上市公司深度研究的几点体会以旅游行业为例

1、上市公司深度研究的几点体会(以旅游行业为例)国金证券研究所 毛峥嵘二OO八年九月0主要内容基础工作了解所要研究的行业与公司行业分析产业发展阶段与发展趋势公司研究战略、核心竞争力与发展前景业绩预测详细的分析、预测模型估值定价与投资理念安全边际与上涨空间1了解产业的实质和主要内容旅游的概念：旅游是一种人类活动，包括以下内容：旅游需要和旅游动机；旅游选择行为和约束条件；离家旅行；旅游者与旅游产品供应商的市场交易；旅游对旅游者、目的地居民、经济和环境的影响。2旅游产业部门的划分旅游交通：服务于旅游者旅行的任何交通形式；景区：被管理的自然风景区和人造景区(主题公园)；住宿：星级酒店、经济型酒店与汽车旅馆

2、；中间商：旅游批发商和旅游零售代理商；私人部门提供的服务；公共部门提供的服务。“资源依托型”旅游产品“客户导向型”旅游产品3市场细分(segmentation)的重要性旅游者、一日游客消遣型游客商务型游客度假康体和运动朝圣、VFR和修学公司商务注：VFR指探亲访友游客“向往大自然的”漫游癖(wanderlust)俗称“驴友”奖励旅游会展销售旅行等4以旅游动机和目的为标准划分旅游类型数据来源：旅游经济学，国金证券研究所社会VFR婚嫁丧葬探亲徒步旅行冒险销售旅行会议商务修学个体团队旅游奖励旅游豪华旅游游轮观光探险度假人均消费最低人均消费最高责任/义务5上市公司你真的了解吗？详细查看上市公司所有公开

3、资料：招股说明书、年报、中报、季报、重要公告以及资产重组报告书等，必要时做一些笔记。目的：了解公司的发展演变脉络；公司发展战略的变化和执行情况；目前资产、业务状况的成因、变化轨迹和可能变化；现有资产及主营业务架构、资本开支、主要潜在盈利增长点；上市公司与大股东关系，潜在资产重组或潜在风险。6主要内容基础工作了解所要研究的行业与公司行业分析产业发展阶段与发展趋势公司研究战略、核心竞争力与发展前景业绩预测详细的分析、预测模型估值定价与投资理念安全边际与上涨空间7产业生命周期准确定位产业发展阶段萌芽期成长期产业发展深度时间成熟期衰退期中国旅游业8波特五法则认真、全面地思考一下所要研究的行业现有竞争者

4、：集中度；竞争者分散度；产品差异；过剩生产能力和退出障碍；成本条件新的进入者：规模经济；绝对成本优势；资本要求；产品差异；获得分销渠道；既有生产者的报复替代者：购买者对替代品的购买倾向；替代品的相对性能价格比供应商：顾客对于供应商的重要性？谈判能力？下游整合？客户：对顾客的依赖型多大？顾客数目？客户关系？9旅游业发展阶段判断依据人均GDP、可支配收入数据来源：CEIC，国金证券研究所2007年，中国人均GDP、城市人均可支配收入增长加速，经济的持续快速发展和人们收入水平提高是中国旅游业发展的坚实基础10旅游出行日趋频繁；旅游消费能力显著提升数据来源：CEIC，国金证券研究所国人出游率加速提升，

5、在继06年首次突破100%后，07年达到124.95%，升幅为历年之最国内人均旅游支出在逐年上升的同时，占人均可支配收入的比重不断下降，旅游、休闲已逐渐成为人们生活不可或缺的重要组成部分11闲暇时间增加与旅游消费演变法定节假日总天数元旦春节清明五一端午中秋十一原先方案1013无3无无3原先调整后放假时间2437无7无无7现有方案111311113调整后放假时间293733337备注注1：春节假期起始时间由农历正月初一调整为除夕；注2：农历节日如遇闰月，以第一个月为休假日；注3：允许周末上移下错，与法定节假日形成连休。数据来源：国家发改委，国金证券研究所国家节假日调整以及带薪假期制度推行使得闲暇

6、时间增加，收入的提高也促使人们旅游消费升级，出境游快速增长，休闲度假旅游方兴未艾数据来源：CEIC，国金证券研究所12交通便利程度不断提高数据来源：CEIC，国金证券研究所高速公路里程的增加，减少了人们在路途所花费的时间私家车保有量的快速增长推动了自驾旅行的发展13航空运力快速增长，出行成本变得“便宜”数据来源：CEIC，国金证券研究所中国民航运力快速增长相较居民可支配收入的增长，航空平均运价水平上涨有限，航空出行成本变得“便宜”了14消费升级旅游成国人现代生活新构成数据来源：CEIC，国金证券研究所15主要内容基础工作了解所要研究的行业与公司行业分析产业发展阶段与发展趋势公司研究战略、核心竞

7、争力与发展前景业绩预测详细的分析、预测模型估值定价与投资理念安全边际与上涨空间16公司研究的基本结构17成长性与资产回报率分析18投资机会在哪里？19明细公司发展战略、核心竞争力增强增强成都商报报章印刷广告首席代理发行投递产业链延伸博瑞传播客户资源用户信息经营团队媒体品牌核心竞争力整合集团资源广告代理发行投递印刷注1成都日报成都晚报增强发行投递DM广告数据库营销报章印刷商业印刷跨媒体产业布局电视广告代理成都电视台1、3、4、5频道晚间省内常规广告手机新媒体出资6380万元收购北京手中乾坤20%股权文化产业直投项目户外广告路灯杆高速公路机场高速火车站商业街LED社区广告牌娱乐产业资源型为基础，智

8、力型为先导设立北京星百瑞，参股成演集团；成都传媒集团出资参与赤壁拍摄旨在打造四川省最大、西南地区效益领先的户外广告平台时尚杂志与汽车时尚报社等合作成立四川博瑞汽车时尚传媒，从事汽车时尚报的发行、广告业务；与现代传媒集团合作成立四川尚都传媒，经营时尚周末杂志的相关业务20公司资产业务架构与运营模式中青旅酒店旅游服务景区旅游服务品牌、客户资源、产业理解旅游地产资金沉淀福利彩票细分市场会奖旅游休闲、度假旅游提高资金回报21业绩稳定增长经济环境主业经营影响因素综合分析显著受益 出租率回升酒店供给趋缓经济增长，城区扩大 H股吸收合并A、B股 上海迪斯尼项目价值重估持续客源品牌化经营潜在催化剂22休闲、度

9、假旅游目的地的打造高端商务活动休闲、度假观光商务会议23主要内容基础工作了解所要研究的行业与公司行业分析产业发展阶段与发展趋势公司研究战略、核心竞争力与发展前景业绩预测详细的分析、预测模型估值定价与投资理念安全边际与上涨空间24构建业务分析模型(详见“中青旅业务数据”模型)起点：历年分行业数据分业务研究行业背景、经营数据、联系、链接、批注深度调研的支持历史财务数据的运用盈利预测详表25主要内容基础工作了解所要研究的行业与公司行业分析产业发展阶段与发展趋势公司研究战略、核心竞争力与发展前景业绩预测详细的分析、预测模型估值定价与投资理念安全边际与上涨空间26选择合适的估值方式简单相对估值：PE、P

10、B、EV/EBITDA、P/FCF、P/S、PEG等分业务相对估值：合理估计各业务部门估值REP经济利润估值DCF估值重要的参考27市盈率RV-PE和历史估值Bloomberg Name简 称股价PBPE（2006）PE（2007）ROCE（2007)600138.CH中青旅6.081.30 16.87 11.99 13.02%旅游服务MTN US EquityVAIL RESORTS39.55 2.52 47.48 28.05 4.49%TSG US EquitySABRE HOLDINGS-A22.36 1.83 16.93 11.35 10.53%AMIE US EquityAMBASS

11、ADORS INTL24.74 2.36 95.15 39.27 2.94%EPAX US EquityAMBASSADORS GRP28.06 9.50 27.81 19.49 38.64%Average28.68 4.05 46.84 24.54 14.15%Mean 26.40 2.44 37.65 23.77 7.51%28估值水平的历史比较国内股市经过近半年的大幅下跌，有关重点旅游公司的EV/EBITDA指标已跌至历史最低水平数据来源：WIND，国金证券研究所29分部门相对估值业务类型估值方法项目2008E2009E2010EEBITDA值（百万元）192.61 218.16 310

12、.10 EV/EBITDA倍数15.00 14.00 13.00 EV值（百万元）2,889.15 3,054.21 4,031.25 减：有息债务（百万元）- - - 少数股东权益（百万元）97.53 120.43 160.33 股东拥有的业务价值（百万元）2,791.62 2,933.79 3,870.92 股本数（百万股）603.24 603.24 603.24 每股所含业务价值（元/股）4.63 4.86 6.42 实业投资收益（百万元）199.91 256.19 360.40 PE倍数30.00 25.00 20.00 股东拥有的业务价值（百万元）5,997.37 6,404.73

13、7,207.97 股本数（百万股）603.24 603.24 603.24 每股所含业务价值（元/股）9.94 10.62 11.95 可供出售金融资产市场价值3,204.00 3,204.00 3,204.00 股本数（百万股）603.24 603.24 603.24 每股所含业务价值（元/股）5.31 5.31 5.31 每股股东价值（元/）19.88 20.79 23.68 合营、参股的实业投资业务PE倍数法酒店管理及运营业务EV/EBITDA倍数法财务金融投资业务市价法合计30REP经济利润估值2002200320042005F200620072008FREP(P/B) / (ROE/

14、Ke)3.37 3.23 2.63 2.01 1.63 1.42 1.29 Price/Book7.28 6.78 5.59 4.75 4.16 3.54 3.02 ROE/Ke2.01 2.01 1.73 1.81 2.07 2.17 2.13 31DCF重要的参考EVA估值主要假设显性预测 165.4 9.9%无风险利率3.00%永续价值 1,503.4 90.1%风险溢价7.00%经济利润附加值 1,668.8 100.0%系数1.10 加:投入资本和非营业资产 3,523.2 Rm10.00%企业价值 5,192.1 Ke10.70%减:付息债务 797.7 Kd7.20%减:少数股东

15、权益 582.9 D/DE18.36%权益价值 3,811.4 E/DE81.64%总股本 415.4 WACC9.79%每股权益价值 9.18 永续增长率3.00%股价 8.54 WACC永续增长率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%12.00%7.49 7.68 7.90 8.18 8.53 8.97 11.00%7.68 7.92 8.20 8.55 9.01 9.62 10.00%7.93 8.22 8.58 9.05 9.67 10.54 9.00%8.25 8.62 9.09 9.73 10.61 11.94 8.00%8.65 9.14 9.78 10.69 12.05 14.32 7.00%9.18 9