差均值均不高于 100BP，也呈现逐年降低的趋势。牛市、熊市周期均趋于拉长。08 年、09-10 年、11-12 年、14-16 年、17-20 年的牛市时长分别为 149 天、247 天、316 天、999 天和 867 天。09 年、10-11 年、12-13年、16-17 年的熊市时长分别为 306 天、412 天、497 天和 466 天。表 5

20、 牛熊市期限利差均值趋降10年国债收益率变动（BP）10-1年利差均值（BP）利差最大值（BP）利差最小值（BP）利差中位数（BP）持续时间（月）牛市区间2008/8/11-2009/1/7-1898916815795.02009/11/9-2010/7/14-561802221101858.22011/8/30-2012/7/11-897111996810.52013/11/20-2016/8/15-20869202185733.32017/11/23-2020/4/8-1506112886128.9熊市区间2009/1/7-2009/11/910620722916121210.22010/

21、7/14-2011/8/3095991761910013.72012/7/11-2013/11/2014861104-56416.62016/8/15-2017/11/231353874-73515.5资料来源：WIND，为何“牛陡”越来越不陡、熊平越来越平，牛市、熊市越来越长，具体原因：原因一：由于经济结构、人口结构变化等原因，我国经济增速放缓，由高增长转向高质量发展阶段。具体体现在：1）产业结构变化导致经济对资本的边际需求下降。14年起，我国第三产业（服务业）对 GDP 增长贡献率超过第二产业（制造业），产业属性决定了第三产业的资本边际产出小于第二产业，导致中国单位经济增速对资本需求降低。

22、 2）人口结构变化影响经济增长。我国 65 岁以上人口从 1953 年的 4.4%，上升到了 2019年的 12.6%，人口老龄化加剧，人口红利时代已过。3）次贷危机后发达经济体经济持续下行导致中国外需受限，对外贸易依存度从 06 年的 64%下降到 20 年的 32%。原因二：经济增速下滑使宽松政策延长，且宽松对经济的刺激效果越来越弱。中国最近一次上调准备金率和存款利率是在 11 年的 6-7 月份。而 08 年以后，央行开启了四轮降准降息，分别是 08 年 10 月-09 年 7 月、11 年 12 月-12 年 7 月、14 年 11 月-16 年底、18 年 7 月-20 年 5 月。

23、09 年、12 年的宽松分别使 GDP 增速从 6.4%回升至 11.9%，从 7.5%回升至 8.1%，15 年的宽松只是结束了 GDP 下滑趋势并稳定在 6.7%左右，19年的宽松并未改变 GDP 增速放缓的趋势。总体来看，经济增速下滑使得利率中枢趋降，长端利率上行有顶；而宽松政策的延长，使得政策利率趋降，短端下行空间越来越小，因素叠加使得债市调整时间趋长，因此“牛陡”不陡、熊平更平，周期愈长。 图5 我国第三产业的贡献率已超过第二产业（%）图6 中国宽松周期拉长（BP） 10090 80706050403020100GDP增长贡献率:第一产业 GDP增长贡献率:第二产业 GDP增长贡献率

24、:第三产业150人民币存款准备金率调整情况：中小型存款类金融机构(变动日期)定期存款利率变动:1年(零存整取、整存零取、存本取息)100500-50-100-150-200-10 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 201900/505/510/515/520/5 资料来源：WIND，资料来源：WIND，盘点历年债市触发因素（1）20082009 债市影响因素分析2007/11/16-2008/8/11 震荡市：经济过热+通胀压力+升值压力，央行上半年连续 5次上调存款准备金率，但经过前期熊市后利率高位筑顶，对利空有所钝化。07

25、年末市场对 07 年整年的紧缩政策已有预期，叠加 CPI、工业增速、投资增速回落，利率高位筑顶。 08 上半年经济继续 07 年的过热趋势，虽然规模以上工业增加值增速较 2007 年有所减缓，但依旧处于较高值。CPI 和固定资产投资增速维持在高位水平：4 月 CPI 同比增长 8.5%，而后受宏观调控影响通胀逐渐回落，但通胀压力依旧存在。房地产投资增速迅猛，1-6 月累计同比增长 33.5%。总体来说，从 2008 年初至 2008 年 8 月，经济增长速度在高位震荡。央行分别于 08 年 1 月、3 月、4 月、5 月和 6 月 5 次上调存款准备金率，达到历史高位 17.5%。受经济运行高

26、位震荡以及政府宏观调控影响，债市处于震荡期，但并未突破 07 年熊市 4.6%的高点，中间一度因为南方雪灾和美联储降息还出现过一波下行。2008/8/12-2009/1/7 牛市：宏观经济数据回落，通缩预期增强，金融危机爆发致市场避险情绪升温，降准降息的宽松货币政策。2008 年第四季度，宏观经济数据回落。四季度 GDP 增速为 7.1%，较前三季度进一步放缓。CPI 和 PPI 持续下调，通缩预期加强，12 月 CPI 回落至 1.2%，继上月继续回落 1.2 个百分点。11 月 PPI 同比增长 1.99%，较上月下降 4.6 个百分点，至 12 月 PPI 为-1.14%。金融危机爆发，

27、避险情绪升温。央行实行宽松货币政策，降准降息，刺激市场流动性，债券收益率快速大幅下行。2009/1/8-2009/11/9 熊市：09 年 1 月-2 月初，PMI、M1、M2、信贷数据等显示经济出现回暖的迹象，其中信贷飙升引发基金等抛售债券。1 月 CPI 同比增速减缓，PPI同比下降 3.35%，规模以上工业增加值同比下降 2.93%。但 M1、M2、PMI 等数据较好，市场维持乐观预期。其中，M2 增幅较上年末提高 0.97 个百分点至 18.79%，M1 增速放缓，同比增长 6.68%；1 月 PMI 同比增长 45.3%，较上年末提高 4.1 个百分点；信贷数据良好，基金和证券公司抛

28、售债券，超 10%减持幅度，债市下跌。2009 年 6 月-11 月上旬，经济数据持续改善，经济回暖预期增强，叠加股债跷跷板效应，原银监会资本管理要求出台利空信用债。CPI 和 PPI 降幅缩窄、规模以上工业增加值增速持续增加、10 月同比增加 10.3%；6-11 月固定资产投资完成额累计值同比维持在 30%以上的高位水平，经济回暖预期增强。叠加 1 年期央票重新发行、股票市场 IPO重启、原银监会资本管理要求出台等因素，信用债收益率大幅上升。2009/11/10-2010/7/14 牛市：通胀低于预期+七月上旬资金回暖+股市大跌。继 2009年 11 月 CPI 转正后，2010 年上半年

29、 CPI 同比增速继续逐渐回升，6 月同比增长 2.9%，低于市场预期；PPI 同比增长在 5 月达到最高值 7.13%后逐渐放缓；加上 4 月房地产新政出台以遏制房价过快上涨，通胀预期进一步下降；二季度 GDP 同比增长 10.8%，增速较一季度略微放缓，PMI 和发电量同比增速均有所下降。虽然个别月份资金趋紧，但整体而言，1-7 月上旬资金面处于较为宽松状态。地产宏观调控引发股市大跌，市场趋于谨慎避险状态。（2）20102013 债市影响因素分析2010/7/15-2011/8/30 熊市：10 年 8 月-11 年 9 月初，经济平稳、通胀压力大，央行加息并多次提准；城投债违约事件；期间

30、因日本地震、欧债危机等出现债市上涨。2010年下半年至 2011 年，经济运行平稳，规模以上工业增加值、投资等指标均维持在稳定水平。物价持续上行，反弹较为明显。物价指数上涨幅度大，CPI 同比持续上升，7 月同比增长 6.45%；PPI 也逐渐回升，7 月达到 7.54%。11 年 6 月地方债务余额公布超 10万亿，7 月出现地方投融资平台风险事件，加剧债市动荡。资金面趋紧，央行多次加息并提高存款准备金率。11 年上半年央行共 6 次提准，6 月 20 日上调后存款准备金率达到 21.5%。为 98 年以来最高值。3 月日本大地震影响全球资本市场，而欧元区延续上年欧债危机，国际经济形势不稳定

31、性加强。2011/8/31-2012/7/11 牛市：经济下行压力大，CPI 持续回落，通缩预期，央行降准降息，资金面宽松，国债期货重启预期；欧债危机持续，避险情绪上升。经济下行压力较大。2011 年 9 月以来，经济运行趋缓，2012 年二季度 GDP 增速为 7.7%，回落较为明显。CPI 增速持续放缓，至 2012 年 6 月，同比增长回落至 2.2%，当月食品类 CPI 同比增长 3.8%，非食品类为 1.4%，通缩预期大；固定资产投资增速下降，2012 年上半年维持在 20%左右，楼市热出现降温，至 2012 年一、二季度固定资产投资增速回落到 19%左右。2012 年上半年央行三次

32、下调存款准备金率，并多次降息，M1 和 M2 供应量以及银行贷款余额保持增长，资金面渐转宽松。2012 年 2 月国债仿真交易重启，国债期货有望回归。国际上，欧元区经济保持低迷，欧债危机依旧持续。2012/7/12-2013/11/20 熊市：12 年 7 月中-12 月，投资、工业、出口等数据有所反弹，经济触底企稳迹象显现，市场谨慎态度；宽松缺席，美国退出 QE 预期。规模以上工业增加值增速在 8 月份触底 8.9%后反弹，固定资产投资、社会消费品零销售总额增速均有所回升。2012 年三季度和四季度固定资产投资总额累计同比增长分别为 20.65%和 20.59%，较一、二季度上升 2 个百分

33、点左右。进出口总额累计同比增长出现好转，年末经济逐渐企稳。经济数据改善和资金面趋紧使得市场维持谨慎态度。2012 年 9 月，美国推出 QE3 并加入退场机制（预期通胀率高于 2.5%及失业率低于 6.5%将会采取渐 进式缩减购债规模），随着美国经济逐渐稳定，退出 QE 预期上升。13 下半年年中季节性因素、美国退出 QE 预期，货币政策收紧引发机构去杠杆。2013年以来宏观经济预期向好，CPI 在 9 月至 11 月突破 3%预警，存在通胀压力；10 月 PMI达到 51.4%，为近一年以来最高水平。紧缩性的货币政策导致资金面偏紧，出现钱荒，货币资金价格飙升，流动性不足，6 月隔夜利率和 7

34、 天回购利率高至 30%和 28%。机构去杠杆趋势明显，短期债券收益率上行幅度大。11 月中旬央行逆回购数次暂停，市场紧张情绪升温。美国制造业指数上升，失业率数据好于预期。经济逐渐回暖，退出 QE 预期上升。（3）2014至今（截至 2021/1/15）债市影响因素分析2013/11/20-2016/8/15 牛市：经济下行压力大，宏观数据疲软+房地产调控+宽松货币政策+15 年股市大跌，避险情绪升温。2014 年和 2015 年宏观经济持续 2013 年的低迷走势，全年 GDP 同比增长分别为 7.4%和 7%，CPI 同比增长分别为 2%和 1.4%，维持在低位水平，至 2016 年上半年

35、才略有回升。固定资产投资增速明显放缓，PMI 月度数据一度跌破 50%，制造业增长动力不足。受房地产调控政策影响，房地产市场低迷，地产投资拉动经济作用削减。资金面方面，央行推行宽松货币政策，降准降息，推动市场利率下行。2015 年股市大跌，避险情绪高涨，十年期国债收益率跌破 3%，牛市行情进一步推升。2016/8/16-2017/11/23 熊市：经济反弹，供给侧改革下 PPI 大幅抬升，CPI 低位徘徊，央行提高公开市场操作利率，货币政策偏紧，金融监管加强，美联储加息。经济出现反弹，2017 年一、二季度 GDP 不变价同比增长 7%。PPI 自 16 年 9 月转正后大幅抬升，2017 年

36、 2 月增速达到 7.8%，2017 年 1 月至 11 月均维持在 5.8%以上，PMI 指数逐渐回升；17 年 CPI 低位徘徊，各月增速在 2%以下。16 年 8 月末央行召开流动性会议，逐渐放大货币市场波动并推动货币市场利率中枢提高。2016 年四季度债券市场信用风险事件增加，此后金融监管不断加强，多项新规出台，债市进行步入调整，加强去杠杆，债市配臵需求减少。叠加 12 月美联储加息推动国内利率上升。2017/11/24-2020/4/8 牛市：经济增速放缓，中美贸易摩擦带来避险情绪，新冠疫情进一步推升避险资产需求，宽松货币政策。经济增速放缓，2018 年和 2019 年 GDP分别同

37、比增长 6.7%和 6.1%，CPI 分别为 2.1%和 2.9%，小幅上涨，但 PPI 指数增速在 2018 年二季度小幅回升后持续下降，2019 年 3 季度由正转负。18 年社融增速持续下滑，并持续到 19 年，各月增速在 10%-11%左右。2020 年 1-4 月，新冠疫情爆发并蔓延全 球，国内外经济低迷，第一季度 GDP 增速出现负值，同比下降 6.8%。为刺激经济增长，国内外财政政策和货币政策宽松不断，债券大牛市开启；此外，期间中美贸易摩擦不断，市场避险情绪整体较浓。2020/4/9-至今（截至 2021/1/15）熊市：国内疫情得到控制，经济持续复苏，货币政策回归中性。2020

38、 年 5 月至 7 月，经济重启，PPI 见底回升，社融快速攀升，政策逐渐转向宽信用、防空转，债市牛熊转换；2020 年 8 月开始政策常态化，9 月消费增速转正，叠加社融增速趋升，结构性存款压降压力大，存单价量齐升，11 月又出现永煤违约事件，信用风险急剧发酵使得央行出手在 11 月末投放 MLF 以呵护市场情绪，12 月中央经济工作会议强调财政和货币政策不急转弯，意味着短期政策延续常态化，2020年末，随着违约风波渐消，资金宽松跨年，债市反弹收涨，而 2021 年 1 月初，资金面均衡偏松，央行多日小额净回笼，市场步入震荡。图7 2020 年债市回顾（10 年国债收益率，%）中债国债到期收

39、益率:10年永煤违约央行降准完善跨周期引导贷款利率继续下行超准利率降至0.35%特别国债一个半月内发完股市持续大 股市大跌，摊余 设计和调节涨央行下调逆回购利率10bp成本债基密集发行结构性存款监管收紧新冠肺炎疫情受市场关注美联储降息至零利率并推出QE计划北京下调应急响应级别央行重提闸门，并非立刻收紧11月末开展2000亿元MLF河南成功发债国内疫情拐点、一般债限额下达社融远超预期；武汉解禁中美关系紧张730政治局会议：保持M2和社融合理增长五中全会：淡化数量目标，注重提质增效海外疫情爆发两会召开中央经济工作会议：政策保持稳定、不急转弯美联储非常规降息50bp央行行长易纲表示政策适时退出提出培

40、育DR为重点，设臵DR浮息债海外流动性危机央行创设直达实体经济的工具资金面紧张，存单量价齐升，击穿MLF利率3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52.41/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1牛陡牛平牛陡熊平资料来源：WIND，熊牛转换时期拐点信号牛熊转换的经济信号14 年之前经济阶段性见底后债市牛转熊，阶段性见顶后债市熊转牛。14 年之后，GDP 增速整体趋降，波动性较小，信号意义变弱。由于 GDP 数据的统计频率为季度，作为债市信号的时效性或相对迟钝。09 年 Q1、10 年 Q3、12 年 Q3 的 GDP 增速阶段性见底，与

41、09 年 1 月、10 年 7 月、12 年 7 月的牛转熊基本同步；11 年 Q1、13 年 Q3的 GDP 增速阶段性见顶，分别领先 11 年 8 月、13 年 11 月的熊转牛 5 个月、2 个月。除上述之外的 GDP 增速的拐点对债市牛熊转换领先性并不显著，或主要因为经济增速波动小，信号意义减弱。图8 2008 年以来 GDP 当季同比增速（%）熊市牛市震荡市GDP:不变价:当季同比 季08/3 08/11 09/7 10/3 10/11 11/7 12/3 12/11 13/7 14/3 14/11 15/7 16/3 16/11 17/7 18/3 18/11 19/7 20/31

42、51050-5-10资料来源：WIND，CPI 顶点领先债市熊转牛但 13 年以后领先规律变差，底点对牛转熊的信号意义不大。熊转牛信号方面，CPI 增速在 08 年 2 月、11 年 7 月、13 年 2 月、17 年 1 月阶段性见顶，分别领先 08 年 8 月、11 年 8 月、13 年 11 月、17 年 11 月的震荡市转牛或熊转牛 6 个月、1 个月、9 个月、10 个月；在 09 年 11 月开始的牛市前无显著 CPI 顶点信号。牛转熊信号方面，CPI 底点的信号并不显著。PPI 顶点领先债市熊转牛，但底点对牛转熊的信号意义减弱、更多是个同步指标。熊转牛信号方面，PPI 当月同比增

43、速在 08 年 8 月见顶，与震荡市转牛同步；在 11 年 7月、17 年 2 月分别阶段性见顶，分别领先 11 年 8 月、17 年 11 月的熊转牛 1 个月、9个月；其余几轮牛市前 PPI 同比并未有明显的顶点出现。牛转熊信号方面，PPI 在 15年 9 月见底，领先 16 年 8 月牛转熊 11 个月；在 09 年 7 月、10 年 8 月、12 年 9 月、20 年 5 月见底，分别滞后 09 年 1 月、10 年 7 月、12 年 7 月、20 年 4 月的牛转熊 6 个月、1 个月、2 个月、1 个月。图9 2008 年以来 CPI、PPI 当月同比增速（%）熊市牛市震荡市CPI

44、:当月同比 %PPI:全部工业品:当月同比 %08/1 08/9 09/5 10/1 10/9 11/5 12/1 12/9 13/5 14/1 14/9 15/5 16/1 16/9 17/5 18/1 18/9 19/5 20/1 20/915.010.05.00.0-5.0-10.0资料来源：WIND，房地产投资见顶后熊转牛，见底后牛转熊，但领先时间上差异较大。熊转牛信号方面，房地产投资同比增速在 08 年 7 月、11 年 7 月、12 年 11 月、16 年 10 月阶段性见顶，分别领先 08 年 8 月、11 年 8 月、13 年 11 月、17 年 11 月的熊转牛 1 个月、1

45、 个月、12 个月、13 个月；在 09 年 12 月的阶段性见顶滞后于 09 年 11 月熊转牛 1 个月。牛转熊信号方面，该指标在 10 年 2 月、12 年 4 月、15 年 11 月、20 年 2 月阶段性见底，分别领先 10 年 7 月、12 年 7 月、16 年 8 月、20 年 4 月的牛转熊 5 个月、3 个月、9个月、2 个月；09 年 3 月房地产增速阶段性见底，滞后于 09 年 1 月的牛转熊。09 年下半年起，在四万亿措施的刺激下，经济逐步复苏，房价增长迅速，使得在 09 年 11 月开始的债牛中房地产投资仍保持大幅提升。10 年下半年国家出台多项房地产调控政策，使得房

46、地产投资在 10 年 7 月起的熊市中整体趋势向下。图10 2008 年以来房地产投资同比增速（%）熊市牛市震荡市房地产开发投资当月同比08/1 08/9 09/5 10/1 10/9 11/5 12/1 12/9 13/5 14/1 14/9 15/5 16/1 16/9 17/5 18/1 18/9 19/5 20/1 20/9423222122-8-18-28资料来源：WIND，信贷增速见顶后熊转牛，见底后牛转熊。熊转牛信号方面，信贷增速在 07 年 10 月、09 年 6 月、10 年 12 月、12 年 9 月、16 年 12 月见顶，领先 08 年 8 月、09 年 11 月、11

47、 年 8 月、13 年 11 月、17 年 11 月的震荡市转牛或熊转牛 10 个月、5 个月、8 个月、14 个月、11 个月。牛转熊信号方面，该指标在 10 年 6 月、12 年 1 月、16 年 7 月、20年 1 月见底，分别领先 10 年 7 月、12 年 7 月、16 年 8 月、20 年 4 月的牛转熊 1 个月、6 个月、1 个月、3 个月；在 08 年 8 月至 09 年 1 月的牛市中，该指标持续上升，无显著底点。 17.016.0金融机构:各项贷款余额:同比 十年国债收益率（右轴）4.5015.04.0014.013.012.011.03.503.002.50图11 信贷

48、增速与国债利率（%，2005-2012 年）图12 信贷增速与国债利率（%，2012-2020 年）金融机构:各项贷款余额:同比十年国债收益率（右轴）35.030.025.020.015.010.0资料来源：WIND，5.505.004.504.003.503.002.50资料来源：WIND，此外社融增速同样领先债市拐点，但与信贷增速一样，领先月份差异较大。图13 社融增速与国债利率（%，2005-2012 年）图14 社融增速与国债利率（%，2012-2020 年） 5.004.504.003.503.002.50中债国债到期收益率:10年社融增速（新口径，右轴）社融增速（旧口径，右轴）35

49、.030.025.020.015.010.05.004.504.003.503.002.5022.0中债国债到期收益率:10年社融增速（新口径，右轴）社融增速（旧口径，右轴）20.018.016.014.012.010.08.0 资料来源：WIND，资料来源：WIND，15 年以来，社融（新口径）-M2 增速差领先债市拐点，但领先时间差异较大。12年 3 月社融-M2 增速差见底，领先债牛结束 4 个月；12 年 12 月见顶，领先债熊结束 11个月; 15 年 7 月该指标见底，领先债牛结束 13 个月；17 年 6 月见顶，领先债熊结束 5个月；20 年 4 月见底，与债牛结束同步。201

50、2 年之前，领先性不太明显，仅仅在 08年 8 月震荡转牛和 09 年 1 月牛转熊时有领先意义。图15 2012 年以来，社融 M2 增速差领先债市拐点（%）社融增速（新口径）-M2增速十年国债收益率（右轴）86420-2-4-6-807/1109/1111/1113/1115/1117/1119/11资料来源：WIND，5.04.54.03.53.02.5牛熊转换的高频信号熊尾高频信号一：隐含税率见顶回落隐含税率可以近似看作税收利差与政策性金融债收益率的比值，反映金融债相对于国债的安全边际，该指标呈现出“牛市收窄，熊市走扩”的特征。从近两轮牛熊市来看，十年国开债隐含税率触及 21%以上是熊

51、转牛的信号。截至 2021 年 1 月 15 日，10 年国开国债隐含税率仅 11.2%（24%分位数），其余期限也均在 10%分位数以下。图16 隐含税率与国债收益率十年国开隐含税率（%）10年期国债到期收益率（%，右轴）252321191715131197509/1 10/1 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 19/1 20/1 21/1资料来源：WIND，4.84.44.03.63.22.82.42.0熊尾高频信号二：利率均值回归、利差小幅收窄如果将 10Y 国债到期收益率距每轮熊市顶部 20BP 时期定义为熊市尾部，近三轮熊尾长端利率均超调

52、至历史均值以上。截至 1 月 15 日，十年国债收益率 3.15%，距离 2008年以来均值(3.5%)还有 35BP 的距离。从期限利差来看，近三轮熊市的结束都是熊平的姿态短端上行幅度大于长端，央行加息滞后，而长端已经有了经济衰退预期。截至 1 月 15 日，国债 10Y-1Y 利差为 77BP，接近 11 年熊陡时期的利差水平，但高于 17 年和 13 年熊尾利差。表 6 近三轮债市熊尾的利率水平十年国债收益率顶点日期顶点收益率（%）熊尾时间（距顶点 20BP 交易日）熊尾与顶点间隔（天）熊尾收益率（%）熊尾历史分位（%）熊尾收益率-历史均值（BP）熊尾期限利差：10Y-1Y（BP）201

53、1/8/304.132011 年上半年-3.94.170803040先熊陡 100bp 后熊平 30bp2013/11/204.722013/11/1464.59390412017/11/233.992017/10/26283.78682016资料来源：WIND，此外，2008 年以来的熊转牛转换的日历月均集中在 8 月或 11 月。牛尾高频信号一：30 年国债成交放量30 年期国债成交放量往往意味着债牛进入尾声。30 年期国债成交放量往往意味着市场情绪极度乐观，牛市后期债市收益率降至低位，交易盘倾向于继续收割超长债的补涨机会，拉低期限利差。2008 年2020 年的五轮牛市中，有四轮牛市尾声

54、均出现 30 年国债成交量占比大幅增加，成交占比均在 10左右。具体来看，2008 年 11 月三十年国债成交量占银行间现券成交量比重为 10，领先牛转熊 2 个月；2010 年 4 月三十年国债成交量占比同样回升至 10，领先牛转熊 3 个月；2016 年 8 月三十年国债成交量占比 9.8、接近 10，与牛转熊同步；2020 年 2 月三十年国债成交量占比 11.6，领先牛转熊 2 个月（但 3月进一步攀升至 13）。但 2011 年下半年2012 年 7 月的牛市没有出现 30 年国债成交量占比的明显提升。可能原因在于，20112012 年十年期以上的超长期国债发行量大幅下降，导致 30 年期国债流动性欠佳，并未受到交易盘的青睐。