企业年金基金的资产组合模型

1、昂年金基金的投资扒组合：理论、模拜型与实践李 曜败（扳上海财经大学金埃融学院伴，上海 200熬433）凹摘要：昂企业年金在我国拌处于变革和发展岸的关键时期，未啊来巨量资金的投爱资组合问题值得案关注佰。本文回顾了西昂方养老基金投资伴领域的研究文献氨，无论是税收套把利模型还是对养靶老金收益担保公俺司的看跌期权模把型，都不能解释阿现实。国际经验耙研究澳表罢明矮，澳企业年金的投资扳组合和发起企业白的经营活动现金懊收益率有密切关邦系。本文提肮出了一个考虑发稗起企业的经营活敖动现金回报率之背后的年金组合理把论模型，傲分析了当前我国笆行业年金、地方懊企佰业年金以及保险白公司经办年金等般三类年金的投资袄组合情

2、况，并提班出了相关巴政策建议。绊关键词：稗企业年金；投资爱组合；理论模型皑；海外养老金投芭资跋作者简介：李曜皑，爸经济学博士，上版海财经大学金融吧学院副教授，研芭究方向：百公司金融与投资爸理论百。蔼中图分类号：F哀8309 文献白标识码：A暗The inv案estment叭 of cor肮porate 搬pension艾 fund: 澳theory,俺 model 翱and pra隘ctice八Abstrac澳t凹：啊China袄s corp阿orate p八ension 邦fund is俺 at the八 crucia唉l stage绊 of tra扮nsform 瓣and埃 develo挨

3、pment. 盎The inv隘estment败 of suc拔h a hug艾e fund 敖needs p靶re-rese埃arch. T版he pape拔r revie昂ws the 办western稗 litera澳ture on巴 pensio懊n fund 扒investm办ent. Wh巴ether t把he theo伴retical邦 tax ar肮bitrage邦 model 袄or the 昂put-to-颁PBGC mo背del can熬not be 耙applied拜 in the罢 practi拔ce. The岸 empiri啊cal stu把dy indi傲cate

4、s t笆hat the芭 affini皑ty exis唉ts betw暗een the邦 cash f柏low ret啊urn of 半company肮 and it哀s pensi笆ons po澳rtfolio靶. The a霸uthor a跋dvocate把s a pen昂sion po凹rtfolio班 model 碍inspire癌d by su把ch an a芭ffinity罢. At la胺st the 板paper a岸nalyses昂 the pr拌esent i皑nvestme笆nt of t哀hree pa扮tterns 哀o靶f 碍China俺s pens俺ions ma

5、盎naged b癌y the i艾ndustry吧, the l瓣ocal au肮thority霸, and t罢he insu扒rance c挨ompany.背 The au捌thor gi敖ves pol八icy sug柏gestion案s in co把nclusio唉n. 拌2004板年以来至今，一捌系列企业年金法熬规制度以前所未岸有的密度出台，斑为我国企业年金摆的长足发展夯实搬了制度基础，将佰我国企业年金推碍入了一个全新时摆代。2005年氨8月，劳动和社白会保障部公布了拔获得37个年金傲基金管理资格疤的拜29家机构矮，年金正式具备斑了开展市场化运八作的条件。按照坝企业年金规模占搬GDP

6、碍的比例估计，2爸012、202板0、2030年爱分别可以达到案10%傲、斑15%安和阿20%熬，具体规模分别吧为唉1.5坝万亿元、拔5.8板万亿元和坝14.5蔼万亿元。俺1 搬因此，在市场前爱景广阔、法规政扒策引导、相关机翱构齐备的新凹形势下，我国年败金基金的投资成鞍为一个非常现实凹和迫切需要研究把的问题扒。本文拟巴总结西方年金基哎金投资的理论以绊及实践经验，为挨我国年金的投资吧提供借鉴。 笆年金投资组合的澳理论及经验研究半年金基金管理中芭，首先需要确定翱基金的资产组合矮，西方学者在该疤领域的研究主要吧有两个理论模型百。一个是税收套板利（tax a隘rbitrag办e）模型，由B安lack

7、和T唉epper分别般提出（Blac柏k , 198爱0; Tepp叭er, 198胺1），他们认为凹养老基金应全部懊投资于公司债券胺。理由是公司债哎券是所有金融工瓣具中税负最重的哎，必须提供足够昂的收益，才能吸爸引纳税投资者的吧投资，而免税投氨资者持有公司债板券相当于获得了奥“哀经济租金鞍”啊。比如一种债券鞍提供10%的收伴益率，才能吸引胺一个30%边际鞍税率的纳税投资叭者，纳税投资者扮获得了7%的税叭后投资回报，而白免税投资者则可邦以多获得3%的捌收入。税收套利板模型认为养老基坝金法人作为免税肮投资者，应充分熬利用免税优势，唉获得最大利益。爱这一理论模型仅肮仅从税收角度考板虑问题，在实践背

8、中，很少有养老澳基金完全采用这胺一理论。Bod笆ie等人对美国爸539个企业的安养老基金进行了罢研究（Bodi扮e, Ligh阿t, Morc哎k, Tagg氨art,198白5），发现不到凹10%的基金是挨100%的固定靶收入证券组合。皑另一个理论模型罢可以称为板“巴对养老金收益担败保公司的看跌期斑权模型般”昂（the Pu办t to PB俺GC）。由Sh唉arpe, T皑reynor和摆Harriso蔼n等提出（Sh半arpe,19背76; Tre哎ynor碍, 1977跋; Harri按son and案 Sharpe拌, 1983）背，他们认为养老阿基金资产组合应扒该全部投资于股鞍票和其

9、他高风险白的资产。原因在凹于美国政府的养懊老金收益担保公翱司（pensi笆on bene袄fit gua按ranty c阿orporat芭ion, PB按GC）保证了参熬保企业养老基金俺的最终责任，在熬公司无法支付退胺休职工的养老金败时，由PBGC百接管养老基金的哎全部资产并加上熬发起公司净资产皑市场价值的30碍%。这等于是公绊司养老计划和P案BGC签订了一背个看跌期权合约跋（put op瓣tion），当八公司养老计划资办不抵债时，公司柏就将养老计划出艾售给PBGC公疤司。在存在期权拌的条件下，企业俺就有动力将年金斑基金投资到风险蔼最高的股权证券唉中，这样可以最跋大化期权价值，埃因为即使投资失

10、啊败造成养老计划把损失，亏损也由碍PBGC承担。暗如果投资成功，白则收益全归企业傲养老计划所有。瓣这种模型的逻辑跋推理是强有力的邦，但实践中也很柏少有企业采用。疤Bodie等人办的研究显示，5澳39个企业中不澳足0.5%的企拌业养老基金完全暗投资于股票，基岸金资产中股票比昂例超过75%的拜不足5%。柏上述两种模型无叭论是从税收还是傲从政府成立的养艾老金收益担保公熬司出发，都是以哀政府政策的安排爸为推理起点，得拜出了逻辑上合理把的、但却是极端坝的投资组合。这碍种理论模型和现疤实实践是不相符阿合的，现实中大巴部分公司都是采澳取混合资产构造矮组合。盎纯理论没有能解艾释混合资产是怎瓣样确定的，我们澳不

11、妨分析现实中拌年金组合构成的吧真实数据。经济癌合作组织（OE懊CD胺）建立了世界主盎要国家的企业年碍金统计数据库，胺表1凹是2005年3肮月该组织提供的熬世界一些主要国隘家企业年金的资安产组合构成。矮表1 20阿02年部分国家斑的企业年金基金爱的资产结构（%搬）隘国家巴现金与存款邦国债和政府债券鞍公司债券肮贷款吧股票傲房地产坝投资基金拔保险合同半其他投资袄部分吧OECD 傲国家稗比利时芭4.4安13.斑6佰3.2靶0.3艾14.6挨1.1按55.8靶2.6啊4.1板加拿大般4.9敖26.6鞍0.8案0.8懊28.7疤4.2坝32.8阿0.0伴1.3懊丹麦般0.4奥26.8隘40斑0.4鞍20盎

12、2.8懊6.6挨0.0办3.1霸德国叭2.3鞍41.4耙0.0笆25.6胺15.8懊6.4挨8.1安0.0靶0.4邦意大利瓣9.1绊33邦0.5盎0.0芭5.8碍16.4安4.3盎15.0艾15.9翱韩国拜1.3扒6.0捌39.3盎5.0耙0.5熬挨半傲47.8搬墨西哥把0.2氨85.4坝14.4凹0.0敖0.0霸0.0摆0.0罢0.0阿0.0啊荷兰吧3.0奥0.0傲44半8.1叭37.0板5.0懊0.0般0.0昂2.9蔼英国挨皑2.6拌14.5拔4.7版0.5啊53.8百4.3胺11.4拌6.2拌2.0翱美国皑10.6搬6.5斑7.4敖0.3摆33.1昂1.1坝24.1绊11.2班5.6疤部

13、分非OECD奥国家昂巴西矮44.2版14.9凹2.2哀3.9笆15.9般6.7败11.6半0.0氨0.6耙保加利亚敖27.8白62.2吧7.0案0.0唉0.2捌2.8敖0.0瓣0.0懊0.0拜中国香港癌12.5把23.9傲把耙42.4跋拜疤班21.2板印度尼西亚吧70.9把0.1拔11.9稗0.7拜4.1白6.0八1.3瓣0.0鞍5.0澳哈萨克斯坦碍9.7绊48.8隘33.7捌澳5.0皑般懊暗2.8爱新加坡把2.7板96.4邦0.0斑0.0氨0.0笆0.2捌0.0佰0.0澳0.7叭注：案般为2001年数叭据。肮来源：OECD百, 蔼March 2挨005癌,摆 俺Global 案Pension

14、般 Statis佰tics Pr敖oject叭 熬J笆, 皑Financi盎al Mark拌et T班rends (颁88)背:奥 绊194般对表1以及其他扒类似的宏观层面翱上的统计数据进疤行分析和总结，八西方学术界主要爱有这样一些结论耙：胺（哎1罢）哎不同国家企业年搬金组合的不同主佰要是由于金融市岸场特别是资本市爸场的发展程度不版同，资本市场发氨达的国家，企业伴年金较多投资于岸股票等权益类工哀具，反之，发展岸中国家的资本市隘场不发达，企业翱年金主要投资于拌存款与国债。半（般2捌）案无论资本市场成扮熟程度如何，政巴府债券一直是各笆国养老金重要的拌投资工具。敖（办3柏）懊各国对企业年金傲投资的监

15、管可以耙区分为罢“芭谨慎人原则班”哎（pruden爸t man r罢ule）与斑“隘严格比例限制原斑则袄”袄（quanti斑tative 叭asset r昂estrict唉ions）的两绊大范畴，谨慎人霸原则下的监管不疤做任何投资品种伴、比例的规定，班而严格比例限制隘原则下的监管对鞍基金的可投资品坝种、投资比例进懊行严格的门槛及盎数量限制。因此佰不同的养老金资昂产组合是和两种般不同的监管原则啊紧密联系的。从八投资的实际效果爸看，哀实施爸“柏谨慎人原则按”盎的养老基金投资挨收益比限制投资瓣比例的养老基金佰更具优势。哀另一方面，从微暗观层面上对企业鞍年金的投资进行碍经验性实证研究熬，西方学者也取熬

16、得了一些成果。颁著名的养老基金坝研究学者Amb耙achtshe懊er等人考察了胺养老基金和发起懊公司之间的联系半（Ambach肮tsheer,唉 Capell捌e奥 , 摆Scheibe颁lhut矮 ,19斑98邦），他们的研究拌发现基金的资产叭组合和发起公司巴的财务状况有密翱切联系。不同公爱司的养老基金有拔不同的资产组合斑。凹他的主要发现是拔：背（暗1癌）癌收入流波动越大芭的企业，其养老跋基金持有债券越盎多，股票越少，拌这样可以抵冲日吧常商业经营的风翱险。肮（案2罢）把企业资产负债表吧中杠杆率（包括颁财务杠杆和经营颁杠杆）越高的企八业，企业养老基安金持有债券越多奥，股票越少，也败是为了冲抵经

17、营八风险。奥（败3鞍）摆企业有很高的收稗入回报率，则采叭取相反策略，养岸老基金持有的股版票较多，债券较按少。Bodie办等人的研究发现伴：如果养老基金癌规模较小，基金扮得到充足融资，半并且发起公司风班险较高，在这些碍条件下，养老基把金更多的投资于白债券。案近年来，越来越敖多的西方文献研奥究了养老金投资矮于金融衍生产品班的问题，认为养八老基金投资金融芭衍生工具可得到板较大的效率收益俺。如胺Boender凹, Olden挨kamp扳和凹Vos(199芭7)胺在实证研究的基板础上，针对确定哀收益的养老金计俺划证明了这一点鞍。百Bodie靶和矮Crane (肮1999)罢 采用了相似的爱方法，得出了确

18、扒定缴款计划下的捌相同结果。坝Dert (1癌995)挨 出于简化目的凹作了许多假设，疤通过分析证明了昂即使采用期权防办止下跌风险的简碍单策略，也能带扮来可观的长期投坝资收益。肮Staplet傲on啊和班Subrahm摆anyam (艾1998)摆 研究了养老金艾计划进行期权交百易的原因，认为搬养老计划和银行爱作期权交易，并班非双方效用函数翱不同或对股票市蔼场未来走势拥有伴不同看法，真实隘的原因是，养老霸计划未来根据指暗数调整的养老金吧负债价值的变化昂难以确定，其风拜险无法被传统金癌融工具所对冲，半而银行因其业务捌性质决定所承担爸的风险较低。因办此，西方研究文奥献总结出一个结唉论是，养老基金隘

19、可以被视为期权八的天生购买者，爱而银行是期权的坝天生出售者。伴除了对资产组合扒的理论和实证研爱究之外，对于资俺产配置策略也即笆组合的调整问题暗，西方也有不少柏研究文献。资产搬配置策略可以划按分为两个大类，八一类是主动管理半，即进行积极的爱市场择时（ma翱rket ti白ming）和股袄票选择，由此形傲成的资产配置策肮略有投资组合保拔险策略（CPP矮I）、时间不变扳投资组合保险策爸略（TIPP）爸等。另一大类是班被动管理，具体熬有买入持有（b巴uy-and-熬hold）策略霸、恒定比例不变稗策略（cons癌tant mi暗x）等。西方学伴者的经验研究表巴明，对于养老基胺金来说，进行主阿动管理、有

20、目的拜的经常调整整个蔼资产组合配置结跋构或者对变化的啊市场不作反应，霸都导致基金投资巴业绩下降（翱Coggin,案Fabozzi拜,版Rahman八,1993;熬Blake,L半ehman啊,拜Timmerm版ann拜,背2002叭等叭）。他们主张，把养老基金应进行白真正的被动管理把，也即采用恒定拜比例不变策略。俺在实践中，由于爱有新的现金流入搬即缴纳的保险费皑需要在资产间进蔼行配置、以及为阿满足必须的现金奥流出即支付养老捌金而卖出资产，八就可以利用现金盎流入和现金流出柏带来资产配置的碍机会，及时进行胺组合的再平衡（唉rebalan拔cing），使耙组合资产维持初盎始结构。班在回顾了西方研拔究

21、文献之后，本敖文从微观层面上邦提出一种新的企拜业年金投资组合叭理论模型，这也哀是受Ambac瓣htsheer安等人研究成果的靶启发。皑考虑发起企业经唉营业绩后的年金碍投资组合模型案年金计划是由发癌起公司设立的，绊基金的投资组合般必须考虑发起企拜业的经营业绩。邦首先，基金的投八资回报率与年金芭计划融资能力有搬密切关系，而融碍资能力取决于公鞍司的经营业绩。碍其次，对于确定芭收益型（DB型稗）的养老计划，熬该计划对发起公班司的资产和现金盎流有求偿权利，傲这一权利和公司坝人工成本的求偿搬顺序相同，而排叭在其他债务之前鞍。即如果公司当把期的现金收入不哀能满足养老计划败的负债资金支出肮需求，公司就将氨被迫

22、向外借款、盎发行股票或者放般弃赢利的投资机袄会，以首先满足唉养老计划的资金案需求。而对于确啊定缴款型（DC熬型）的养老计划耙，既定的缴费支癌出是排在税收之耙前的，也要从公哀司经营活动现金百流中支付 我国企业年金缴费可以在公司所得税前支付企业工资总额的4%或其他比例，这一规定目前仅在东北三省、安徽等部分省份执行，是地方政府出台的政策规定，目前还没有全国统一的企业年金税收政策。隘。所以，无论D白B型或DC型，唉年金基金的资产懊组合必须考虑发疤起公司的现金流耙情况。办为了更好地说明芭这一问题，表2佰和表3是绊两个假设的情况伴，这里是以DB捌型年金计划为例扒，但不影响本文柏的结论。俺表2 瓣企业年金基

23、金回疤报率与发起公司盎经营现金流回报拜率正相关半年度盎公司现金流回报矮率氨唉（%）佰公司现金流（元癌）佰企业年金计划回蔼报率（%）懊需要的养老金供瓣款翱笆（元）背投资项目的现金佰需求（元）半公司新的融资需懊求矮把（元）碍1笆10佰200盎10胺0坝150暗-50坝2耙-10稗-200巴-10按100安150班450捌3暗5熬100半5扳25颁150敖75柏4邦20癌400拌20版0俺150爱-250矮总计背125隘525懊注：罢版公司现金流回报拔率（cash 安flow re霸turn, C扳FR），等于公柏司的息税前利润搬加上折旧和其他拌非现金支出之和唉（即EBITD敖A）与公司所有叭者权益

24、的比率。爱盎需要的年金基金斑供款为：年末的扮年金计划负债叭癌（年初年金基金伴资产+年内投资八回报安班年内现金流出）翱，若结果为负值拔，则供款需求为拌0。皑颁公司新的融资需伴求为：公司现金颁流佰搬需要的年金供款佰肮投资项目的现金八需求，结果为负板值，表示需要融拔资的金额。澳表3 熬企业年金基金回艾报率与发起公司皑经营现金流回报芭率负相关哀年度笆公司现金流回报哀率（%）瓣公司现金流（元拔）佰企业年金计划回氨报率（%）叭需要的养老金供伴款（元）芭投资项目的现金唉需求（元）盎公司新的融资需癌求（元）隘1胺10碍200矮-10办100扒150耙50罢2肮-10跋-200拔10澳0疤150耙350奥3傲5

25、袄100皑15吧0坝150靶50扒4碍20白400安10疤0哎150埃-25耙0昂总计稗100拌450啊在表2中年金基澳金回报率与公司蔼的现金流回报率办完全正相关，结搬果在公司效益下哀降时期，公司的稗现金需求大增，矮向外融资，不仅叭要弥补商业经营背亏损，而且要为白年金计划供款，澳还有投资项目在阿开工。而表3中氨年金基金回报率埃与发起公司现金扳流回报率负相关败，这样就可以在熬公司现金流收入搬充足的时候满足敖年金计划供款需八求，而在公司负稗现金流收入时，凹年金基金的投资懊回报率却很高，懊使年金计划无需傲供款。这样，公安司的对外融资需佰求就在一定程度罢上得到了凹“袄熨平啊”熬，节省了公司进耙入资本市

26、场的融斑资成本。昂根据以上的分析巴，笔者提出一个般企业年金基金的拜投资组合理论模拌型。在Mark肮owitz和S捌harpe的资跋产组合模型中，矮组合的方差表示办为：八，而对于企业年颁金，资产组合模袄型可以变换一下昂：年金基金的风瓣险和收益之间的把关系等式为：跋，式中w为企业傲年金资产（假设疤为a）与公司总袄资产（假设为b百）及年金资产之霸和的比例，即唉，此式表示在考矮虑年金基金的投癌资组合时，把发俺起公司的经营现斑金流回报率（C氨FR）和年金基奥金的资产回报率扒（哀）放在一起考虑俺，年金计划作为百发起公司的一个绊附属，而不是作扒为一个单独实体班来决定其投资组柏合。傲那么进一步来看瓣如何构造年

27、金的败资产组合。根据爱资本资产定价模哀型（CAPM）疤理论，不同股票拔在本质上是相同耙的，不同之处仅氨在于斑系数不同。只要癌系数相同，股票隘彼此是可以替代百的。因此，一种挨最简单的股票选奥择方法，首先就奥是把与年金计划扒发起公司同行业稗中的其他公司股敖票排除出去（比般如马钢公司的年扮金计划就不可以爱投资宝钢股票）扳，因为这些公司艾的股票收益率是白密切相关的，股败票凹系数是相同的或板相似的。不过同摆一行业公司由于伴财务杠杆、负债扒种类、成本结构柏甚至是生产线上暗的变化，实际的笆股票收益率之间芭并非完全线性相坝关。因此，在构奥造股票组合时，柏不能仅仅考虑啊系数这一个因素板。Ross提出芭了套利定价

28、理论办和多因素模型（敖Ross肮, 1976）昂，以后Chen吧、Roll和R胺oss进一步建凹立了四个经济要盎素的模型（Ch捌en,Roll佰, Ross,扳 1986），敖四个经济要素是蔼：长短期利率差柏、期望的通胀率板与实际通胀率之拔差、工业总产值爱、高低等级债券版的利率皑差。Berko奥witz等人提埃出还可以再加上拔实际汇率波动因巴素，这样构造一癌个五因素的分析懊模型：柏，式中啊表示股票j的收翱益率，败扮表示5个经济因俺素的数值，靶百表示各个经济因办素的影响系数，跋t表示时间，这埃是一个动态时间袄序列分析模型。懊笔者认为，可以柏借鉴上述多因素邦模型来建立企业百年金基金的投资拜组合。方

29、法是，拌首先用一组自变袄量吧的数值来对发起罢公司的现金流收斑益率（CFR）案进行回归，得出癌的数值。假设公百司现金流回报率柏对长短期利率差跋因素唉是负相关的，即搬，此时暂不考虑傲其他因素，那么安在确定年金基金啊组合中的股票时氨，就应该选择对俺因素正相关的股吧票，比如j股票耙，其收益率为唉，对鞍因素正相关，即扒。这样，当利率爱差上升时，企业搬现金流收益率下八降，而年金基金背中j种股票的收芭益率上升，可以佰起到对冲作用。扳按照上述逻辑思盎路，建立企业年霸金基金的股票组颁合，用运筹学语爱言描述，即：爸MAX 罢 挨s.t. 办 敖 爱 昂在此线性规划模八型中，w定义如班前，即企业年金搬资产与发起公司

30、坝资产和年金资产凹之和的比例，懊表示年金基金必跋须存在，稗表示企业不会出肮售公司资产以满板足年金计划（即氨公司没有破产）爱，坝表示基金资产组癌合中投资在j种坝股票上的比例，哎，表示在年金基斑金组合中股票的敖数目最少为20背种（根据组合投柏资理论，可以基败本消除非系统风绊险），并且没有般卖空股票。埃表示对风险因素办（长短期利率差巴）的风险控制。啊其他的风险因素案约束条件意义相瓣同。凹我国企业年金拜基金管理试行办鞍法对基金的股霸票投资进行了严八格比例限制，投搬资于权益类品种败（股票、股票基盎金和投资连接保疤险产品等）不高柏于基金资产净值袄的30%，其中罢股票不高于20柏%。因此，在此坝规定限制下，

31、对敖约束条件略作修暗正如下：，按对于该模型的现癌实应用性，本文耙说明如下：目前艾我国企业年金佰试行办法规定俺，年金计划采取癌确定缴款制（D稗C型），但如上八所述，即使DC埃型计划也需要考凹虑发起企业的经蔼营现金流情况，白而且现实中大量叭企业自主建立的霸年金计划都是采盎取了DC和DB笆型的混合方案 原因在于企业工作多年的老职工和已经退休的职工，由于没有前期工作中的缴费积累，DC型计划对于他们是不公平的，DB型计划才符合这部分职工的利益。因此在我国企业建立年金计划的初期阶段，必然是DB和DC的混合型计划。捌，比如据报道 深圳特区报2005年11月7日。胺，2005年1邦1月与中国工商啊银行签订全国

32、第爱一家企业年金基澳金托管协议的马啊鞍山钢铁公司，罢建立的企业年金袄基金目前达1.蔼8亿元，6.7拜万在职职工每人哎每月平均获补贴澳118元，3.扳1万退休职工每哀人每月平均获补傲贴80元，直至按终老。对于退休袄职工来说，这显哀然是一个DB型摆计划，对于在职耙职工来说，则是澳一个DC型计划奥，因此马钢的年懊金计划是一个混挨合了DB和DC安型的计划。在转肮型期内我国绝大氨部分企业建立年拔金计划，必然选百择DB和DC的碍混合型计划。另哎外，保险公司为案企业提供的年金般计划即团体养老斑金计划则全部属挨于DB型。所以巴本文提出的这样斑一个投资组合理坝论模型，具有现鞍实指导意义。艾我国企业年金投疤资组合

33、的现实巴目前现实中，我扮国企业年金的管懊理主要分为三种翱情况，即年金分癌别由企业或行业绊的年金理事会、矮地方或工会的社芭会保险机构、以挨及保险公司等三哎方在经办，三种颁方式下的年金的氨参保人数和基金伴资产的比例各占昂40%、30%挨、30%（何平胺，2004）。按对三种方式下的袄企业年金基金的办投资组合，分别办阐述如下。背对于行业或大型凹企业的年金来说罢，基金目前主要俺集中在行业体系挨内部运转，主要稗投资本行业内的皑盈利项目或本行坝业的企业债券，摆比如2003年捌8月成立的全国爱第一家行业试点矮年金、也是我国氨目前资产规模最敖大的行业年金芭敖电力企业年金，哀截至2004年蔼中期，归集到电笆力企

34、业年金管理盎中心本部进行集扳中投资运营的近芭14亿元资金中瓣，9.8亿元购凹买了电力企业债熬券，3亿元委托吧电力行业内的财霸务公司理财，1扮亿元购买了20罢04年的7年期胺国债。这样的企伴业年金资产组合班，风险必然主要佰集中在本行业内胺部。敖对于地方社会保霸险机构经办的企肮业年金，以负责搬管理上海市企业白年金的上海市企肮业年金发展中心摆规模最大，也最蔼具有代表性。目耙前其管理的资金熬量大约在蔼80绊多亿元人民币 由于地方企业年金的规模数据和资产组合为非公开资料，笔者此处引用有关新闻记者的采访调研资料，此处数据及情况出自参考文献11。芭，资产配置主要跋分两级：一级资爸产配置是将全部矮受托管理资金

35、按捌比例投资于银行板协议存款、委托斑机构理财、国债阿等不同领域；二疤级资产配置是指懊各委托理财机构坝（主要是证券公靶司和信托公司）唉按照双方的协议鞍，再将资金投资懊于资本市场。哀从肮2003邦年底至今，我国澳上市公司十大流班通股股东名单中耙一直出现过上海拔市企业年金发展蔼中心（另外20吧04年底和20扳05年1季度的袄报表中曾出现过爸深圳市企业年金艾管理中心各5次耙和2绊次）。表4扒是上市公司前十碍大流通股东名单安中反映的企业年板金投资情况。哎表4 昂我国企业年金成案为上市公司前十阿大流通股东的投碍资情况跋时间瓣持股上市公司家坝数百持股市值（万元耙）癌流通股东名次氨前三位持股公司霸持股比例（%

36、）熬加权平均笆中位数叭2005稗年底办5蔼20562.1熬1.870拔2肮火箭股份叭5.3138癌东风汽车邦3.9451办太极集团捌2.6054柏2005佰年三季度蔼6拌33536.6捌35傲2.849懊3背火箭股份耙5.4596邦东风汽车班3.9451罢太极集团颁2.6054柏2005拌年二季度班8案18662.6柏23版2.017颁2岸火箭股份哀5.4596百东风汽车罢3.9451摆太极集团皑2.6054捌2005爱年一季度肮16安41027.6八08班5.004半6蔼火箭股份拌5.4596俺东风汽车叭3.9451按太极集团鞍2.6054安2004班年底翱18斑31818.2扮39胺2.8

37、0柏2岸6芭火箭股份板6.099吧太极集团斑4.0139班东风汽车癌3.9451鞍2003皑年底霸29芭70016.5邦76佰4.514班5俺青海明胶办8.4345爸火箭股份皑3.5711败宁沪高速啊3.281袄注释：1.深圳唉市企业年金管理邦中心仅在200案4年底出现5次按，2005年1吧季度出现2次，蔼其余全部为上海敖市企业年金发展隘中心。深圳市企敖业年金管理中心哀的持股也都不能白列入前3位。2罢.前三位持股公蔼司是按照持股比八例排名。持股比扳例为占上市公司白流通股比例。3伴.加权平均股东班名次的计算方法敖为：计算所有列把入前十大流通股奥的年金持股流通哎市值的总和，将吧每只股票的流通把股东

38、名次按照该斑股票的市值占总斑年金持股市值的伴比例作为权数，跋计算出加权平均瓣股东名次。奥资料来源：根据疤WIND金融资叭讯的数据，由作啊者加工得出。隘由表4可以看出捌，上海地方企业澳年金在股票市场板的投资规模并不佰大，占基金资产扒比例为10%以叭内，但在重仓持暗股上有集中趋势颁，进入前十大流把通股的持股家数埃一直在减少，对邦重仓股的持股排笆名逐渐提升，持肮股最多的三只股八票自2004年胺底以来一直没有斑改变。这些情况安说明，地方企业佰年金整体进入股柏票市场的比例不俺大，在受托管理靶的年金资金量的敖10%以内，但埃在进入股票市场搬的投资部分采取搬了集中投资并长把期持有的策略（拌不能排除由于委版托

39、理财而被迫套办牢的原因）。决蔼定上海地方企业白年金收益率的主拔要因素还是国债颁收益率，这说明叭基金资产的主要隘构成部分是国债罢。图1是10年罢来上海地方企业皑年金的收益率表氨。按图1 叭上海市企业年金斑发展中心的十年俺投资回报率摆年份摆1994啊1995捌1996案1997芭1998皑1999唉2000坝2001扮2002隘2003伴2004扳投资回报率（澳%办）柏12把12班12佰10.50傲6.08柏4.82颁5.02瓣5.06按4.85按4.07挨4.51坝说明：在统计年敖鉴等公开统计资暗料中无法获得该爱数据，此处为记白者采访获得的数凹据。来源参考文耙献11碍。绊对于保险公司的爸团体养老

40、金保险摆来说，是纳入到敖保险公司资产中耙进行统一运作的隘。我国保险公司罢直到2005年坝才允许直接投资邦股票市场，在保按险公司资产组合拌中，银行存款一啊直占40%-5奥0%，国债占2版0%-30%，跋证券投资基金占办不到10%。哀从矮2001傲年到耙2004皑年期间，保险资叭金年投资收益率罢分别为跋4.3%昂、鞍3.14%坝、翱2.68%版和板2.4%可参见中国保监会网站的保险公司资产统计数据。参考文献：孙建勇主编. 企业年金管理指引M. 中国财政经济出版社，2004。Ambachtsheer. Pension fund excellence:creating value for stakeh

41、oldersM. Wiley, 1998.Berkowitz, Finney, Logue. The investment performance of corporate pension plans M. Quorum Books, 1988.Black Fisher, The tax consequences of long run pension policy J, Financial Analyst Journal, 1980(7-8): 25-31.Bodie, Light, Morck, Taggart. Corporate pension policy: an empirical

42、 investigation J. Financial Analyst Journal, 1985(9-10): 10-16Chen, Roll, Ross. Economic forces and the stock market J. Journal of Applied Corporate Finance, 1988(1): 67-75.Muralidhar. Innovations in pension fund management M. Stanford University Press, 2001.OECD. Global pension statistics project J

43、. Financial Market Trends, 2005, (88): 194何平.中国企业年金财税政策与运行R.北京大学中国保险与社会保障研究中心第二次双周讨论会.2004,(3). 转引自. HYPERLINK /scrp/bookdetail.cfm?iBookNo=6062&sYc=1-1&sDirType=C /ccissr/ society%20magazine/seminar/seminar040305.pdf 电力企业年金网站， HYPERLINK /viewnews.asp?ID=30 /viewnews.asp?ID=30翁海华、李进. 企业年金运作遭遇双轨，深圳待命上海潜行N.21世纪经济报道，2005年3月30日。芭，摆保险投资收益近肮年来一直呈逐年扮下降趋势。结论半本文