案例：TCL集团整体上市分析

1、案例：TCL集团整体上市分析内部人控制、整体上市与资源配置效率TCL集团整体上市的案例研究一、引言自 2003 年以来，作为国有企业改制上市模式之一的集团整体上市正受到学术界和实务界的广泛关注。人们普遍认为整体上市有利于理清大股东和上市公司之间的关系，减少集团内部不公允的关联交易。TCL集团吸收合并其控股上市公司而得以整体上市的金融创新模式更是赢得多方面的好评。但整体上市是否能够改善治理结构，推进国企改革呢？TCL集团管理层以资产授权经营为契机，获得了对公司的控制权，然而其持有的股权并未与控制权相匹配，控制权（control rights） 和现金流量权 （cash flow rights ，

2、通常指获取现金股利的权利）发生了偏离。已有大量的研究（Johnson 等， 2000;Claessens 等， 1999;Claessens 等，2002）发现，这种两权偏离将导致控股股东与小股东之间的利益对峙，并使小股东财富有被掠夺之虞，小股东所受的损失也就是人们常说的股权代理成本。当公司管理层同时担任了大股东的角色时，董事会的设置将难以起到监督作用，内部人控制问题与大股东代理问题交织在一起，不但导致小股东利益受损，而且导致全体股东的财富向内部人转移。本章将分析TCL集团整体上市过程中的股东财富效应，以验证股权代理成本问题的存在。通过TCL集团整体上市的案例分析，我们发现整体上市并没有实现资

3、源有效配置、保护中小股东利益的目标。因此，在我们探索国有企业改制上市的过程中，除了上市模式的创新之外，还必须限制内部人和大股东的机会主义行为，建立能发挥制衡作用的股权结构和董事会组织。二、集团整体上市的历史背景我国大多数上市公司都是由传统国有企业改制而成。对于拟改制上市的公司来 说，对原有资产进行重组成为上市过程中关键程序之一。如按资产重组的方式划分上市类型，可以分为整体上市、剥离上市和捆绑上市。整体上市是指国有企业的全部业务改制重组为股份公司并增资扩股上市，原企业注销的上市模式。纵观我国上市公司的整体上市历史，大致可以分为三个阶段。第一阶段:1993 年以前的整体上市。1993年之前，我国企

4、业集团的发展还处于起步阶段，1 从集团中剥离出一部分资产上市并不是当时的主流，因此这一阶段大部分上市公司都是通过整体改制上市。另外，此阶段的整体上市是一种未经任何剥离的整体上市，所有资产包括大量的非经营性资产均整体进入上市公司，以至于上市公司仍然像传统的国有企业一样承担了大量的“企业办社会”职能，严重影响了上市公司的经济效率。第二阶段:1994 年至 1998年的整体上市。这一阶段以1996年为界又可分为两个阶段。1996年之前，证券发行采用的是审批制下的“总量控制、划分额度”的办法，在额度制下，企业的流通股规模受额度的限制。结果，各地各部门将自己所获得的额度尽可能分配给更多的公司，每家公司所

5、分到的额度有限，因而不得不对上市公司的资产进行大规模的重组、分割、剥离，从而形成以企业的部分资产改制上市为主要改制形式的潮流。公司上市时往往只能将一部分资产，如子公司、分公司，甚至一部分车间、一条生产线纳入上市公司。实践证明，企业部分资产改制上市虽然克服了不经任何剥离的整体上市的缺陷，但其本身的弊端也十分明显。首先是上市企业过度包装问题，部分资产上市时，对上市资产的评估相当主观和随意，对该资产收益的评估也缺乏客观评价标准，容易诱发造假行为。其次，企业上市后缺乏独立性，无法做到与控股公司的资产、人员、财务“三分开”，上市公司业绩无法由市场来评价，而是被大股东所操控。公司上市后不得不与控股公司进行

6、大量的关联交易才能完成业绩指标。但在剥离上市取代整体上市的情形下，仍然出现了一些整体上市的公司，但这些公司带有明显的行业特点。21996年 12月，证监会要求新股发行采用“总量控制、限报家数”的办法。此时，问题的关键在于能否取得上市指标。取得上市指标后，在其他条件不变的情况下，能够募集的资金额主要取决于企业的流通股规模等因素。因而，选择大型企业整体上市，成了地方政府和部委追逐的重要目标。与1993 年以前的整体上市不同之处在于这阶段的整体上市表现为以经营性资产的整体上市，保证上市公司能够独立运作，减少上市公司与控股公司之间的关联交易，使公司更有效地利用社会资源。第三阶段:1999 年至今。19

7、98年以后，证监会引入发审委制度，审批制开始向核准制过渡，政府原则上不再下达规模计划指标。但李东平(2001) 发现，在”非常突出的情况下，即使不下达额度指标，仍然存在如何在各部门、“供需瓶颈各地方进行平衡的问题，存在发行上市的排序问题。可以说，从计划体制下诞生出来的额度制，如同审批制一样，不可能在短期内彻底消失。因此，集团控股剥离上市仍然是这一阶段的主流。2003年以来，以相关上市公司的重组改制为基础，并伴随着上市方式的金融创新的整体上市悄然萌发。例如TCL集团通过吸收合并的方式完成整体上市并取代了 原上市公司TCL通讯；武钢股份(600005)、宝钢股份(600019)试图通过增发收购大

8、股东拥有的钢铁主业，使集团的钢铁主业资产得以整体上市。理论上，整体上市有利于消除关联交易，降低大股东侵害小股东利益的程度，保护中小股东利益。政府的导向也很明确鼓励和支持国有企业的整体改制上市3。但是，TCL模式的整体上市，是否真正保护了流通股东的利益？哪些企业适合采用整体上市的模式? 这是本案例所要研究的主要问题。三、TCL集团整体上市：资源有效配置还是财富再分配,一,TCL集团的基本情况TCL集团前身系成立于1981年的全民所有制企业惠阳地区电子工业公司，其主要业务为经营进口电子产品、相关业务生产资料、机电配套产品等。从1981 年发展至今，该公司经历了三个阶段。第一阶段: 全民所有制企业（

9、1981 年成立至1997年 ）。在此期问，公司的名称先后变更为惠阳地区电子工业总公司、惠州市电子工业总公司。1990 年，经惠州市政府批准，与惠州市通讯设备工业总公司合并成为惠州市电子通信工业总公司。1994年7月，惠州市电子通讯工业总公司变更为 TCL集团公司，公司股东仍然为惠州市人民政府。第二阶段: 有限责任公司（1997 年 4 月至2002 年 2 月 ） 。 1997 年 4 月 11 日，惠州市人民政府根据公司法的规定对 TCL集团公司进行改组，并以惠府函 199736号文批准TCL集团公司进行经营性国有资产授权经营试点。试点合同规 定:1997年以后，以经营性国有资产年增长率为

10、标准予以奖惩。TCL集团的净资产年增长率如果超过10, ，其超出部分按一定比例以现金形式奖励给管理层，但奖励只能用于认购公司增发的股份; 如果增长达不到10, ，则管理层将受到相应的处罚。这种授权经营方式激发了管理层的积极性和经营潜能。因业绩突出，TCL集团的管理层连年得到奖励用于认购公司股权。到2002年2月TCI。集团股份制改组时，包括管理层在内的TCL集团内部员工持股已达到40.65,国有股则从100，下 降到 43.35, 。第三阶段：股份制改组（2002年2月至今）。2002年4月16日，TCL集团召开了 创立大会暨首届股东大会，在原有限责任公司的基础上将原“TCL集团有限公司”变更

11、为“广东TCL集团股份有限公司”。发起人股东为代表地方政府的惠州市投资控股有限公司，引进的五大战略性股东南太电子（深圳）有限公司、PhilipsElectronics China B（V（ 、Lucky Concept Limited 、Regal Trinity,以及李东生等42名自然人。整体上市前，TCL集团Limited、株式会社东 芝旗下共有TCL通讯（000542）和TCL国际（1070（HK）两家上市公司，TCL集团持有国州值Lucky也师父司电中itliititnBttlGilCvrwti-t14.7；)ftIPi丁口国国前者56.7,股权，持有后者54.59，股权（如图1）。R

12、cflslIronj守公女株M二 H (r.Z 2,W-iTI L国茁UK 11110WIT冷TCLjtfift肥 0*115*2TCI把小图1 TCL集团整体上市之前的股权结构TCL通讯是TCL集团1993年发起设立的A股上市公司，一直以生产固定电话机 为主营业务，曾经连续8年位居中国电话机销量之冠。由于邮电系统改革和激烈的 市场竞争，TCL通信的电话机业务从1998年开始萎缩，并在1999年创下了近1.8 亿元的亏损，每股亏损0.956元（见图2）。巨额亏损使TCL通讯考虑调整自身业 务。1999年6月7日，TCL通讯投资成立了 “ TCL移动”的前身一一“ TCL特灵通 移动通信有限公司

13、”从事数字移动电话及相关的零配件产品制造和销售，开始由传 统的电话机业务向新兴通信技术业务转变。由于手机的销量、销售收入及利润增幅巨大，2001-2002年TCL移动取得高速的发展，取得了较好的效 益，TCL通讯的业绩也有了突飞猛进的提高，见图 2。mr图2 TCL通讯1993-2002年度业绩（每股收益）从2001年和2002年来看，TCLffl讯销售收入、毛利基本依赖 TCL移动支持 虽然TCL通讯还有电话机、电池等其他业务，但相比于手机业务而言几乎可以忽略 不计（见表1）。表1 TCL通讯主营业务产品及利润构成情况好Wl341鼻骨fl 4Itl1方IK-和闺itI *不* 4:_! 4%

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15、，贡献了 TCL国际77,的营业额和几乎全部的毛利。事实 上，TCL国际所持有TCL移动40.8,的股权比例超过了 TCL通信，但由于TCL移动 的管理层关键人员均由TCL通讯任命，并且在其董事会中拥有半数以上的表决权。因此TCL通讯以实质性控制TCL移动的经营和财务决策为由，将TCL移动纳入合并 报表。而其TCL国际持有TCL移动40.8,的股权，却只列为投资收益，不合并报 表。在TCL国际2002年实现的6.54亿港元税前利润中，来自投资收益就达到 3.73亿港元，其中来自TCL移动的投资收益为3.36亿港元，对TCL国际税前利润 的贡献度为51,o因此，TCL国际的实际利润来源是彩电业务

16、，以及持有TCL移动40.8,股权的收益。TCL集团的自身业务主要是电工产品和白色家电，如开关、冰箱、洗衣机、空 调等。从TCL集团2002年度按产品分类的销售收入和毛利数据来看，自身业务的 毛利占集团总毛利额不到10, 2003年度该数值有所提高，达到了 11.25,。尽管TCL集团的产品线非常宽广，涵盖了通信、白色家电、网络产品、电工产品等，但是彩电和手机这两项产品却是 TCL集团的主要利润来源（见表2）表2 TCL集团主营业务产品及利润构成情况* 的20adfct 1 造,肥苜？弋WtrA1 I- %f米氧怦产足1 QttCU2EI 5JJU.Ml 检宿一帖痴狎iiLSflH也宝电产孑T

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18、也nsiftnii-I *,以冷日；十由 TH 4 r，二,TCL集团整体上市回顾2003年9月30日，TCL集团整体上市、吸收合并 TCL通讯韵计划正式公布于众。TCL集团发行的股票分为两部分：、部分向社会公众投资者公开发行，以现金认购；部分与TCL通讯流通股股东进行换股发行。与 TCL通讯流通股股东换股的折股价格为21.25元,股，是2001年1月2日至2003年9月30日期间TCL通讯股票的最高交易价格（整体上市具体过程见表3）0表3 TCL集团整体上市过程HI - 1 T-,|前市命电尻f：气打，小中，手常q式二Q二耳讯盥U 11L +隆住1京感出电声支工年讯的升附直言包+企中鹫I F

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20、并购是证券市场并购模式的一次重大创新，在并购对象的选择、并购程序的设计以及换股比例的确定等诸方面均开创了证券史上的先河。监事会认为，此次TCL集团换股合并TCL通讯，是将TCL集团整体上市，此种并购模式解决了部分改制上市公司存在的经营不 独立、财务报表不真实、经营业绩被人为操控的问题，有利于上市公司的规范运作，减少管理层次，进一步整合内部资源，发挥协同效应，夯实上市公司持续发展的基础，避免控股股东及其关联方侵害上市公司和中小股东利益”。市场也普遍认为TCL模式对国内资本市场中存在问题的解决具有借鉴意义，既可以减少关联交易对中小投资者侵害，也可以解决或缓解国有股的一股独大问题。郎咸平(2004)

21、则认为，TCL整体上市是个案，无法效仿，TCL模式成功的关键在于李东生的个人才能。市场监管机构对该模式持肯定态度，但同时认为大规模的整体上市条件并不具备，由于目前企业整体上市存在诸多问题和障碍，在这些问题妥善解决以前，企业整体上市没有大规模推进的可能性。4 因此，总体来说，各界肯定了 TCL集团整体上市，但并不认为这是可以批量复制的模式。,三,TCL集团整体上市的财富效应如前所述，由于目前TCL集团自身业务甚少，其绝大多数资产和业务已经通过TCL通讯和TCL国际两个平台上市。因此，从这个意义上看，。可以近似地将 TCL 的“创新并购模式”理解为新股增发，而其增发资产就是：TCL集团直接持有的1

22、00,的白色家电和电工业务、持有的 54.59,的TCL国际的股权。图3显示了整体上市后的TCL集团股权结构5。整体上市导致了集团的股权结构发生了变化，但问题01（原TCL通信公众股东的财富效应为了直观地刻画出TCL移动的公众股东财富变化，我们将 TCL集团和已经退市的TCL通讯的股价按照TCL集团招股说明书折股比例进行了换算，从图 4中可以看出股东从2003年7月1日买入并持有TCL通讯至2004年9月1日所带来的财富变化。累计持有收益率的计算方法如下H %;鼻4苍k交士立% r 汽即工& 7 fli n股？1甘D t n i i渝他1营wn雷计曲灯露出*：,以看w不廿杵*伯二口4 吗，H

23、r m：值 H I 卜 71 *，：l ,口 t。.厘匕的价IMt if ? . I n r - 1 ,2003年9月30日，TCL集团整体上市、吸收合并 TCL通讯的计划正式公布于众。10月9日恢复交易的TCL通讯便连续两天上涨，并达到涨幅限制。经过两天的大幅上涨之后，TCLffl讯股价开始趋于平稳。2004年1月5日，整体上市的方案 获证监会批准。信息公开后，当天的股价又达到了涨幅限制。仅因整体上市、吸收 合并信息公布以及得到证监会的批准，原 TCL公众股东就获得了 68.45,的累计持 有收益。换股上市当天，TCL集讯涨幅更是达到63.73,。毫无疑问，TCLffl讯的原 公众股东因集团

24、整体上市在短期之内获得了巨额收益。2(TCL集团新公众股东累计持有收益率集团的新公众股东是否也类似原有股东获取了巨额回报？我们假设投资者于TCL集团上市日以收盘价购入公司股票，图 5显示了投资者的累计持有收益率。不难发现，TCL集团上市后并未给集团的新公众股东带来超额收益，其股票走势甚至弱于一3lQa|Ml1 AXH-I 必 】却 MIM-6 J nmx3小-1-北 加A17H厢2 G更廿丈高深圳成分指数阻6-fil 1 5D n 5事哂 * i H楠开TCL年加liH野杳收甘奉EH L撒3K段*4#看心率*2.8*嗝2*I 小,II =即11/ 4 I| Ji 制片片内秋里率伯什If n M

25、4 * I| w a2004年上半年，国内彩电企业出口受美国彩电反倾销案影响，大多出现不根据集团发布的公告，TCL彩电同程度的下滑，是否TCL集团因此而大受其害？2004年3月份海外销售数量相对去年同期增长了88, , 4月份比去年同期增长了 31.6, , 5月份增长了 19.4, , 6月份为48.5,。因此，其彩电业务并未受见图6)到反倾销案重创。然而，其累计持有收益率却低于同类上市公司(I-*埒 0工一 r国性不加制月3Fl手年工窜力Xtfct而分司累计就常充值事1-1.，上事单计付力0i*J呼 + tiM力力wi，尹 w u ;(- iri n .virjt ft*t afffirt

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27、市后的二级市场价格计算，这一数值将超过20 倍。由此可见，原TCL公众股东的财富增长是以认购集团新股的公众股东利益为代价的。简 单地说，新公众股东的财富转移给了原公众股东。而图 6-6所显示的TCL集团上市 后长期弱势表现部分印证了我们的观点。整体上市之前，TCLffl讯的股东拥有TCL集团最具获利能力的资产，而换股合 并后TCL通讯的股东将不再独占优良业绩带来的投资回报，由TCL通讯创造的利润将被更多的TCL集团股东所分享。长期来看，它便是 TCL集团流通股股东的损失。另一方面，在合并之前，TCL集团的非流通股6股东享有1.42元的每股净资产。合并之后，此类股东享有2.07 元每股净资产。由

28、于我国非流通股不可在证券市场公开交易，只能私下协议转让，其中转让价格的最重要参照指标就是净资产( 余玮，2003)。因此，如果以净资产作为非流通股的价格，合并过程使得拥有非流通股的股东财富增长了45.49, 。同时，我们注意到，尽管非流通股股东之持股比例因集团整体上市而摊薄，但其控股地位并未改变。小股东与大股东之间的代理问 题依然存在。综上所述，TCL集团的换股合并使原TCL通讯的流通股股东财富在短期内高速 增长，但这种增长却是以TCL集团新公众股东的利益为代价。由于 TCL通讯创造的 利润被摊薄，其长期利益将受到实质性负面影响。TCL集团的非流通股股东是整个合并过程的最大“赢家”，吸收合并最

29、终还是侵害了公众股股东的利益。由于非流通股股东在合并过程中财富得到了增长，TCL集团整体上市的推动力一定来自于非流通股股东地方政府、管理层，或二者兼而有之，这与西方的一些研究结果相吻合。La Porta 、 Lopez-de-Silanes 和 Shleifer(1999) ，以及Shleifer 和 Vishny(1997) 发现当控股股东的控制权和现金流量索取权偏离时，小股东的利益容易受到侵害。Claessens , Djankov , Fan和Lang(1999)进一步发现若 投票权与现金流量请求权差距愈大，则公司价值愈低。TCL公司治理问题可能的情 形是非流通股股东占据控制地位，而其持

30、有的股权并未与控制权相匹配，控制权与 现金流量索取权不匹配，当控股股东与小股东的利益不一致时，小股东财富有可能 被掠夺。下面来证明这一猜测。四、TCL集团整体上市动因之解释-内部人控制下的过度扩张根据已有的公开资料，TCL集团整体上市以后，代表地方政府的惠州市投资控股有限公司仍然是公司的第一大股东，拥有25(22, 的股权。而作为第二大股东TCL集团工会工作委员会则持有9.10, ，第三大股东李东生持有5(59, 。控股比例已经部分反映出控制权的分布状态: 集团经理层拥有相当的话语权。观察集团上市初期董事会构成( 见表 5) ，我们可以发现董事会的15名 7 成员中，仅有1 名成员健丧第一大股

31、东(持股25(22,)进驻集团董事会。而有7名董事会成员来自TCL集团前身或其子公司。独立董事占据5 席，达到证监会要求的1,3，但是我们发现公司审议 2003 年度报告的五名独立董事中两名因自身工作原因缺席。现存董事会结构能否起到监督公司经理层机会主义行为的作用值得怀疑。因此，实际的情况是集团的控制权大部分掌握在作为内部人的经理层手中。换言之，TCL集团已经被“内部人控制” 8。表 5 TCL 集团上市时董事会构成杵由单祀_ Hi前号国事也H史幽 事,思最州干会E汪仲M中期也北式青制发上H!事工伸至仲研M病 VI为畀“一I-.晒H生 修子金M安于名可由耕*钮世祖QMi出|中中&D案号驾啾上!

32、事圭K家牯改为聚苴甄百工 rrtt 12.111,但立作：苴“当血岫喳墓餐幽-曲史! 于纳行事后挑te.熊海尸料神事怛青木昌彦最早提出了 “内部人控制”这一概念，他认为“内部人控制”是经济 转型过程中固有的一种潜在可能的现象，是从计划经济制度的遗产中演化而来的 (青木昌彦等，1995)。费方域(1996)将内部人控制分为事实上的内部人控制和合法 化的内部人控制。前者是指在公司改造以前，内部人掌握了相当未经正式授权的剩 余控制权；在公司制改造以后，内部人虽然事实上掌握了企业的控制权，却因不持 有或很少持有企业的股份，还不是法律上的有控制权的所有者。而合法化的内部人 控制是指内部人通过正式授权获得

33、大量剩余控制权，或者通过持有企业相当的股份 成为企业合法的有控制权的所有者。而作为 TCL集团的管理层由于和惠州市人民政 府签订报酬契约而获得了控制权，这应当属于后者范畴。那么为什么TCL集团的内部人持股这样的产权安排会滋生侵害公众股东利益的 决策呢？这涉及产权安排与企业业绩的因果关系。关于这个领域的研究，可追溯到 Berle和Means(1932)。他们从两权分离的角度提出了企业所有权与企业业绩的关 系：随着企业所有权的分散，降低了经理人努力实现企业价值最大化的积极性，从 而对企业的业绩产生不利的影响。他们的观点隐含着管理者持股对企业业绩有正面 的影响。而Jensen和Meckling(19

34、76)认为，由于存在代理问题，当内部人百分之百持有企业股票时，公司价值最大。但是，当公司内部人只有部分所有权时，内部人就有动机采纳不恰当的投资和财务决策以使其利益最大化。提高对企业有控制权的内部股东的股权比例，能有效地产生管理激励，降低代理成本，提高企业价值。Berle和Means(1932)与Jensen和Meckling(1976)关于企业所有权和企业业绩关系的研究之后，其他学者也从不同的角度阐述了企业所有权可能对企业业绩产生影响。Mehran(1995)以实证资料验证了 Jensen和Meckling(1976)的假说，他们发 现管理者的持股与绩效呈正相关。Shleifer 和 Vish

35、ny(1997) ， La Porta 、 Lopez-de-Silanes 、 Shleifer 和 Vishny(1998 ， 2000)的实证研究均表明，公司治理与企业价值之间存在着非常紧密的联系。而公司治理很大程度上是外部投资者为保护其利益免于被公司内部人攫取的一组制度安排。当掌握公司控制权的内部人(包括经理和控股股东)并不拥有公司全部股份时，委托代理问题就产生了。Morck、 Shleifer 和 Vishny(1988) 的实证结果发现，在管理者的持股比率介于5, 至 25, 区间时，其持股比例与公司价值显著负相关。我们注意到TCL集团整体上市后，李东生作为最高领导，持有 5(59

36、,的股权，而此之前，该比例为9.08, ，两个数值均处于5, 至 25, 之敏感区间之内。在受到“内部人控制”的企业中，由于经理层缺乏必要的监督，往往表现过度投资的倾向或者冲动。这种投资冲动带来的不利后果就是一项非常重要的代理成本。在TCL案例中，这一点表现得淋漓尽致，具体见TCL的大规模海外扩张情况表(表6)。TCL的海外扩张始于1998年6月成立的海外业务部。越南是其发展海外业 务的第一步。1999年6月，在接手原香港陆氏公司在越南的一个工厂后，TCL越南公司成立。国际彩电巨头索尼、三星等都在那里建有生产基地，竞争十分激烈。TCL越南项目自投产后长期处于亏损状态，直到 2001年才达到盈亏

37、平衡。继越南 之后，TCL在印度、印度尼西亚、菲律宾的分支公司纷纷成立。2002年9月，TCL820 万欧元收购德国一家倒闭的彩电制造企业“施耐德电器有限公司”，然 而至今该公司仍未扭亏为盈。2004年1月28日，TCL集团、TCL国际与汤姆逊共 同出资成立了全球最大的彩电企业：TCL汤姆逊电子有限公司。而汤姆逊彩电业务2003年亏损达到17.32亿元。2004年4月，合并阿尔卡特在全球的手机业务是集团另一项较大的国际并购。与汤姆逊相似的是阿尔卡特2003年在手机业务上亏损达6.9亿元。因此，短期内如果无法令合资公司扭亏为 盈，对TCL集团的盈利状况的负面影响是显而易见的。参照国内企业跨国并购

38、的历 史案例，其长期前景并不乐观。表6 TCL集团的海外扩张时 同口刑隼| n7UI. 庚同 N 7瓯知9用rri.民过取剧比封胸 国中飞年学年蚊韵*厘同仁司再二司色升事京情已JR门号喘产乂依照A公司tui.期匍口一国际总旅妙赛国班/ns堂集金次物e电由业tn 时电底闹上a合昇耳茶保片盒去岂药F枇生哥.*登式&手机品量、生产叮例徉平H在合并阿尔卡特在全球的手机业务的同时，刚完成整体上市的TCL集团，即刻分拆移动业务赴香港上市。2004年9月25日，TCL集团在深交所正式发布公告， 称TCL手机业务上市计划已经获得香港联交所上市委员会的批准，名为 TCL通讯控 股的上市公司，将正式登陆香港联交所

39、主板。移动业务分立上市后，造成了TCL集团盈利和每股净利润的摊薄，并由此进一步带来 A股股东权益的损失。TCL集团的整体上市可以为企业的大规模国际并购提供资金来源。同时，它也 是实现企业规模扩张的有效途径。整体上市后，TCL集团的流通股股本已经超过四川长虹(600839)和万科(000002),仅次于中国石化、中国联通(600050)和宝钢股份 (600019)等大盘股，位居全国一千余家上市公司第七名。但是，由TCL集团整体上市支持下的大规模海外扩张带来了巨大的整合困难，并可能将企业拖入财务困境。TCL集团2005年度财务报告披露：“由于TTE欧美彩电业务及阿尔卡特手机业务重 组导致的亏损，加

40、之TCL移动的手机业务出现较大幅度的下滑，年内集团合并后经营性亏损14.49亿元，加上出售TCL国际电工和智能楼宇取得的收益11.29亿元,年内实现净利润,3.20 亿元，较上年下降231,”。这一结果恰恰印证了我们前面关于“内部人控制”企业与代理成本的解释。 五、结论作为一种薪酬计划的创新方式，TCL集团公司和惠州市政府签订了为期五年的国有资产授权经营合同。通过这一合同，作为集团董事长和总经理的李东生及其管理团队，因此获取了 TCL集团的控制权，成为集团的内部人。伴随着TCL集团的整体上市，这些内部人的、控制地位并未受到丝毫影响，集团公司的内部人控制问题依然存在。在此治理模式下，通过, 整体

41、上市募集的资金也难以实现股东价值最大化。根据本案例分析，我们至少可以得出三点结论：第一，尽管TCL集团以保护中 小股东利益为理由吸收合并TCL通讯，得以集团整体上市，但现实后果却是损害了 原TCL通讯公众股东的利益。集团本身的获利能力不佳，导致整体上市后获利能力 被摊薄是最直接的原因。第二，TCL模式的整体上市损害了新公众股东的利益。原公众股东的短期财富增长以新公众般东的利益为代价。第三，TCI。模式的整体上市为非流通股股东创造了财富。如前所述，非流通股股东因集团整体上市，短期之内财富增长了45.49, 。但由于内部人控制问题的存在，其长期回报的前景仍然不够明朗。最后我们还要指出一点，TCL模

42、式的整体上市不利于化解资本市场中的既有矛盾。众所周知，股权分置是我国资本市场面临的根本问题，这种制度结构给资本市场带来了深远的消极作用。非流通股份中的大股东控制了上市公司，而且通常控制权成本极其低廉。在股权分置条件下（李东生作为TCL集团的第三大股东所持股份为非流通股） ，大股东的利益通常是通过非市场途径来实现的。股权分置使得大股东，控股股东几乎都是通过似乎合法但不合理的并且客观上损害流通股股东利益的途径来获得自身的利益（吴晓求，2004）。而TCL通讯退市前总股本为18 811万股，非流通股为10 666 万股，经过吸收整体上市后，集团总股本变为258 633 万股，非流通股为159 193

43、 万股，为原上市公司非流通股的14.93 倍。由此可见，非流通股数量的大幅增加是TCL集团整体上市的后遗症，极有可能成为解决股权分置问题的羁绊。整体上市是规范化市场中企业上市的一种重要选择方式，但是不是处于股权分置状态下的中国资本市场的最佳选择方式与普遍选择形式呢?何种类型的公司可以整体上市?在这一问题上要得出一致的结论是困难的，但可以明确的是: 类似于 TCL集团这样的既受到内部人控制并且待上市资产盈利能力不佳的公司，不应得到市场的垂青和监管部门的肯定。注释 :1991 年 8 月国家计委、国家体改委和国务院生产办向国务院提出了关于选择一批大型企业集团进行试点的请示，就选择试点的目的、试点企

44、业集团的条件、选择试点企业集团的原则、试点企业集团的管理体制、利税分流改革及审批等十一个问题请示国务院。国务院指示“发展企业集团是一个长期的任务，各地区、各有关部门要加强对这项工作的组织领导，通过实践认真总结经验，正确引导，并要慎重稳妥，注意自愿原则，切忌一哄而起，以便使我国的企业集团随着国民经济的发展逐步壮大”。同年，国家还出台了一大批关于试点企业集团重要问题的文件和政策。1993年中共十四届三中全会之后，企业的法人财产权得到确认。1994年开始建立现代企业制度试点，为企业集团的发展步入新阶段创造了条件。我们认为此现象产生的根源在于较强行政色彩的实质性审批制度。例如，中国证监会于1996 年

45、 12 月 26 日颁发的关于股票发行工作若干规定的通知中明确提出: “各地、各部门在执行 1996 年度新股发行计划中，要优先考虑国家确定的 1 000 家特别是其中的300 家重点企业，以及100 家全国现代企业制度试点企业和 56 家试点企业集团。在产业政策方面，要重点支持农业、能源、交通、通信、重要原材料等基础产业和高新技术产业，从严控制一般加工工业及商业流通性企 业，金融、房地产等行业暂不考虑。”32003 年 9 月 19日，证监会发布了关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知，其中规定: 自 2004 年 1 月 1 日起，发行人中请首次公开发行股票并上市，应当自设立股份有限

46、公司之日起不少于3 年。但国有企业整体改制设立的股份有限公司、有限责任公司依法整体变更设立的股份有限公司可不受此规定期限的限制。证监会的政策导向很明确，就是鼓励和支持国有企业的整体改制上市。与此同时，国资委主任李荣融曾多次提到要让具备条件的国企整体上市（2003 年 12月15日举行的中央企业负责人会议，2004年 2 月 24日的全国国有资产监督管理工作会议，2004年 8月 13日的中央企业负责人会议 ） 。而 2004 年 7 月 12 日，国资委研究室季晓南主任在“中国资本市场创新发展与企业融资创新”论坛上的发言也透露出一个信息 : 企业整体上市为企业重组改制提供了一个新模式，是资本市

47、场实现金融创新的一个新选择，应鼓励和支持符合条 件的大型国有企业积极探索整体扯市的途径和方式。4各界人士对TCL模式的讨论，本文分别参考了张晓燕、康岩慧；就国企整 体上市郎成平直言TCL模式不可效仿，栽晶报，2004-03-31;王旗：专访中 金：首度披露TCL集团吸收合并上市内情，载财经时报， 2004-02-21;徐涛： 整体上市不会大规模推进，裁证券时报，2004-07-13 。5整体上市后，TCL移动的股权状况为：TCL集团通过分公司TCL通讯直接持 有TCL移动股权的36,;TCL集团通过其控股的TCL国际持有TCL移动40.8,而问 接持有其22,; 此外，捷讯投资有限公司持有9,

48、; 美风有限公司持有其4.2,; 齐福投资有限公司（以下简称“齐福”）持有10,。其中，齐福投资为TCL移动管理层控股 的公司，代表管理层持有10,TCL移动的股权。万明坚通过齐福投资有限公司间接 持有TCL移动2.14,这也意味着其持有齐福投资 21.4,。6TCL 集团的非流通股主要包括惠州市投资控股有限公司持有的25(22, 国家股、TCL集团股份有限公司工会工作委员会持有的9(10,法人股、六大战略投资者持有的累计11(25, 法人股和以李东生为代表的管理层持有的未流通股。7我们认为，TCL集团的董事会规模偏大也是导致监督不力的重要原因。理论界较早提出应限制董事会规模的是Lipton

49、和 Lorsch(1992) 。他们认为董事会的规模最好为8,9 人，最多不应超过10人。随后Jensen(1993) 认为董事会人数若超过7,8人，则董事会便不可能很好地发挥作用，便有可能易于受到CEO勺操纵。Yermack(1996)则利用福布斯杂志1984-1991年间公布的美国500家最大上市公司 的数据，得出了董事会规模越大，则公司绩效越差的结论。根据上述理论，TCL的董事会规模显然已经超出最优值。我们查阅其招股说明书后发现，5 名独立董事聘用于 2002 年 4 月 16 日和 2003 年 10 月 13 日，这一期间恰好是证监会对上市公司的独立董事设置提出具体标准的年份。例如，证监