【讲义文稿】如何加强国有企业债务风险防控（上）

1、【讲义文稿】如何加强国有企业债务风险防控（上）【关键词】国有企业债务风险防控 宏观杠杆率 资产负债率【内容简介】国有企业债务风险事关金融稳定的大局，加强债务风险防控是国 有企业提高抗风险能力的重中之重。2021年，国务院国资委印发关 于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见，指导地方国资 委进一步加强国有企业债务风险管控工作，有效防范化解企业重大债 务风险。本讲重点阐述了宏观杠杆率与债务风险的关系，以及我国提 出加强国有企业债务风险防控的必要性。【大纲】如何加强国有企业债务风险防控第一节如何加强国有企业债务风险防控（上）各位学员大家好，我是国家金融与开展实验室的曾刚，今天给大 家交流的主题

2、是如何加强国有企业的债务风险防控。金融和实体的运行层面，你会发现金融速度增长速度快于实体，它就 会出现大量的流动性过剩的情况。当你实体经济不能够有效吸纳这些超发的资金的时候，或者是超 发的债务的时候，那么它就一定要向一些资产部门进行集聚，在中国 主要就是房地产市场部门，这些实际上都和我们过去一段时间宏观杠 杆率上升是有很大关系的，过快的上升很大关系的。所以我们假如说你会看到在这样一个背景下面，那段时间整个经 济的开展的情况，那么导致了我们整个实体经济的非金融部门杠杆率 水平的快速的上升。在2。8年之前，我们大概还不到150%的水平，但是到了 2016 年的时候，我们的水平一度都已经接近250%

3、的这个水平。在国外的话像这种杠杆的上升，刚才讲像日本，还有其他兴旺国 家的杠杆率可能也不低，也在200多，甚至日本都到了百分之接近 400%的水平，但是他可能是经过非常长的时间积累形成的。如果你在一个比拟长的时间期间内，那么去实现刚才讲100个点 宏观杠杆率的上升，尽管这个过程当中也会意味着你的债务的归还的 压力的上升，但是它是平滑在50年甚至30年或者更长的时间来完成 你债务归还的周期的。但是我们的话在1。年内就完成了这样一个债务的扩张，但是你的 归还的话，你的归还压力会集中在一个非常短的时间当中，这个时候 你出现风险的这种可能性，实际上就在大大加大，大大加大。从这个角度去讲，我们认为我们的

4、宏观杠杆率的这种防风险的任 务，尽管目前我们把杠杆率已经基本齐稳，看起来进一步上升、扩大 的风险已经被遏制住了，但是你要化解，因为这些债务出来它都是要 归还的。那么这些债务在未来怎么进行重组，风险的处置需要非常长 的时间。我们三年攻坚战可能只是刚刚开始，所以未来一段时间那么 相关的风险化解工作还会持续。所以我们讲说中国第一个大的问题，就是在不到10年的时间当中, 宏观杠杆率的快速上升，积累了大量的债务的风险，而这个债务风险 主要表达在企业层面，待会我们再讲，这是第一个。那么这个到了 2017年的时候，国家认为这个恐怕是很难持续，如果继续按照这个方 向开展下去的话，那么后续可能会酿成非常严重的系

5、统性的金融风险, 这个是第一个就是讲的是债务风险积累，从宏观层面上。第二个就是债务风险积累的过程当中，刚才讲它表达的实际上是 一个金融和实体经济开展脱节的问题，就是金融开展它的增长规模增 长超过了实体经济的开展需要，而且这个当中可能有大量的资金没有 流入到实体经济而流到了资产领域，尤其是房地产领域，这样的话它 也形成了我们今天的一些资源配置扭曲的这种情况，这今天这种房价 高起，对整个经济或者包括资源的配置，实际上都造成了严重的影响, 这也是宏观杠杆率，虽然它不是一个债务风险，但是它在债务风险累 积过程当中形成的资源的这种扭曲，这个对国家的长远开展战略显然 是不利的，因为我们从国家角度来讲，你要

6、去很好的去开展提高一个国家的竞争实力，要实现高质量的开展，它一定要是以实体经济作为 主要的开展方向的。那金融现在脱离了实体经济，不但没有对实体经济形成非常有效 的支持，反倒扭曲了资源的配置，影响了实体经济的开展，这样的话 显然是不利的。所以在2017年的时候，我们就有了这样一个金融工 作会议，去彻底的扭转我们之前的金融和实体脱节的情况。当然为什 么形成这种脱节，我们待会会讲它的一些具体的政策，这个当然对我 们企业也产生了非常多的影响。这是第一个层面的事情就是从总量层 面。从结构层面上来看的话，我们就看到在中国的债务杠杆过程扩张 过程当中，我们的企业部门的杠杆率上的是非常快，三个部门的杠杆 率实

7、际上都在上，居民部门的杠杆率其实也在上升，然后政府部门的 杠杆率其实也在上升，居民部门的杠杆率其实在最近几年上的也是比 较快的，所以特别是以房地产按揭为主的这一类的加杠杆的这种增长 速度其实也是非常快的。最近我们除了对企业的这种杠杆率的关注之外，最近几年对这种 个人的加杠杆的行为实际上也进行了一定的规范。所以大家关注到今 年我们把对房地产政策调控当中，对银行的信贷的集中度进行管理， 这集中度当中它不光包括了对房地产行业的贷款的投入，它也包括了 按揭，而按揭恰恰是我们个人部门加杠杆的非常重要的领域，而这块这一限制的话，意味着把这个人部门未来一段时间加杠杆继续快速上升的空间，实际上也进行了约束，因

8、为这块其实也是非常重要的。因为从兴旺国家情况来看，他们最大的债务风险在次贷危机之前, 实际上在最大的债务风险是来自于这个人部门，个人部门的高杠杆， 那么去买房子，尤其是买房子导致它的高杠杆的情况，最后次贷危机 爆发，这个人杠杆它无法持续，失业率一上升，那么金融泡沫就破裂 了。那么在次贷危机之后到现在，现在主要杠杆加在政府部门身上， 包括这一次的疫情之后，通过政府去发债券，政府去承当债务，之后 把这些补贴以转移支付的方式直接给个人实际上是相当于用政府的债 务去置换了个人的债务。它维持了它各居民部门的资产负债表的健康, 当然政府的资产负债表它的债务风险实际上是上升的。但是相对而言, 这个主权国家的

9、债务风险承受能力是比其他市场主体要更高的，所以 在一个比拟极端的环境下面，用政府的负债去替换个人或者企业的负 债，它是有它的合理性的，合理性的，所以它实际上也反映了他们对 个人杠杆率的高度的关注。中国这两年我们也开始高度关注这个问题，因为是在过去几年当 中，这一块增长速度实际上是非常快。大家看到，到了今年二季度， 2021年6月末的时候，居民部门的杠杆率已经到62%了，这个水平 离兴旺国家相距不远美国目前的居民部门杠杆率大概在79%左右，中 国现在已经62%,实际上是离的已经不远了，尤其在过去几年中上升 非常快，实际上也还是有新的债务风险。但是我们现在谈的是2017年左右的情况，那个时候的话你

10、会发 现我们的主要债务还是累积在企业部门身上的。中国的企业部门杠杆 率应该说在全世界主要经济体当中算是比拟高的，这块我们待会解释 为什么。其中企业部门的杠杆率又主要表达在国有企业身上，因为目 前来看整个金融部门。国企有它的优势，尤其是在市场波动的时候， 大国企的这种在信用层面上的优势还是比拟明显的，因为国企它的稳 定性和它的平安性相对还是好的。所以我们看到在企业杠杆率当中，国有企业是占据了相当的比重 的，这是和我们的环境是有关系的。到目前为止，今年实际上企业杠 杆率比年初实际上还是有回落的，即便如此，我们到今年6月末的时 候，企业部门的杠杆率都在158%, 一方面可能是因为我们有更多的 机会去

11、想投资，有投资机会你才会借债，但是另一方面也有可能是因 为有一些盲目性或者是由此而投出去的形成的资产也可能会加剧企业 的债务风险。这一段时间我们很多企业包括一些大型的民企的债务风险实际上 也在暴露，这个和我们整个企业部门的高杠杆率有非常大的关系，非 常大的关系。所以在中国2017年的时候，我们会看到中国面临几个突出的问 题，第一个，整个宏观杠杆率增长的是过快，导致风险的积累；第二 从结构上来看，企业部门是我们债务风险最主要的、最集中的部门， 而企业部门当中国有企业又是重中之重，所以在2017年的防金融风 险的工作当中是有5个重点任务的，其中1个就是国有企业部门降杠 杆，包括了央企和地方国企部门

12、，所以为后来才有个一系列的政策。 到了 2018年，我们出台了央企资产负债率要降低两个百分点的这个 要求，等等，然后一方面也在不断的强化对国有企业的这种债务管控 的要求等等的，其实它都是根源于我们当时的这样一个大的背景，以 及我们当时对突出这个问题的这样一个认识，这是我们关于宏观杠杆 率的情况，为什么在2017年要提出这个，而且这个目标重点工作之 一就是我们的国企的降杠杆。那么我们接下来看的话，企业杠杆率的风险来自于什么地方？刚 才讲到杠杆率的高低并不见得是一件绝对的好坏的问题，但是我们可 以看到在过去一段时间，我们企业的这种杠杆率的上升，那么它是带 有一定的潜在的一些问题的一个变化，为什么？

13、那么我们看到我们企业部门杠杆率的一个重要的特征，就是中国 的企业部门加杠杆的话，它实际上是逆周期，这个特征比拟明显。因为刚才讲为什么讲杠杆实际上是没有好坏，如果大家在用杠杆 在股票上炒过股，其实你会发现杠杆不见得是一件坏事情，加杠杆， 因为我们炒股现在也是可以融资融券的，你如果说股票在上升的情况 下面，你融资做多，你会发现它其实会扩张你的收入，你会这个以小 博大，提高你的整体收益率。但是如果说你在下降周期当中加杠杆的, 比方说我在一个下跌过程当中，我买的股票，我也是加了杠杆的，但 是股票下跌的话，你会发现它给你造成的创伤是更大的。所以企业端其实也是一样的，企业加杠杆不就是为了做投资，做 投资的

14、资本，如果在资产端、投资端，我能形成更好的收益的话，其 实我用杠杆去扩大我的投资的能力，实际上是能够提升我的整体的收 入水平的，但是如果这个周期是反着的在向下走，而我又再加杠杆的 话，才会真正造成问题。所以中国的企业部门杠杆率上升，它最大的风险一方面是它上升 快，这本身可能刚才讲到了过快的短期内的上升，本身就可能会导致 它的债务不可持续性问题。第二个我们会发现中国的企业加杠杆正好加到了一个下行周期上 面，这个就导致我们今天有很多的问题在不断出现，以后还会出现， 提醒我们的下行周期还没走完，你会发现非常明显的。我们在09年之后开始，进入了一个快速的加杠杆通道，包括企业 的整体的这种杠杆水平。但是

15、与此同时，我们发现整个企业部门的回 报，它的资本的回报的水平实际上是在什么，是在下降的。我们用ROA去衡量，这是我们做过的一个，给国资委做过的一个 研究。我们非常系统的统计了我们的不同行业的上市企业在过去一段 时间的整个ROA的表现，你会发现非常明显的就是我们在在我们加杠 杆的过程当中，企业加杠杆过程当中，中国整体的实体经济，它的整 体的收益率如果用ROA去衡量企业的盈利水平，或者说以经济增长率 去看，我们整个国家的宏观周期的话，实际上我们正好在一个快速加 杠杆的过程当中，其实叠加的是一个经济下行的周期。其实我们中国的经济结构的调整，从供给侧开始，实际上是一直 在处于一个下行调整过程，因为供给

16、侧其实它“三去一降一补”主要 就是去产能，为什么要去产能？实际上就是从供给相对于需求来讲， 我们的产能过剩了，产能过剩本身就意味着什么？它就是一个下行的 一个周期。接下来问题就来了，我们的问题就是所有的企业包括央企，因为 在当时一个加杠杆的环境当中，很容易从银行获得融资，后来因为监 管虽然有约束，但是我们也可以很容易从其他渠道去获得融资，而且 本钱还是比拟低的。我印象特别深，我们正在遭遇非常重大债务风险的一个民营的房 地产企业。那么现在它是面临非常大的债务风险，实际上就是它过度 加杠杆了。大家如果还记得在2013、2014年的时候，同样这家企业 在我们债券市场上去发债融资的时候，它的融资本钱跟

17、我们的国家财 政发国债的融资本钱是差不多的，说明那个时候的环境宽松到什么程 度，就是资金市场上非常缺资金，有这么好的企业愿意发债，我们当 然愿意以非常低的本钱把钱借给他，这个时候因为它是一个极度膨胀 的环境给大家加杠杆，这个时候企业当然受不了这种诱惑，这么低的 本钱，如果这个行业看起来还不错，而且还有很大的固定的前景的时 候，那么他可能容易就去借债去加这种杠杆，去形成资产，去买地, 去投资，做更大的投资。其实从他的角度去讲的好像看起来是没错的，2009年之后，整个 全球经济的调整，我们有很多产业是过剩的，实际上制造业是持续的 收益在下行的，所以这些行业它其实并不见得一定会加杠杆，但是而 且它加

18、的杠杆基本上是这些行业所在的企业，它加了杠杆之后，它也 不见得会聚焦于它的主业，因为它的主业现在是在一个下行周期当中, 他不会愿意去做这个事情，他会把拿到的钱去干什么？去干非主业事 情。那么去干房地产，如果你是房地产企业，当然可以盖房。这个时 候他筹来的钱可能都投到房地产当中去的。我们刚才讲到的这个过程当中，它会导致几个问题，它当然还有 一些企业觉得金融的钱也好赚，因为制造业不好赚钱的，发现金融也 好赚钱，所以这段时间还有很多企业拿了钱之后开始去控股、参股一 些金融机构，就形成了非常庞大的业务的层级，不同的业务的板块， 很多都把金融、地产当作它重要的，原来主业不在这方面的这些企业, 都把它当成

19、了它重要的一个收入的来源。这一方面，当然就从短期来看它是赚钱的，它加了杠杆，然后又 投到了觉得好像能很好回报的行业。对他企业来讲，整体企业来讲会 觉得好像收益在提高。但是我想这个其实是从宏观上来讲。因为金融 和房地产这两个行业虽然它给你带来短期收入的增长，你看这房价从 1万块钱涨到2万块钱，这个过程当中它并不带来GDP的创造，它只 是有确实是有一定的财富效应，但它并不创造新的财富。在这种情况 下，你大量的资源集中在金融和房地产领域，短期确实看到回报的增 长，但是它长期的话它会滋生金融和这个房地产行业的泡沫，然后当 到了一定程度的时候，监管趋严，现在我们看到监管开始趋严了，金 融的回报开始下降，

20、风险开始暴露。另一方面地产的回报开始下降，风险也开始暴露的时候，那么前 期做了这些多元化开展的这些企业，这些国企和央企也好，甚至包括 我们一些民营企业，它的整个的开展的空间，或者说所面临的债务风 险一下就凸显出来了，凸显出来，所以我们讲说中国有很大的债务风 险的问题，实际上就是我们在一个实体经济下行周期当中的加杠杆， 那么导致的资源配置的扭曲，同时也由于过度宽松的环境，导致了很 多的企业偏离它的主业，形成了非常复杂的产品和条线和它的业务板 块，这个给他的管控其实造成了非常大的影响，而且偏离主业的管理 能力它有限的话，那么这相应形成的风险，那么到了一定时点上它就 开始凸显出来。2017年之前，因

21、为那个时候金融地产开展的还不错，整体还可以 给我们带来回报，你可以看到这个时间觉得这种逆周期加杠杆，加到 其他行业，加到金融地产，那么好像还是一个不错的运作，但是现在 我们整个国家的开展的战略重新把实体经济放在首位，金融地产要进 行一定的限制和调整的情况下面，那么原来那种多元化开展的这种框 架和这个思路，在这个时点上那一下就转化成从原来的一个现金流，首先我们讲债务风险的防控问题，实际上是我们2017年第5次 全国金融工作会议以来，其实一个非常重要的金融工作的重点的内容。 所以从国家层面上，实际上在2017年就把债务风险的防范，就当做 是我们金融改革或者是金融攻坚战的重要的工作的内容。当然国有企

22、 业的债务风险防控是整个防风险的这样一个系统性工程当中其中非常 重要的一环。所以首先在我们具体去讲国有企业债务风险防控之前，我们首先 还是要对整个中国，我们过去一段时间金融开展的重点工作，从过去 的开展那么转向这样一个风险防控的这样一个大的背景，首先要有一 个清楚了解。然后我们看到在这样一个债务风险累积过程当中，国有 企业它是占有一个什么样的地位，由此我们可以更好的去把握，过去 一段时间以来，我们对国有企业债务风险防控这些政策上的要求，以 及我们实践当中所遇到的一些问题，以及我们下一步的重点工作的内 容，所以这个是我今天给大家讲课主要的一个大体的思路，一个框架。那么首先我们还是从整个国家的债务

23、风险防控讲起。大家都知道 在2017年第5次全国金融工作会议提出的一个金融工作的重点内容, 就是防风险、去杠杆，那么这个防风险实际上就是防的是债务风险， 当然它是从国家层面上去考虑债务风险，而且当然国家总体的债务风 险情况下，不同部门的结构也会表达出不同的债务风险来。那么为什么我们会这么关注这样一个债务风险，以及我们以什么样的指标去衡量债务风险。作为我们2017年这样一个防风险去杠杆 我们就要讲可能给他创造非常好的收入的这两个行业，一下就变成了 他一个债务负担的行业，因为这个时候已经产生不了更多的现金流了, 也提供不了更多的资金的支撑了，反倒那边还要消耗大量的资本和面 临巨额债务的归还的问题，

24、这个模式一下就出现问题，所以过去一段 时间很多加杠杆过高的行业，过度扩张了非主业领域的这些企业风险, 那么是一个逆周期的加杠杆，逆周期加杠杆，就出现了刚才讲到的微 观层面上的诸多的问题，那么一直导致我们现在的一些金融风险不断 的凸显。那么当然这个里面还有一些微观机制上的原因，就是我们刚才讲 的为了实现按照宏观上的企业逆周期的加杠杆，那么它采取了很多的 方式。因为从监管部门来讲，我们从2010年开始，大家就意识到宏 观杠杆率或者是债务规模的急速扩张是不可维持的，因为它的这个增 长速度远远快于实体经济的增长，而且它这个出来之后，这些钱并没 有进到实体经济当中去，大家也都看到这种潜在的风险了，所以我

25、们 开始用什么，用很多的直接的政策的这种方法去进行限制。比方说我们，人民银行就有了合意贷款规模去限制银行的贷款投 放，然后银监部门也当时在限制银行的资金流入房地产和城投领域等 等都有一些限制，但是我们想我们通过大量的金融层面的影子银行， 因为你管的是我银行的表内，你不管是管贷款也好，管投向也好，贷 款规模也好，管贷款投向的结构也好，你管的还是银行的贷款，如果 我把银行贷款，我不走银行贷款，我走到其他方面去融资可不可以。那么在原来的框架下就成功了，那么事实上就造成了我们尽管银行信 贷这块受到了很大的管控，但是企业我们尤其像国企这种企业，我们 要去加杠杆的话，我们有很多的新的渠道，比方说我们可以到

26、债券市 场上去发债融资，本钱非常低廉；我也可以去用信托产品去进行融资, 它不受控制，我也可以在资管产品当中去进行融资，我甚至还可以进 行自融，我们当时有很多的企业搞了很多什么各种金服，向自己的员 工去发各种高息的这种理财产品来进行融资等等各种的融资渠道。在原来的金融乱象上，这类创新都叫做所谓的影子银行，在17年 之后都是我们定点打击的对象，但是在我们打击他之前，有相当多的 企业是通过这些影子银行的渠道，给自己形成高杠杆的这种融资，是 提供了各种通道的，所以这个也是一个风险，这个风险和我们老百姓 就有关了，就是企业端他可能用了各种各样的渠道来完成它的融资。那么在这些企业的债务风险没有出现问题的时

27、候，那么那些银行 的产品看起来都可能会非常正常。但当这些机构出现债务风险不能履 约的时候，那么它所面临所有的这些融资渠道上的这些产品，都会面 临着违约的可能性。所以最近几年大家也都看到，那么信托类产品的爆雷越来越多， 那么资管类产品当中也有好好多出现类似问题的，某地产公司的这种 自融类的产品，给自己员工发的这种产品，也开始出现了爆雷的情况, 等等的。这些实际上就是什么？都是过去我们通过这些渠道给他们加 的杠杆形成的债务风险。那么到现在当机构出现的时候出现了这样一个还款的问题，所以 这个和我们过去一段时间金融的乱象也有很大关系，金融乱象让这种 高杠杆成为了可能，就是他银行渠道虽然受限，但从其他渠

28、道做了补 充，那么让他真正借到了他所需要的钱。但是反过来讲，当这些机构 出现债务风险的时候，我们这些影子银行的产品的风险的暴露就势在 难免，在这之前我们P2P实际上暴雷已经差不多结束了。所以这个也 是我们的一个现实，这块的风险，因为随着上一轮加完之后，资管新 规下来的过程当中，这局部的风险的暴露会随着时间的推移逐步的显 现出来，既包括我们刚才讲的现在出现的房地产企业行业内的一些头 部的民营企业，其实也包括一些这个地方国企，其实在过去一段时间 这个风险已经开始显现。很大的问题这个原因就是，因为它在过去的 在资金很宽松的情况下面过度的使用了杠杆，过度的使用杠杆，因为 杠杆它就是个双刃剑我刚才讲到的

29、，过度使用杠杆，如果用的好，它 是回报的这个加倍，同时是实现规模的快速扩张。但是用的不好，在 一个下行周期当中的话，它就会导致你的加速的风险的暴露和加速的 危机。所以我们看到这几年这个问题已经开始成为一个非常重要的问 题。接下来我们简单讲一下国企高杠杆的成因，因为2017年之前是 我们自然开展的情况，2017年之后他开始进行限制。2017年之前刚 才也讲到，实际上就是通过融资渠道的变化，非常多的影子银行的渠 道金融层面上拿到了更多的资源来满足他的加杠杆的需求。那个时候 因为资金金融也逐利，那么宽松的环境下面这么多钱出来没有地方去, 那么他当然愿意，有一个好的企业愿意借钱，我当然愿意给他借。那

30、以他能够接受的这个条件，一下能够走得通的通道去给他完成这种融 资，所以那个时候的金融层面的变化，它就有这样一个情况。那么从企业的角度来讲，从国企的角度来讲，如果说是外部环境 给他们形成了诱惑，刚才讲金融层面过于宽松的环境，非常低的融资 本钱，各种各样可以选择的影子银行、融资通道，给他提供了加杠杆 的便利环境的话。的政策，一个重价的决策做出的话肯定是有相应的参考的指标，是认 为这个问题严重到一定的程度，我们必须要去进行解决的地步。参考 的什么样的指标，那么这个指标反映出怎么样的问题，然后我们做出 这样的选择，然后之后才有各种各样对应的政策，具体到我们国企领 域，那么怎么样去解决这样的问题。那么首

31、先我们讲在2017年之前，其实我们会关注到一个非常重 要的一个术语，在学术上的术语，其实现在也是我们现在重大的国家 的政策报告当中反复提及的一个词，包括今年2021年的政府工作报 告，以及我们今年在两会期间公布的十四五规划和2035远景目标纲 要当中都提到了这样一个词，而且都把它当做一个目标，重要的政策 操作的一个目标来看待。所以首先开始我们的之前，我们首先对这个词宏观杠杆率这个词 做一个简要的解释。那么所谓杠杆率，实际上它反映的就是我们的宏 观层面上的债务风险。如果具体到个人层面上，个体层面上是个人也 好或者企业也好，我们通常会用资产负债率这样的指标去反映一个企 业或者一个个体它的债务状况。

32、我们通常会用资产负债这个表来反映 一个微观主体的。但是到了一个国家层面上的话，那么用资产负债的 这样一个它恐怕就相比照拟复杂复杂，而且它不太能准确地反映出一 个国家在一个比拟短的时间之内，它所面临的债务风险的大小的程度。 所以在国家层面上，我们去衡量一个国家的总体的宏观的债务风险的 时候，我们通常会用宏观杠杆率这样一个指标。那么宏观杠杆率其实它是一个非常简要的一个比值，实际上它就 是用我们的债务的存量，那么去除以什么呢？除以我们一个国家的 GDPo大家会觉得这个指标比拟奇怪，它和传统的资产负债表、资产 负债率这样指标相比的话，它好像有点不太相同，因为传统资产负债 率的指标它是两个存量，负债的存

33、量就比上我们的资产的存量，两个 是存量相比。但是你会发现在宏观杠杆率这个指标当中，它债务这一 块它是债务的存量，是一个存量的指标，而GDP实际上是一个流量的 指标，就是我们每年新创造出来的财富，这样一个指标怎么能反映出 我们一个国家的债务风险的问题。这个就做一下简要的一个阐释，因 为这个指标现在学术上我们也存在着很多的讨论，而且从这个指标的 绝对数值来看，到底这样一个指标，这个债务的这个存量去比你的 GDP,这个指标到底是多少是合适的呢，100、200、30。才是合适 的呢？你会发现不同国家的差异实际上是非常大的。我们这个图表你其实也都看到，从一个横截面的数据来看，你会 发现不同国家它的宏观杠

34、杆率它是差异实际上是非常大的，最高的像 日本都快接近400%了，在其他国家可能很多可能也在100%多、 200%左右。中国目前截至到最新，今年2021年的二季度末大概在 270多一点的水平。而且你还会发现，不同国家的宏观杠杆率在刚才讲数字本身有差 异以外，还有一个什么很大差异，就是它在不同的部门之间的分布也 是很大差异的，因为我们讲宏观杠杆率，这个债务这个存量它反映的 是一个国家整体的，但实际上你可以进一步把它分成不同的部门，包 括分成政府部门、居民部门和企业部门，这三个部门的总的债务加起 来才构成了我们整个国家的债务的存量，但是我们把它分开的话，我 们可以计算出三个不同的杠杆率，政府部门的宏

35、观杠杆率、居民部门 的宏观杠杆率，然后这个企业部门的宏观杠杆率。那你刚才讲，我们不但是总的宏观杠杆率在不同国家有差异，具 体到不同的结构上来看，不同国家的这种债务杠杆在不同部门之间的 分布的差异也是非常大的。在中国，我们的债务杠杆主要集中在企业 部门，这个人部门和政府部门都是比拟低的。在其他国家，尤其是在 兴旺国家，政府部门的杠杆可能比其他部门都要高，各个国家主权债 务规模是非常大的，这是因为它的不同的政策体系和金融体系所决定 的，这意味着它的债务风险的承受主体也会不同。你这个理论去讲，欧美国家，它的债务风险主要是来自于主权债 务风险，政府是否能承受这个债务是他们最大的问题。到中国的话， 它显

36、然是因为绝大局部的杠杆都是在企业身上，所以企业的债务风险 是构成了中国宏观杠杆风险的主要局部。所以你会发现不同国家的同样在这个指标上面，它在绝对数值上 和它的分布上会有很大的差异，但是我们会发现，其实也不能说是哪 个国家、哪种结构最好，它有不同国家的这个具体的情况。但是我们 有一点是形成共识的，就是当一个国家的宏观杠杆率，在非常短的时 间内出现了快速的快上涨的话，那么可以认为这个国家的债务风险它 是在上升的，或者说它的债务风险会变得越来越严峻。我们理论上从金融学的角度来讲，我们一个好的债务他如果能得 到很好的归还的话，一个好债务不出现债务风险意味着它就要还本付 息，按期的还本付息。如果按期还本

37、付息最好的结果，最好我们传统的金融去做信用风 险评估的时候，我们希望有第一还款来源，他借款企业的收入，经营 收入能够覆盖我们的本息，这是一个最正确状态。只有当这个东西不能 够确定的时候，我们再追加用抵质押品来控制风险，在微观上是这样 子。在宏观上其实也是一样的，如果说GDP是我们每年创造出来的财 富。如果说债务增长速度和GDP增长速度差不多是一致的，意味着我 们宏观杠杆率它是不变的或者比拟平稳的，那意味着你增长的这些债 务，它都会有与之相对应的新创造出来的财富与之相对应，它只是一 个基本的逻辑。但是如果说我们的杠杆率是上升的，而且是快速上升 的话，它意味着什么？它意味着你的债务累积的或者所需要

38、的还本付 息的规模是远远超过你的GDP的，就是你每年创造出来的财富的增长 速度。不然的话它这个指标它就快速上升，反映的实际上就是这样一 个债务增长速度是快于你新创造出来的财富增长速度。这个东西的话，如果时间持续比拟长的话，那么它必然就会形成 一个潜在的很大的债务风险，意味着我们高速积累的债务过程当中， 那么与之相对应的回报，就是实体经济创造出来的回报，它是无法支 撑你的债务的归还的，要不你就利率的持续的降低。那么如果利率持 续降低还不能够弥补这种差异的话，那你未来你肯定会面临着，实际 上你不是在用你新创造出来的财富在归还你今天的债务，而是需要用 别的方法，比方说我们的再融资。通过借新还旧的方式

39、，发行更多的货币来解决这个问题，或者说 干脆就还不起了，我们可能就会出现什么？债务风险和违约，通过违 约的方式消灭一局部债务，让金融和实体能保持一个相对的平稳的状 态o所以我们想说杠杆率本身尽管说它的总量水平，总体的水平高低 和它的结构分布，并不见得就一定会意味着某种风险的出现。但是当 一个杠杆率快速上升，在非常短的时间内非常快速的上升的话，那么 它就一定会意味着这个国家的债务风险的积累的这个情况会比拟严峻。 而从历史上的观察到的数据来看，我们很多国家如果出现了某种金融 危机或者债务危机的话，多半之前它都会伴随着一段时间这种宏观杠 杆率的快速的上升。所以这个是关于宏观杠杆率。那么一个比拟良好的宏观杠杆率的状态应该是什么呢？它应该